发布日期：2023 年7 月1 日证 券 研 究 报 告 行 业 深度 报 告 SAC:S1440519110001SFC:BRP908 本报告由中信建投 证券股份有限 公司在中华人民共 和国（仅为本 报告目的，不包括 香港、澳门、台湾）提供。在遵 守适用的法律 法规情况下，本报 告亦可能由中 信建投（国际）证 券有限公司在 香港提供。请务必 阅读正文之后 的免责条款和声明。2-3 21 1 2 30 20 2013 2 1 30 5-10%1-3%2 3 33 1 2023 3.5 14-15%2 4+3 3 4 1 2020 2 2022Q3 2-3 1()2 2021 3 5 4 90 21 4 3 2 30 51 0.1 0.2 0.4 0.8 1.5 2.1 2.7 2.6 2.9 3.5 4.2 4.8 5.3 6.6 7.5 8.7 11 12 15 19 23 37 57 92 140 207 313 401 507 635 834 1,083 1,106 65%69%125%86%38%28%-3%11%19%21%15%11%23%15%16%22%13%26%23%26%57%55%62%52%48%51%28%27%25%31%30%2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0 EMS 1994 1999 2000 2002 5 737 3 10 11 5200 3000 1 2 6 10 A 12 5 10 93-03 03-09 10-16 17-2008-2014 2003-2019 2000-2019 10-19 09-19 8+16 15 30-6 1993 1994(2012)1998 1999 2000 2002 7 2013 2013 2013 90%2003-2022 8 B2C C2C 95-99 00-07 08-15 16-20 GroupM 9 4 3 2 30 5 1 11+/+&GDP/+0.60 10.3-0.4 0.05 0.700.050.300.701.100.101.100.300.501.201.100.050.050.251.101.000.051.604.650.102.45 0.6-1.2 3-5 1-2 Wind-12 13 2016-2023 2016-2023 618 11-14 Wind 2021-2022 2017-2023 3-8-2006-2022 2008-2013 2005 18 12 2008 2013 2020-2021 2016 2017 2-3 2021 Q3 30 15 16 5-10%1-3%2021Q3-Wind 2017-2022/17-30-40%10%8-9 2020 3 57%0.048/Wind 2017-2022 2017-2022 18-Wind 2018-2022 2018-2022 20%31.4 65.1 2018 0.45 2022 0.32 8%2.5%1%19-Wind 2018-2022 2018-2022 2000 4000 1.5 1.2 2022 20-2021-1 2022 2 1 0.6-0.7/2021/7/2:5 2021/7/8 2021/9/29 2022/1/7 21 GDP-2022 6 2022 GDP 2.53.54.55.56.57.522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M5 75.9%28.9%22.3%22.2%20.3%12.5%11.4%GDP 4 3 2 30 5 1 23+/+&GDP/=GMV 24-2009 80%GMV 2017-2022 TOP5 GMV 2022-0.55 129.48 1.2 0.6 215.8 1.1 POP 0.55 180 1.075 0.92 270 1.05 0.6 63 1.05 0.5 55 1.8 0.45 48 1.6 0.5 240 1.5 25-3020701202015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%+2015 Wind-26 2022 85%+3-7/2022 2019-2022-/40 70 100 200 300 400 500 1000 2000 3000 5000&4548 1540 1185 609 425 247 136 78 31 9 3 8811 4795 1806 1543 453 139 64 38 11 4 3 2 8857 627 358 281 133 90 54 53 21 11 8 3 1639 1467 698 520 224 81 36 18 8 0 0 0 3052 1503 690 521 263 87 33 11 5 0 0 0 3113 62 25 17 11 9 4 1 1 0 0 0 131/13002 5116 4068 1692 832 439 257 123 47 19 825603 50.8%20.0%15.9%6.6%3.2%1.7%1.0%0.5%0.2%0.1%0.0%100%3-5 5-7 7-15 15-4452 4349 6554 53732640 3281400133941492174518612147492693851912365061608694939728214491565 308214411211284168511713515415025671915246118332019 2020 2021 2022 POP-27 1 2 2023 618 GMV 2018-2025-28 2019 3.03.54.04.55.05.56.06.52019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M4-29 CAGR 14.3%8.6%2(B2B+B2C)2022 37.3%27.2%2021 30%14.8%WTO-30 2023 3.5 14-15%2023 3.5 14-15%-990312568158332091727436279653193734787375318451021117614151660178620102261254328.1%26.6%25.3%31.2%29.9%2.1%14.3%9.2%8.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300003500040000450002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 E 2024 E 2025 E 2017-2025(/31 12.1%10.0%9.3%22.1%12.1%13.9%15.8%17.4%11.7%2.5%10.9%5.3%7.7%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-2012-2022 Wind 32 17 20 2017-2015-200204060801002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 33 1 20-+SKU 120-200 610+POP 3C 180-300 915 60-100 35&40-70 23.5 10.0%9.6%5.3%4.7%1.9%4.0%10.6%4.0%3C 7.5%3.6%8.9%2.3%11.1%11.1%5.5%Wind 5%4+3 34 4 2 30 4+3-2022 Pitney Bowes 35 20 GDP TOP2 UPS FedEx 5-10-GDP UPS FedEx Wind FedEx UPS 1/2 36 1 DHL 2000-K&N DHL FedEx UPS Ali PDD K&N SSENSE)Plastic Omnium Aspark DHL-1970-1990 2000 Adidas Nike E-commerce FedEx Target Corporation AutoZone UPS IBM 2/2 37 2 10%FedEx 600 UPS DHL 300 2022 12 90%-2022 2312.2%12.0%17.2%16.4%20.6%26.0%20.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 46.9%70.9%72.4%91.7%96.6%95.7%97.0%6.8%19.1%17.5%21.2%20.4%24.3%21.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%20 20 21 21 22 22 23 38 Wind 2021 2020 1 21 1-111.5110.50.510.511.5123.532.5221.51 6.06.56.54.55.5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-200%-100%0%100%200%300%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-()-()39.2 15 15+5 5+13 39 2021 2021-2017-2023Q1 Wind 4 3 2 30 5 1 41+/+&GDP/42+2020 Wind 43-Wind=/=/2-3 2022 Q3 2-3 3 2-3 2018 TOP4 20%25%30%35%40%45%50%55%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1()44 Wind 2-3-2-3-1-()Wind=-1-2 3-3.5%2-3 6-13%2-3 12-18%2-3 20%+2 1%45 Wind=-=/+5 6 1 1.1-1.2()2017 Q1 1 2017-2022 1.591.531.481.38 1.391.351.261.161.070.81.01.21.41.61.82.02.22018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2 46 Wind=1 2020 47 2021 20%2 2021 2021-/+2%10%Wind 48 KPI 49 3000/2014-2022 0.511.522.530 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 Wind 50 4-6/1 2022 Wind 51 2022 2022 Wind 52 4 3 2 30 51 54+/+&GDP/123 55&GMV&+&TOP8&1 Q2 2 3 4 56 分析师介绍韩军：交 通运输 行 业首席分 析师，曾 供职于上 海国际 航 运研究中 心，3 年政 府规划与 市场咨 询 经验，曾 负责或 参 与为交通 运输部、上海市交通委、港 航企业 等 提供决策 咨询服 务 二十余项。7 年交通 运输行业 证券研 究 经验，深 入覆盖 航 运、港口、高铁、快递、物 流板块，擅长把握周期性和 政策性 投 资机会。2021 第十 九届新财 富最佳 分 析师交通 运输行 业 第五名。研究助理梁骁 南开大学 硕士，2022年5 月加入中信 建 投，主要 覆盖快 递、物流与 供应链。曾先后供 职于中 集 集团物流 板块、顺 丰控股、京东物 流，曾参与撰写国 家多式 联 运标准修 订建议 报 告 并为 交通物 流 相关十四 五规划 建 言献策；多年受 聘 京东物流 专家委 员 会顾问并 参与IPO 项目。具有丰富的交 运物流 行 业研究经 验以及 资 源，擅于 把握和 挖 掘公司长 期价值，覆盖快递、物流 与 供应链板 块。评级说明投资评级标准 评级 说明报 告 中 投 资 建 议 涉 及 的 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后6 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现，也即报告发 布 日 后 的6 个 月 内 公 司 股 价（或 行 业 指 数）相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨跌幅作为基准。A 股 市 场 以 沪 深300 指 数 作 为 基 准；新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 为 基 准；香 港 市 场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指 数 为 基准。股票评级买入 相对涨幅15 以上增持 相对涨幅5%15 中性 相对涨幅-5%5 之间减持 相对跌幅5%15 卖出 相对跌幅15 以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上 分 析师声 明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法 律主体 说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一 般性 声 明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）北京东 城区朝 内大街2 号 凯恒中心B座12 层电 话：(8610)8513-0588联 系人：李 祉瑶邮箱：上海浦 东新区 浦东南 路528 号 南塔2103 室电 话：(8621)6882-1612联 系人：翁起帆邮箱：深圳福 田区福 中三路 与鹏程 一路交 汇处广 电金融 中心35楼电 话：（86755）8252-1369联 系人：曹莹邮 箱：香港中 环交易 广场2 期18 楼电 话：（852）3465-5600联 系人：刘泓麟邮 箱：charleneliucsci.hk