请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 1行 业 深 度 报 告2 0 2 3 年 0 7 月 0 7 日盈 利 企 稳、复 苏 持 续，美 护 长 期 配 置 价 值 突 显美 容 护 理 行 业 2 0 2 2&2 0 2 3 Q 1 业 绩 综 述核心 观点2 0 2 2 年 宏 观 景 气 度 下 行，可 选 消 费 美 护 板 块 营 收 仍 显 韧 性，盈 利水 平 下 探 筑 底。2 0 2 3 Q 1 美 护 板 块 复 苏 逻 辑 持 续 演 绎，盈 利 拐 点 显 现。从 基 本 面 看：2 0 2 2 年 申 万 美 容 护 理 行 业 营 收 同 比 增 速 达 5.9 2%，位 于3 1 个 申 万 一 级 行 业 的 第 1 4 名；归 母 净 利 同 比 下 降 4 1.1 4%，排 名 第2 3。2 0 2 3 Q 1 申 万 美 容 护 理 行 业 营 收 同 比 增 长 5.7 7%，排 名 第 9；归 母 净利 同 比 增 长 3 3.5 3%，排 名 第 8。医 美：2 0 2 2 年 医 美 渗 透 提 升 逻 辑 兑 现 放 缓，上 游 韧 性 突 出；2 0 2 3 Q 1 到 店 场 景 复 苏，板 块 盈 利 弹 性 释 放。2 0 2 2 年 医 美 药 械/终 端 机 构分 别 实 现 收 入 1 7 0.1 1 亿 元/1 0 4.8 4 亿 元，同 比 增 长 约 1 1%/7%；分 别 实现 归 母 净 利 润 7.4 6 亿 元/净 亏 损 1 3.4 3 亿 元。2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械/终 端 机 构分 别 实 现 收 入 3 7.7 8 亿 元/1 4.6 5 亿 元，同 比 增 长 约 2 3%/2 1%；归 母 净 利润 约 8.5 1 亿 元/0.4 0 亿 元。长 期 来 看 医 美 渗 透 率 提 升 逻 辑 支 撑 行 业 增 长中 枢，合 规 政 策 趋 严 迫 使 行 业 长 尾 出 清，行 业 马 太 效 应 愈 加 明 显。化 妆 品：2 0 2 2 年 化 妆 品 行 业 渠 道 红 利 式 微，核 心 群 体 消 费 力 削减，行 业 增 长 中 枢 回 落；2 0 2 3 Q 1 品 牌 商 板 块 营 收 维 稳，利 润 改 善。2 0 2 2 年 品 牌 化 妆 品/化 妆 品 制 造 及 其 他 分 别 实 现 收 入 4 2 9.9 3 亿 元/1 3 4.6 5亿 元，同 比 增 长 6%/下 降 6%；分 别 实 现 归 母 净 利 润 3 8.3 4 亿 元/净 亏 损1 0.5 3 亿 元。2 0 2 3 Q 1 品 牌 化 妆 品/化 妆 品 制 造 及 其 他 分 别 实 现 收 入 7.2 6亿 元/2.8 8 亿 元，同 比 增 长 约 2%/-1 2%；归 母 净 利 润 约 8.5 1 亿 元/1.5 6 亿元。品 牌 化 妆 品 竞 争 格 局 优 化，国 货 替 代 兑 现 加 速。个 护 用 品：2 0 2 2 年 以 来 供 给 侧 原 材 料 高 位 运 行+需 求 侧 消 费 信 心 羸弱，个 护 用 品 板 块 利 润 端 边 际 收 窄。2 0 2 2 年 生 活 用 纸/洗 护 用 品 分 别 实现 收 入 6 1 9.7 3 亿 元/1 7 7.7 3 亿 元，同 比 增 长 9%/1%；分 别 实 现 归 母 净 利润 4 6.3 2 亿 元/2 0.2 7 亿 元。2 0 2 3 Q 1 生 活 用 纸/洗 护 用 品 分 别 实 现 收 入4 4.1 3 亿 元/2 0.0 9 亿 元，同 比 增 长 约 5%/7%；分 别 实 现 归 母 净 利 润 4.6 6亿 元/3.1 0 亿 元。基 金 持 仓 分 析：2 0 2 3 Q 1 美 容 护 理 行 业 公 募 基 金 持 仓 总 市 值 为1 9 4.6 9 亿 元，环 比 下 降 8.5 5%。行 业 配 置 延 续 超 配，公 募 基 金 配 置 比 例环 比 下 调 至 0.6 7%，超 配 0.1 9 p c t。分 子 行 业 看，2 0 2 3 Q 1 增 量 资 金 主 要配 置 仍 在 医 美 板 块。投资 建议疫 情 阵 痛 下 美 护 行 业 高 成 长 性 和 高 确 定 性 仍 得 到 印 证，2 0 2 3 年 作为 疫 后 消 费 复 苏 的 重 要 窗 口 期，全 年 来 看 头 部 企 业 在 宏 观 经 济 企 稳 环 境下 业 绩 修 复 确 定 性 强，或 迎 戴 维 斯 双 击。医 美：低 渗 透 高 景 气 态 势 延续，政 策 趋 严 利 好 头 部 药 械 商 的 医 疗 器 械 批 文 壁 垒。重 点 推 荐 疫 情 期 间 逆 势 向 上、估 值 具 有 较 强 性 价 比 的 药 械 龙 头 爱 美 客，关 注 医 美 光 电 成长 势 头 强 劲 的 器 械 厂 商 普 门 科 技。化 妆 品：消 费 低 迷 弱 复 苏+消 费 者 趋于 理 性，头 部 品 牌 化 妆 品 的 进 口 替 代 逻 辑 加 速 兑 现。受 益 标 的 包 括 基 本面 优 质 的 珀 莱 雅 和 存 在 边 际 改 善 机 会 的 福 瑞 达、丸 美 股 份 等。个 护 用品：中 短 期 原 材 料 价 格 有 望 下 行 带 动 盈 利 预 期 修 复，中 长 期 渗 透 提 升+产 品 升 级 驱 动 行 业 增 长，新 兴 赛 道 掘 金 机 会 值 得 关 注。包 括 百 亚 股 份 区域 和 渠 道 渗 透 并 行，中 高 端 产 品 起 量 且 掘 金 养 老 概 念 成 人 纸 尿 裤 赛 道。风险 提示终 端 消 费 持 续 低 迷；行 业 政 策 不 利 变 化；市 场 竞 争 加 剧。评 级 暂 无 评 级报 告 作 者作者姓名 郑倩怡资格证书 S 1 7 1 0 5 2 1 0 1 0 0 0 2电子邮箱 z h e n g q y e a s e c.c o m.c n联系人 张馨引电子邮箱 z h a n g x y 1 0 2 4 e a s e c.c o m.c n股 价 走 势相 关 研 究美丽田园（2 3 7 3.H K）：外延加速客群沉淀，赋能医美渗透价值变现2 0 2 3.0 7.0 5美丽田园医疗健康（2 3 7 3.H K）：中高端美 护 头 部 品 牌，美 业 生 态 优 势 持 续 深化2 0 2 3.0 5.1 2 锦 波 生 物 过会，重 组 胶 原 蛋 白 类 针 剂具稀缺性+张力 2 0 2 3.0 4.0 3 锦 波生 物 I P O 过 会，北交 所重 组 胶原 蛋白第一股登陆在即2 0 2 3.0 3.2 6 妆 字 号 美 容 针 乱 象 曝 光，持 续 利 好 持 I II 类证医美针剂 2 0 2 3.0 3.1 9行业研究轻工制造证券研究报告 请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 2轻 工 制 造正 文 目 录1.行 业 业 绩 综 述.42.子 板 块 业 绩 回 顾.72.1.医 美：合 规 趋 严 长 尾 淘 汰，坚 定 长 期 渗 透 提 升 逻 辑.72.2.化 妆 品：弱 复 苏 强 分 化，龙 头 保 持 高 增，头 部 边 际 改 善.1 22.3.个 护 用 品：成 本 端 压 力 缓 解，盈 利 端 反 弹 在 即.1 73.行 业 基 金 持 仓 分 析.2 24.投 资 建 议.2 55.风 险 提 示.2 6图 表 目 录图 表 1.2 0 2 2 年 申 万 一 级 行 业 收 入 同 比 增 速：美 容 护 理 排 行 1 4/3 1.4图 表 2.2 0 2 2 年 申 万 一 级 行 业 归 母 净 利 润 同 比 增 速：美 容 护 理 排 行 2 3/3 1.4图 表 3.2 0 2 3 Q 1 申 万 一 级 行 业 收 入 同 比 增 速：美 容 护 理 排 行 9/3 1.4图 表 4.2 0 2 3 Q 1 申 万 一 级 行 业 归 母 净 利 润 同 比 增 速:美 容 护 理 排 行 8/3 1.4图 表 5.2 0 2 2 申 万 一 级 行 业 年 涨 跌 幅：美 容 护 理 排 行 5/3 1.5图 表 6.2 0 2 3 Q 1 申 万 一 级 行 业 季 涨 跌 幅：美 容 护 理 排 行 2 8/3 1.5图 表 7.美 容 护 理 行 业 业 绩 综 述 统 计 对 象.5图 表 8.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 各 板 块 收 入 同 比 增 速 变 化.6图 表 9.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 各 板 块 经 调 整 归 母 净 利 润 同 比 增 速 变 化.6图 表 1 0.2 0 2 2&2 0 2 3 Q 1 各 板 块 业 绩 一 览.6图 表 1 1.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 子 行 业 收 入 同 比 增 速 对 比.7图 表 1 2.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 子 行 业 经 调 归 母 净 利 及 净 利 率 对 比.7图 表 1 3.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 制 造 收 入、归 母 净 利 润 同 比 增 速.8图 表 1 4.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 重 点 品 牌 医 美 药 械 制 造 企 业 归 母 净 利 同 比 增 速.8图 表 1 5.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 制 造 财 务 指 标 变 化.9图 表 1 6.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 厂 商 销 售 费 用 率.9图 表 1 7.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 厂 商 管 理 费 用 率.9图 表 1 8.医 美 药 械 厂 商 存 货 周 转 天 数 变 化（天）.9图 表 1 9.医 美 药 械 厂 商 经 营 活 动 现 金 流/营 业 收 入 变 化.9图 表 2 0.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 终 端 机 构 收 入、归 母 净 利 润 及 收 入 同 比 增 速.1 0图 表 2 1.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 重 点 品 牌 医 美 终 端 机 构 企 业 收 入 同 比 增 速.1 0图 表 2 2.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 终 端 机 构 财 务 指 标 变 化.1 1图 表 2 3.医 美 终 端 机 构 存 货 周 转 天 数 变 化（天）.1 1图 表 2 4.医 美 终 端 机 构 经 营 活 动 现 金 流/营 业 收 入 变 化.1 1图 表 2 5.化 妆 品 类 零 售 额 累 计 值 及 同 比 增 速.1 2图 表 2 6.化 妆 品 类 零 售 额 当 月 值 及 同 比 增 速.1 2图 表 2 7.2 0 2 2-2 0 2 3 Q 1 品 牌 化 妆 品 天 猫 淘 宝 月 销 售 额（亿 元）.1 2图 表 2 8.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 品 牌 化 妆 品 收 入、归 母 净 利 润 同 比 增 速.1 3图 表 2 9.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 重 点 品 牌 化 妆 品 企 业 归 母 净 利 同 比 增 速.1 3图 表 3 0.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 品 牌 化 妆 品 毛 利 率、净 利 率.1 3图 表 3 1.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 品 牌 化 妆 品 费 用 率.1 3图 表 3 2.2 0 1 7-2 0 2 3 Q 1 品 牌 化 妆 品 重 点 标 的 存 货 周 转 天 数（天）.1 4图 表 3 3.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 品 牌 化 妆 品 重 点 标 的 应 收 账 款 周 转 天 数（天）.1 4图 表 3 4.2 0 1 7-2 0 2 3 Q 1 品 牌 化 妆 品 重 点 标 的 经 营 活 动 现 金 流/营 业 收 入.1 4图 表 3 5.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 化 妆 品 制 造 及 其 他 板 块 收 入、经 调 整 归 母 净 利 同 比 增 速.1 5图 表 3 6.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 年 化 妆 品 制 造 及 其 他 重 点 标 的 营 收（亿 元）.1 6图 表 3 7.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 年 化 妆 品 制 造 及 其 他 重 点 标 的 归 母 净 利 润（亿 元）.1 6 1ZBYwPnQmPoPtNmPnQoRoP8OaO6MoMqQnPoNeRoOoReRpOoP8OnMpRwMmQpPuOsRvN请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 3轻 工 制 造图 表 3 8.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 化 妆 品 制 造 及 其 他 板 块 核 心 财 务 指 标 变 化.1 6图 表 3 9.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 化 妆 品 制 造 及 其 他 板 块 重 点 标 的 毛 利 率 变 化.1 6图 表 4 0.2 0 1 7-2 0 2 3 Q 1 化 妆 品 制 造 及 其 他 板 块 管 理、研 发 费 用 率 呈 提 升 趋 势.1 6图 表 4 1.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 化 妆 品 制 造 及 其 他 存 货 周 转 天 数、平 均 应 收 账 款 周 转 天 数 变 化（天）.1 7图 表 4 2.2 0 1 7-2 0 2 3 Q 1 化 妆 品 制 造 及 其 他 经 营 活 动 现 金 流/营 业 收 入.1 7图 表 4 3.日 用 品 类 零 售 额 累 计 值 及 同 比 增 速.1 7图 表 4 4.日 用 品 类 零 售 额 当 月 值 及 同 比 增 速.1 7图 表 4 5.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 纸 浆 价 格 指 数 走 势.1 8图 表 4 6.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 生 活 用 纸 板 块 收 入、利 润 同 比 增 速.1 8图 表 4 7.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 重 点 生 活 用 纸 企 业 收 入 同 比 增 速.1 8图 表 4 8.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 生 活 用 纸 板 块 主 要 财 务 指 标.1 9图 表 4 9.2 0 1 7-2 0 2 3 Q 1 生 活 用 纸 存 货 周 转 天 数 变 化（天）.2 0图 表 5 0.2 0 1 7-2 0 2 3 Q 1 生 活 用 纸 经 营 活 动 现 金 流/营 业 收 入.2 0图 表 5 1.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 洗 护 用 品 收 入、净 利 润 同 比 增 速.2 1图 表 5 2.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 重 点 洗 护 用 品 企 业 收 入 同 比 增 速.2 1图 表 5 3.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 洗 护 用 品 核 心 财 务 指 标 变 化.2 1图 表 5 4.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 洗 护 用 品 重 点 企 业 销 售 费 用 率.2 1图 表 5 5.2 0 1 7-2 0 2 3 Q 1 洗 护 用 品 存 货 周 转 天 数 变 化（天）.2 2图 表 5 6.2 0 1 7-2 0 2 3 Q 1 洗 护 用 品 经 营 活 动 现 金 流/营 业 收 入.2 2图 表 5 7.2 0 2 3 Q 1 基 金 持 仓 市 值 按 行 业 分 布 较 2 0 2 2 Q 4 变 动.2 2图 表 5 8.2 0 2 3 Q 1 基 金 持 仓 市 值 按 行 业 分 布.2 3图 表 5 9.美 容 护 理 行 业 超 配 比 例 提 升.2 4图 表 6 0.美 容 护 理 板 块 指 数 市 盈 率（T T M）.2 4图 表 6 1.2 0 2 2 Q 1-2 0 2 3 Q 1 美 容 护 理 基 金 持 仓 市 值 按 子 行 业 分 布.2 4图 表 6 2.美 容 护 理 行 业 基 金 重 仓 个 股.2 5 请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 4轻 工 制 造1.行 业 业 绩 综 述2 0 2 2 年 美 护 板 块 营 收 在 疫 情 多 发 背 景 下 仍 显 韧 性，盈 利 水 平 下 探 筑 底。2 0 2 2 年 疫 情 扰 动、宏 观 景 气 度 低 迷，美 容 护 理 行 业 展 业 受 阻、需 求 承 压。从 行 业 基 本 面 看：2 0 2 2 年 申 万 美 容 护 理 行 业 营 收 同 比 增 速 达 5.9 2%，增 速位 于 3 1 个 申 万 一 级 行 业 的 第 1 4 名；归 母 净 利 同 比 增 速 下 降 4 1.1 4%，增 速位 于 3 1 个 申 万 一 级 行 业 的 第 2 3 位。从 市 场 表 现 看：2 0 2 2 年 申 万 一 级 行 业跌 多 涨 少，其 中 美 护 板 块 跌 幅 较 窄，全 年 下 跌 7%，位 于 3 1 个 申 万 一 级 行业 的 第 5 位。图 表 1.2 0 2 2 年 申 万 一 级 行 业 收 入 同 比 增 速：美 容护 理 排 行 1 4/3 1图 表 2.2 0 2 2 年 申 万 一 级 行 业 归 母 净 利 润 同 比 增速：美 容 护 理 排 行 2 3/3 1资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所2 0 2 3 Q 1 美 护 板 块 景 气 度 明 显 改 善，盈 利 拐 点 显 现，但 市 场 表 现 较 弱。从 行 业 基 本 面 看：2 0 2 3 Q 1 申 万 美 容 护 理 行 业 营 收 同 比 增 长 5.7 7%，增 速 于3 1 个 申 万 一 级 行 业 中 排 名 第 9；归 母 净 利 同 比 增 长 3 3.5 3%，增 速 于 3 1 个申 万 一 级 行 业 中 排 名 第 8。2 0 2 3 Q 1 美 容 护 理 板 块 演 绎 疫 后 复 苏 逻 辑，归 母净 利 润 一 改 下 行 走 势，同 比 增 速 明 显 改 善。从 市 场 表 现 看：2 0 2 3 Q 1 大 盘开 启 疫 后 躁 动 行 情，但 美 容 护 理 行 业 依 旧 下 跌 2%，主 要 系 消 费 复 苏 预 期反 复 和 市 场 配 置 偏 好 转 变。图 表 3.2 0 2 3 Q 1 申 万 一 级 行 业 收 入 同 比 增 速：美 容护 理 排 行 9/3 1图 表 4.2 0 2 3 Q 1 申 万 一 级 行 业 归 母 净 利 润 同 比 增速:美 容 护 理 排 行 8/3 1 请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 5轻 工 制 造资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所图 表 5.2 0 2 2 申 万 一 级 行 业 年 涨 跌 幅：美 容 护 理 排行 5/3 1图 表 6.2 0 2 3 Q 1 申 万 一 级 行 业 季 涨 跌 幅：美 容 护 理排 行 2 8/3 1资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所为 直 观 了 解 板 块 业 绩 表 现，我 们 选 取 如 下 重 点 上 市 公 司 代 表 子 行 业 板块，并 以 子 行 业 等 权 重 代 表 美 容 护 理 板 块 行 情。图 表 7.美 容 护 理 行 业 业 绩 综 述 统 计 对 象医美 化妆 品 个护医美 耗材爱美客 3 0 0 8 9 6.S Z品牌 化妆品贝泰妮 3 0 0 9 5 7.S Z生活 用纸中顺洁柔 0 0 2 5 1 1.S Z华熙生物 6 8 8 3 6 3.S H 珀莱雅 6 0 3 6 0 5.S H 恒安国际 1 0 4 4.H K华东医药 0 0 0 9 6 3.S Z 上海家化 6 0 0 3 1 5.S H 维达国际 3 3 3 1.H K昊海生科 6 8 8 3 6 6.S H 水羊股份 3 0 0 7 4 0.S Z 稳健医疗 3 0 0 8 8 8.S Z四环医药 0 4 6 0.H K 丸美股份 6 0 3 9 8 3.S H洗护 用品拉芳家化 6 0 3 6 3 0.S H复锐医疗科技 1 6 9 6.H K 鲁商发展 6 0 0 2 2 3.S H 朝云集团 6 6 0 1.H K江苏吴中 6 0 0 2 0 0.S H 上美股份 2 1 4 5.H K 蓝月亮集团 6 9 9 3.H K普门科技 6 8 8 3 8 9.S H 巨子生物 2 3 6 7.H K 华宝股份 3 0 0 7 4 1.S Z哈三联 0 0 2 9 0 0.S Z化妆 品制造及 其他丽人丽妆 6 0 5 1 3 6.S H 豪悦护理 6 0 5 0 0 9.S H终端 机构朗姿股份 0 0 2 6 1 2.S Z 壹网壹创 3 0 0 7 9 2.S Z 百亚股份 0 0 3 0 0 6.S Z奥园美谷 0 0 0 6 1 5.S Z 青松股份 3 0 0 1 3 2.S Z 可靠股份 3 0 1 0 0 9.S Z美丽田园 2 3 7 3.H K 青岛金王 0 0 2 0 9 4.S Z医思健康 2 1 3 8.H K 科思股份 3 0 0 8 5 6.S Z医美国际 A I H.O 嘉亨家化 3 0 0 9 5 5.S Z资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所注：季 报 数 据 统 计 对 象 不 包 含 H 股 标 的2 0 2 2 年 美 容 护 理 行 业 利 润 端 整 体 萎 缩，子 板 块 表 现 延 续 分 化 态 势。2 0 2 2 年 美 护 行 业 重 点 上 市 公 司 总 营 收 达 1 0 6.0 7 亿 元，同 比 增 长 4.8 8%。2 0 2 2 年 美 护 板 块 归 母 净 利 润 实 现 8 8.4 3 亿 元，归 母 净 利 润 率 仅 1.9 3%，同比 下 降 7.4 2 p c t。分 子 板 块 来 看，2 0 2 2 年 营 收 同 比 增 速：医 美 药 械 制 造 生活 用 纸 医 美 终 端 机 构 品 牌 化 妆 品 洗 护 用 品 化 妆 品 制 造 及 其 他，其 中 医美 药 械 制 造、生 活 用 纸、医 美 终 端 机 构 及 品 牌 化 妆 品 表 现 强 于 美 容 护 理 行业 整 体；化 妆 品 制 造 及 其 他 板 块 受 成 本 压 力 营 收 负 增 长。2 0 2 2 年 经 调 整 归母 净 利 方 面，子 板 块 归 母 净 利 同 比 增 速：医 美 药 械 制 造（-1.0%）品 牌 化 请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 6轻 工 制 造妆 品（-6.5%）洗 护 用 品（-2 7.9%）生 活 用 纸（-3 1.2%）医 美 终 端 机 构（-4 4.8%）化 妆 品 制 造 及 其 他（-4 8.5%），子 板 块 净 利 润 普 遍 萎 缩。随 着 2 0 2 3 Q 1 需 求 逐 步 复 苏，美 容 护 理 行 业 整 体 收 入 规 模 小 幅 增 长，而 净 利 润 明 显 提 升。收 入 方 面，由 于 疫 情 影 响 消 退，医 美 终 端 机 构 到 店 消费 恢 复，板 块 营 收 同 比 增 速 相 较 去 年 同 期 由 负 转 正；医 美 药 械 制 造、品 牌化 妆 品 随 着 基 数 增 加，营 收 降 速 但 仍 保 持 较 好 增 长；生 活 用 纸、洗 护 用 品在 经 济 修 复 影 响 下 较 去 年 小 幅 增 长，化 妆 品 制 造 及 其 他 营 收 业 绩 萎 缩 加 大。利 润 方 面，医 美 终 端 机 构 扭 亏 为 盈，化 妆 品 制 造 及 其 他、医 美 药 械 制 造、品 牌 化 妆 品 归 母 净 利 同 比 增 速 均 明 显 提 升；生 活 用 纸、洗 护 用 品 归 母 净 利同 比 降 幅 亦 有 所 缩 窄。图 表 8.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 各 板 块 收 入 同 比 增 速 变 化 图 表 9.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 各 板 块 经 调 整 归 母 净 利 润 同比 增 速 变 化资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所图 表 1 0.2 0 2 2&2 0 2 3 Q 1 各 板 块 业 绩 一 览营收 同比增速经调 整归母净 利润同比 增速毛利 率 归母 净利率子板 块 2 0 2 2 2 0 2 3 Q 1 2 0 2 2 2 0 2 3 Q 1 2 0 2 2 2 0 2 3 Q 1 2 0 2 2 2 0 2 3 Q 1医美药械制造 1 1%2 3%-1%3 9%6 9%6 8%4%2 3%医美终端机构 8%2 1%-4 5%扭亏为盈 4 8%5 0%-3%3%品牌化妆品 6%2%-7%2 7%5 3%6 1%1 0%1 2%化妆品制造及其他-6%-1 2%-4 8%7 1%2 0%2 5%1%5%生活用纸 9%5%-3 1%-5%3 4%4 0%1 2%1 1%洗护用品 1%7%-2 8%-5%4 7%3 6%1 6%1 5%美容护理 5%5%-4 7%2 4%4 5%4 6%9%1 1%资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所注：板 块 业 绩 口 径 经 调 整：（1）2 0 2 2 年 医 美 药 械 板 块 的 归 母 净 利 润 同 比 增 速 计 算 未 考 虑 因 医 药 业 务 展 业 不 佳 和 因 子 公 司 分 拆 上 市 而 产 生 大 额 非 经 常 损益 的 四 环 医 药；（2）2 0 2 2 年 医 美 终 端 机 构 板 块 的 归 母 净 利 润 同 比 增 速 计 算 未 考 虑 于 2 0 2 2 年 因 被 诉 讼 而 计 提 大 额 预 计 负 债 和 商 誉 减 值 的 奥 园 美 谷 和 于2 0 2 1 年 战 略 重 组 的 医 美 国 际；（3）2 0 2 2 年 化 妆 品 制 造 及 其 他 板 块 的 归 母 净 利 润 同 比 增 速 计 算 未 考 虑 因 旗 下 3 家 子 公 司 出 售 而 计 提 大 额 投 资 亏 损 的 青 岛金 王 和 因 子 公 司 展 业 不 佳 而 计 提 大 额 商 誉 减 值 的 青 松 股 份 请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 7轻 工 制 造2.子 板 块 业 绩 回 顾2.1.医 美：合 规 趋 严 长 尾 淘 汰，坚 定 长 期 渗 透 提 升 逻 辑2 0 2 2 年 医 美 线 下 场 景 屡 受 冲 击 致 渗 透 提 升 逻 辑 兑 现 放 缓，上 游 业 绩 仍显 韧 性。分 子 板 块 来 看：1）美 护 机 构 端 线 下 展 业 受 阻，收 入 走 势 与 疫 情形 势 密 切 相 关。2 0 2 2 年 医 美 机 构 外 部 承 压，全 年 线 下 展 业 艰 巨。客 户 到 店不 畅 和 美 丽 需 求 抑 制 导 致 2 0 2 2 年 医 美 机 构 端 经 调 归 母 净 利 实 现 3.1 7 亿 元，主 要 倚 仗 香 港 本 土 机 构 医 思 健 康 凭 借 香 港 疫 情 率 先 缓 解、展 业 复 苏，从 而带 动 板 块 利 润 正 增 长。2）上 游 药 械 商 的 产 品 迭 代 出 新 和 渠 道 端 快 速 铺 开战 略 有 效 缓 解 疫 情 冲 击，医 美 药 械 制 造 子 板 块 2 0 2 2 年 收 入 同 比 增 速 实 现1 1.3 8%；全 年 实 现 归 母 净 利 率 4.3 8%。2 0 2 3 Q 1 医 美 行 业 到 店 场 景 复 苏，板 块 景 气 度 明 显 改 善。2 0 2 3 Q 1 医 美上 游 药 械 制 造 和 医 美 终 端 机 构 营 收 同 比 增 速 分 别 达 2 3.0 6%/2 1.4 4%；归 母净 利 率 分 别 达 2 2.5 3%/2.7 0%。部 分 头 部 终 端 机 构 2 0 2 3 Q 1 业 绩 尚 未 具 体 披露（因 美 丽 田 园 等 公 司 于 港 股 上 市），而 鉴 于 上 游 药 械 商 的 业 绩 修 复 性 高且 复 苏 信 号 传 导 至 上 游 具 备 一 定 时 间 差，我 们 认 为 2 0 2 3 Q 1 医 美 终 端 机 构板 块 实 际 同 比 增 速 有 望 强 于 药 械 端。2 0 2 3 Q 1 前 期 仍 有 疫 情 扰 动，医 美 行业 在 不 利 影 响 下 仍 能 实 现 业 绩 高 增，验 证 板 块 高 成 长 性 和 强 修 复 弹 性，我们 认 为 2 0 2 3 Q 2 复 苏 态 势 有 望 持 续。图 表 1 1.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 子 行 业 收 入 同 比 增 速 对比图 表 1 2.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 子 行 业 经 调 归 母 净 利 及净 利 率 对 比资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所注：医 美 药 械 板 块 剔 除 因 医 药 业 务 展 业 不 佳 和 因 子 公 司 分 拆 上 市 而 产 生大 额 非 经 常 损 益 的 四 环 医 药；注：医 美 终 端 机 构 板 块 剔 除 于 2 0 2 2 年 因 被 诉 讼 而 计 提 大 额 预 计 负 债 和 商誉 减 值 的 奥 园 美 谷分 子 行 业 来 看：2 0 2 2 年 医 美 药 械 制 造 板 块 营 收 稳 健，头 部 公 司 品 牌 力支 撑 产 品 迅 速 推 广，合 规 背 景 下 率 先 享 受 市 场 出 清。2 0 2 2 年 医 美 药 械 制 造板 块 收 入 同 比 增 速 和 归 母 净 利 同 比 增 速 分 别 达 1 1.3 8%/-7 5.9 8%。利 润 端 下滑 主 要 系 四 环 医 药 收 购 深 圳 易 美 平 台 以 布 局 光 电 器 械 研 发 和 制 造；如 剔 除四 环 医 药，2 0 2 2 年 医 美 上 游 板 块 经 调 整 归 母 净 利 基 本 持 平，同 比 下 滑1.0 0%。其 中 医 美 药 械 龙 头 爱 美 客 产 品 迭 代 流 畅，合 规 产 品 受 趋 严 政 策 保 请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 8轻 工 制 造驾 护 航，全 年 归 母 净 利 同 比 增 速 实 现 3 1.1 2%：1）安 全 性 高、恢 复 期 快 的轻 医 美 项 目 渗 透 率 近 年 提 升 迅 速，爱 美 客 轻 医 美 注 射 针 剂 产 品 矩 阵 丰 富，销 量 保 持 高 增；2）新 品 类 再 生 类 针 剂 受 市 场 追 捧 且 具 备 稀 缺 性，爱 美 客新 品 濡 白 天 使 于 终 端 快 速 推 广 并 迅 速 起 量，其 高 端 定 位 亦 有 效 优 化 公 司 产品 结 构；3）水 光 针 正 式 纳 入 类 医 疗 器 械 管 辖，爱 美 客 旗 下 合 规 水 光 产品 冭 活 泡 泡 针 受 益。另 小 而 精 的 普 门 科 技 凭 借 医 疗 器 械 发 力，2 0 2 2 年 归 母净 利 同 比 增 速 达 3 2.1 2%，冷 拉 提 等 新 品 光 电 医 美 器 械 逐 步 上 量。2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 制 造 板 块 收 入、利 润 反 弹 明 显。2 0 2 3 Q 1 板 块 收 入 同比 增 速 和 归 母 净 利 同 比 增 速 分 别 达 2 3.0 6%/3 8.5 4%，医 美 复 苏 势 头 显 著。其 中 龙 头 企 业 爱 美 客 归 母 净 利 创 新 高，2 0 2 3 Q 1 爱 美 客 归 母 净 利 达 4.1 4 亿元，同 比 增 长 4 7.8 3%。图 表 1 3.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 制 造 收 入、归 母 净利 润 同 比 增 速图 表 1 4.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 重 点 品 牌 医 美 药 械 制 造 企 业归 母 净 利 同 比 增 速资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所注：经 调 整 归 母 净 利 润 同 比 增 速 剔 除 因 医 药 业 务 展 业 不 佳 和 因 子 公 司 分拆 上 市 而 产 生 大 额 非 经 常 损 益 的 四 环 医 药资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所财 务 指 标 分 项 来 看：医 美 药 械 制 造 板 块 高 毛 利 率 水 平 延 续，费 用 投 放表 现 分 化。毛 利 率 方 面，上 游 医 美 药 械 毛 利 率 2 0 2 2 年/2 0 2 3 Q 1 分 别 为6 8.9 0%/6 7.5 6%，保 持 高 水 平。净 利 率 方 面，2 0 2 2 年 板 块 经 调 整 归 母 净 利率 基 本 持 平，2 0 2 3 Q 1 终 端 复 苏 抬 升 上 游 药 械 商 利 润 表 现。费 用 率 方 面，各 药 械 厂 商 费 控 分 化 明 显。2 0 2 3 Q 1 爱 美 客、昊 海 生 科、江 苏 吴 中 和 哈 三联 销 售 费 用 投 放 加 大，而 普 门 科 技 销 售 费 用 率 下 行 明 显；另 2 0 2 3 Q 1 爱 美客 管 理 费 用 率 抬 头，主 要 系 其 港 股 上 市 费 用 增 加。请 仔 细 阅 读 报 告 尾 页 的 免 责 声 明 9轻 工 制 造图 表 1 5.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 制 造 财 务 指 标 变 化资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所图 表 1 6.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 厂 商 销 售 费 用 率 图 表 1 7.2 0 1 8-2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 厂 商 管 理 费 用 率资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，东 亚 前 海 证 券 研 究 所经 营 效 率 方 面：2 0 2 3 Q 1 医 美 药 械 制 造 板 块 存 货 周 转 效 率 回 升，经 营现 金 流 整 体 承 压，龙 头 药 械 商 经 营 稳 中 向 好。2 0 2 2 年 行 业 存 货 周 转 天 数 整体 小 幅 提 升，而 2 0 2 3 Q 1 行 业 复 苏 背 景 下，存 货 周 转 率 呈 现 分 化，爱 美 客、哈 三 联、江 苏 吴 中 存 货 周 转 提 速；而 行 业 经 营 活 动 现 金 流/营 业 收 入 水 平 整体 下