请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1纺 织 服 装纺 织 服 饰 行 业 2 0 2 4 年 度 策 略 同 步 大 市-A(维 持)高 R O E&高股 息寻 找性价 比，关注制 造订单 拐点 与品牌 消费 机遇2 0 2 4 年 1 月 4 日 行 业 研 究/行 业 年 度 策 略纺织 服装 板块 近一年市 场表现资料来源：最闻，山西证券研究所首选 股票 评级0 9 8 9 6.H K 名创优品 买入-A0 1 3 6 1.H K 3 6 1 度 买入-B0 3 9 9 8.H K 波司登 买入-A0 2 0 2 0.H K 安踏体育 买入-A0 2 3 3 1.H K 李宁 买入-A0 2 3 1 3.H K 申洲国际 买入-A3 0 0 9 7 9.S Z 华利集团 买入-A0 0 2 0 0 3.S Z 伟星股份 买入-B0 0 2 3 4 5.S Z 潮宏基 增持-A0 0 2 8 6 7.S Z 周大生 买入-B分析 师：王冯执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 3邮箱：w a n g f e n g s x z q.c o m孙萌执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 3 0 5 0 0 0 1邮箱：s u n m e n g s x z q.c o m投 资 要 点：2 0 2 3 年 S W 纺 织 服 饰 板 块 显 著 跑 赢 大 盘，弱 复 苏 贯 穿 全 年 国 内 消 费 市场。2 0 2 3 年，S W 纺 织 服 饰 板 块 上 涨 0.3 4%，S W 轻 工 制 造 板 块 下 跌7.2 5%，跑 赢 沪 深 3 0 0 指 数 1 1.7 2 p c t、4.1 3 p c t，位 居 三 十 一 个 申 万 一 级 行 业的 第 十 位、第 十 七 位。分 子 版 块 看，S W 纺 织 制 造、S W 服 装 家 纺、S W 饰品、S W 家 居 用 品 板 块 涨 幅 分 别 为 1.9 6%、-0.0 4%、-0.6 9%、-9.7 6%。截 至2 0 2 3 年 1 2 月 2 9 日，S W 纺 织 服 饰 P E-T T M 为 2 3.0 倍，处 于 近 三 年 估 值 水平 3 8%分 位；S W 家 居 用 品 P E-T T M 为 2 1.4 倍，处 于 近 三 年 估 值 水 平 3.7%分 位。国 内 消 费 市 场 弱 复 苏 主 旋 律 贯 穿 全 年，2 3 Q 1/2 3 Q 2/2 3 Q 3/2 3 年 1 0-1 1月 国 内 社 零 2 0 2 1-2 0 2 3 年 C A G R 分 别 为 4.5%、2.8%、3.9%、2.6%。分 品 类看，体 育 娱 乐 用 品 与 黄 金 珠 宝 品 类 表 现 靓 丽，但 较 2 0 1 9-2 0 2 1 年 期 间 复 合 增速 放 缓，家 具 品 类 规 模 持 续 收 缩。板 块 估 值 走 势 与 R O E 走 势 基 本 一 致，运 动 服 饰 公 司 估 值 与 R O E 走 势显 著 分 化。回 顾 2 0 1 7 年-2 0 2 3 年 前 三 季 度，各 板 块 的 P E 走 势 与 R O E 走 势基 本 一 致。S W 纺 织 制 造 板 块 的 R O E 修 复 至 2 0 2 1 年 八 成 左 右，估 值 水 平 修复 至 2 0 2 1 年 九 成 左 右，估 值 水 平 处 于 较 合 理 区 间。S W 饰 品、S W 服 装 家纺、S W 家 居 用 品 的 R O E 修 复 较 好，但 估 值 水 平 修 复 程 度 不 及 R O E，估 值水 平 偏 低。具 体 到 公 司 层 面，运 动 服 饰 公 司 P E（2 0 2 3 E）与 R O E 走 势 存 在显 著 分 化，2 0 2 3 年 运 动 服 饰 公 司 R O E 走 势 上 行，但 估 值 水 平 持 续 下 行。重 视 高 股 息 资 产 配 置。国 内 经 济 发 展 从 高 速 增 长 阶 段 步 入 高 质 量 增 长阶 段，业 绩 稳 健 且 具 有 稳 定 高 股 息 回 报 的 公 司 预 计 进 一 步 受 到 市 场 重 视。我 们 计 算 S W 纺 织 服 饰 板 块 和 S W 家 居 用 品 板 块 公 司 的 2 0 2 3 年 预 期 股 息率，选 出 股 息 率 不 低 于 5%且 过 去 三 年 派 息 持 续 性 较 好 的 公 司 为 罗 莱 生 活、森 马 服 饰、报 喜 鸟、海 澜 之 家、富 安 娜、地 素 时 尚、百 隆 东 方、潮 宏 基、欣 贺 股 份。品 牌 服 饰：消 费 K 型 分 化 趋 势 明 朗，运 动 服 饰 步 入 稳 健 增 长 阶 段。2 0 2 3 年 前 三 季 度，主 要 品 牌 服 饰 公 司 营 收 与 归 母 净 利 润 相 较 2 0 2 1 年 同 期 的恢 复 情 况 看，收 入 恢 复 角 度，男 装 家 纺 中 高 端 女 装 大 众 休 闲，归 母 净 利润 恢 复 角 度，男 装 家 纺 大 众 休 闲 中 高 端 女 装。疫 后 理 性 消 费 观 念 强 化，多 数 消 费 者 对 做 出 科 学 消 费 决 策 的 信 念 感 较 强，具 体 表 现 之 一 为 线 下 渠 道客 流 恢 复，但 不 同 业 态 恢 复 不 均 衡，奥 莱 聚 客 能 力 最 为 突 出，好 于 百 货、购 物 中 心 业 态。运 动 服 饰 后 续 仍 为 优 选 品 类，根 据 欧 睿 国 际，我 国 运 动 服饰 市 场 规 模 2 0 1 9-2 0 2 1 年 C A G R 为 5.3%，2 0 2 1-2 0 2 3 年 C A G R 为 4.3%，增速 虽 较 疫 情 前 有 明 显 放 缓，但 增 长 仍 较 为 稳 健，预 计 2 0 2 4 年 我 国 运 动 服 饰市 场 规 模 将 达 到 4 2 1 0 亿 元，同 比 增 长 9.1%，2 0 2 3-2 0 2 8 年 C A G R 有 望 达 到7.7%。近 两 年 我 国 运 动 服 饰 市 场 集 中 度 有 所 松 动，品 牌 C R 5 与 C R 1 0 从行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 22 0 2 1 年 的 5 9.5%、8 0.1%下 滑 至 2 0 2 3 年 的 5 4.6%、7 7%，运 动 服 饰 消 费 市 场同 样 演 绎 K 型 分 化，平 价 运 动 与 高 端 户 外 小 众 品 牌 市 占 率 呈 现 稳 中 有 升 趋势。纺 织 制 造：短 期 订 单 拐 点 已 至，中 长 期 凭 借 全 球 产 能 布 局 与 生 产 效 率突 围。短 期 看，多 数 国 际 运 动 品 牌 经 历 一 年 时 间，库 存 去 化 取 得 显 著 效果，营 收 与 库 存 相 较 2 0 1 9 年 增 速 基 本 匹 配；美 国 服 装 消 费 韧 性 较 强，国 际运 动 品 牌 后 续 展 望 稳 中 向 好；2 3 Q 4 纺 织 制 造 企 业 出 货 启 动，儒 鸿、丰 泰 企业 单 月 营 收 增 速 分 别 于 1 0 月、1 1 月 首 次 转 正，裕 元 制 造 业 务 1 0-1 1 月 营 收降 幅 连 续 收 窄，同 时 2 0 2 4 年 板 块 迎 来 低 基 数。中 长 期 看，品 牌 供 应 链 全 球化 布 局、生 产 成 本 优 势 背 景 下，纺 织 制 造 企 业 全 球 化 产 能 布 局 仍 为 关 键，终 端 需 求 不 确 定 性 提 升 背 景 下，快 速 响 应 及 生 产 效 率 要 求 提 升，品 牌 战 略合 作 伙 伴 有 望 获 得 更 高 订 单 份 额，F Y 2 0 2 3，耐 克 品 牌 前 四 大 鞋 履 供 应 商 承担 了 品 牌 5 8%的 鞋 履 产 量，前 五 大 服 装 供 应 商 承 担 了 品 牌 5 2%的 服 装 产量，订 单 头 部 集 中 效 应 明 显。黄 金 珠 宝：看 好 投 资 及 悦 己 需 求 释 放，产 品 研 发 能 力 考 验 加 大。黄 金首 饰 兼 具 投 资 与 消 费 属 性，金 价 上 涨 对 黄 金 首 饰 消 费 量 支 撑 性 强。2 0 1 9 年前 三 季 度-2 0 2 3 年 前 三 季 度 黄 金 首 饰 消 费 额 C A G R 为 1 1.8%。2 0 1 9 年 金 价重 回 3 0 0 元/克，持 续 上 涨 至 2 0 2 3 年 的 约 4 5 0 元/克，黄 金 首 饰 产 品 的 投 资属 性 再 次 凸 显，但 实 际 黄 金 首 饰 消 费 量 受 疫 情 反 复 扰 动。根 据 世 界 黄 金 协会 2 0 2 2 年 中 国 金 饰 市 场 趋 势 洞 察，“自 戴”已 成 为 消 费 者 最 重 要 的 珠 宝消 费 场 景。在 消 费 者 金 饰 消 费 预 算 下 降 及 新 型 黄 金 工 艺 持 续 推 出 背 景 下，低 克 重、低 客 单 价 的 产 品 有 望 继 续 受 到 消 费 者 青 睐，悦 己 需 求 对 珠 宝 企 业产 品 研 发 考 验 加 大。2 0 2 3 年 黄 金 珠 宝 品 牌 门 店 拓 展 速 度 有 所 分 化，龙 头 周大 福 拓 店 速 度 放 缓，老 凤 祥 与 豫 园 保 持 拓 店 速 度，潮 宏 基、周 生 生 拓 店 速度 有 所 加 快。头 部 珠 宝 品 牌 门 店 规 模 在 5 0 0 0 家 左 右，后 续 单 店 经 营 效 率 提升 为 继 续 获 取 市 场 份 额 关 键。家 居 用 品：关 注 行 业 弱 市 下 龙 头 家 居 企 业 份 额 提 升，智 能 家 居 产 品 渗透 率 提 升 可 期。2 0 2 3 年 家 居 卖 场 量 价 均 承 压，我 国 家 具 制 造 业 营 收 增 速 与住 宅 竣 工 增 速 在 消 费 者 收 入 承 压 背 景 下，二 者 走 势 分 化。2 0 2 3 年 1-1 1 月，我 国 家 具 制 造 业 营 业 收 入 同 比 下 降 5.5%，而 我 国 住 宅 竣 工 面 积 同 比 增 长1 8.5%，短 期 看，竣 工 数 据 有 望 支 撑 今 年 家 装 需 求。同 时，行 业 集 中 度 继 续向 上 市 公 司 集 中，2 0 2 3 年 前 三 季 度，S W 家 居 用 品 板 块 营 收 同 比 下 降0.5%，表 现 好 于 家 具 制 造 业 整 体（-7.8%）。智 能 家 居 方 面，预 计 2 0 2 3-2 0 2 4年 我 国 智 能 晾 衣 机 行 业 在 销 量 带 动 下，保 持 2 0%的 增 长，均 价 基 本 处 于1 4 5 0 元 左 右，保 持 平 稳；智 能 门 锁 产 品 在 渗 透 率 提 升 驱 动 下，市 场 规 模 有望 从 2 0 2 2 年 的 1 7 6 0 万 台 增 至 2 0 2 7 年 的 3 1 0 2 万 台，C A G R 为 1 2.0%。投 资 建 议：品 牌 服 饰 板 块，推 荐 名 创 优 品，3 6 1 度，波 司 登，安 踏 体育，李 宁。纺 织 制 造 板 块，推 荐 申 洲 国 际，华 利 集 团，伟 星 股 份。黄 金 珠宝 板 块，推 荐 潮 宏 基，周 大 生。家 居 用 品 板 块，建 议 关 注 欧 派 家 居，索 菲行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3亚，志 邦 家 居，喜 临 门，好 太 太。风 险 提 示：国 内 消 费 者 需 求 不 及 预 期；海 外 终 端 消 费 需 求 恢 复 不 及 预期；黄 金 价 格 大 幅 波 动；原 材 料 价 格 大 幅 波 动。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4目 录1.板 块 及 行 业 回 顾.91.1 2 0 2 3 年 S W 纺 织 服 饰 显 著 跑 赢 指 数，S W 家 居 用 品 板 块 估 值 绝 对 低 位.91.2 弱 复 苏 为 国 内 消 费 市 场 主 旋 律，线 上 消 费 习 惯 疫 后 未 改.1 02.R O E 角 度 衡 量 估 值 合 理 性，重 视 高 股 息 资 产 配 置.1 22.1 板 块 估 值 走 势 与 R O E 走 势 趋 同，运 动 服 饰 公 司 P E 走 势 与 R O E 分 化 明 显.1 22.2 重 视 业 绩 稳 健 且 具 有 稳 定 高 股 息 回 报 的 个 股 配 置.1 53.品 牌 服 饰：消 费 K 型 分 化 趋 势 明 朗，运 动 服 饰 保 持 稳 健 增 长.1 53.1 2 0 2 3 年 前 三 季 度，男 装 和 家 纺 表 现 较 优，女 装 后 续 业 绩 弹 性 可 期.1 53.2 疫 后 消 费 理 念 发 生 变 化，产 品 质 价 比 重 视 程 度 提 升.1 63.3 我 国 运 动 服 饰 有 望 保 持 稳 健 增 长，平 价 运 动 与 高 端 户 外 小 众 均 具 机 遇.1 74.纺 织 制 造：短 期 订 单 拐 点 已 至，中 长 期 全 球 产 能 布 局 和 生 产 效 率 突 围.2 14.1 短 期：去 库 基 本 结 束，行 业 迎 来 订 单 拐 点 及 2 0 2 4 H 1 低 基 数.2 14.2 中 长 期：全 球 化 产 能 布 局 仍 为 关 键，快 速 响 应 及 生 产 效 率 要 求 提 升.2 55.黄 金 珠 宝：看 好 投 资 及 悦 己 需 求 释 放，产 品 研 发 能 力 考 验 加 大.2 95.1 黄 金 产 品 份 额 预 计 继 续 提 升，金 价 上 涨 有 望 带 动 投 资 需 求 持 续 释 放.2 95.2 低 客 单 轻 量 化 黄 金 饰 品 满 足 悦 己 需 求，产 品 研 发 创 新 能 力 为 制 胜 关 键.3 05.3 黄 金 珠 宝 龙 头 拓 店 有 所 放 缓，精 细 化 运 营 夯 实 单 店 效 率.3 36.家 居 用 品：关 注 行 业 弱 市 下 龙 头 突 围，智 能 家 居 渗 透 率 提 升 可 期.3 56.1 关 注 行 业 弱 市 下 龙 头 家 居 企 业 份 额 提 升，多 渠 道 获 客 能 力 为 关 键.3 56.2 智 能 家 居 渗 透 率 提 升 可 期，好 太 太 为 智 能 晾 晒 绝 对 龙 头.3 87.投 资 建 议.4 08.风 险 提 示.4 1图 表 目 录图 1：2 0 2 3 年 S W 一 级 板 块 与 沪 深 3 0 0 涨 跌 幅 比 较.9图 2：S W 纺 织 服 饰 和 S W 家 居 用 品 板 块 累 计 涨 跌 幅（单 位：%）.9行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5图 3：S W 纺 织 服 饰 板 块 估 值 P E-T T M.1 0图 4：S W 家 居 用 品 板 块 估 值 P E-T T M.1 0图 5：典 型 可 选 品 类 年 度 社 零 累 计 同 比 增 速.1 1图 6：实 物 商 品 网 上 零 售 额 占 商 品 零 售 比 重 呈 上 升 趋 势.1 1图 7：2 0 2 3 年 双 十 一，各 平 台 竞 相 加 码 低 价 策 略.1 1图 8：S W 纺 织 制 造 板 块 P E 与 R O E 走 势.1 2图 9：S W 服 装 家 纺 板 块 P E 与 R O E 走 势.1 2图 1 0：S W 饰 品 板 块 P E 与 R O E 走 势.1 2图 1 1：S W 家 居 用 品 板 块 P E 与 R O E 走 势.1 2图 1 2：运 动 服 饰 公 司 P E（2 0 2 3 E）与 2 0 2 3 年 年 化 R O E 走 势 分 化.1 4图 1 3：王 府 井 分 业 态 营 收 同 比 增 速.1 6图 1 4：百 联 股 份 分 业 态 营 收 同 比 增 速.1 6图 1 5：个 人 消 费 理 念 疫 情 后 得 到 重 新 调 整.1 7图 1 6：多 数 消 费 者 有 信 心 未 来 一 年 坚 持 科 学 消 费.1 7图 1 7：各 项 社 零 年 度 累 计 同 比 增 速（单 位：%）.1 8图 1 8：各 项 社 零 当 月 同 比 增 速（单 位：%）.1 8图 1 9：我 国 运 动 服 饰 市 场 规 模 及 同 比 增 速.1 8图 2 0：我 国 运 动 服 饰 市 场 规 模 分 渠 道 增 速.1 8图 2 1：2 0 2 3 年 我 国 运 动 服 饰 前 五 大 品 牌 历 年 市 占 率 变 化（单 位：%）.1 9图 2 2：本 土 平 价 运 动 品 牌 2 0 2 3 年 市 占 率（单 位：%）稳 中 有 升.2 0图 2 3：高 端 户 外 小 众 运 动 品 牌 2 0 2 3 年 市 占 率（单 位：%）提 升 明 显.2 0图 2 4：美 国 服 装 及 服 装 面 料 批 发 商 库 销 比.2 1图 2 5：美 国 服 装 及 服 装 配 饰 店 零 售 库 销 比.2 1图 2 6：国 际 运 动 品 牌 期 末 库 存 及 营 业 收 入 同 比 增 速.2 1图 2 7：国 际 运 动 品 牌 期 末 库 存 及 营 业 收 入 与 2 0 1 9 年 同 期 相 比.2 2图 2 8：美 国/日 本/我 国 服 装 零 售 额 月 度 同 比 增 速.2 3行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6图 2 9：美 国 服 装 及 服 装 配 饰 店 当 月 销 售 额（单 位：百 万 美 元）同 比 增 速.2 3图 3 0：日 本 面 料 服 装 及 配 件 当 月 销 售 额（单 位：十 亿 日 元）同 比 增 速.2 3图 3 1：纺 织 制 造 台 企 月 度 营 收 及 同 比 增 速.2 4图 3 2：主 要 国 家 纺 织 品 出 口 占 比.2 5图 3 3：主 要 国 家 服 装 出 口 占 比.2 5图 3 4：耐 克 品 牌 鞋 履 产 量 占 比 分 国 家.2 6图 3 5：耐 克 品 牌 服 装 产 量 占 比 分 国 家.2 6图 3 6：实 现 供 应 链 安 全 的 应 对 措 施 占 比.2 8图 3 7：纺 织 制 造 企 业 垂 直 一 体 化 产 业 链.2 8图 3 8：耐 克 品 牌 头 部 制 造 商 占 据 大 部 分 采 购 份 额.2 8图 3 9：我 国 珠 宝 市 场 规 模 分 品 类 占 比.2 9图 4 0：不 同 品 类 珠 宝 市 场 规 模 年 均 复 合 增 速.2 9图 4 1：金 价（单 位：元/克）与 黄 金 首 饰 消 费 量（单 位：吨）的 变 化.3 0图 4 2：我 国 黄 金 珠 宝 市 场 份 额 分 品 类 占 比.3 0图 4 3：零 售 商 黄 金 产 品 库 存 分 类（按 价 值）.3 0图 4 4：按 照 计 价 方 式 分 类 的 零 售 商 金 饰 产 品 库 存.3 2图 4 5：零 售 商 销 售 的 超 过 半 数 硬 足 金 产 品 为“按 克 计 价”.3 2图 4 6：不 同 消 费 场 景 对 珠 宝 零 售 商 收 入 的 贡 献.3 3图 4 7：Z 时 代 更 愿 意 为 兴 趣 买 单.3 3图 4 8：按 重 量 划 分 的 黄 金 饰 品 对 收 入 的 贡 献.3 3图 4 9：不 同 价 格 带 产 品 对 销 售 的 贡 献.3 3图 5 0：我 国 珠 宝 市 场 品 牌 C R 5.3 4图 5 1：各 黄 金 珠 宝 品 牌 期 末 门 店 数 量.3 4图 5 2：主 要 珠 宝 品 牌.3 4图 5 3：与 2 0 2 2 年 相 比，客 单 价 下 降 的 店 铺 占 比 六 成.3 5图 5 4：与 2 0 2 2 年 相 比，客 单 量 下 降 的 店 铺 占 比 六 成.3 5行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7图 5 5：我 国 家 具 制 造 业 营 收（亿 元）及 同 比 增 速（%）.3 5图 5 6：住 宅 竣 工 数 据 与 家 居 公 司 营 收 走 势 分 化.3 5图 5 7：定 制 家 居 企 业 大 宗 业 务 营 收 同 比 增 速.3 6图 5 8：精 装 修 开 盘 项 目 套 数 及 同 比 增 速.3 6图 5 9：定 制 家 居 企 业 整 装 业 务 营 收（亿 元）及 同 比 增 速.3 7图 6 0：2 0 2 4 年 存 量 房 装 修 套 数 预 计 占 据 家 装 市 场 一 半 份 额.3 7图 6 1：家 居 用 品 企 业 季 度 营 业 收 入 及 同 比 增 速.3 7图 6 2：家 居 用 品 企 业 季 度 归 母 净 利 润 及 同 比 增 速.3 7图 6 3：家 居 用 品 企 业 季 度 毛 利 率 和 净 利 率.3 8图 6 4：家 居 用 品 企 业 季 度 期 间 费 用 率.3 8图 6 5：我 国 智 能 晾 衣 机 市 场 规 模 及 同 比 增 速.3 8图 6 6：我 国 智 能 晾 衣 机 销 售 均 价 及 同 比 增 速.3 8图 6 7：我 国 智 能 门 锁 线 上 销 量 及 同 比 增 速.3 9图 6 8：我 国 智 能 门 锁 渗 透 率 为 1 3%.3 9图 6 9：我 国 智 能 晾 衣 机 各 品 牌 市 场 份 额.3 9图 7 0：我 国 智 能 门 锁 线 上 市 场 前 十 大 品 牌.3 9表 1：各 子 板 块 R O E 与 P E.1 3表 2：公 司 R O E 与 P E 对 比.1 3表 3：建 议 关 注 高 股 息 率 公 司.1 5表 4：品 牌 服 饰 公 司 营 收 与 归 母 净 利 润（单 位：亿 元）相 比 2 0 2 1 年 同 期 的 恢 复 情 况.1 6表 5：本 土 运 动 品 牌 零 售 终 端 流 水 及 国 际 运 动 品 牌 大 中 华 区 汇 率 中 性 收 入 同 比 增 速.1 9表 6：运 动 服 饰 品 牌 期 末 库 销 比.2 0表 7：国 际 运 动 品 牌 收 入 指 引.2 3表 8：纺 织 制 造 企 业 季 度 营 收 同 比 增 速.2 4表 9：纺 织 制 造 产 业 链 公 司 出 海 情 况.2 6行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8表 1 0：主 要 纺 织 制 造 企 业 营 业 成 本 结 构.2 7表 1 1：主 要 纺 织 制 造 国 家 生 产 要 素 及 企 业 所 得 税 率.2 7表 1 2：黄 金 首 饰 新 型 工 艺.3 1表 1 3：推 荐 及 建 议 关 注 标 的 估 值 表.4 0行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 91.板 块 及 行 业 回 顾1.1 2 0 2 3 年 S W 纺织 服饰 显著 跑赢 指数，S W 家居 用品 板块 估值 绝对 低位2 0 2 3 年 纺 织 服 饰 及 家 居 用 品 板 块 均 跑 赢 大 盘，家 居 用 品 板 块 估 值 处 于 历 史 低 位。2 0 2 3 年，S W 纺 织 服饰 板 块 累 计 上 涨 0.3 4%，S W 轻 工 制 造 板 块 累 计 下 跌 7.2 5%，跑 赢 沪 深 3 0 0 指 数 1 1.7 2 p c t、4.1 3 p c t，位 居 三十 一 个 申 万 一 级 行 业 的 第 十 位、第 十 七 位。分 子 版 块 看，S W 纺 织 制 造、S W 服 装 家 纺、S W 饰 品、S W 家居 用 品 板 块 累 计 涨 幅 分 别 为 1.9 6%、-0.0 4%、-0.6 9%、-9.7 6%。整 体 来 看，S W 纺 织 服 饰 板 块 在 疫 后 线 下 客流 恢 复、冬 季 降 温 带 动 下，线 下 流 水 呈 现 短 期 高 增 长；S W 家 居 用 品 板 块 在 家 装 需 求 回 补、新 房 及 二 手 房市 场 交 易 热 烈 带 动 下，门 店 接 单 快 速 增 长，叠 加 估 值 处 于 历 史 低 位，2 0 2 3 年 前 两 个 月 上 述 两 板 块 均 实 现 显著 超 额 收 益；后 续 由 于 国 内 消 费 复 苏 力 度 走 弱，板 块 持 续 回 调，S W 家 居 用 品 板 块 走 势 和 沪 深 3 0 0 指 数 趋同，S W 纺 织 服 饰 板 块 3 季 度 表 现 好 于 大 盘。截 至 2 0 2 3 年 1 2 月 2 9 日，S W 纺 织 服 饰 P E-T T M 为 2 3.0 倍，较 2 0 2 3 年 初 的 2 3.1 倍 基 本 持 平，处 于 近 三 年 估 值 水 平 3 8%分 位；S W 家 居 用 品 P E-T T M 为 2 1.4 倍，较2 0 2 3 年 初 的 2 8.5 倍 下 降 2 5%，处 于 近 三 年 估 值 水 平 3.7%分 位。图 1：2 0 2 3 年 S W 一级板块与沪深 3 0 0 涨跌幅比较资料来源：W i n d，山西证券研究所图 2：S W 纺织服饰和 S W 家居用品板块累计涨跌幅（单位：%）行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0资料来源：W i n d，山西证券研究所图 3：S W 纺织服饰板块估值 P E-T T M 图 4：S W 家居用品板块估值 P E-T T M资料来源：W i n d，山西证券研究所 资料来源：W i n d，山西证券研究所1.2 弱复 苏为 国内 消费 市场 主旋 律，线上 消费 习惯 疫后 未改弱 复 苏 贯 穿 全 年 消 费 市 场，线 上 消 费 习 惯 未 因 疫 情 结 束 而 改 变。2 0 2 3 年 1-1 1 月，国 内 实 现 社 会 消 费品 零 售 总 额 4 2.7 9 万 亿 元，同 比 增 长 7.2%，国 内 消 费 规 模 较 2 0 2 1 年 同 期 的 3 9.9 6 万 亿 元 增 长 7.1%，其 中2 3 Q 1/2 3 Q 2/2 3 Q 3/2 3 年 1 0-1 1 月 社 零 2 0 2 1-2 0 2 3 年 C A G R 分 别 为 4.5%、2.8%、3.9%、2.6%，弱 复 苏 旋 律 贯穿 国 内 消 费 市 场 全 年。分 渠 道 看，疫 情 后 消 费 者 线 上 消 费 习 惯 未 改，线 上 渠 道 表 现 持 续 优 于 线 下，2 0 2 3 年1-1 1 月，实 物 商 品 网 上 零 售 额 实 现 1 1.7 7 万 亿 元，同 比 增 长 8.3%，经 历 疫 情 三 年，我 国 实 物 商 品 网 上 零 售额 规 模 持 续 扩 大，2 0 2 1-2 0 2 3 年 C A G R 为 9.6%，快 于 同 期 商 品 零 售 的 3.2%，实 物 商 品 网 上 零 售 额 占 商 品 零售 额 比 重 由 2 0 1 9 年 的 2 3.4%提 升 到 2 0 2 3 年 1-1 1 月 的 3 0.9%。一 方 面，消 费 者 线 上 消 费 习 惯 呈 现 不 可 逆 态行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1势，另 一 方 面，电 商 折 扣 力 度 加 大，疫 后 直 播 电 商 业 态 快 速 崛 起。分 品 类 看，2 0 2 3 年 1-1 1 月，限 额 以 上化 妆 品、纺 织 服 装、金 银 珠 宝、体 育 娱 乐 用 品、家 具 零 售 额 分 别 为 3 8 4 3、1 2 5 9 5、3 0 2 4、1 0 8 0、1 3 7 7 亿 元，2 0 2 1-2 0 2 3 年 C A G R 分 别 为 2.2%、0.9%、4.7%、6.0%、-4.0%，横 向 对 比 来 看，体 育 娱 乐 用 品 与 黄 金 珠 宝表 现 靓 丽，但 较 2 0 1 9-2 0 2 1 年 期 间 增 速 放 缓，家 具 规 模 持 续 收 缩。图 5：典型可选品类年度社零累计同比增速资料来源：W i n d，国家统计局，山西证券研究所（注：2 0 2 1-2 0 2 3 年 C A G R 为 1-1 1 月）图 6：实物商品网上零售额占商品零售比重呈上升趋势 图 7：2 0 2 3 年双十一，各平台竞相加码低价策略资料来源：W i n d，国家统计局，山西证券研究所 资 料 来 源：星 图 数 据 2 0 2 3 年 双 十 一 全 网 销 售 数 据 解 读 报告，山西证券研究所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 22.R O E 角 度 衡 量 估 值 合 理 性，重 视 高 股 息 资 产 配 置2.1 板 块 估 值 走 势 与 R O E 走 势 趋 同，运 动 服 饰 公 司 P E 走 势 与 R O E 分 化 明显回 顾 2 0 1 7-2 0 2 3 年 前 三 季 度，各 板 块 的 P E 走 势 与 R O E 走 势 基 本 一 致。将 2 0 2 3 年 前 三 季 度 年 化 后 的R O E 与 历 史 高 点 水 平、及 2 0 2 1 年 水 平 分 别 比 较，S W 饰 品、S W 服 装 家 纺、S W 家 居 用 品 的 R O E 修 复 较 好，但 估 值 水 平 修 复 程 度 不 及 R O E，估 值 水 平 偏 低；S W 纺 织 制 造 板 块 的 R O E 修 复 至 八 成 左 右，估 值 水 平 修 复至 九 成 左 右，估 值 水 平 处 于 较 合 理 位 置。具 体 到 各 板 块 主 要 公 司 来 看，运 动 服 饰 公 司 P E（2 0 2 3 E）与 R O E走 势 存 在 显 著 分 化，运 动 服 饰 公 司 的 R O E 水 平 走 势 上 行，但 P E 下 行。图 8：S W 纺织制造板块 P E 与 R O E 走势 图 9：S W 服装家纺板块 P E 与 R O E 走势资料来源：W i n d，山西证券研究所 资料来源：W i n d，山西证券研究所图 1 0：S W 饰品板块 P E 与 R O E 走势 图 1 1：S W 家居用品板块 P E 与 R O E 走势资料来源：W i n d，山西证券研究所 资料来源：W i n d，山西证券研究所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3表 1：各子板块 R O E 与 P E2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 22 0 2 3Q 1-Q 3与 R O E高点相比与 2 0 2 1 年相比S W 纺织制造R O E 8.3 9 4.0 4 3.6 7 9.9 6 1 0.4 5 7.1 9 8.7 2 8 3.4%8 3.4%销售净利率 7.2 3 3.6 7 3.1 4 8.1 4 7.5 0 5.8 2 7.5 1总资产周转率 0.6 1 0.5 9 0.6 5 0.6 8 0.7 9 0.7 1 0.5 1资产负债率 4 7.7 7 5 0.5 3 4 4.1 8 4 2.2 1 4 1.4 8 4 0.1 2 4 0.3 7年平均 P E 3 6.3 3 2 0.9 6 1 8.3 0 2 5.8 8 2 5.1 3 2 2.8 9 2 2.4 0 8 9.1%8 9.1%S W 服装家纺R O E 8.2 2 6.7 0 4.7 0-0.3 8 6.3 4 3.3 9 8.2 2 9 9.9%1 2 9.6%销售净利率 7.4 1 5.3 6 2.8 1-0.5 0 5.9 6 3.6 3 9.9 6总资产周转率 0.6 3 0.7 6 0.8 1 0.6 1 0.5 5 0.5 0 0.3 5资产负债率 4 2.9 7 3 8.7 8 5 2.1 8 4 0.1 6 4 5.8 1 4 4.3 2 4 2.2 5年平均 P E 3 1.0 2 2 6.8 1 2 6.4 9 3 6.3 5 3 5.6 9 1 9.5 0 2 5.2 3 8 1.3%7 0.7%S W 饰品R O E 1 1.2 8 0.0 6-8.7 7-3.1 2 6.7 2 1.6 8 1 2.6 4 1 1 2.0%1 8 8.3%销售净利率 5.3 1 0.1 8-3.3 8-1.2 5 2.2 7 0.8 7 3.5 3总资产周转率 0.9 8 0.9 8 0.9 8 0.9 9 1.7 9 1.7 2 1.5 5资产负债率 5 5.7 5 6.4 5 7.9 2 5 0.1 3 4 4.2 5 4 7.2 1 4 7.7 6年平均 P E 3 3.5 8 2 4.8 2 2 1.4 6 2 2.3 0 2 3.0 8 1 9.7 2 2 5.5 7 7 6.1%1 1 0.8%S W 家居用品R O E 1 1.2 9 0.9 9 3.6 3 9.5 1 9.3 0 8.7 5 1 1.4 3 1 0 1.3%1 2 3.0%销售净利率 7.3 7 0.5 6 2.1 7 5.9 4 6.1 9 6.2 5 8.9 7总资产周转率 0.8 3 0.8 2 0.8 0 0.8 5 0.8 2 0.7 4 0.5 2资产负债率 4 5.8 4 4 9.8 2 5 0.3 2 4 4.3 9 4 6.4 2 4 4.7 4 4.5 6年平均 P E 4 4.2 7 2 9.7 1 2 6.7 5 3 0.3 5 2 8.9 0 2 7.4 2 2 7.1 3 6 1.3%9 3.9%资 料来 源：W i n d，山西 证 券研 究 所（注：2 0 2 3 Q 1-Q 3 为 年化 R O E；R O E/销 售净 利 率/资 产负 债 率单 位 为：%；灰色 底 色数 据为各板块 2 0 1 7-2 0 2 2 年 R O E 高点）表 2：公司 R O E 与 P E 对比2 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 A 2 0 2 2 A 2 0 2 3 E 对比申洲国际R O E 1 9.2%2 0.4%2 0.2%1 8.7%1 2.1%1 4.8%1 3.5%7 2.2%P E 2 3.9 9 2 9.9 7 2 9.8 2 2 9.4 8 4 3.1 9 3 1.2 7 2 3.8 8 8 1.0%华利集团R O E 2 9.2%1 0 3.9%4 3.7%3 2.7%2 5.3%2 4.5%2 2.2%8 7.6%P E 4 7.4 0 2 6.8 5 1 9.4 9 4 1.1%伟星股份R O E 1 5.2%1 3.1%1