敬请参阅最后一页特别声明 1 前言：中国已明确提出碳中和远期目标，并已 设立碳交易市场作为外部约束机制通过控制碳配额总量倒逼企业节能减排。其中 CCER 项目作为碳配额交易的补充 由于部分客观原因 于 2017 年暂停 受理，但随着 CCER 近年来存量逐步不足导致量价关系亟待修正叠加相关政策机制逐步完善，生态环境部 已 表示 CCER 今年 内 有望 迎来 重启。在此 前 CCER 过审项目中占比相对较低的林业碳汇项目由于仍存较大可开发面积叠加能够持续满足额外性等要求，其市场空间有望 加速 提升。此外，作为 碳交 易市 场前 置环 节，碳监 测环 节通 过量 化企 业碳 排放 作为 后续 交易 依据，其 或也将受益于后续碳交易市场扩容。因此本篇报告将主要选取碳汇产业链中的林业碳汇 及碳监测 两个细分行业展开分析。投资逻辑：CCER 市场 或将迎来量价提升，林业 碳汇项目占比有望逐步提升：为什么 CCER 市场有望迎来量价齐升：量方面，目前仅电力行业纳入 全国 碳交易市场，覆盖 45 亿吨 碳排 量，以CCER5%抵消比例计算，CCER 当前理论需求量为 2.25 亿吨，未来随着其他高排放行业持续纳入全国碳交易市场，CCER 需求 将进一步提升，根据我们测算，中性/乐观预期下，CCER 需求量 将分别达 3.5/5.3 亿吨。价方 面，存量CCER 供不应求 导致 其 成交价格高于 CEA 配额价格，2023 年 6 月CEA/CCER 成交价格分别为54.1/78.0 元。短期来看，CCER 重启后短期供给增加 或冲击其价格，但考虑 CCER 从立项到审批所需时间较长，其短期价格下行空间 或相对有限。长期来看，以欧洲碳交易市场发展为鉴，在中国碳交易市场 趋于成熟 且碳配额监管政策趋严情况 下，碳配额价格或将呈提升态势，CCER 作为碳配额补充机制在供需相对平衡情况下与配额价格相互锚定，其成 交 价格也或将进入上行通道。整体来看，CCER 重启后，量价齐升将 助推市场扩容，根据我们测算 CCER 均价 100 元/吨情况下，中性/乐观预期 CCER 市场规模分别为 350/525 亿元。为 什 么 我们 认为 林业 碳汇 项目在 CCER 中的占比有望提升：通过复盘海外碳信用市场发展，林业碳汇项目在碳 信用项目 中的占比逐步提升,而我国林业碳汇在 已过审 CCER 项目中的占比仅为 3.4%，仍具较大提升空间。并且 从持续满足 额外性 要求、具 备经济效益 优势、森林 覆盖 面积 逐年 提升 三方 面来 看，其占 比提 升亦 有迹 可循。具备较多林地资源的企业将较为受益，截至 2022 年底，岳阳林纸签约项目涉及林地面积/自有林面积分别为 3255/200万亩，东珠生态签约项目涉及 林地 面积 约 3029 万亩，永安林业自有林面积 128 万亩。企 业 排 放源 碳监 测行 业扩 容空 间大，国产 替代 正当 时：碳监测环节通过核算法、在线监测法量化 企业 碳排 放额，以 此作为 配额 分配、后续 清缴、市场 交易 的依 据，根据 我们 的测 算，当前 已纳入碳交易市场相关企业排放源 碳监测行业理论市场规模 约 为 32.7 亿元，后续随着碳交易市场扩容以及相关企业减排诉求提升，企业排放源 碳监测行业规模有望加速提升。并且我们认为 行业内将迎两大趋势：1）CEMS 设备 渗透 率提 升：我国 碳监 测方 法仍 以核 算法 为主，但生 态环境部 已明确 提出将建立全国及地方碳排放统计核算制度作为重点任务之一，监测结果更为精准的 CEMS 法或将普及使用 从而带动设备渗透率提升；2）国产 设备 替代 率提 升：一方 面，国产 CEMS 设备在测量精度上已逐步向海外知名品牌靠拢，不存在难以突破的技术壁垒；另一方面，国产 CEMS 设备具有较高性价比，国产替代率提升逻辑顺畅。投资建议与估值 随着除电力以外的其余高碳排放行业被逐步纳入全国碳交易市场，在 CCER 项目重启申报后，CCER 市场 有望迎来爆发增长，CCER 产业链企业有望受益。其中 林业碳汇行业方面，推荐重点关注自有林业资源丰富、林业碳汇项目 逐步 落地的岳阳林纸、永安林业。碳监测行业方面，推荐重点关注持续深耕 CEMS 系统的环境监测头部企业雪迪龙。风险提示 政策推进 方向 不及预期、CCER 重启速度不及预期、CCER 项目短期 供给激增 导致价格 回落。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 前言.4 一、林业碳汇行业：CCER 有望重启，长期维度行业有望迎来量价齐升.4 1.1CCER 行业现状：供需急需调配+政策逐步完善，年内有望重启.4 1.2 行业规模有望受益量价齐升，林业碳汇项目占比有望提升.6 1.3 林业碳汇行业相关企业梳理.10 二、企业排放源碳监测行业：行业空间迎扩容，国产替代正当时.14 2.1 碳监测需求放量带动下，行业规模扩容可期.14 2.2CEMS 设备渗透率及国产替代率增长或为碳监测行业增长驱动力.15 2.3 碳监测行业相关企业梳理.16 投资建议.18 风险提示.19 图表目录 图表 1：碳中和实现路径.4 图表 2：我国碳交易市场结构.4 图表 3：CEA 月度均价与 CCER 月度成交价对比.5 图表 4：中国 CCER 项目 交易 量 超 3 亿吨（百万吨，%）.5 图表 5：风力发电、太阳能发电为 CCER 主要项目.5 图表 6：我国 CCER 建设进程.6 图表 7：CCER 市场规模测算.6 图表 8：2020 年中国高耗能行业二氧化碳排放情况（亿吨）.7 图表 9：林业碳汇项目流程图.7 图表 10：欧洲碳配额价格走势（美元/吨）.8 图表 11：欧洲配额监管逐步趋严.8 图表 12：全球碳信用签发量及林业碳汇占比.9 图表 13：负碳 技术去除二氧化碳单位成本（美元/吨）.9 图表 14：我国森林面积和森林覆盖率(亿公顷，%）.10 图表 15：我国造林总面积不断提升（万公顷，%）.10 图表 16：岳阳林纸历年营收及 yoy（亿元，%）.10 图表 17：岳阳林纸历年归母净利及 yoy（亿元，%）.10 图表 18：2022 年岳阳林纸不同业务收入占比.11 图表 19：岳阳林纸林业碳汇布局.11 YWDWuNtOoNqRqOnOrMtMqRbRdN7NpNqQnPoNiNoOoRkPoPpObRnMoQMYqMpPNZpPoP行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 20：东珠生态历年营收及 yoy（亿元，%）.12 图表 21：东珠生态历年归母净利及 yoy（亿元，%）.12 图表 22：2022 年东珠生态不同业务收入占比.12 图表 23：东珠生态林业碳汇布局.13 图表 24：永安林业历年营收及 yoy（亿元，%）.13 图表 25：永安林业历年归母净利润（亿元）.13 图表 26：2022 年永安林业不同业务收入占比.13 图表 27：各公司碳汇收入及利润测算.14 图表 28：企业排放源碳监测市场规模测算.15 图表 29：CEMS 设备中美标准对比.15 图表 30：国产品牌与海外品牌 CEMS 碳监测设备参数对比.16 图表 31：雪迪龙历年营收及 yoy（百万元，%）.16 图表 32：雪迪龙历年归母净利润及 yoy（百万元，%）.16 图表 33：环境监测及系统改造业务为雪迪龙核心业务.17 图表 34：雪迪龙环境监测系统业务收入及 yoy（百万元，%）.17 图表 35：雪迪龙多次参与行业标准建立.17 图表 36：先河环保历年营业收入及 yoy（百万元，%）.18 图表 37：先河环保历年归母净利及 yoy（百万元，%）.18 图表 38：先河环保历年营收拆分.18 图表 39：CCER 产业链相关公司盈利预测表.18 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 前言 中国已明确提出 碳中和 的远期目标，从实现路径上看，一般分为降低碳排放和增加负排放两个方向，其中国家设立 碳交易市场 作为外部约束机制能够 通过控制碳配额总量倒逼企业节能减排 从而 助力碳中和如期实现。CCER（中国核证自愿减排量）项目 作为 碳配额交易的重要 补充，主要 包含 可再 生能 源、林业 碳汇、甲烷 利用 等项 目，其 在 2017 年暂停受理后，近年来 存量 逐步 不足导致量价关系亟待修正 叠加相关政策机制逐步完善，CCER 有望迎来重启。在此前 CCER 过审 项目中 占比相对较低的 林业碳汇项目 由于仍存较大可开发面积叠加 能够持续满足额外性 等要求，其市场 空间有望持续提升。此外，作为 碳交 易市 场前 置环节，碳监 测 环节通过 量化企业碳排放 量，服务 于 后续企业减排优化、交易、监管 等多 个环节，精准有效的碳监测设备需求量有望迎来逐步提升。因此 本篇报告将 主要 选取 碳汇产业链中的 碳监测及林业碳汇 两个细分 行业 展开分析，重点分析 对应 细分行业的市场前景 以及梳理 该行业中上市企业目前相关业务布局情况。图表1：碳 中 和 实现 路径 来源：国金证券研究所 一、林业碳汇 行业：CCER 有望重启，长期维度行业有望迎来量价齐升 1.1CCER 行业 现状：供需 急需 调 配+政策逐步完善，年内有望 重启 CCER 建立背景：2012 年发改委设立碳排放权交易市场试点后，CCER（国家核证自愿减排量）作为 配额 补充 机制 逐渐 落地 并成 为了 国内 最重 要的 碳信 用和 抵消 项目，重点 排放 单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，但有一定比例限制。图表2：我 国 碳 交易 市场 结构 来源：国金证券研究所 整理 降低碳排放碳中和实现路径增加负排放森林、草 原等生 态 系统碳汇 固碳碳捕集、封存与 利 用（CCUS）生物碳土 壤改良直接空气 二氧化 碳 捕集需求方碳 交 易 市 场碳配额交 易CCER（国家自愿 核 证减排量）供给方量化 量化碳监测 减排量核 证外部约束机制助力实现行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 CCER 暂停原因：经过 5 年的 发展，由于 CCER 项目实施过程中发现项目不规范、减排备案远大于抵消速度、交易空转过多等问题，2017 年发改委宣布暂停 CCER 项目备案的审批，但不影响已经登记的 CCER 项目的交易。CCER 现状：短期价格超 CEA 价格，第二个履约节点临近，CCER 供给急需增加 1）供需紧张促使 短期价格 冲高：根据 Refinitiv 数据，从 2012 年 CCER 交易开启至 2017年暂停新项目受理，国家发改委共签发了约 8000 万吨二氧化碳当量的 CCER，期间 消化 掉约 3200 万吨，2021 年全国碳市场启动后，CCER 在全国碳市场第一个履约周期清缴中已用3273 万吨，当下 CCER 存量仅为 1000 万吨左右，而当前 CCER 每年的理论最大需求量 为2.25 亿吨，存量 供给 显然 难以 满足 现存 需求。供需 关系 失衡 导致 CCER 成交 价格 高企，且明显高于 CEA 月度成交均价，2023 年 6 月 CEA/CCER 月度成交价格分别为 54.1/78.0 元。2）2022 年交易量下降明显，第二个履约节点临近：截至 2022 年底，全国 及各 地区 交易 市场 CCER 累计交易量超 3 亿吨，2022 年 CCER 交易量仅 900 万吨，同比-94.7%，预计主因CCER 存量相对有限叠加 该年不存在清缴配额要求，但 随着第二个履约 节点临近(2023 年底前清缴 2021-2022 年碳排放配额)，CCER 需求或将显著增加，供给急需释放。3）林业碳汇占比较低：从 CCER 项目分类来看，在 CCER 暂停前，2017 年风 力、太阳 能 发电项目合计占比超过 60%，林业碳汇项目占比仅 3.4%。图表3：CEA 月度均价与 CCER 月度 成交 价对 比 来源：上海环境能源交易所，北京市碳排放权电子交易平台，国金证券研究所 图表4：中国 CCER 项目 交易 量超3 亿吨（百万吨，%）图表5：风 力 发 电、太阳 能发 电为CCER 主要项目 来源：Refinitiv，国金证券研究所 来源：中国核证减排交易信息平台，国金证券研究所 020406080100 CCER-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002018 2019 2020 2021 2022CCER yoy32.95%28.81%13.69%5.57%4.67%3.69%3.38%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 重启进度：CCER 在 存量逐步不足导致量价关系亟待修正叠加相关政策机制逐步完善的情况下 有望迎来重启。自 2022 年底开始，生态环境部多次释放 CCER 将重启审核的信号。2023 年 6 月 29 日，生态 环境 部发 言人 在 6 月例会上表示力争年内尽早启动CCER，并且 7月 7 日，生态环境部公布了 温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（征求意见稿），CCER 重启迎来加速。图表6：我国 CCER 建设 进程 来源：国金证券研究所 整理 1.2 行业规模有望受益量价齐升，林 业碳汇项目占比有望提升 CCER 行业 量方面 来看，目前仅电力行业纳入全国碳交易市场，覆盖 45 亿吨 碳排 量，以CCER5%抵消比例计算，CCER 当前理论需求量为 2.25 亿吨，未来 随着 其他 高排 放行 业持 续纳入全国碳交易市场，CCER 需求将进一步提升，根据我们测算，中性/乐观预期下，CCER理论 需求量分别 将达 3.5/5.25 亿吨。价方 面，存量 CCER 供不应求导致其 近期 成交价格高于 CEA，2023 年 6 月 CEA/CCER 成交价格分别为 54.1/78.0 元。短期 来看，CCER 重启后 短期 供给 增加使其价格或有回落，但考虑 CCER 从立项到审批所需时间较长，其 短期 价格下行空间 或相对有限。长期 来看，以欧 洲碳 交易 市场 发展 为鉴，在中 国碳 交易 市场 趋于 成熟且碳配额监管政策趋严情况下，碳配额价格或将呈提升态势，CCER 作为碳配额补充机 制在供需相对平衡情况下与配额价格相互锚定，其成交价格也或将进入上行通道。整体来看，CCER 重启 后，量价 齐升 将助 推市 场扩 容，根据 我们 测算 CCER 均价 100 元/吨情 况下，中性/乐观预期 CCER 市场规模分别为 350/525 亿元。测算假设：1）由于全国碳交易市场第一个履约周期纳管电力行业企业共覆盖二氧化碳排放量 45 亿吨；2019 年 8 大重点排放行业温室气体排放量为 74.5 亿吨；2021 年全国 石油、天然 气和 煤炭 燃烧 的相 关活 动导 致的 碳排 放总 额为 105 亿吨，故 假设当下碳配额总量/未来 8 大行业纳入后的碳配额总量/未来所有高排放行业纳入后的碳配额总量分别为 45/70/105 亿吨；2）CCER 抵消比例 5%；3）CCER 成交价格分别为 60、100 元/吨 测算结果：1）60 元/吨价格情况下，CCER 市场规模分别为 125/210/315 亿元；2）100元/吨价格情况下，CCER 市场规模分别为 225/350/525 亿元 图表7：CCER 市场规模测算 C C E R 市 场 规 模测 算 二氧化碳配额（亿吨）45 70 105 CCER 抵消比例 5%CCER 理论最大需求量（亿吨）2.25 2.25 3.50 3.50 5.25 5.25 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 CCER 价格(元/吨）60 100 60 100 60 100 CCER 理论最大规模（亿元）135 225 210 350 315 525 来源：网易研究局：2021 最新版碳中和报告，中国造纸行业碳减排、碳达峰路径探讨，人民网，bp 世界能源统计，国金证券研究所 1.2.1 非电高排放行业有望加速纳入监管，需求量仍有较大增长空间 目前仅电力行业纳入碳交易市场，以每年发放 45 亿吨配额，CCER5%抵消比例测算，CCER最大理论需求量为 2.25 亿吨。未来 随着 其他 非电 高排 放行 业纳 入碳 交易 市场，CCER 需求将进一步提升，以 2020 年重点排放行业温室气体排放量 为例，包含电力、钢铁等 8 个高排放行业的碳排放额总计 74.5 亿吨，假设以每年发放 70 亿吨配额，CCER5%抵消比例测算，CCER 最大理论需求量为 3.5 亿吨，长期来看，需求量仍有 较大增长 空间。图表8：2020 年中国 高耗能行业 二氧 化碳 排 放 情况（亿吨）来源：网易研究局：2021 最新版碳中和报告，中国造纸行业碳减排、碳达峰路径探讨，人民网，国金证券研究所；注：民航及造纸为 2019 年排放数据 1.2.2 林业碳汇价格短期关注后续供给释放，远期具备持续上行基础 CCER 重启后短期价格回落或有限 CCER 审批重启后，价格下行空间或相对有限：根据生态环境部最新 通报，CCER 或将于年内重启，CCER 供给 将得到补充，短期内 CCER 定价将取决于 后续供给端放量节奏。我国CCER 开发流程是基于国际 CDM 项目的发展经验设计的，其过程主要包括业主 项目设计、国家发改委审定注册、业主实施与检测、国家发改委签发减排量等步骤，以广 东长 隆碳 汇造林 项目 为例，从项 目设 计到 完成 第一 笔交 易历 时近 4 年，前期 准备 时间 较长。因此，即使CCER 审批 重启，供给 端 立即大幅释放可能性相对较低，CCER 价格下行空间 或相对有限。图表9：林 业 碳 汇项 目流 程图 来源：国金证券研究所 整理 长期价格具备持续上行基础 以海外碳交易市场发展为鉴，在欧洲碳配额监管政策趋严情况下，其碳配额价格呈现逐步提升 趋势。从欧 洲碳 配额 价格 走势 来看，2021 年开 始，由于 碳配 额总 数逐 步收 窄叠 加免 费0510152025303540行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 分配比例不断降低，供给明显小于需求的情况下欧洲碳配额价格迅速提升，2023 年 1 月欧洲碳配额价格达 100.1 美元/吨，较 2021 年 1 月提升 145.3%。中长期来看，我们认 为中国碳交易市场趋于成熟后，或可复制欧洲碳交易市场成功经验，通过控制配额总量、降低配额免费发放额度推升碳配额价格，CCER 作为配额补充机制，在供需平衡的情况下 与配额价格相互锚定，因此后续配额价格提升或将带动 CCER 价格进入上行通道。图表10：欧 洲 碳 配额 价格 走势（美 元/吨）来源：ICAP，国金证券研究所 图表11：欧 洲 配 额监 管逐 步趋 严 来源：国金证券研究所 整理 1.2.3 林业碳汇项目占比 有望持续 提升 通过复盘 全球 碳信用市场发展，林业碳汇项目在签发碳信用中的占比逐步提升，2021 年林业和土地利用碳信用为 115 百万 公吨，占比 较 2016 年提升 24.3pct 至 60.5%，而目前已审批的 我国林业碳汇 项目 在 CCER 项目中的占比仅为 3.4%，具备 广阔 发展 前景，并且 从额外性要求、经济效益及森林覆盖率三方面来看，其占比提升亦有迹可循。0204060801001202015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表12：全 球 碳 信用 签发 量及 林业 碳汇 占比 来源：Ecosystem Market Place，国金证券研究所 1）林业碳汇能够持续满足 CCER 项目额外性要求。根据发改委的要求，CCER 项目活动所产生的减排量 必须相对基准线是额外的,即这种项目活动在没有 CCER 的 支持下,存在诸如财务、技术 等推进障碍，因而该项目的减排量在没有 CCER 时就难以产生。以新能源项目为例，随着新能源技术的逐渐发展和普及，其成本逐渐降至基准线情形，或将难以 继续满足额外性要求，而 林业碳汇 中长期来看仍将具有资金、技术方面的推进壁垒，满足 CCER项目额外性要求，其项目推进具备可持续性。2）林业碳汇项目相较于其他“负 碳”技术具 有经 济效 益的优 势。根据 中国 工 程 院 院 刊Engineering，林业 碳汇是 最经济的负排放技术，去除二氧化碳的成本大概在 10-50 美元/吨，而直 接空 气捕 集、生物质能源等负排放技术去除成本均在 100 美元/吨以上，在新能源等 CCER 项目难以满足额外性需求后，相对 成本优势将使得林业碳汇项目具备长期发展基础。图表13：负 碳 技 术去 除二 氧化 碳单 位成 本（美元/吨）来源：东珠生态公司公告，Engineering，国金证券研究所 3）森林覆盖率 提升 为林业碳汇项目提供生态基础。随着大规模造林及天然林修复，我 国森林资源得到有效发展，2022 年我国森林面积为 2.3 亿公 顷，覆盖 率达 24%，同时造林面积也在不断增长，为林业碳汇项目实施提供良好生态基础。此外，根据北京林业大学研究数据，森林 经营 管理 水平 提高 10%，森林 碳储 量将 增加 9.9%-12.5%，森林管理水平的提升形成的碳汇满足额外性要求。基于此，我们认为随着森林覆盖面积、人工 造林 面积 的 增加，林业碳汇项目数量 增长 后带动份额提升确定性较强。050100150200250300350 CCUS 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002016 2017 2018 2019 2020 2021 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表14：我 国 森 林面 积和 森林 覆盖 率(亿公顷，%）图表15：我 国 造 林总 面积 不断 提升（万 公顷，%）来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 1.3 林业碳汇 行业相关 企业 梳理 1.3.1 岳阳林纸：文化纸头部央企，布局林业碳汇打造第二成长曲线 岳阳林纸是国内老牌造纸企业，主营文化用纸、工业用纸、包装用纸的生产与销售。从其发展历程来看，2000 年岳阳纸业股份有限公司成立，通过先后兼并岳阳市木材总公司 等六家企业形成完善造纸产业链，2004 年 5 月在上海证券交易所上市，2011 年 6 月正式更名为岳阳林纸，2017 年 公司 收购诚通凯胜园林公司布局生态领域，实现产业链延申，以“浆纸+生态”为主 营业 务的 双核 发展 战略基本确立。浆纸+生态双核驱动下，岳阳林纸 营收及归母均实现稳健增长，2016-2022 营收/归母净利 CAGR 分别为 12.6%/67.1%，2023 年Q1 实现收入 25.2 亿元，同比+51.1%，归母净利润 0.9 亿元，同比-29.6%。从 2022 年分业务收入占比来看，制浆造纸业/市 政 园 林/林 业（含 林 业 碳 汇）占 比 分 别 为67.6%/10.2%/8.0%，林浆 纸产 业 仍是 公司 主要 收入 来源，碳汇收入 占比较小，在国 内碳 汇交易市场逐步开放及 岳阳林纸 自身成熟林业碳汇开发及运营经验驱动下，有望接力浆纸业务开启第二成长曲线。图表16：岳 阳 林 纸历 年营 收及 yoy（亿元，%）图表17：岳 阳 林 纸历 年归 母净 利及yoy（亿 元，%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120 yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01234567 yoy2.310%5%10%15%20%25%30%011223%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800900 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表18：2022 年岳阳林纸不同业务收入占比 来源：Wind，国金证券研究所 林 业 碳 汇业 务发 展优 势及 目前 进展 梳理 央企 背景：林业碳汇项目周期较长，合同签订时间一般超过 20 年，因此地方政府、企业对于合作方的资质有较高要求。岳阳林纸 实控人中国诚通为国资委下属央企，在资源 承揽方面具有天然优势，为林业碳汇项目开展及推进提供坚实保障。项目经营经验：1）碳汇项目 过程复杂且周期长，项目的顺利签发需有经验丰富的林业 调查和方法学人员，也需与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业、政府的认同和信赖。岳阳林纸 拥有 林学、园林 专业 人员 300 余人，在上 市林 企中 位居 前列，能够较好支撑全国范围内的林业碳汇项目开发及后续运营服务；2）子公司森海碳汇作 为唯一一个林企参与我国首个林业碳汇国家标准 林业碳汇项目审定和核证指南 起草，使得 公司 对林业碳汇 开发流程认知更为精准，后续推进也将更为顺畅。资金优势：由于部分碳汇项目需向合作方提前预付 5-10 年的碳汇收入帮助其资金周转，叠加较高的开发成本，林业 碳汇 对于 企业 资金 有着 极高 的要 求。岳阳林纸 主营业务发展稳健，经营现金流持续向好，此外，公司拥有低息储备林贷款 15 亿元，较强的资金优势能够支持公司快速扩大林地面积，扩充林业碳汇储备资源。项目 推进 进度：截至 2022 年 底签署正式碳汇开发合同涉及林区面积 3255 万亩，公司预计 2025 年末累计签约林业碳汇 将达 5000 万亩。图表19：岳 阳 林 纸林 业碳 汇布 局 来源：岳阳林纸公司 公告，国金证券研究所 1.3.2 东珠生态：国内生态环保行业龙头，碳汇签约合同面积 超 3000 万亩 东珠生态 成立于 2001 年，主营 生态 治理、市政 绿化、公园 广场、地产 景观 等场 景的 设计、施工和养护，2017 年 9 月于上海证券交易所上市，经过在生态 湿地保护领域 二十余年深67.57%7.98%2.18%2.95%10.23%1.43%7.65%(行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 耕，终成国内生态环保行业龙头企业。从业务拆分来看，2022 年生态修复/市政景观业务占比分别为 55%/45%，在生态修复、市政景观两大主线业务驱动下，东珠生态 在 2021 年之前实现了营收及归母净利快速增长，2016-2021 营收/归母净利 CAGR 分 别 为22.6%/21.0%,22 年营收及归母大幅下滑主因生态环保行业竞争加剧，公司新中标项目 较少且金额大幅下降。2023 年 Q1 东珠生 态实现收入 1.6 亿元，同比-62.8%，归母净利润611.5 万元，同比-92.5%。图表20：东 珠 生 态历 年营 收及 yoy（亿元，%）图表21：东珠生态 历年 归母 净 利及yoy（亿 元，%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表22：2022 年东珠生态不同业务收入占比 来源：Wind，国金证券研究所 林业碳汇业务发展优势及目前进展梳理 背景优势：东珠生态 深耕林业 20 余年，全国 有 60 多个 分支 机构，长期 服务 地方 政府 且和地方政府保持着长期的良好合作关系，具备较强资源承揽优势。资金优势：东珠生态 在手 资金 充足，长期 无借 款，大股 东零 股权 质押，项目 回款 状况 良好，为森林资源承揽与碳汇开发运营提供充足的资金支持。项目推进进度：东珠生态 2021 年提出积极开拓林业碳汇业务后，先后与四川长江造林局、永德县人民政府等地方政府、企业签订战略合作协议，并新设子公司东珠碳汇（福建）科技有限公司、东珠碳汇（天津）科技有限公司积极拓展碳汇相关业务。截至 2022 年 底，公司签署正式碳汇开发合同涉及林地面积约 3029 万亩。-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202530 yoy-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0123456 yoy55.00%45.00%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表23：东珠生态 林业 碳汇 布 局 来源：东珠生态 公司公告，国金证券研究所 1.3.3 永安林业：中国林业集团下属公司，自有林地 约 128 万亩 永安林业主营业务为 森林资源培育与林木采伐经营、森林经营服务、人造板经营、地板经营等，2023 年 Q1 公司实现营收 1.4 亿元，同比+37.4%，归母 净利 润 0.5 亿元，业务 拆分来看，2022 年木材/木材及二次加工产品营收占比分别为 57.9%/40.9%，林业及人造板制造业为公司两大主营业务。截至 2022 年末，永安林业 共有林地面积 约 128 万亩，为 CCER项目的开展提供资源支持。图表24：永 安 林 业历 年营 收及 yoy（亿元，%）图表25：永 安 林 业历 年归 母净 利润（亿 元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表26：2022 年永安林业 不同业务收入占比 来源：Wind，国金证券研究所 林 业 碳 汇业 务发 展优 势及 目前 进展 梳理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520 yoy-16-14-12-10-8-6-4-202457.92%40.85%1.23%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 背景优势：永安林业 控股股东中国林业集团为国资委下属央企，是唯一由国务院国资委管理的集营林造林、林产品加工和贸易于一体的大型综合性林业企业，战略地位突出，央企背景可助力公司提升林业碳汇项目签约成功率。在碳汇开发方面，截至 2022 年 12 月底，中林集团已在重庆、福建等 十余省市 规划建设储备林超 1.7 亿亩，完成签约近 8500 亩，未来目标是为国家经营管理 4.5 亿亩林、草地资源，年贡献森林碳汇 5 亿吨，大规模林、草资源为永安林业开展林业碳汇相关项目提供良好生态基础。1.3.4 各企业 碳汇收入测算 汇总 测算 前提：签约 项目 均为 森林经营 项目，收入 即为 一定 比例 的碳 汇交 易收 入（与业主方分成），成本主要包括监测计量及 审定成本。自有林地发展森林经营项目，收入为 全部碳汇交易收入，成本主要包括监测计量及 审定 成本。测算假设：1）假设 所有 林业 碳汇 项目 计入 期为 20 年；1）参考 智研咨询对 25 个森林 经营CCER 审定项目平均单位面积年均减排量统计，假设森林经营 单 位 面积 年 均 减 排量 为2.87tCO2e/公顷，即 0.2tCO2e/亩；2）考虑 CCER 价格长期角度将呈现上行趋势，假设 CCER单位成交价格分别为 60 元/吨、100 元/吨、200 元/吨；3）假设 公司 在 签约 碳汇 项目 中 的收入占比为 50%；4）根据 草根调研，我们假设监测成本为每次 20 元/亩，20 年项目周期需监测 5 次；审定成本为 30 万元/次。根据测算可知，若 岳阳林纸/东珠生态/永安林业当前签约碳汇合同及自有林地 全部 开发，CCER 价格为 60 元/吨情况下，岳阳林纸/东珠生态/永安林业 每年 预期能实现的 含税 利润为 0.7/0.2/0.3 亿元；CCER 价格为 100 元/吨情 况下，岳阳 林纸/东珠生态/永安 林业 每 年预期能实现的 含税利润 2.3/1.4/0.5 亿元（仅考虑项目的部分可预测成本）；CCER 价格为200 元/吨情况下，岳阳林纸/东 珠 生 态/永 安 林 业 每 年 预 期 能 实 现 的 含税 利润为6.3/4.3/1.1 亿元（仅考虑项目的部分可预测成本）。图表27：各 公 司 碳汇 收入 及利 润 测算 来源：岳阳林纸、东珠生态、永安林业 公司公告，上海环境能源交易所，智研咨询，国金证券研究所；注：利润测算均未考虑税收影响及部分不可预测的成本，不作为投资建议 二、企业排放源碳 监测行业：行业 空间迎 扩容，国产替代正当时 2.1 碳监测需求放量带动下，行业规 模扩容可期 碳监测环节通过核算法、在线监测法量化重点排放单位碳排放额，以此作为配额分配、后续清 缴、市场 交易 的依 据，作为 碳交 易市 场前 置环 节，碳监 测环 节的 重要 性日 益凸 显。虽然目前全国碳交易市场运行尚不成熟，仅有电力行业重点排放单位纳入监管范畴，且除全行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 国碳交易市场外，国内仅有 8 个地方市场能够进行配额交易，同时纳管行业也并不全面，整体来看碳交易市场参与者相对有限，但 根据 测算 预计，中国 目前 企业排放源 碳监测市场理论规模 约为 32.7 亿元。后续随着全国碳交易市场进一步发展，钢铁、石化等 7 个高排放行业纳入监管后，需求侧有望快速扩容，企业排放源 碳监测行业规模增长提速可期。测算假设 在 全国市场与区域市场并行 的前提下，2021 年全国碳交易市场共有 2225 家企业进入配额管理 范畴（仅 电力 行业），各地 方碳 交易 市场 共有 3216 家重点排放企业纳入监管。基于此，我们假设共有 5441 家企业具有碳监测需求，根据草根调研，发电厂一般有 1-2 个排 放口，一个排放口需配备一套监测设备，因此我们假设每个需求企业平均需要 1.5 台监测设备，一 套包含气体及颗粒物监测的设备均价为 40 万元，经测算可得，企业端理论需求规模为32.7 亿元。图表28：企 业 排 放源 碳监 测市 场规 模测 算 1 1 控 排 企 业数 量 需求量 单价（万元）市 场 规 模（亿元）企业 全国市场 2225 3338 40 13.35 地方市场 3216 4824 19.30 总计 32.65 来源：生态环境部，上海、福建等地区生态环境厅，国金证券研究所 2.2CEMS 设备渗透率及国产替代 率增长或为碳监测行业增长驱动力 CEMS 碳监测 设备渗透率提升：海外碳排量的监测主要是物料衡算法与自动检测法（CEMS）配合 使用，前者 通过 物料 的消 耗量 及公 式对 碳排 量进 行手 工核 算，后者 则是 在温 室气 体排放源使用污染物连续自动监测系统（CEMS）计量 碳排 量，监测 结果 更为 可靠。中国 对于 碳排量的监测也可分为核算法及在线监测法（CEMS）两种 方式，核算 法占 据主 要地 位，CEMS碳 监测法仍处起步阶段。但生态环境部已于 2022 年 8 月发布关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案，并提出将建立全国及地方碳排放统计核算制度作为重 点任务之一，监测结果更为精准的 CMES 法或将普及使用。从国内市场格局来看，随着 CEMS碳监测法逐步普及，企业端对于 CEMS 设备的需求越加旺盛，具备技术背景的环境监测龙头品牌有望受益于 CEMS 设备渗透率提升迎来快速发展阶段。图表29：CEMS 设备中美标准对比 中 国 环 境保 护产 业协 会 美 国 环 保局 E P A 响应时间 200 秒 240 秒 零点、量程漂移 2.5%F.S.0.5%F.S.相对准确度 排放浓度20%时：相对准确度10%排放浓度50%时：相对准确度20%排放浓度50%时：相对准确度10%误差度 排放浓度14%,20%)时：绝对误差2%排放浓度7%,14%)时：相对误差15%排放浓度7%时：绝对误差1%不超过 5ppm 来源：中国环境保护产业协会，美国环保局，国金证券研究所 CEMS 碳监测设备国产替代率提升：一方面，国产 CEMS 设备 在测量精度上已逐步向海外知名品牌靠拢，以国产品牌麦越环境与日本岛津 CEMS 设备参数对比为例，在二氧化碳浓度检测技术上均采用前沿 NDIR 非分散红外光电检测技术，并且麦越环境 在二氧化碳测量