银行 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/20 银行 2023 年 07 月 05 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 存 贷 降 息 之 际，再 评 估 银 行 的“利率风险”行业深度报告-2023.7.3 银 行 自 营 投 资 研 究 攻 略：全 景 透 视与逻辑详解 行 业 深 度 报 告-2023.6.21“中特估”未完待续，绩优行 修复可期行业投资策略-2023.6.16 资 本 管 理 视 角 理解 我 国 银 行“特色 估 值”行 业深度报告 刘呈祥（分析师）朱晓云（联系人）证书编 号：S0790523060002 证书编 号：S0790123060024 资本充足率约束下，“金融 让利实体”存在盈利 边界 商业银 行支 持实 体需 维持 一定资 产增 速，考虑 银行 RWA 增速 与总 资产 增速 匹 配总资 产增 速与 社融 增速 匹配 社融 增速 与名 义 GDP 增 速匹 配，如果 我国 经 济维持 5%左 右的 增长 及 2%左右的 CPI 水平，RWA 增 速至少 要 7%才 能实 现。在我国资 本充 足率 的监 管框 架下，有 资本 才能 实现 资 产的有 效投 放，若 资本 完 全依靠内源 利润 留存，资 本充 足率维 持 10.5%不变 的情 况下，7%的 RWA 增速意 味着 10.5%的 ROE 是合适的 盈利水平，对应上市银行 合 理估值水平为 0.7X 以上。监管前瞻性安排，银 行让 利压力减轻（1）双边降息，本次 LPR 调降对上市银行 2023 年净息差影响基本可由 存款 降本对冲。2023 年 6 月 LPR-1Y 和 LPR-5Y 均下 降 10BP，根 据我 们测 算，综合 考虑 LPR 下 降和 存款 利率 调 降 对冲 后，负向 影响 2023 年净息 差 0.4 BP，对 2023年息差 影响 不大。（2）监管不再对银行普惠小微贷 款设考核要求，2023 年监管层面不再提及“两增两 控”，对 国有 大行 普惠小微 贷款 增速或增量 亦未提及 考核要求，国有 大行“让 利”压力减 轻。中美“四大行”对标：从 资本视角寻找中资银 行被 低估的原因 中 美 四 大 行 盈 利 能 力 和 资 本 水 平 接 近，但 中 资 银 行 股 显 著 低 估。从 资本 充 足率的视角看，（1）资 本 结 构 差 异：中 资 银 行 核 心 一 级 资 本 结 构 性 短 缺，二 级 资 本占比高，一 方面 中资 银行 分红比 例刚 性 影 响内 源补 充，而美 资银 行则 灵活 调 整分红实现 估值 和资 本管 理平 衡；另 一方 面国 内银 行受 破 净和时 间间 隔影 响股 权融 资受阻，同时 可转 债在 银行 股行情 走弱、PB1 制约 转 股价下 修、业绩 承压 三重 因素下转 股难 度加 大。（2）资本工具发行效率不同：国内资 本工 具以 银行 间互 持为主，非市 场化 发行 下二 永债 发行利 率低，但互 持将 使得 发行成 本在 其他 地方 体现。而海外 银行 资本 工具 投资 者以资 管公 司、保 险、养 老 基金等 市场 化投 资主 体为 主，发行市 场化 程度 和发 行 效 率更高。（3）资本回报 率 贡献因子不同：美 国 四大 行综合化经 营非 息收 入占 比高，轻资 本转 型深 化风 险权 重低。资本管理视角，阐明 我国 银行“特色估值”的 重估 之路 银行估值与 EV A、RAROC 高度相关，投资者逐渐 理解后将更加关注银 行价 值创造能力，由资本管 理重 构的估值重估之路由 此开 启。（1）银行 经营 由重 变 轻，依赖于 土地 信用 的高 扩张 转向轻 型化、综 合化，RW A 增 速有 望更 好匹 配。（2）资本监 管改 革效 能释 放，资本资 源的 分配 或将 更加 高效合理。（3）资 本工 具 发行更市场 化，低 利率 环境 有 望促进 常态 发行。资本 新 规落地 或将 引导 银行 提高 资本使用效 率，促进 银行 优化 资本结 构、提高 资本 回报 率，银 行板 块估 值得 以提 振，资本管 理精 细化、轻 资本 转型领 先的 上市 银行 占优，受益标的如工商银行、建设银行、招商银行、宁 波银 行等。风险提示：宏 观经 济增 速 下行；资本 新规 落地 执行 更严格 标准 等。-29%-22%-14%-7%0%7%2022-07 2022-11 2023-03银行 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/20 目 录 1、关于 我国银 行盈利、估值 的深层 探讨：资本充 足率视 角.4 1.1、剖析我 国银行 低估值背 后的 盈 利可持 续性.4 1.2、资本充 足率约 束下，评 估 金融 让利实 体 的边 界.5 1.2.1、金融 支持实 体经济需 银行保 有合理 利润增 长.5 1.2.2、若达 到合意 资本充足 率水平，2023-2025 年上市 银行资 本缺口 为 4.4 万亿.6 1.3、监管前 瞻性的 安排，减 轻银行 让利压 力.10 2、中美 四 大行 对标：从资 本管理 寻找价 值重估 之路.10 2.1、资本充 足率接 近，但中 资银行 显著低 估.10 2.2、资本视 角，找 到一些低 估原因.11 2.2.1、资本 结构差 异：反映 资本补 充主渠 道不同.11 2.2.2、资本 工具发 行效率不 同：国 内银行 资本工 具非银 机构参 与度不 高.15 2.2.3、资本 回报率 贡献因子 不同：美国四 大行综 合化、轻型化 优势突 出.16 2.3、资本管 理视角，阐明我 国银行 特 色估 值 的重 估之 路.17 3、投资 建议.18 4、风险 提示.18 图 表目 录 图 1：A 股 上市银行 PB 普遍 低于 1x.4 图 2：2023Q1 公募基 金减配 银行股.4 图 3：上 市银行 RWA 增 速多 数年份 快于净 利润增 速.4 图 4：资 本充足 率监管 框架下，维持 RWA 增 速 需维持一 定的 ROE 水平.5 图 5：不 同折现 率下银 行的合 理估值 水平.6 图 6：上 市银行 未来三 年（2023-2015）核心一 级资本缺 口测算 逻辑图.8 图 7：上 市银行 核心一 级资本 和二级 资本缺 口大.8 图 8：2023-2025 年国 股行资 本缺口 较大.8 图 9：未 来三年（2023-2025）资 本缺口 测算：国股行资 本缺口 规模大.9 图 10：2023 年 监管对 国有行 普惠小 微贷款 不再提 出增速 要求.10 图 11：部分大 行普惠 小微利 率低于 企业贷 款平均 利率.10 图 12：普惠 小微贷 款利率持 续下降.10 图 13：中美 四 大行 盈利能 力相近，但估 值明显 分化.11 图 14：美国 四大行 核心一级 资本占 比高.11 图 15：国内 四大行 分红比例 维持在 30%左 右（%）.12 图 16：美国 四大行 分红比例 灵活调 整（%）.12 图 17：2019 年 以来上 市银行 积极发 行可转 债进行 再融资（亿元）.13 图 18：A 股上 市银行 部分核 心一级 资本充 足率缓 冲空间 有限.14 图 19：低估 值-资本补 充困 难 负反 馈链条.15 图 20：国内 二级资 本债投资 者以银 行系为 主（2021.02）.15 图 21：农业 银行永 续债 01 认 购投资 者以银 行为主.15 图 22：公募 基金持 仓二级资 本债比 例提升.15 图 23：公募 基 金持 仓银行永 续债比 例提升.15 图 24：中国 四大行 RAROC 拆 解：成本收 入比具 有优势（2022）.16 YWFUvMnQsRrQpRsRrMsNnM6M9R7NsQqQtRtQiNnNoReRmMrP7NpPzRMYpMmQwMsRmM行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/20 图 25：美国 四大行 RAROC 拆 解：高息差、高非 息、低 不良、轻资本（2022）.17 图 26：二级 资本债 一二级市 场利率 倒挂现 象改善（%）.18 图 27：2022 年 后永续 债发行 利率分 化（%）.18 表 1：上 市银行 未来三 年合意 资本充 足率水 平测算.6 表 2：2018 年后上 市银行多 溢价定 增.12 表 3：银 行可转 债转股 历时长.13 表 4：中 美四大行 RAROC 拆 解：美 国四大 行非息 收入、资金成 本、信 用成本 有优势.16 表 5：受 益标的 盈利预 测.18 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/20 1、关于我 国银行盈利、估值 的深层探讨：资本 充足率视角 1.1、剖 析我 国银行 低估 值背后 的“盈利可 持续 性”A/H 上市银行估值长期偏 低，且近年来估 值处于一 路下移的状态。我 们 此前 曾在 中特 估 未完 待续，绩 优 行修 复 可期 报告 中指 出，投 资 者不 愿 给银 行股 高 估值的原 因可 能有：对 资产 质 量的担 忧、对盈 利可 持续 性 的怀疑 以及 对经 济预 期悲 观。在本篇报告 中，我们 打算 对银行“盈 利可持续 性”做一次深层 次的讨论,以帮 助 投资者充分 理解 我国 银行 经营 的内涵 以及 为何 要给 予我 国银行“特 色估 值”。图1：A 股上市银行 PB 普遍低于 1x 图2：2023Q1 公募基金减配银 行股 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：ROE 为 2023Q1 年化数据，PB（LF）为 7 月 3 日数据 数据 来源：Wind、开源证券研究所 谈 到我 国银行 业的 盈利情况，“金融 让利实 体”近年受 到广 泛关注。我们 认为，这 种在疫 情影响 下的决 策部 署实质 上有利 于经济 环境 的稳健 运行和 银行的 长期 经营。但 大部分 投资 者把银 行作为 独立的 盈利 单元来 分析，认为让 利会 导致银 行盈利 能力的下滑。但 即使 从银 行的利 润状 况来说，让 利并不是 无边 界的，这个 边界就是 资 本充 足 率的 底 线要 求，在外 部 融资有限 的情况下，如果 内生资本 补充难以 支撑信 用扩张，基 本意 味着 无利 可让。图3：上市银行 RWA 增速多数年份快于净利润增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 工商建设农业中国邮储交通招商中信浦发民生兴业平安光大华夏浙商北京上海江苏宁波 南京杭州长沙贵阳成都郑州重庆青岛兰州苏州西安厦门齐鲁无锡苏农江阴瑞丰沪农渝农青农常熟紫金张家港5%7%9%11%13%15%17%19%0.25 0.35 0.45 0.55 0.65 0.75 0.85 0.95 1.05 1.15 1.250%1%2%3%4%5%6%1Q20201H20203Q202020201Q20211H20213Q202120211Q20221H20223Q202220221Q2023国有行 股份行城商行 农商行全部上市银行0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总资产yoy 风 险 加 权资产yoy 净利润yoyROE PB（LF）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/20 1.2、资 本充 足率约 束下，评估“金 融让利 实体”的边 界 1.2.1、金融支持实体经济需 银行 保有合理利润增长 商业银行支持实体需 维持 一定资产增速。考虑商业 银 行 RWA 增速 与总 资产 增速匹配 总资 产增 速与 社融 增速匹 配 社融 增速 与名 义 GDP 增 速匹 配，如 果我 国经 济维持 5%左 右的 增长 以 及 2%左右 的 CPI 水平，RWA 增速至 少 要 7%才能 实现（实际运 行中银 行的 资本可 能有其 他消耗，并 不能全 部支持 信用投 放，比如固 定资产、抵债资产 的占 用、递延 所得 税资产 的消 耗等 等）。资本充足率监管框架 下，若资本完全依靠内源 利润 留存，7%的 RWA 增速意味着 10.5%的 ROE 是合适的 盈利水平。在 不 考虑外 部 融资的 情况 下，即 资本 净 额完全内生增 长，商业 银行 为保 持资本 充足 率满 足 10.5%的监管 底线 要求，ROE 至 少要维持在 10.5%以上。具 体假 设条件 如下：（1）资本 充足 率维 持在 10.5%不 变；（2）风险 加权 资产 增速 g 为 7%；（3）上市 银行 分红 率维 持 在 30%；（4）净资 产/风险 加权 资 产比例 为 10%。图4：资本充足率监管框架 下，维持 RWA 增速需维持一 定的 ROE 水平 资料来源：开源证券研究所 10.5%的 ROE 水平意味 着 0.7X 以上的 PB 是上市银行 合理的估值水平。根据DDM 模 型，PB=D/（r-g）=BVPS*ROE*d/(r-g)，其中 r 为 折现 率，g 为 永续 增 长率，d 为分 红率，将 ROE 与 g 之间的 关系 式 g=ROE*（1-d）带入 DDM 模型，可以 得出：资本净额风险加权资产期初资本净额期初风险加权资产（1+g）净利润 分红净资产*ROE*(1-分红比例）期初资本充足率净资产*ROE*(1-分红比例）（1+g）期初风险加权资产资本充足率资本充足率风险加权资产净资产ROEg风险加权资产增速1-（分红比例）设资本充足率维持不变，期初资本充足率=期末资本充足率行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/20（）从而我 们可 以构 建 出 PB、ROE 与折 现率 之间 的关 系，当银 行股 估值 的折 现率 在8.5%12%之 间时，银行 股 合理 的 PB 位于 0.68x1.91x 之间。截至 2023 年 7 月 3 日，国内银 行板 块估 值仅 为 0.56x，2023Q1 有 26 家上市 银行 ROE（加权，年化）高于10.5%，PB 低于 0.68x，国内银行股被显著低 估。图5：不同折现率下银行的 合理 估值水平 数据来源：开源证券研究所 1.2.2、若达到合意资本充足 率水 平，2023-2025 年上市银行 资本缺口为 4.4 万亿 我们对未来三年（2023-2025 年）上市银行资本缺口 进行测算：（1）确定上市银行 合意资 本充足率水平，具体 假设 条件如下：满足 资本 监管要求 的基 础上留有 1.5pct/3pct 缓冲空间。假设 G-SIBs 银行保 有3pct、其 他银行 保有 1.5pct 缓冲空 间，由核 心一 级资 本充足 率满 足。优化 资本 结构，有 序补充 其他 一级 资本 和二 级资本。参考历史数据，我们假设其他 一级 资本 保 有 180BP 空间、二 级资 本保 有 300BP 空间。稳 步提 升，以 实现 资产高 效 扩张。参考历史数据，我 们假设各 级资本充足率较上一 年提 升 30BP 是 理 想状态。表1：上市银行未来三年合 意资 本充足率 水平测算 银 行简称 核 心一级资 本充足 率 一 级资本充 足率 资 本充足率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 工 商银行 12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%建 设银行 12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%农 业银行 11.50%11.80%12.10%13.30%13.60%13.90%16.30%16.60%16.90%中 国银行 12.00%12.30%12.60%13.80%14.10%14.40%16.80%17.10%17.40%邮 储银行 9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%交 通银行 9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%1.91 1.47 1.19 0.86 0.76 0.68 0.00.51.01.52.02.58.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%PB折现率（r）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/20 招 商银行 9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%中 信银行 9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%浦 发银行 9.50%9.80%10.10%11.30%11.60%11.90%14.30%14.60%14.90%民 生银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%兴 业银行 9.75%10.05%10.35%11.55%11.85%12.15%14.55%14.85%15.15%平 安银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%光 大银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%华 夏银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%浙 商银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%北 京银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%上 海银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%江 苏银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%宁 波银行 9.25%9.55%9.85%11.05%11.35%11.65%14.05%14.35%14.65%南 京银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%杭 州银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%长 沙银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%贵 阳银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%成 都银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%郑 州银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%重 庆银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%青 岛银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%兰 州银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%苏 州银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%西 安银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%厦 门银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%齐 鲁银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%无 锡银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%苏 农银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%江 阴银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%瑞 丰银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%沪 农商行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%渝 农商行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%青 农商行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%常 熟银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%紫 金银行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%张 家港行 9.00%9.30%9.60%10.80%11.10%11.40%13.80%14.10%14.40%数据来源：Wind、开源证券研究所（2）根据上市银 行 合意资 本充足率水平测算未 来三 年资本缺口，测算 过 程具 体假设条件如下：RW A 增长：假 设 上 市 银 行 2023-2025 年 风 险 资 产 延 续 稳 定 扩 张，增 速 为2019-2022 年 RWA 增速 均 值。净 利 润 增 长：假 设 上 市 银 行 2023-2025 年归母净利润稳健增长，增速为2019-2022 年 归母 净利 润增 速均值。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/20 分红：假设 未来 三年 上市 银行分 红比 例稳 定 在 30%，从 核心 一级 资本 中扣 除。优先股&永续债付息：假设未 来三 年 不 进行 外部 融资，根据 2022 年存 量优 先股和永 续债 付息 规模，在 核心一 级资 本中 扣除。永续债发行：将 2023 年上 市 银行 永续 债获 批未 使用 额 度计 入其 他一 级资 本。二级资本债到期：若 已 发行二 级资 本债 第一 个行 权日在 2023-2025 年 之间，设上市 银行 均行 使提 前赎 回权，从当 期二 级资 本中 扣除。其他情况：其 他综 合收 益变化 对核 心一 级资 本的 影响暂 不考 虑。图6：上市银行未来三年（2023-2015）核心一级资本缺口 测算逻辑图 资料来源：开源证券研究所 为达到合意资本充足 率水 平，若仅靠利润留存 补充 资本，2023-2025 年上市银 行核心一级资本缺口共计 1.60 万亿，二级资本缺口共计 2.13 万亿。根 据前 文假 设条 件，我 们 测 算 得 出，2023/2024/2025 年 上 市 银 行 整 体 核 心 一 级 资 本 缺 口 约 分 别 为0.45/0.52/0.63 万亿 元，其 他一级 资本 缺口 为 0.16/0.20/0.32 万亿 元，二 级资 本 缺口为0.56/0.66/0.91 万亿 元。（基于 严格 假设 条件 静态 测算，仅供 用作 趋势 参考）图7：上市银行核心一级资 本和 二级资本缺口大 图8：2023-2025 年国股行资本缺 口较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 核心一级资本缺口风险加权资产（E）核心一级资本净额（E）核心一级资本净额（期初）净利润（E）分红（E）优先股股息/永续债利息理想核心一级资本充足率02000400060008000100002023E 2024E 2025E核心一级资本缺口 其他一级资本缺口 二级资本缺口02000400060008000100002023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心一级资本缺口 其他一级资本缺口 二级资本缺口国有行 股份行 城商行 农商行行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/20 图9：未来三年（2023-2025）资本缺口测算：国股行 资本 缺口规模大 数据来源：Wind、开源证券研究所-110 1,250-221 1,326 1,037 937 1,101-337 367-855 1,011 37 167 190-1,126 1,151 526 670 799 83 200 227 634 334 379 82 628 754-162 199 393 645 731-483 190 209 24 89 96 927 148 559 488 514 609 112 114 125 779 191 829 8 98 108 59 26 27 467 444 545-138 195 432 167 140-213 734 388 259 284 106 102 114 306 469 191 422 317 372-89 98 622 149 163 87 162 187-44 48 377 73 79 301 211 257 92 45 51 227 76 86-31 71 75 75 130 161 215 41 45 47 268 75 154 111 114-54 61 235 290 102 40 202 259 188 69 84-215 239-34 104-6 44 66 198 168 152 94 107 40 33 38 36 155 64-32 58 38 31 18 45 27 90-10 4 86 39 92 96 126 85 34 41-161 69 8 25 27-4 77 18 6-5 25 30 24 8 49 12 13 23 18 20-29 6 12 9 9 42 38 45 13 8 8 68 13 14-30 39 11 45 12 36 18 66-6 38 31 32 8 29 12 34 10 35 44 9 24 11 9 15 18 1 30 36 4 15 1,682 2,401 2,845 83 809 2,043 1,027 3,181 4,599 2,176 1,890 2,221 824 677 699 3,704 1,763 3,185 597 886 1,202 11 10 36 19-9 9-12 17 14 5 20 7 8-2 6 6-11 22-92-17 30 1 15 6 47 10 30-9 30 31 23 9-13 16-10 11 13-5 5-7 8 7 4 银行名称核心一级资本缺口 其他一级资本缺口 二级资本缺口2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行招商银行中信银行浦发银行民生银行兴业银行平安银行光大银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行南京银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行郑州银行重庆银行青岛银行兰州银行苏州银行西安银行厦门银行齐鲁银行无锡银行苏农银行江阴银行瑞丰银行沪农商行渝农商行青农商行常熟银行紫金银行张家港行 4 15 11 7 国有行股份行城商行农商行 665 443 410 754 1,606 1,101-33 80 66 67 38 84 72 196 上市银行 4456 5210 6348 1639 1997 3191 5569 6622 9083 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/20 1.3、监 管前 瞻性的 安排，减轻 银行 让利压 力 双边降息，本次 LPR 下 降 对上市银行 2023 年净息差 影响基本可由存款降 本 对冲。2023 年 6 月 LPR-1Y 和 LPR-5Y 均下 降 10BP，但考虑 到 2023 年以 来银 行 多次下调存 款利 率，LPR 下 降 对净息 差的 冲击 可部 分被 存款降 息冲 抵。根据 我们 测算，综合考 虑 LPR 下 降和 存款 降息对 冲，负向 影响 2023 年净息 差 0.4BP，对 2023 年净息差影 响整 体可 控。2023 年监管对普惠小微 未 提及“两增两控”目标，亦没有对大行普惠小 微贷 款增速或增量提出要求。2019 年以 来，（原）银保 监会 对五家 国有 大行 普惠 小微 贷款 提出“不低 于 30%”的 要求，2022 年 监管 鼓励“国有 大 行 新增 普惠 小微 贷 款 1.6 万亿”，相当于 25%的 增速 要求，在监管 指导 下，大行 加强 普惠小 微贷 款投 放力 度，2020 年后疫情 因素 导致 银行 需“让利实 体”，普惠 小微 贷款 利率也 一路 下行，大 行业 绩受损的同时，小行小 微金 融业 务 空间亦 受到 挤压。2023 年 监管层 面不 再提 及“两增 两 控”，也 不再提 及对 大行普 惠小微 的增速 或增 量考核 要求，大行“让利”压力 减轻，小行小微金 融空 间打 开。图10：2023 年监管对国有行普惠 小微贷款不再提出增 速要 求 资料 来源：开源证券研究所 图11：部分大行普惠小微利 率低 于企业贷款平均利率 图12：普惠小微贷款利率持 续下 降 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 数据 来源：人民银行、开源证券研究所 2、中美“四大行”对标：从 资本管理寻找价值 重估之路 2.1、资 本充 足率接 近，但中资 银行 显著低 估 根据 中 美四 大行 2022 年财报 数据，中 资四 大行 ROE 水平均 在 10%以上，美 国2019 2020 2021 20225家大型商业银行小微企业贷款较年初增长30%以上5家大型商业银行普惠型小微企业贷款上半年同比增速不低于30%5家大型商业银行普惠小微企业贷款全年增长30%以上国有大型银行力争新增普惠小微贷款1.6 万亿元（六大行口径：换算同比增速为25%）监管对国有行普惠小微增速要求降低2023继续保持“增量扩面”目标，贷款利率总体保持平稳，推动小微企业综合融资成本逐步降低监管不再对国有行普惠小微增速做出要求2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%邮储 建设 农业 工商 中国 交通新发放普惠小微贷款平均利率 企业贷款平均利率3%4%5%6%7%8%2019-032019-062020-052020-092020-122021-032021-052021-072021-092021.122022-032022-062022-122022-03新发放普惠小微贷款利率新发放普惠小微贷款利率行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/20 四大行 中摩 根大 通和 美国 银行 ROE 超 10%，富国 银行和 花旗 集团 在 7%左 右，盈利能 力差距 不大。中资 四大行 资本充 足率 明显高 于美国 四大行，但 中资银 行核心 一级资 本充足 率出 现明显 分化，中国银 行和 农业银 行低于 美国四 大行 平均水 平，不 过差距在 1 个百 分点 左右，较 为可控。综 合来 看，中美 四大行 盈利 能力 和资 本水 平较 为接近，但中 资银 行估 值偏 低，被 严重 低估，7 月 4 日 中资四 大 行 PB 均 低于 0.6X，而美国四 大行 除花 旗集 团 外 PB 均接 近 1X，其中 摩根 大通 PB 高达 1.55 X。图13：中美“四大行”盈利 能力 相近，但估值明显分 化 数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所 注：PB（LF）为 2023 年 7 月 4 日数据 2.2、资 本视 角，找 到一 些低估 原因 2.2.1、资本结构差异：反映 资本 补充主渠道不同 中资银行 资本结构层 级偏 低，核心一级资本短 缺，二级资本占比高。对比 2022年中美 四大 行资 本结 构可 以发现，美 国四 大行 核心 一级资 本占 比均 在 75%以 上，资本 家底厚 实。中国四 大行核 心一级 资本 相对短 缺，其 中中国 银行 和农业 银行占 比不足 70%；二 级资 本占 比均 在 15%以上，明 显高 于美 国四大 行。反映 国内 四大 行内 源资本补 充能 力相 对较 弱，大量依 赖资 本工 具发 行等 外源补 充渠 道。图14：美国四大行核心一级 资本 占比高 数据来源：各银行财报、开源证券研究所 银行名称核心一级资本充足率资本充足率 ROE PB LF（）美国四大行美国银行富国银行摩根大通花旗集团中国四大行10.75%12.80%16.40%0.92 7.47%12.00%15.94%1.01 14.00%13.20%16.80%1.55 7.70%13.03%15.46%0.48 14.04%19.26%13.69%18.42%11.84%17.52%11.15%17.20%工商银行建设银行中国银行农业银行11.43%0.53 12.27%0.56 10.81%0.55 11.28%0.54 30%40%50%60%70%80%90%100%工商银行 建设银行 中国银行 农业银行 美国银行 富国银行 摩根大通 花旗集团中国四大行 美国四大行核心一级资本 其他一级资本 二级资本行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/20 中 资银 行核心 一级资 本补充 困难 原因分 析：分 红比例 刚性 影响内 源补充，股权融资渠道受阻、可转 债转 股难度大影响外源补 充。（1）国内 上市 银行 分红 比例 相 对刚 性。2015 年后国内四 大行分红 比例稳定 在30%左 右，反观 美国 四大 行，分 红比 例根 据核 心一 级 资本情 况灵 活进 行调 整，不同年份 之间波 动较 大，以 实现银 行估值 和资 本管理 的平衡。这与 国内 外银行 股投资 逻辑有 关，国 内投 资者买 四大行 为类固 收投 资，主 要为获 取稳定 分红，四大 行出于 市值稳 定考虑 不会 轻易调 整分红 比例。而美 国银行 股投资 多为获 取长 期股价 上涨收 益，短期分 红比 例调 整对 投资 者情绪 影响 不大。图15：国内四大行分红比例 维持 在 30%左右（%）图16：美国四大行分红比例 灵活 调整（%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所（2）股权融资渠道受阻。我国商 业银 行 作 为国 家金 融机构，根据 监管 要求，为防 止国有 资产 流失，定增价 格一般 不能 低于最 近一期 经审计 的每 股净资 产，而 上市银行 PB 持续 走低，目 前 42 家 上市银 行中 仅宁 波银 行 PB1，银行 股破 净使 得 2018年 后上市 银行 多为溢 价定增，对股 东资 金实力 和信心 提出较 高要 求。此 外，根 据监管规定，包 括增 发、定增、配股 在内 的再 融资 必须 间隔 18 个月，股权再 融资 受 限。表2：2018 年后上市银行多溢价 定增 证 券简称 增 发日期 增 发价格（元/股）增 发上市前 日 收 盘价（元/股）增 发价格/增 发前日 收 盘价 邮储银行 2023-02-23 6.64 4.60 1.4 无锡银行 2022-12-23 6.91 5.02 1.4 华夏银行 2022-08-01 15.16 5.12 3.0 贵阳银行 2021-04-06 10.27 8.14 1.3 长沙银行 20