2023 6 28 平价为王，出海淘金-日本90年代后服饰变迁 启示录 本报告由 中信建 投证券 股份有 限公 司在中华 人民共 和国（仅为本 报告 目的，不 包括香 港、澳 门、台 湾）提供。在 遵守适 用的法 律法规 情况 下，本报 告亦可 能由中 信建投（国 际）证券 有限公 司在香 港提供。同时请务必阅读正文之后 的免责 条款和 声明。18521081258SAC S1440519030001SFC BOT812 18518549766 2 95s 2010s 1 92-01 2 00 3 KENZO PLAY BAPE NIGO 90 GDP 1992-1997 1998-2010 2012 1997 2011 GDP 8%1997 15%2000-2011 11%1991-2011 42%1975 1996 30 95 75 90-05 0-19 CPI 1998-2011 12%2000-2011 30%1 1991-2001 29 519 98 ABC 2001 2011 2018 FY1998 5%FY2008 32%FY22 43.2%2 Goldwin FY97-10 46%FY00-06 3/FY1994-2004CAGR-1.2%FY2006 4/KENZO PLAY BAPE NIGO 1-2-3-4-5 ZXBYzQqNpMmNtNsRqNrOnM8O9R7NtRrRnPsRjMrRrPfQnPuN9PoOyQwMrMpRwMpOtO3 Wind 1990s GDP 98 2011 GDP 97 8%97 2011 15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600日本 国民 生产 总值 及 增速（万 亿日 元）日本GDP 同比0102030405060日 本 两人及以上的劳 动者家庭(非农):年平 均月可支配收 入（万日元）4 OECD1 2 1991-2011 42%2000-2011 11%3003103203303403503603703803902000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本:两人 及以 上的 家庭:年消 费性 支出（万日 元）020406080100120140160180196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日 本 房价变化-OECD实际房价指数:季调:日本 5 1975 1996 30 95 75 90-05 0-19 33%31%31%29%26%23%20%19%18%17%17%35%34%32%30%27%28%28%27%25%22%21%22%23%25%27%29%29%28%27%26%27%28%11%12%13%15%18%21%23%27%31%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020日 本 人口年龄结构变 化（1970-2020）0-19 20-39 40-59 60岁以上6%8%11%16%19%26%30%0%5%10%15%20%25%30%35%196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本:65 岁及以 上人口:占总人口 比重16.9 13.7 19.4 14.9 12.5 10.0 8.4 6.6 0510152025196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日 本 出生 率（单位：）34.3 35.2 35.8 35.0 32.5 28.6 26.0 24.1 22.9 21.9 20.6 36.6 37.5 36.9 35.8 33.7 34.6 35.1 34.1 31.8 28.0 25.8 22.6 26.0 29.2 32.3 35.5 36.5 35.9 34.9 33.1 33.8 34.2 11.1 13.1 15.1 17.9 21.6 25.7 29.7 34.2 39.3 41.9 42.6 0204060801001201401970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020日 本 人口 数变化（19702020，百 万人）019 2039 4059 60岁以上 620.7 16.5 15.3 11.4 051015202520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:两人 及以 上家 庭:年 消费 性支 出:服装 和鞋 类（万日 元）1 2 3 97 CPI 1998-2011 12%2000-2011 30%日本家庭鞋服支出从2000至今持续下行，2022年较2000年降幅达45%9,4978,8758,6908,6548,6368,6778,7568,6758,6127,0687,0017,0153,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022日 本 市场鞋服零售额 规模（十亿日元）22.5 25.7 36.7 46.7 57.3 66.7 74.1 80.3 85.6 87.5 92.4 96.2 101.8 103.7 106.3 106.6 106.5 97.9 95.9 95.3 95.0 94.9 95.4 95.3 97.5 97.7 100.0 99.7 100.7 02040608010012019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:CPI:日本服装（2020年=100）日本服装CPI 在1998 年达到高点后持续回落至2010 年，降幅达12%，随后有所回升，2022 年较1998 年仍下降6%日本鞋服市场零售额规模自2000s持续下行，2012年较2008年下降9%，2022 年降幅进一步增加至26%702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001985-011985-071986-011986-071987-011987-071988-011988-071989-011989-071990-011990-071991-011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-07日 本 主要大型品牌服 饰公司股价走势（日元/前复权/Fast Retail 右轴，其他公 司左轴）ASICS GOLDWIN DESCENTE WACOAL SNOW PEAK FAST RETAIL Wind 2022 17%Goldwin 证券代码 证券简称 公司名 市值（亿日元）成立日期 上市时间 核心业务及品牌 板块9983.T FAST RETAIL 迅销 114,623 1963-05-01 1997-04-02 优衣库、GU 休闲服饰7936.T ASICS 亚瑟士 8,005 1943-05-27 1972-05-29 亚瑟士 运动鞋8111.T GOLDWIN 高得运 5,867 1948-04-01 1991-12-18 高得运 滑雪等户外运动8114.T DESCENTE 迪桑特 3,100 1949-03-18 1980-03-03 迪桑特 滑雪等户外运动3591.T WACOAL 华歌尔 1,732 1949-11-01 1964-09-07 华歌尔 女士内衣7816.T SNOW PEAK 雪峰 727 1964-01-09 2014-12-11 雪峰 露营装备3608.T TSI TSI 集团 678 2011-06-01 2011-06-01 nano、HUF 等时 尚/街头 品牌 休闲服饰、街头 服饰 等日本大型品牌服饰上市公司（市值截至2023/06/25 收盘价）日经指数在2000 年整体大幅下行 8 84 97 98 1900 91-01 29 519 1984年在日本广岛开设首家门店（1991年关闭）1997年和申洲开展代工合作，1998年推出1900日元高性价比摇粒绒衫取得巨大成功1998年开设首家城市优衣库店2001年在伦敦开设首家海外店2002年进入中国上海FAST RETAILING Business Results and Store Numbers 2005年05年收购了法国女装COMPTOIR DES COTONNIERS、和日本鞋零售商ONEZONE 1963 1984 1997 1999 2001 2002 2005 CDC ONEZONE 2006 GU GU FY2022 2.3 GU 19291 2461 1232 FY22 2384 799 1585 2023/6/28 11.4 9 Wind 2011 26 9 14 30 39 54 92 136 181 292 446 633 798 958 1089 1240 1379 1469 1502 1585 595 637 679 720 748 759 770 808 843 845 853 852 841 837 831 803 774 767 780 799 55.6%114.3%30.0%38.5%70.4%47.8%33.1%61.3%52.7%41.9%26.1%20.1%13.7%13.9%11.2%6.5%2.2%5.5%4.0%7.1%6.6%6.0%3.9%1.5%1.4%4.9%4.3%0.2%0.9%-0.1%-1.3%-0.5%-0.7%-3.4%-3.6%-0.9%1.7%2.4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140016001800FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022优 衣 库日本本土及海 外门店数海外门店数 日本门店数 海外门店数YoY 日本门店数YoY0.3 0.9 1.72.9 3.87.39.4152541606671901038493112373942465461 6062687278808186 87818481182%95%73%29%93%29%63%64%65%46%9%8%27%14%-18%10%20%8%8%9%16%13%-1%3%10%5%9%3%1%7%1%-8%4%-4%-50%0%50%100%150%200%020406080100120FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022优 衣 库日本本土及海 外营收（百亿日 元）海外优衣库 日本优衣库 海外yoy 日本yoy 10FY18 17 6.0 7.5 8.311.122.941.934.431.034.038.444.952.558.668.581.5 82.092.9114.3138.3168.2178.6186.2213.0229.1200.9213.3230.125%11%34%106%83%-18%-10%10%13%17%17%12%17%19%1%13%23%21%22%6%4%14%8%-12%6%8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250迅 销 营收（百亿日元/财年截至每年8月31日）迅销营业收入（百亿日元）yoy 11 Wind FY98 5%FY08 32%FY22 43.2%87%49%34%43%41%42%44%5%26%32%49%48%44%44%0%20%40%60%80%100%FY1998 FY2003 FY2008 FY2013 FY2018 FY2021 FY20221998-2022 年优 衣库 日本 直营 收入 按部 门拆 分男装 女装 童装 其他98%91%97%19%59%17%2%8%3%81%41%78%5%0%20%40%60%80%100%优衣库InditexHM 集团 海澜之家 太平鸟 森马2022 年各品牌直营比例直营比例 加盟比例 其他比例FY22 优衣库日本地区收入拆分（按群体）1205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04迅 销 股价及日经225指数迅销股价（日元/前复权/左轴）日经225 指数（右轴）Wind 1）FY20 各类 营销 投 入效 果 显著，访客同比增加72%；2）摇 粒绒 夹克、牛仔夹克等新品成为爆款，当年公司营收翻倍增长 2010 1998-2000 2011-2018 FY12 后出海加速，FY18 优 衣库 海外收入超过日本本土收入（01年出 海）13878 846 1,057 1,109 1,139 0200400600800100012002016 2017 2018 2019 2020 20212014-2021 年 各品牌直营门店 单店面积（平 方 米）优衣库 GAP 森马4.97 5.24 4.69 5.03 3.91 3.48 3.61 2.91 1.16 1.09 1.14 1.65 0.95 0.81 0.69 0123456FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022FY2016-2022 年各品牌直营 坪 效（万人民币/平方米）优衣库 太平鸟 森马/Wind SKU&3 90 1 SKU 98 ABC ALL BETTER CHANGE)200 100 2 HEATTECH 6.5%8.6%9.8%8.6%7.4%7.0%7.2%12.9%26.5%24.4%14.6%13.3%18.8%14.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%迅销OP margin（FY1992-FY2005）爆款摇粒绒等需求带动利润率快速提升 14FY2011-2022 50%OP margin 100-140 Wind 51.9%51.2%49.3%50.6%50.5%48.4%48.8%49.3%48.9%48.6%50.4%52.5%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%迅 销 毛利率76.1 76.182.6102.7104.4 103.5105.8125.7134.6144.3138.1144.9020406080100120140160迅 销 存货 周转 天数11.5%13.2%12.4%9.8%10.7%5.1%10.2%11.2%10.7%7.5%12.5%17.8%6.9%8.0%8.2%5.7%7.0%3.0%6.9%7.9%7.8%4.5%8.2%12.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%迅销OP margin 及净利率OP margin 净利率 15 Wind Goldwin FY97-10 46%FY00-06-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023日本Goldwin、迪桑特及Snowpeak 上市以来 营收（Goldwin 及迪桑特财年截 至每年3月31日，Snowpeak 截至12月31）Goldwin 迪桑特 Snowpeak Goldwin-yoy 迪桑特-yoy Snowpeak-yoyGoldWin 营收自FY1997开始持续下行至FY2010，降幅 达46%。FY2011 开 始逐 步回 升FY2000-FY2006 迪桑 特营 收规模保持基本持平，CAGR仅为0.6%日本滑雪等运动需求在1996年左右出现大幅下行 16 Wind/FY94-04 CAGR-1.2%FY06 54%FY17 75%158145136 136 138126 129136 141171194226242224235248260329429399 400387378329404485-8%-6%0%1%2%5%4%14%16%7%-7%5%5%5%27%30%-7%0%-3%-2%-13%23%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600亚 瑟 士公司营收（十 亿日元）主营业务收入 yoyFY1994-FY2004 亚瑟 士营 收增长较为疲软，CAGR 为-1.2%92115137143131147155166229327298 29979 798999938892 94100 101 102 10125%19%5%-9%12%5%7%38%43%-9%1%1%12%11%-5%-6%5%2%7%1%0%0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017亚 瑟 士公司营收日本 本土及海外拆分（十亿日元）海外营收 日本本土营收 海外yoy 日本yoy 17/KENZO PlAY BAPE KENZO Comme des Garcons A BATHING APE UNDERCOVER VISVIM品牌logo创立时间 1970/1993 被LVMH收购 1973（2002 年PLAY）1993 1994 2000创始人/核心设计师 高田贤三 川久保玲 NIGO 高桥盾 中村世纪品牌特点结合东方文化的 沉稳 意境、拉丁民族的 热情 活泼，大胆创新地 融合 了缤纷色彩与花朵，创 造出活泼明亮、优 雅独 特的作品。独创一格、风格 前卫、融合东西方概念，将 日本的立体几何模 式加 上俐落的线条与沉 郁的 色调，呈现出风格 独特 的美感。将交 叉设 计理 念 推向 极致，涵盖男装、女装、童装，主 打限 量与 联名。以超现实、唯美、诡 异的风格闻名，设 计大 胆反叛，曾 提出 立体 剪裁、翻转时装等颠覆 性极 高的概念，受巴黎 时装 圈重点关注。被誉为日本第一 潮牌，与潮 流人 士关 系 密切，设计种类丰富，将新 元素整合进入经典 鞋款 是常用手段。代表图片 18-1 70%80%+2 2023-2025 213.9 239.0 263.4 15.2%11.7%10.2%27.0 30.7 34.2 25.2%13.6%11.4%营收拆分（人民币百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 21,969 17,958 20,188 18,562 21,390 23,899 26,335yoy 15.1%-18.3%12.4%-8.1%15.2%11.7%10.2%海澜之家品牌 17,421 13,767 15,132 13,753 16,071 18,005 19,845yoy 15.0%-21.0%9.9%-9.1%16.9%12.0%10.2%直营门店 1,332 1,713 2,473 3,037 4,408 5,482 6,467yoy 98.5%28.5%44.4%22.8%45.1%24.4%18.0%期末门店数 357 486 727 1,054 1254 1404 1554加盟门店 15,011 10,437 10,539 8,516 9,286 9,908 10,502yoy 10.8%-30.5%1.0%-19.2%9.0%6.7%6.0%期末门店数 5,241 5,057 4,945 4,888 4860 4860 4860线上收入 1,078 1,618 2,122 2,201 2,377 2,614 2,876yoy 16.0%50.0%31.1%3.7%8.0%10.0%10.0%圣凯诺 2,168 2,071 2,260 2,247 2,472 2,719 2,937 yoy 2.3%-4.5%9.1%-0.6%10.0%10.0%8.0%其他品牌 1,802 1,606 2,041 1,904 2,190 2,519 2,896 yoy 22.3%-10.9%27.1%-6.7%15.0%15.0%15.0%核心财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E营业收入(百万元)20,188 18,562 21,390 23,899 26,335增长率(%)12.4-8.1 15.2 11.7 10.2归母净利润(百万元)2,491 2,155 2,699 3,065 3,415增长率(%)39.6-13.5 25.2 13.6 11.4毛利率(%)40.6 42.9 43.1 43.7 44.1净利率(%)12.3 11.6 12.6 12.8 13.0ROE(%)15.9 14.2 17.0 17.7 18.0E P S(摊薄/元)0.58 0.50 0.62 0.71 0.79 19-FILA Amer 安踏体育营收拆分（人民币亿元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E营业总收入 241.0 339.3 355.1 493.3 536.5 615.8 729.3 856.9 yoy 44.4%40.8%4.7%38.9%8.8%14.8%18.4%17.5%安踏主品牌 143.3 174.5 157.5 240.1 277.2 313.4 372.3 437.2 yoy 21.8%-9.7%52.5%15.5%13.1%18.8%17.4%经销门店 114.6 139.6 92.0 72.4 43.6 40.6 47.6 53.4 yoy 21.8%-34.1%-21.3%-39.8%-6.9%17.4%12.0%合营/加盟门店 5.9 34.2 54.7 68.7 83.4 98.4 yoy 484.7%60.0%25.5%21.4%17.9%直营门店 8.8 51.3 82.1 97.7 117.7 143.4 yoy 484.7%60.0%19.0%20.5%21.8%电商渠道收入 28.7 34.9 50.9 82.2 96.8 106.4 123.5 142.0 yoy 21.8%45.8%61.6%17.7%10.0%16.0%15.0%FILA品牌 84.9 147.7 174.5 218.2 215.2 244.6 282.8 324.9 yoy 73.9%18.1%25.1%-1.4%13.7%15.6%14.9%其他品牌 12.8 17.1 23.1 34.9 44.1 57.8 74.3 94.8 yoy 33.3%35.3%51.2%26.1%31.1%28.6%27.7%FILA kolon Amer DTC 2023-2025 615.8 729.3 856.9 14.8%18.4%17.5%90.5 108.7 130.6 18.1%20.2%20.1%安踏体育财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E营业收入(百万元)49,328 53,651 61,581 72,933 85,694营收增长率(%)38.9 8.8 14.8 18.4 17.5归母净利润(百万元)7,720 7,590 9,046 10,874 13,064业绩增长率(%)47.6 0.3 18.1 20.2 20.1毛利率(%)61.6 60.2 60.9 61.7 61.7净利率(%)16.7 15.4 15.8 16.0 16.4ROE(%)26.7 22.1 22.6 23.2 23.7E P S(摊薄/元)2.73 2.68 3.19 3.84 4.61 20-&李宁营收拆分（人民币亿元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E营业总收入 105.3 138.8 144.8 225.7 258.0 296.7 344.5 399.3 yoy 18.4%31.9%4.3%55.9%14.3%15.0%16.1%15.9%线下渠道收入 80.5 104.9 102.1 157.9 180.5 204.7 233.6 267.4 yoy 15.4%30.3%-2.7%54.7%14.3%13.4%14.1%14.5%李宁主品牌收入 78.4 97.2 93.1 138.3 155.2 176.7 199.9 225.8 yoy 15.4%23.9%-4.2%48.5%12.2%13.9%13.1%13.0%直营店收入 31.4 36.2 32.7 49.2 51.9 65.7 73.6 81.5 yoy 14.9%15.5%-9.7%50.2%5.6%26.5%12.1%10.6%年末门店数 1,506 1,292 1,149 1,155 1,430 1,530 1,630 1,700 平均月店效 17.2 21.6 22.3 35.6 33.5 37.0 38.8 40.8 yoy 0.0%26%4%59%-6%10.5%5.0%5.0%加盟店收入 47.1 60.9 60.4 89.1 103.3 111.0 126.3 144.3 yoy 15.7%29.5%-0.9%47.6%15.9%7.5%13.7%14.3%年末门店数 4,838 5,157 4,763 4,770 4,865 5,000 5,200 5,400 平均月店效 8.2 10.2 10.1 15.6 17.9 18.8 20.6 22.7 yoy 13%24%0%54%15%5.0%10.0%10.0%李宁Young收入 2.1 3.9 4.3 6.5 12.9 15.9 19.9 23.9 yoy 0.0%84.6%11.8%50.0%98.0%23.1%25.4%20.3%中国李宁收入 0.0 3.9 4.6 13.1 10.6 12.1 13.8 17.7 yoy 0.0%0.0%19.2%183.0%-19.4%14.5%13.8%28.3%LiNing1990收入 0.0 0.0 0.0 0.0 1.8 4.1 6.8 10.0 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%7580.0%125.0%65.0%46.7%线上渠道收入 22.2 31.2 40.5 64.9 74.8 86.1 103.3 121.9 yoy 32.9%40.6%29.8%60.0%15.3%15.0%20.0%18.0%国际市场收入 2.5 2.6 2.2 3.0 4.6 5.9 7.7 10.0 yoy 5.3%4.4%-17.6%36.4%53.9%30.0%30.0%30.0%李宁财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E营业收入（百万元）22,572 25,803 29,665 34,453 39,928YoY(%)56.1 14.3 15.0 16.1 15.9归母净利润（百万元）4,011 4,064 4,753 5,722 6,883YoY(%)136.1 1.3 17.0 20.4 20.3毛利率(%)53.0 48.4 48.9 49.9 50.8净利率(%)17.8 15.7 16.0 16.6 17.2ROE(%)19.0 16.7 16.7 17.0 17.4E P S(摊薄/元)1.52 1.54 1.80 2.17 2.61 2018 2023-2025 296.7 344.5 399.3 15.0%16.1%15.9%47.5 57.2 68.8 17.0%20.4%20.3%21-50%22 23 60%-70%2023-25 148.9 174.8 204.6 15.1%17.4%17.1%11.1 13.4 16.0 20.5%20.2%20.1%特步国际财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入（亿元）100 129 149 175 205营收增长率(%)22.5 29.1 15.1 17.4 17.1归母净利润（亿元）9 9 11 13 16业绩增长率(%)77.1 1.5 20.5 20.2 20.1毛利率(%)41.7 40.9 41.3 41.7 42.1净利率(%)8.9 7.1 7.3 7.5 7.7ROE(%)11.5 11.2 12.6 14.0 15.5E P S(摊薄/元)0.34 0.35 0.42 0.51 0.61特步国际营收拆分（人民币百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E总营收 8,183 8,172 10,013 12,930 14,885 17,475 20,462 yoy 28.2%-0.1%22.5%29.1%15.1%17.4%17.1%特步主品牌 7,707 7,101 8,841 11,128 12,534 14,361 16,336 yoy 20.7%-7.9%24.5%25.9%12.6%14.6%13.7%线下渠道收入 6,165 5,326 6,189 7,567 8,332 9,193 10,134 yoy 20.7%-13.6%16.2%22.3%10.1%10.3%10.2%年末门店数 6,379 6,021 6,151 6,313 6,513 6,713 6,913 平均门店数 6,305 6,200 6,086 6,232 6,413 6,613 6,813 yoy 3.1%-1.7%-1.8%2.4%2.9%3.1%3.0%门店平均提货额（万元/店）97.8 85.9 101.7 121.4 129.9 139.0 148.7yoy 17.1%-12.2%18.4%19.4%7.0%7.0%7.0%线上渠道收入 1,541 1,775 2,652 3,561 4,202 5,168 6,202yoy 20.7%15.2%49.4%34.3%18.0%23.0%20.0%盖世威&帕拉丁（运动时尚）466 999 971 1,403 1,711 2,122 2,588yoy 0 114.4%-2.8%44.5%22.0%24.0%22.0%索康尼&迈乐（专业运动）10 72 201 400 640 992 1,538yoy 0 610%180%99%60.0%55.0%55.0%22 1 2 23 3 4 22H1 23评级说明投资评级标准 评级 说明报 告 中 投 资 建 议 涉 及 的 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后6个月内的相 对 市 场 表 现，也 即 报 告 发 布 日 后 的6 个 月 内 公 司 股 价（或行 业 指数）相对 同 期相 关证 券市 场 代表 性 指数 的 涨跌 幅作 为基准。A 股 市场 以沪深300 指数作 为基准；新 三板市 场以三板成 指 为基 准；香 港 市场 以恒 生指 数 作为 基 准；美 国市 场以 标普500指数为基准。股票评级买入 相对涨幅15 以上增持 相对涨幅5%15 中性 相对涨幅-5%5 之间减持 相对跌幅5%15 卖出 相对跌幅15 以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上分析师介绍叶乐：中 信建投 轻 工纺服及 教育人 力 资源行业 首席分 析 师，毕业 于复旦 大 学金融硕 士专业，2016 年加入中信建投 证券研 究 发展部，2019 年“水晶球”中小市 值 入围，2020年“新 财富”海 外最佳 分 析师第5 名。目前专注 于运动 服 饰、美护、家居、造纸包装、教育 人 力资源、新型烟 草 等消费服 务产业 研 究。联系 方式：18521081258，研究助理魏中泰：18518549766 24分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人