2018 年 6 月 22 日 2018 利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 稳步前行 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格： Z0001908 xuchenxinawaa 0571-89727506 翟帅男 分析师 投资咨询从业资格： Z0013395 zaisuainannawaa 0571-87839252 宋晓东 助理分析师 songxiaodongnawaa 0571-89727506 摘 要 基本面： 上半年投资消费双双下滑，经济疲态已现。固定资产投资同比增速较去年明显下滑。其中，房地产投资维持高位，制造业投资小幅回升，基建投资受融资收紧影响大幅放缓。受居民买房大幅加杠杆影响，消费受到严重挤压，增速大幅走低。上半年出口数据虽然强劲，但随着中美贸易战的开打，未来出口必然受到影响。总体来看，经济动能趋弱，增长缺乏亮点，下半年可能温和回落。上半年 CPI 因春节因素短暂冲高后回落，蔬菜价格和猪肉价格均走低是CPI 不高的主要原因。目前食品价格 跌幅不断收窄，猪肉价格触底回升，会带来一定的涨价压力。 值得关注的是， 中美贸易 战 激化 可能导致国内食品涨价。PPI 上半年同比增速先降后升，整体低于去年。环比在持续三个月负增长后，受上游工业品价格反弹而转正。今年国内大宗工业品全年可能维持宽幅震荡行情 ， 原油价格继续上涨空间有限 ，在去年高基数的影响下，后续 PPI 同比缺乏拉升动力，大概率继续缓慢下滑。 政策面： 考虑到国内经济需要平稳降杠杆， 货币 政策边际转松，预计下半年政策将延续这一基调。目前中美 10 年国债利差已经低于 80-100bp 的舒适区间，人民币兑美元也由升值转为贬值，货币政策释放过多宽松信号将使人民币汇率承受较大压力，不排除央行后续为应 对美联储加息而再度上调公开市场利率的可能。自去年开始实施的宏观审慎政策已经产生了明显的效果，金融机构间同业杠杆下降，金融体系信用派生亦放缓，实体经济融资环境趋紧，可以看到商业银行资产负债表规模增速与 M2 增速均在放缓，这有助于稳住宏观杠杆率。 行情研判： 基 本面 、 政策面均 支撑债市向好， 下半年利率市场有望延续牛市 。但当前利率水平 从 股债比价、 中美利差、人民币汇率等角度来看吸引力 逐渐下降 ， 利率再度大幅下行需要强烈的催化因素，可以是风险资产继续大跌，可以是定向降准的实施，也可以是基本面的超预期滑落。 操作上保持做多思路，如果市场回调将提供更好的入场机会 。套利方面，如果国债期货在情绪推动下过分拉涨，留意可能出现的期现套利机会。信用债建议精选个券，等待本轮信用风波尾声再行配置。 2018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、行情回顾 上半年，利率债 行情由熊转牛 。 一季度 在资金面异常平稳的环境下 ， 利率 走出 一波牛陡行情。 跨年后 短端利率 开始下行，而长端利率受监管政策影响创出新高。春节后资金面维持宽松局面，短端 利率继续 下行 ， 在美联储加息落地以及 中美贸易摩擦加剧的背景下 长端利率 最终选择下行 ，并在 4 月降准 后创出低点。此后，伴随着美债收益率的变化以及 贸易战 的起伏，市场整体陷入宽幅震荡。 进入 6 月，长端利率在经济数据大幅低于预期以及贸易战愈演愈烈的刺激下冲向 4 月低点。 上 半年国债期货成交活跃度不及去年下半年，持仓亦在低位。年初期债 行情 低迷 ，期价较为低估，基差明显走高，此后 伴随着行情回暖 ，基差不断 回落并 接近于 0。 图 1.1 国债关键期限收益率 图 1.2 国债期限结构 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 图 1.3 国开债关键期限收益率 图 1.4 国开债期限结构 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 2.53.03.54.0 1Y % 3Y % 5Y % 7Y % 10Y %-80.0-60.0-40.0-20.00.02.02.53.03.54.01Y 3Y 5Y 7Y 10Ybp（ 右） 2018-06-15 2017-12-313.03.54.04.55.05.5 1Y % 3Y % 5Y % 7Y % 10Y %-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.03.03.54.04.55.05.51Y 3Y 5Y 7Y 10Ybp（ 右） 2018-06-15 2017-12-312018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、宏观经济回顾与展望 2.1 经济动能趋弱 上半年 投资消费双双下滑，经济 疲态已现。投资方面，固定资产投资同比增速较去年明显下滑。其中，房地产投资维持 高位 ，制造业投资小幅回升，基建投资受融资收紧影响大幅放缓。因房地产库存处于较低水平， 目前房地产企业拍地热情仍高 ，房屋新开工增速仍然强劲，但销售和施工增速 较去年同期 已大幅回落 。今年以来 对于房企的融资大幅收紧，企业多以加快周转为经营策略，如果销售继续放慢，未来房地产投资将很难保持目前增速 。 受 居民买房大幅加杠杆 影响 ，消费 受到 严重 挤压， 增速 大幅 走低。 上半年 出口数据 虽然 强劲，超出去年同期水平 ，但 随着中美贸易战的开打，未来出口必然受到影响。 总体来看， 经济动能趋弱，增长缺乏亮点，下半年可能温和回落。 图 1.5 T1809 基差走势 图 1.6 10 年国债期货成交与持仓 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 图 2.1.1 固定资产投资增速 图 2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 -0.500.511.52 170025 18000420,00040,00060,00080,000100,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000 T成交量 手 T持仓量 (右 ) 手 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0 固定资产投资完成额 :累计同比 % 房地产开发投资完成额 :累计同比 % 051015202530制造业 :累计同比 % 房地产业 :累计同比 % 基建 :累计同比 % 2018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀存在 扰动 因素 上半年 CPI 因春节因素短暂冲高后回落，基本维持低位， 蔬菜价格和猪肉价格均走低 是 CPI不高的主要原因。目前食品价格的跌幅不断收窄 ， 猪肉价格可能正在 触底回升 ，会带来一定 的 涨价 压力 。 值得关注的是，如果中美贸易战使得中国减少对美国农产品的进口， 可能导致国内食品涨价。如果不考虑外部冲击因素， 以环比变动的历史趋势模拟来看，下半年 CPI 整体平稳。 PPI 上半年同比增速先降后升，整体低于 去年。 环比在持续三个月 负增长 后 ，受上游工业品价格反弹而转正。今年 国内 大宗工业品 一方面 将 面临需求 的下滑 ， 而 另一方面供给侧改革的影响仍在，全年可能维持宽幅震荡行情。 值得关注的是原油价格，去年年中 以来原油价格 不断 上涨， 至今已累积了不小的涨幅， 在 此背景下 美国国内页岩油以及图 2.1.3 消费增速 图 2.1.4 进出口增速 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 图 2.2.1 CPI 同比增速 图 2.2.2 CPI 预期走势 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 0.05.010.015.020.0 社会消费品零售总额 :当月同比 % 40.020.00.020.040.060.0出口金额 :当月同比 % 进口金额 :当月同比 % (6.0)(1.0)4.09.014.0CPI:当月同比 % 食品 :当月同比 % 非食品 :当月同比 % 0.51.01.52.02.53.01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12CPI同比 E % 2018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 OPEC 均有较大动力增产，因此原油价格 继续 上涨 的 空间有限。如此，在 去年 高基数 的 影响 下 ，后续 PPI 同比缺乏拉 升动力，大概率继续缓慢下滑。 2.3 信用 扩张 显著 放缓 上半年信用增速显著放缓， 金融降杠杆逐渐走向经济降杠杆， 社会融资余额同比增速从去年末的 13.6%下降至 11.7%。 1-5 月社会融资总量仅 79213 亿 ，同比减少 约 14000亿。在监管压力下部分 表外融资 回到表内，而 与此同时 新增信贷仅有 少量 增加。表外融资全面缩减， 1-5 月累计减少 5672 亿，而去年同期这一数据为增加 22556 亿 。债券融资本在一季度有所恢复，但信用事件逐渐增多使得一级市场在 5 月迅速冰封。股票融资在市场走弱以及巨量独角兽公司回归的压力下表现亦不及去年。 企业普遍感觉融资难度增大，这将在一定程度上抑制经济增长，下半年 若政策适度放松，则情况会相对好转，否则将 出现 更多信用事件。 图 2.2.3 PPI 同比与环比增速 图 2.2.4 PPI 环比增速（分行业类型） 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 图 2.3.1 信贷、表外融资与直接融资 图 2.3.2 社会融资余额同比增速 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0 PPI:全部工业品 :当月同比 % PPI:全部工业品 :环比 % -5.0-3.0-1.01.03.05.07.0 采掘工业 :环比 % 原材料工业 :环比 % 加工工业 :环比 % (10,000)010,00020,00030,00040,0002016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-012018-03 2018-05表外融资 亿元 人民币贷款 亿元 债券融资 亿元 股票融资 亿元 5.010.015.020.025.030.0 社融余额（含地方债） % 2018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 三、 货币 政策 与宏观审慎政策 3.1 货币政策 今年以来 银行间流动性稳定程度 明显 好于 2017 年 ， 资金面仅在月末出现波动。整体上， 非银机构融资难度大幅下降，银行与非银的融资成本差异 明显 缩小。 表 3.1 货币政策操作 日期 政策操作 2018.1.15 央行进行 MLF 操作 ， 1Y 利率 3.25% 2018.1.25 央行对普惠金融定向降准 2018.2.13 央行进行 MLF 操作 ， 1Y 利率 3.25% 2018.3.7 央行进行 MLF 操作 ， 1Y 利率 3.25% 2018.3.16 央行进行 MLF 操作 ， 1Y 利率 3.25% 2018.3.22 央行进行 100 亿 7D 逆回购，利率上调 5bp 至 2.55% 2018.4.17 央行进行 MLF 操作， 1Y 利率 3.30% 2018.4.25 央行 下调 部分 银行人民币存款准备金率 1 个百分点，同日上述银行 使用降准 释放的资金偿还其所借央行的 MLF。 2018.5.14 央行进行 MLF 操作， 1Y 利率 3.30% 2018.6.1 央行 决定适当扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围 。将 不低于 AA 级的小微 企业、绿色和“三农”金融债券， AA+、 AA 级公司信用类债券（优先接受涉 及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款 纳入担保品 。 2018.6.6 央行进行 MLF 操作， 1Y 利率 3.30% 2018.6.19 央行进行 MLF 操作， 1Y 利率 3.30% 资料来源：根据新闻整理 图 3.1.1 银行间融资成本 图 3.1.2 银行与非银机构融资成本差异 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 1.03.05.07.09.02017-01-03 2017-03-03 2017-05-032017-07-03 2017-09-03 2017-11-03 2018-01-03 2018-03-03 2018-05-03R001 % R007 %(100)0100200300400500 R001-DR001 bp R007-DR007 bp2018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 回顾上半年央行的政策操作，年初为稳定春节前后流动性建立了临时准备金动用安排，除此之外则以 MLF 和公开市场操作为主。另外，央行实施了两次定向降准， 第一次是 1 月 25 日实施的普惠金融定向降准 ； 第二次是 4 月 25 日实施的定向降准置换中期借贷便利 。价格方面，央行在 3 月 22 日的公开市场操作中上调利率 5bp，作为对美联储加息的应对。但在美联储 6 月加息后，央行并未跟随上调利率，显示了对于国内经济、金融环境的呵护。总体而言，考虑到国内经济需要平稳降 杠杆，政策大体保持中性，边际转松，预计下半年政策将延续这一基调。 鉴于信用紧缩环境将加剧小微企业融资困境， 央行 在 6 月 1 日宣布 适当扩大 MLF 担保品范围。将不低于 AA 级的小微 企业、绿色和“三农”金融债券， AA+、 AA 级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入担保品 。 近期国务院常务会议确定将 增 加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度，下调支小再贷款利率；运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力；将单户授信 500 万元及以下的小微企业贷款纳入 MLF 合格抵押品范 围。 可以预期未来货币政策的放松将更多的体现在支持小微企业、绿色金融、三农等方面。 从全球范围来看，发达国家收紧货币几乎是今年的一致动作。美联储已经加息两次，预计年内还将加息两次，国内货币政策将在一定程度上受到限制。目前中美 10 年国债利差已经低于 80-100bp 的舒适区间， 人民币兑美元也由升值转为贬值， 货币政策释放过多宽松信号将使人民币汇率承受较大压力，不排除央行 后续为应对美联储加息而再度上调公开市场利率的可能。 3.2 宏观审慎政策 4 月底，央行、证监会等四部委联合发布了 业界等待已久的 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ，资管新规终于落地。新规 按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、图 3.1.3 中美利差 图 3.1.4 美元指数与人民币汇率 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 0.00.51.01.52.02.5中美国债利差 5Y % 中美国债利差 10Y % 5.806.006.206.406.606.807.007.2086.0091.0096.00101.00106.00 美元指数 美元兑人民币汇率 2018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 信息披露等要求。坚持产品和投资者匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务。明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。 值得注意的是，新规 正式稿部分条款较征求意见稿宽松，例如将过渡期延长 一年半， 允许过渡期内续发老产品，允许对部分金融资产以摊余成本计量 ，这些均 有利于缓解机构达标的压力。 除资管新规外， 商业银行大额风险暴露管理办法 、 银行业金融机构联合授信管理办法 也在二季度相继发布。 自去年开始实施的宏观审慎政策已经产生了 明显的效果， 金融机构 间同业杠杆下降 ，金融体系信用派生 亦 放缓， 实体经济融资环境趋紧，可以看到 商业银行资产负债表规模增速 与 M2 增速均在 放缓，这 有助于稳住宏观杠杆 率 ， 防止 风险 进一步积累。 表 3.2 宏观审慎 政策梳理 日期 政策 2018.1.3 央行重新设定了同业存单年度发行额度备案要求，方向进一步趋严。根据 新规，今年各家银行同业存单备案额度将限定在去年 9 月末总负债的1/3，再刨除同业负债后的所得值。2018.1.4 一行三会发布关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知（ 302号文）。此项通知旨在整顿债市代持、高杠杆等乱象，严禁线下交易，控制杠杆率，要求全程留痕控风险。 2018.1.4 证监会发布 302号文配套通知，对证券公司、基金管理公司及其子公司的证券自营、资产管理（含公募与私募基金）、投资顾问等业务参与债券交易作出进一步细化规范。2018.1.5 保监会近日印发关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知 ，防范保险资金以通道、嵌套 、名股实债等方式开展股权投资计划业务，遏制地方政府隐性债务增量。2018.1.5 银监会 就商业银行大额风险暴露管理办法公开征求意见 。2018.1.6 银监会发布 商业银行委托贷款管理办法 ，明确 委托贷款资金不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得作为注册资本金、注册验资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等。2018.1.9 银监会明确 2018 年重点整治八大领域 ： 公司治理不健全、违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品风险、侵害金融消费者合法权益、不当关联交易进行利益输送、违法违规展业、案件与操作风险等 。2018.1.12 中基协发布 最新私募投资基金备案须知，明确存在借贷活动的三类情形不属于私募基金投资范围，将自 2 月 12 日起不再予以备案。2018.1.13 银监会晚间发布中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知， 指出 各银行业金融机构和各级监管机构要抓住服务实体经济这个根本，严查资金脱实向虚在金融体系空转的行为，严查“阳奉阴违”或选择性落实宏观调控政策和监管要求的行为，积极贯彻新发展理念，形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。 2018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2018.1.16 银监会发布衍生工具交易对手违约风险资产计量规则 ， 要求商业银行将交易对手信用风险管理纳入全面风险管理框架，建立健全衍生产品风险治理的政策流程，确保衍生工具估值和资本计量的审慎性 。 2018.1.18 保监会、财政部联合发布关于加强保险资金运用管理 支持防范化解地方政府债务风险的指导意见，严禁违法违规向地方政府提供融资，不得要求地方政府违法违规提供担保。 2018.3.2 银监会 下发 2018 年 7 号文关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知，明确将拨备覆盖率监管要求由 150%调整到 120%-150%，贷款拨备率监管要求由 2.5%调整到 1.5%-2.5%。在确定具体监管要求时，将主要考虑银行贷款分类准确性、处置不良贷款的主动性、资本充足率等。 2018.3.12 中国人民银行、银监会、 证监会、 保监会和国家外汇局联合发布关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见。 2018.4.27 央行等 4 部委联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见。 2018.5.4 银保监会正式对外发布商业银行大额风险暴露管理办法是针对商业银行授信中存在的问题，加强对集中度风险的监管。 2018.6.1 银保监会发布银行业金融机构联合授信管理办法。该办法对于建立健全银行业金融机构对企业信用风险整体管控机制，遏制多头融资、过度融资行为将发挥重要作用。资料来源：根据新闻整理 四 、行情研判 经济疲态已现， 投资受到信用紧缩抑制，出口在贸易战背景下前景不 容 乐观，消费受居民购房挤压 增长乏力，整体 经济动能 趋弱。 通胀 存在一些不确定因素，若外部冲击不大，则后续上升空间有限。 为支持实体经济、稳妥去杠杆以及应对外部冲击，预计货币政策将边际放松 ， 定向降准或降准置换 MLF 都是可能的操作，放松程度或在一定程度图 3.2.1 商业银行对同业净债权 图 3.2.2 商业银行资产增速 与 M2 增速 资料来源： Wind 资讯 南华研究 资料来源： Wind 资讯 南华研究 (50,000)050,000100,000150,000200,0002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-01对其他存款性公司净债权 亿元 对其他金融机构净债权 亿元 0.05.010.015.020.025.030.02010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-01M2:同比 % 其他存款性公司总资产 :同比 % 2018 利率市场 半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 上 受到发达国家货币 收紧 的制约 。 整体而言， 基 本面 、 政策面仍 支撑债市向好， 下半年利率市场有望延续牛市。 从 收益率 水平来看， 当前 10 年国债较年初高点下行 约 40bp 至 3.6%， 10 年国开债下行 约 70bp 至 4.3%，均已处于长期均值附近。从股债比价来看，随着股市大跌，两市估值水平大幅下降，报酬率随之 提高 ， 股市吸引力相对回升 ，只是目前市场情绪低落，还需要向下寻底 。此外， 目前 中美利差、人民币汇率 也 逐渐 制约长端收益率下行。 利率再度大幅下行 需要强烈的 催化 因素，可以是风险资产继续大跌，可以是定向降准的实施，也可以是基本面的超预期滑落。 操作上保持做多思路， 如果市场回调将提供更好的入场机会， 交易盘把握逢低做多的机会 。套利方面，如果国债期货在情绪推动下过分拉涨， 留意 可能出现 的 期现套利机会。 信用债建议 精选个券 ，等待本轮信用风波尾声再行配置 。