请 参阅文后 免责条 款 需 求 温和 复 苏，关 注龙 头 价值 回 归 食品 饮料 行 业 2024 年度 策略 食 品饮 料 报 告日期：2024 年01 月 02 日 摘要：在政策发力和经济内生增长的背景下，食品饮料行业需求端有望持续复苏，当前时点板块 已回调较多，悲观情绪已充分体现，未来估值修复可期，维持食品饮料行业“推荐”评级。白 酒：展望2024 年，白酒需求端将延续温和复苏态势。商务需求方面，2023 年四季度中央财政增发 1 万亿元国债，一线城市房地产优化政策逐渐落地，伴随经济复苏，预计白酒商务消费稳中有升。婚宴场景来看，2023 年受益于过去三年疫情的需求回补，表现较好，2024 年预计恢复正常水平，维持平稳。自饮和好友聚会消费取决于居民的收入水平和消费意愿，预计 2024 年维持平稳。高端礼赠需求相对刚性，预计维持稳健增长态势。短期来看，行业库存持续消化，酒企批价趋稳，合同负债充裕，预计 2024 年报表端稳健增长。长期来看，头部酒企增持彰显对公司长期价值的认可 和 对 未 来 稳 定 发 展 的 信 心。个 股 方 面，关 注 贵 州 茅 台（600519.SH）、五粮 液（000858.SZ）、山西 汾酒（600809.SH）、古井贡酒（000596.SZ）、迎 驾 贡 酒（603198.SH）、金 徽 酒（603919.SH）、今世缘（603369.SH）。啤 酒：吨价提升，啤酒 高端化趋势延续。对标海外 市场，我国啤酒吨价偏低，还有较大提升空间。需求端预计 2024 年好于 2023 年，催化因素主要有厄尔尼诺高温天气，餐饮渠道复苏向好。啤酒动销与气温高度相关，根据气象组织预测，全球厄尔尼诺现象至少持续到2024 年春天，2024 年气温可能会更暖，持续高温天气有望刺激啤酒销量持续攀升。餐饮渠道来看，2023 年 11 月餐饮收入5579.90 亿元，同比增长 25.8%，已超过 2019 年同期水平，预计餐饮业2024 年有望持续复苏，拉动啤酒现饮场景修复。原材料价格进入下行周期，2024 年啤酒企业成本压力逐渐缓解，利润弹性凸 显。个 股 方 面，关 注 青岛啤酒（600600.SH）、燕京啤酒（000729.SZ）。预 加工 食品：预制菜行 业B 端降本增效需求和餐饮工业化背景下，2024 年渗透率持续提升具备较强确定性。餐饮行业面临原料成本、租金成本、人力成本占比过高等问题，预制菜可以省去原料采购、初加工时间，帮助餐饮企业降低人工和租金成本，提升效率。伴随餐饮连锁化率的提升，标准化、规模化和工业化的诉求将不断推动预制菜行业扩容。C 端需求增长慢于 B 端，C 端仍需一定时间进行消费者培育。个股方面，关注 安井食品(603345.SH)、千味央厨（603027.SH）。华龙证券研究所 投资 评 级：推 荐（维持）最 近一 年走势 研究员：王芳 执业证书 编号：S0230520050001 邮箱：相关阅读 请 认 真 阅读 文 后免 责 条款-20%-10%0%10%20%2023-01-032023-01-272023-02-202023-03-162023-04-092023-05-032023-05-272023-06-202023-07-142023-08-072023-08-312023-09-242023-10-182023-11-112023-12-052023-12-29食品饮料 沪深300证券研究报告 行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 1 乳 品：消费者对健康和 营养关注度提高，推动高品质和高营养价值产品的需求增加，乳品行业将继续保持稳健发展态势。原奶价格处于低位，乳 品企业成本改善，但也 可能导致促销增加、竞争加剧和乳企 计提资产减值影响报表 端利润。毛销差改善，乳企费用投放更加理性，2024 年盈利能力有望提升。个股方面，关注伊利股份(600887.SH)、新乳业(002946.SZ)。零 食：量贩零食品牌进 入整合期，零食行业步入高品质、高性价比、效率为王的阶 段。生产型零食企业需 要兼顾产品品质和性价比，产品力强、效率最优、具备建立 差异化能力的公司有望在竞争中凸显 优势，实现快速增长。个股方面，关注盐津铺子(002847.SZ)、劲仔食品（003000.SZ）。调 味品：2024 年，预计 我国调味品行业持续改善，传统调味品中零添加增速较好，复合调味品大 B 端受益餐饮复苏，延续较高景气度。主要原 材料成本呈下行趋势，调味品公司盈利能力有望改善。个股 方面，关注 千禾味业（603027.SH）、中炬高新(600872.SH)、天味食品(603317.SH)。风 险提 示：食品安全风 险、消费复苏不及预期风险、成本上行风险、业绩增速不及 预期风险、行业竞争加 剧风险、第三方数据统计偏差风险。0YCXwPtOnOmNpRmPsPpQmNaQaO7NsQpPpNrNlOpPrQjMoOnOaQnNvNNZpMrPMYtQsR行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 2 内容目 录 1 消费 现状 和未来 趋势.5 1.1 现状一：居民收入平稳增长，消费支出逐渐恢复.5 1.2 现状二：消费需求回暖，消费者信心逐渐恢复.5 1.3 现状三：消费分化，消费者更加理性.6 1.4 未来展望：消费市场持续向好.7 2 市场 行情 回顾.8 2.1 行业涨跌幅回顾：食品饮料跑输上证指数.8 2.2 行业估值：估值回调，位于历史较低分位值.9 3 白酒：需 求逐渐 恢复，不惧 短期扰 动.10 3.1 2023 年白酒回顾：需求端弱复苏，行业延续调整期.10 3.2 2024 年白酒展望：需求端温和复苏，短期扰动不改长期发展逻辑.12 3.3 重点个股.14 4 啤酒：延 续结构 升级趋 势，成本有 望改 善.16 4.1 2023 年啤酒行业回顾：销量不及预期，高端化趋势延续.16 4.2 2024 年啤酒行业展望：成本有望下行，利润端具备弹性.17 4.3 重点个股.19 5 预加 工食 品：B 端稳步 复苏，C 端 接受 度持续 提升.20 5.1 2023 年预加工食品回顾：需求 B 端优于 C 端.20 5.2 2024 年预加工食品展望：B 端渗透率稳步提升，C 端处于消费者培育初期.21 5.3 重点个股.22 6 乳品：常 温白奶 需求刚 性，成本端 原奶 价格呈 下降 趋势.22 6.1 2023 年乳品回顾：液态奶弱复苏，奶酪和奶粉承压.22 6.2 2024 年乳品展望：需求持续回暖，成本下降竞争加剧.23 6.3 重点个股.25 7 零食：渠 道变革，进入“效 率为王”新 阶段.25 7.1 2023 年零食回顾：量贩零食渠道兴起，行业维持较高景气度.25 7.2 2024 年零食展望：行业步入高品质、高性价比、效率为王的阶段.26 7.3 重点个股.27 8 调味 品：传统调 味品弱 复苏，复合 调味 品增速 较好.27 8.1 传统调味品：仍在复苏中.28 8.2 复合调味品：2024 年维持较高景气度.29 8.3 重点个股.30 9 总结 和展望.31 10 风 险提 示.33 行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 3 图 目录 图表 1：居民人均可支配收入稳步增长（单位：元）.5 图表 2：社会消费品零售总额同比改善.6 图表 3：消费者信心指数有待恢复（单位：%）.6 图表 4：失业率下降（单位：%）.6 图表 5：2023 年“双十一”第一波促销抖音销售额占比.7 图表 6：高端白酒营业收入保持双位数增长.7 图表 7：申万一级行业年涨跌幅（单位：%）.8 图表 8：食饮各子板块年涨跌幅度（单位：%）.9 图表 9：食饮股票年涨幅前五（单位：%）.9 图表 10：食饮股票年跌幅前五（单位：%）.9 图表 11：食品饮料行业估值回落.10 图表 12：主要子板块年初和当前估值对比（2023.1.1&2023.12.29）.10 图表 13：白酒产量持续下降.11 图表 14:飞天茅台批价走势（单位：元）.13 图表 15:53 度飞天茅台出厂价和零售价变化（单位：元）.14 图表 16:2023 年啤酒产量同比微增.16 图表 17:主要啤酒企业吨价（单位：元/吨）.17 图表 18:啤酒主要消费人群和消费偏好.18 图表 19:餐饮业加快恢复向好.18 图表 20：大麦进口成本呈下行趋势（单位：美元/吨）.19 图表 21：包材（瓦楞纸）出厂价（单位：元/吨）.19 图表 22：包材（铝合金）平均价（单位：元/吨）.19 图表 23：包材（浮法玻璃）价格（单位：元/吨）.19 图表 24：预加工食品板块营业收入同比增长 11%.20 图表 25：预加工食品板块归母净利润增长 17%.20 图表 26：中国预制菜行业市场规模及预测（单位：亿元）.21 图表 27：中国餐饮行业市场规模及预测.21 图表 28：2023 年液态奶弱复苏.23 图表 29：2023 年奶粉和奶酪增长承压.23 图表 30：原奶价格呈下行趋势（单位：元/公斤）.24 图表 31：A 股乳品上市公司毛销差改善.24 图表 32：2022 年中国零食行业规模 1.17 万亿（单位：亿元）.25 图表 33：魔芋和鹌鹑蛋零食品类有较高景气度.27 图表 34：调味品行业规模稳步增长（单位：亿元）.28 图表 35：2023 年大豆成本回落（单位：元/吨）.29 图表 36：白糖价格仍处于高位（单位：元/吨）.29 图表 37：包材（PET）价格回落（单位：元/吨）.29 图表 38：玻璃价格小幅波动（单位：元/吨）.29 图表 39：油料油脂类价格 指数回落.30 行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 4 图表 40：花椒价格指数回落（点）.30 表 目录 表格 1：2023 年白酒上市公司涨跌幅和业绩增速（单位：%）.11 表格 2：白酒上市公司合同负债一览（单位：亿元）.13 表格 3：2023 年前三季度部分乳企资产减值损失增加（单位：亿元）.24 表格 4：A 股传统调味品公司 2023 年业绩增速（单位：%）.28 表格 5：A 股复合调味品公司 2023 年业绩增速（单位：%）.30 表格 6：重点关注公司及盈利预测.33 行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 5 1 消费现状和未来趋势 1.1 现状一：居 民收入平 稳增 长，消 费支 出 逐渐 恢复 居 民收 入平稳 增长，消费 支出 逐渐恢 复。2023 年 前三季度，全国居民人均可支配收入 2.9 万元，比上年同期名义值增长 6.3%；扣除价格因素，实际增长 5.9%。随着经济持续好转，消费场景不断拓展，居民消费支出 逐渐 恢复。2023 年前三季度，全国居民人均消费支出 1.95 万元，比上年同期名义增长 9.2%，扣除价格因素，实际增长 8.8%，名义值和实际值分别比上年同期加快 5.7%和7.3%。1.2 现状二：消费 需求回 暖，消费者 信心 逐渐恢 复 消 费 品 零 售 总 额 同 比 改 善。随着促消费政策持 续发力显效，2023 年初以来，各类消费需求逐渐释放，叠加中秋国庆假期出行需求旺盛，“双十一”网 络购物节带动，以及同期低基数等原因，整体消费市场活跃度提升。2023 年 11 月，社 会消费品零售总额4.25 万亿元，同比增长10.07%，增速比10 月份加快 2.5%。图表 1：居民人均可支配 收入稳步增长（单位：元）资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 010000200003000040000500006000020132014201520162017201820192020202120222023年1-9 月居民人均 可支配 收入 城镇居民 人均可 支配收 入 农村居民 人均可 支配收 入行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 6 图表 2：社会消费品零售 总额同比改善 资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 居 民消 费信心 小幅 回升。2023 年 10 月，消 费者信 心指 数（消费 意愿）为 90.70，较年 初小 幅回升。2022 年4 月，消费者信心指数从大于 100 断崖式下跌至 87，处于 2019 年以来新 低状态，2023 年一季度小幅反弹后，四月份再次跌破 90，2023 年10 月反弹至 90 以上，当前居民对未来预期偏谨慎，避险情绪上升，消费者信心仍在恢复中。未来，我们预期伴随居民收入稳健增加，就业率趋稳等积极因素作用下，消费者信心有望进一步恢复。图表 3：消费者信心指数 有待恢复（单位：%）图表 4：失业率下降（单 位：%）资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 1.3 现状三：消 费分化，消费 者更加 理性 消 费市 场分化 加剧，消费 者更 加理性。2023 年 市场普遍感受是消费出现 降级趋 势，表 现 在 消 费 者 更 加 追 求 性 价 比 和 实 用 性，降低不必要的 开支。抖音、快手、拼多多等电商平台主要通过促销进行低价竞争，根据艾媒数据，直播电商平台在 2023 年“双十一”第一波活动的销售额就达到了 989 亿元，其中，抖音占比 41%，-15-10-505101520010000200003000040000500002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11社会消费 品零售 总额:当 月 值（亿元）社 会 消 费 品 零 售 总 额:当 月同比（%）0204060801001201402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10消费者信 心指数:消费意 愿 消 费 者 信 心 指 数:收入消费者信 心指数:就业0123456782019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 7 快手占比 28%。另一方面，我们观察到高端白酒公司业绩仍保持双位数的增速，主要啤酒上市公司吨价提升，中高端以上产品占比持续 增加，消费者开始更加追求品质和健康，例如零添加调味品的爆 火和“0 糖 0 脂 0 卡”乳制品 的快速发展等，行业消费升级的大 趋势没有改变，消费者对品质的追求没有改变。我们认为，抖音等低价销售渠道在“双十一”的高增长体现了当前新的消费倾向，消费者 会选择合适的时机，在多渠道进行价格 对比后，选择更优的渠道进行购买，已达到本身的消费预期。图表 5：2023 年“双十一”第一波促销抖音销 售额占比 图表 6：高端白酒营业收 入保持双位数增长（单位：%）资料来源：艾媒数据 中心，华龙证券研究所 资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 1.4 未来 展望：消费 市场 持续 向好 展望2024 年，消 费市 场有 望进 一步复 苏。2023 年前三季度，最终消费支出对经济增长的贡献率是 83%，拉动 GDP 增长 4.4%，“双十一”消费来看，中国电商平台天猫、京东等在订单量和成交额方面均有不错的增长，反映了中国消费市场巨大的消费潜力。伴随国内稳增长促消费的政策利好，预计 2024 年消费市场有望持续向好。消 费者 对品牌 认知、产品 品质 和服务 的要 求更高，推 动供给端 加速 改革创 新。Z 世 代是中国逐渐崛起的主流消费群体，Z 世代更加追求以自我为中心的悦己消费和定制服务，追求与众不同的消费体验，满足自己独特的个人品味。消费群体、消费需求越来越细分，这要求企业更加聚焦细分市场需求，通过创新提供定制化的产品和服务。2019 年卫健委发布健康中国行动（2019-2030 年），鼓励健康食品发展，同时，指导消费者正确认读营养标签，提高居民营养标签知晓率。叠加三年疫情之后，居民健康意识普遍提升，更多人开始关注食品和饮品的成分和生产过程，分析对身体健康的影响。消费者更愿意购买有利于健康的产品和41%31%28%抖音 快手 其他0102030405060201520162017201820192020202120222023 年前三季度贵州茅台 五粮液 泸州老窖行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 8 服务，推动了相关产业的发展和创新，企业也 在积极应对这一变化，通 过 研 发 和 改 进 生 产 流 程 等 方 式 满 足 消 费 者 多 元 化 的 需 求。便 捷性 的新势 力新 渠道消 费旺 盛。中国面临家 庭小型化 的趋势，人们生活节奏不断加快导致生活方式发生变化，消费者越来越 倾 向 于 购 买 为 生 活 带 来 便 捷 性 的 产 品 和 选 择 线 上 购 物 等 更 便捷的消费方式。在餐饮行业，消费者对便捷性 的追求表现为预制菜需求的增加、外卖的火爆、定期外出就餐等。消费方式选择上，电子商务和移动支付迅速崛起，为消费者节约了时间成本，增加了随时随地触达的消费体验，消费者的购买行为和习惯逐渐发生变化，便捷性消费趋势未来仍有广阔的前景。2 市场行情回顾 2.1 行 业 涨跌 幅回 顾：食 品饮 料跑输 上证 指数 2023 年（01 月 01 日-12 月 29 日）申万食品 饮料板块下跌14.94%。同期上证指数下跌 3.70%，沪深300 下跌 11.38%。图表 7：申万一级行业年 涨跌幅（单位：%）资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 子行业来看，2023 年（01 月01 日-12 月29 日）软饮料、肉制品涨跌幅分别为+1.68%、+0.11%，跑 赢 上 证 指 数，白 酒（-11.68%）、乳品（-15.76%）、其他酒类（-20.93%）、零食（-22.50%）、保健品（-24.60%）、烘焙 食品（-28.54%）、预加工 食品（-29.34%）、调味品（-30.19%）、啤酒（-31.71%）均跑数上证指数。-40-30-20-100102030通信传媒计算机电子石油石化煤炭家用电器机械设备汽车纺织服饰公用事业非银金融上证指数建筑装饰国防军工环保医药生物轻工制造银行钢铁有色金属沪深300综合农林牧渔基础化工食品饮料交通运输社会服务建筑材料电力设备房地产商贸零售美容护理行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 9 图表 8：食饮各子板块年 涨跌幅度（单位：%）资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 个股来看，2023 年（01 月 01 日-12 月 29 日）莲花健康（+123.25%）、康比特（+95.49%）、惠发食品（+94.61）、*ST西发（+73.89%）、威龙 股份（+66.06%）涨幅居前，绝味食品（-56.03%）、海天味业（-52.32%）、天味食品（-51.64%）、桃李面包（-50.26%）、味知香（-50.00%）跌幅居前。图表 9：食饮股票年涨幅 前五（单位：%）图表 10：食饮股票年跌幅 前五（单位：%）资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 2.2 行 业 估值：估 值回调，位 于历史 较低 分位值 2023 年初至今（01 月 01 日-12 月29 日），申 万食品饮料行业指数 PE（TTM）从 36X 回调至 27X，主因受到消费复苏不及预期，消费者信心尚未完全恢复等因素扰动。细分赛道来看，肉制品估值回升，其他子板块估值均出现回调。-35-30-25-20-15-10-505软饮料肉制品上证指数白酒乳品其他酒类零食保健品烘焙食品预加工食品调味发酵品啤酒020406080100120140莲花健康 康比特 惠发食品*ST 西发 威龙股份-58-56-54-52-50-48-46绝味食品 海天味业 天味食品 桃李面包 味知香行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 10 图表 11：食品饮料行业估 值回落 资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 图表 12：主要子板块年初 和当前估值对比（2023.1.1&2023.12.29）资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 3 白酒：需求逐渐恢复，不惧短期扰动 3.1 2023 年 白 酒回 顾：需求 端弱复 苏，行业延 续调 整期 受 经济 增速放 缓，居民消 费意 愿恢复 较慢 等影响，2023 年需求 端白 酒市场 整体 表现平 淡。2023 年初，春节 旺季催化，行业迎来开门红，疫情后消费集中释放，叠加返乡热潮，白酒动销超预期。二季度 是白酒消费淡季，同时，经济复苏 预期回落，消费市场疲软，三季度进入中秋国庆双节 白酒消费旺季，白酒市场表现一般，没有出现预期的供销两旺局面。拆分量价来看，产量方面2023 年 1-10 月白酒产量为 347.80 万千升，同比下降 35.90%。根据国家统计局数据，2016 年白酒产量为1358.40 万千升，达到顶峰后持续下降，2022 年白酒产量为 671.20 万千升，相较 2016年下降超过一半。价格方面，2023 年各个价格带批价较低迷，同时，酒厂还加大了终端促销的费用投放。0100200300400500白酒啤酒乳品零食烘焙食品熟食调味发酵品肉制品预加工食品保健品软饮料其他酒类PE(TTM,整体法，年 初）PE（TTM,整体法，年底）行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 11 2023 年 宴席市 场表 现优 于商 务场景 需求。2023 年宴席消费场景表现相对较好，主因 2023 年承接部分三年 疫情 的宴席回补需求，宴席场景拉动地 产酒龙头保持较好增速。古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘/金徽酒等地产酒龙头 2023 年前三 季度营业收入增速分别为 25%/23%/28%/29%，归 母 净 利 润 增 速 分 别 为45%/38%/27%/28%,对 应 二 级 市 场 表 现 也 是 优 于 其 他 价 格 带 白 酒。商务消费场景受宏观经济压制，表现分化。山 西汾酒表现最亮眼，2023 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 21%和 33%；洋河 股 份 和 舍 得 酒 业 保 持 稳 健 增 长，水 井 坊 和 酒 鬼 酒 处 于 调 整 期，待 库 存 出 清 之 后 有 望 轻 装 上 阵，逐 渐 复 苏。礼赠 场 景 相 对 稳 定，高端白酒礼赠需求偏刚性，具备较强韧性。表格 1：2023 年白酒上市 公司涨跌幅和业绩增 速（单位：%）价格带 证券名称 年涨跌幅 2023 年前三季度营业收入同比增速 2023 年前三季度归母净利润同比增速 高端白 酒 贵州茅 台-0.06 18.48 19.09 五粮液-22.35 12.11 14.24 泸州老 窖-20.00 25.21 28.58 次高端 白酒 山西汾 酒-19.04 20.78 32.68 洋河股 份-31.53 14.35 12.47 舍得酒 业-39.25 13.62 7.93 水井坊-30.38-4.84-3.08 酒鬼酒-46.97-38.54-50.75 地产酒 古井贡 酒-12.78 24.98 45.37 图表 13：白酒产量持续下 降 资料来源：iFinD，华龙证 券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120014001600200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 年1-10 月白酒 产量（万 千 升）同比变化行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 12 迎驾贡 酒 5.59 23.42 37.57 今世缘-4.22 28.35 26.63 金徽酒-7.96 29.32 27.55 皇台酒 业 5.14 8.55-4.68 岩石股 份-27.69 72.11 153.63 伊力特-11.37 25.77 63.88 老白干 酒-18.09 11.30-21.60 顺鑫农 业-28.61-3.28-1,159.20 口子窖-21.45 18.18 12.22 金种子 酒-30.69 31.73 74.30 数据来源：iFinD、华龙证 券研究所 注：年涨跌幅截至 2023 年12 月29 日。3.2 2024 年 白 酒 展望：需求 端温和 复苏，短期 扰动 不改 长期 发展 逻辑 展望2024 年，我们 认为 白酒 需求端 仍将 延续 温 和复 苏态势，商 务场 景需求 预期 好于 2023 年。白酒作为 顺周期行业，动销景气度 与经济和消费环境息息相关，商务需求方面，2023 年四季度中央财政增发1 万亿元 国债，一线城市房地产优化政策逐渐落地，有利于白酒商务场景的修复，经销商信心提振，预计伴随经济复苏，白酒商务消费稳 中有升。婚宴场景来看，2023 年受益于过去三年 疫情的需求回补，表现较好，2024 年预计恢复正常水平，维持平稳。自饮和好友聚会消费需求取决于居民收入水平和消费意愿，预计 2024 年维持平稳。高端礼赠需求相对刚性，预计维持稳健增长态势。短 期来 看，行业 库存 持续 消化，酒 企批 价 趋稳，合 同负债 充裕，预计 2024 年报 表端 稳健 增长。白酒的库 存水平和批价是市场关心的重要指标，2023 年春节开门红动销表现超预期，渠道库存呈下降趋势，但是二季度之后，库存水平逐渐上升，伴随批价略有下滑，中秋国庆销售旺季动销表现平淡，消化部分库存，但渠道库存仍然处于中等略高的水平，2024 年春节相较往年偏晚，给渠道留出更多时间 进行库存 消化，我们认为 2024 年仍将是库存进一步消化 的一年，酒企仍需要在库存水平和批价之间进行不断平衡和考量。2023 年三季度报表来看，酒企合同负债充足，预计2023 年四季度和2024 年报表端将维持稳健增长。行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 13 表格 2：白 酒 上市 公 司合 同负 债 一 览（单 位：亿 元）2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 前三季 度 2023 前三 季度同比 变化 贵州茅 台 133.22 127.18 154.72 113.95-4%五粮液 86.19 130.59 123.79 39.49 33%泸州老 窖 16.79 35.10 25.66 29.62 56%洋河股 份 88.01 158.05 137.42 55.16-33%山西汾 酒 31.07 73.76 69.08 51.72 9%古井贡 酒 12.07 18.25 8.27 33.15-12%老白干 酒 7.07 13.58 14.91 20.26 2%顺鑫农 业 50.88 25.70 38.65 14.57-12%今世缘 10.96 20.67 20.40 13.11-4%水井坊 7.36 9.59 10.27 11.21 15%迎驾贡 酒 4.66 5.97 6.61 5.06 21%金徽酒 2.01 3.58 5.10 4.32 56%口子窖 7.70 6.77 5.63 3.83 0%舍得酒 业 3.68 6.58 2.98 3.26-10%岩石股 份 0.15 1.15 1.28 3.16 156%酒鬼酒 7.19 13.82 4.33 2.51-27%金种子 酒 1.29 0.98 1.10 0.98 4%天佑德 酒 0.31 0.62 0.58 0.92 113%伊力特 0.89 0.84 0.80 0.37-47%皇台酒 业 0.03 0.11 0.02 0.03 16%资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 贵 州茅 台“逆市 提价”，提 升公司 盈利 能力，激 发行 业涨价潮。2023 年10 月31 日 晚贵州茅台发布公告，自 2023 年11 月1日起上调 53%vol 贵州茅台（飞天、五星）出 厂价格，上涨幅度约图表 14:飞天茅台批价走 势（单位：元）资料来源：iFinD，华龙证 券研究所 240025002600270028002900300031002023-02-032023-02-172023-03-032023-03-172023-03-312023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-092023-06-232023-07-072023-07-212023-08-042023-08-182023-09-012023-09-152023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-22批价:飞天 茅台:23 年飞 天(原)(53 度):500ml批价:飞天 茅台:23 年飞 天(散)(53 度):500ml行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 14 为20%。飞天茅台出厂价从 969 元/瓶上调至大约1163 元/瓶，一瓶上调约 194 元，建议零售价保持不变，依然是 1499 元/瓶。公司 层 面 来 看，出 厂 价 提 升 直 接 带 来 公 司 营 业 收 入 和 利 润 的 提 升。白酒行业来看，一是打开高端白酒价格带天花板，预留的市场空白为其他高端白酒提供发展空间，二是激发行业涨价潮，其他白酒可能会跟进提价，借此机会提升利润空间。2023 年12 月18 日，五粮液共商共建共享大会上，公司释放积极信号，将渠道增利作为首要任务，预计 2024 年公司将择机提升普五出厂价格，围绕量价 管控进行新的调整和改革。图表 15:53 度飞天茅台出 厂价和零售价变化（单位：元）资料来源：国酒财经、华 龙证券研究所 长 期来 看，头 部酒 企增持 彰显 对公司 长期 价值的 认可 和对公司 未来 稳定发 展的 信心。2023 年 12 月 13 日和 12 月 14 日，五粮液和泸州老窖相继发布股份增持公告，五粮液集团计划增持五粮液股份，增持金额为 4 亿元-8 亿元之间，老窖集团计划通过全资子公司金舵公司增持泸州老窖股份，增持金额为 2 亿元-2.5 亿元之间，股东增持彰显对公司长期价值的认可和对公司未来稳定发展的信心，白酒行业表现分化的趋势下，我 们认为头部白酒企业具备较强的增长韧性和品牌势能，叠加灵活的渠道策略和运营能力，未来有望持续稳健增长。当前白酒板块呈现“三低”特征（低情绪、低预期、低估值），建议重视底部配置机会。综 上，我 们 建 议 关 注 确 定 性 强 的 高 端 白 酒 贵 州 茅 台（600519.SH）、五粮液(000858.SZ)；香型差异化，产品力突出，品 牌 底 蕴 深 厚 的 清 香 型 白 酒 山 西 汾 酒(600809.SH)；稳 扎 稳 打 在大 本 营 市 场 具 备 消 费 升 级 结 构 性 机 会 的 古 井 贡 酒(000596.SZ)、迎驾贡酒(603198.SH)、金徽酒(603919.SH)、今 世缘(603369.SH)。3.3 重 点 个股 贵 州 茅 台：产 品 力 方 面，公 司 非 标 茅 台 酒 的 占 比持续提升，0500100015002000250030003500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020出厂价 零售价行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 15 同时系列酒 持续放量，产品结构优化带来新增量。渠道方面，茅台通过“i 茅台”、巽风等平台，直销比例提升，渠道优化贡献业绩，叠加 11 月 1 日起茅台酒（飞天、五星）出厂价上调 20%，茅台出厂价从 969 元提升至 1169 元直接增厚茅台营收和利润，此次提价不涉及市场指导价，只是酒厂和渠道之间的利润再分配。分红方面，公司从2015 年以来，每年股利支付率超过 50%，2022年这一指标高达 95.78%，股息率 2.77%，2023 年 11 月底公司发布特别分红方案，每股派发现金红利 19.106 元，在保持 业绩双位数增速的同时，公司每年有稳定的分红。五 粮液：2023 年12 月18 日，五粮液召开第 27 届共商共建共享大会，定调 2024 年工作方向，释放积极信号。会上透露，2024 年五粮液将全力推动品质品牌建设、全力推动消费者培育、全力推动渠道利润提升。五粮液将择机适度调整第八代五粮液的出 厂 价，下 功 夫 抓 好 量 价 关 系 统 筹、以 产 品 为 导 向 的 市 场 运 营、差 异 化 产 品 与 文 化 酒 开 发、老 酒 价 值 挖 掘、营 销 过 程 考 核 激 励。公司明确 2024 年择机 提价，将提升渠道利润作为重要任务，积极改善与经销商的关系，提升经销商信心。2024 年开门红工作持续推进，龙头品牌势能下，2024 年业绩有望迎来双位数增长。山 西汾 酒：公司业绩增 长稳健，确定性强，汾酒名酒基因强大，香型差异化，高端 化和全国化稳步推进。2023 年前三季度公司实现 营收267 亿元，同比增长 21%，归母净利润 94 亿元，同比增长 33%。汾酒产品势能向上，动销表现强劲，批价环比提升，公司不断精耕大基地、华东、华南“三大市场”，加大长江以南市场选商、优商、扶商 工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率，长江以南核心市场保持较快增长，全国化稳步推进。古 井贡 酒：省内产品结 构不断优化，升级路径清晰，公司重心在定位中高端 的古 16 及以上产品价格带，近年来 保持较高增速，预计 2024 年公司 中高端以上白酒收入占比持续提升。省外市场开拓顺利，全国化和高端化双轮驱动，安 徽省白酒龙头成长确定性较强。合同负债充足，三季度末公司合同负债 33 亿元，环比增长 9.6%，说明经销商打款积极性较高。迎 驾贡 酒：公司在省内 与龙头形成错位竞争，持续 受益。2023年以来，公司洞 6 产品放量，洞 9 产品逐渐起势，同时，公司布局洞 16、洞 20 及以上 价格带产品，洞藏系列顺应徽酒结构升级的趋势，叠加公司在产品矩阵的前瞻布局和品牌的长期培育，成长势能向上，2023 年前三季度公司业绩增速亮眼。渠道方面，公司采取“小区域，高占有”的打法，省内市占率 有望提升，预计2024 年公司仍将充分享受徽酒扩容和升级的红利。今 世缘：2023 年公司实 现百亿目标确定性高。省内市场国缘品牌势能向上，在苏中地区表现亮眼，份额持续提 升，600 元以上的 V 系列也在持续培育和加大投入，后续伴随消费复苏和价格行业研究报告 请认真阅读文后免责条款 16 带升级，V 系列还有较大增长空间。省外公司着力打造样板市场，增加和优化经销商数量和结构，竞争力不断提升，2024 年公司收入有望延续较快增速。金 徽酒：省内 白酒消费 升级趋势明显，公司市场份额 优势明显，年份系列产品逐渐起势，其中，金徽 28 年 作为千元价格带的标杆产品，拉高品牌定位，带动 400 元价格带的商务用酒金徽 18年放量增长。柔和系列公司重点推动 H3 向H6 升级，星级系列在婚宴市场认可度较高，向五星和红五星产品升级。省内 薄弱市场增速较快，同时公司发力环西北市场、北方市场和华东市场，加快招商和布局，其中，陕西市场增速亮眼。2024 年省内消费升级和省外全国化持续推进，公司有望延续业绩高增速。4 啤酒：延续结构升级趋 势，成本有望改善 4.1 2023 年 啤 酒 行业 回顾：销量 不及预 期，高端 化趋 势延续 啤 酒行 业量稳 价增，长期 延续 结构升 级趋 势。根据啤酒工业信息网数据，2023 年 1-10 月，中