1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2023 年06 月26 日（评级）分析师 孙潇雅 SAC 执业证书编号：S1110520080009氢能行业报告1 制氢：绿氢平价可期，关注下一个从0-1 行 业 的 投资 机 会行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要政策口径看，根据国家能源局发布的 氢能产业发展中长期规划（2021-2035年），到2025 年，建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系。在新能源行业投资机会中，除已进入高速发展期的风光储车等行业外，我们近期亦关注到中国氢能产业的发展机会。我们认为，中国氢能行业的快速发展，具备供给端&需求端的可行性，且往未来看经济性拐点可期。我们将首先从绿色制氢环节出发，在本篇报告中：1）论证中国绿氢制备的可行性；2）对经济性拐点、市场空间进行测算；3）梳理相关有望受益的标的。一、为 什么 我们 看好 中国 绿氢 制备 行业 从供给&需求端看，中国的绿氢制备行业发展均具可行性。根据制取方式和碳排放量的不同，氢能主要分为灰氢、蓝氢、绿氢三种，其中绿氢为通过可再生能源电解水制氢，在生产过程中基本不产生温室气体，但目前技术并未完全成熟、生产成本较高，因而当前全球范围内氢能生产均以灰氢为主流。供给端看，国家能源局已发布相关氢能产业中长期发展规划，其中提及到2025年需建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系。我们认为，发 展 绿 氢制氢 为解决风光大基地带来的新增发电量消纳问题的解决手段之一，将与 锂电、光热、液流等多种储能手段&特 高 压向东部输电共同发展。需求端看，中 国 是 全球氢气需求量&生 产量第一大国，年需求量及生产量均占全球30%左右，且未来中国氢能需求量仍将持续增长，因而带来了绿氢制氢环节的发展契机。根据中国氢能 联盟的预计，到2030年我国氢能需求量将达到3500万吨，到2060年需求量将增至1.3 亿吨左右。从生产量看，根据中国煤炭工业协会数据显示，2012-2021年，中国氢气产量从1600万吨增长至3300万吨。二、绿 氢制 备的 经济 性拐 点何 时到 来 我们测算，绿氢与蓝氢有望在25 年平价，与灰氢有望在25-27年平价。我们认为，往未来看绿氢占比提升的决定因素来自经济性。考虑当前绿氢成本与灰氢仍存在较大差距，且绿氢中PEM 电解槽较碱性电解槽成本更高，本篇报告我们重点分析碱性电解槽制备绿氢的经济性。基于制备技术、规模效应、碳税制度、碳价变化对灰氢的成本影响等，并以及电解水制绿氢的单位成本构成包括电费、设备折旧费、期间费用（我们预计23年分别占总成本的74.8%/10.7%/14.2%），我们对绿氢的生产成本变动&对比蓝氢、灰氢的经济性拐点进行了如下测算。核心假设包括：XVAZuNtOnOqRtNpMqNrOmN9PbPbRsQrRpNmPeRmMoQeRmOpQaQrRuMxNnRrNvPtOpO3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要 电费：影响因素包括 单位电耗、单位电价。1）单位电耗：我们预计22年行业平均的单位电耗为 5.3k wh/m，未来随碱性电解槽零部件的升级，假设到2030 年单位电耗可降低至3.9kwh/m3；2）单位电价：假设工商业电价0.5 元/kwh，结合未来风光等新能源发电就地消纳带来的电价成本下降，预计至2025、2030年电费下降至0.2、0.15 元/kwh；设 备 折 旧费用：主要与电解槽设备价格有关，碱性电解槽设备价格目前约900 万元/台，其中电极已基本实现国产化，我们预计未来存在规模降本空间；隔膜目前主要采用日本东丽的传统PPS 膜，未来具备国产替代及规模效应降本空间，我们预计，2022年-2030 年碱性电解槽设备价格年均下降10%；单 位 期 间费用：主要与项目规模有关，取决于设备规格和年利用小时数两个因素，目前碱性电解槽设备规格一般为1000-20 00 m/h，预计未来有望逐步提升；年利用小时数考虑风光有效利用小时数、配建储能比例上升、新能源发电成本持续下降等，预计未来有望达到5000h。测 算 结 果：我们 预计 至2025 年，绿氢制备单位成本有望下降至14.46 元/kg，较2022 年下降65%；至2030 年，绿氢制备单位成本有望进一步下降至8.88 元/kg，分维度对比绿氢与蓝氢、灰氢的经济性看，绿氢与蓝氢有望在25年平价，与灰氢有望在25-27 年平价。若 静 态 对比当前蓝氢、灰氢的单位成本（不考虑煤炭价格+碳 税变化），预计绿氢与蓝氢、灰氢分别在25年、27 年平价；若 考 虑 碳税上涨带来的蓝氢、灰氢成本上升，预计绿氢与蓝氢、灰氢均在25年实现平价；若 在 碳 税基础上，叠加考虑煤炭价格波动性，当前煤炭价格约700 元/t，假设2022-2030年煤炭价格从1000 元/t 下 降到500 元/t（灰氢生产成 本 下 降），预计绿氢与蓝氢、灰氢分别在25年、26 年平价。三、碱 性电 解槽 市场 空间 怎么 看 我们预计2025 年碱性电解槽市场规模有望达到153亿元，22-25年CAGR+103%。若不考虑国内氢气年产量增长，保守假设国内每年氢气总产量为3300万吨、绿氢渗透率由21 年的1%提升至25年的15%、30 年的50%、绿氢产销率由2022 年较低水平提升至2025 年的70%、年利用小时数和单机设备产能持续上升，我们预计，2022-2025 年碱性电解槽市场规模有望达到18/38/65/153 亿元，CAGR+103%；2030 年碱性电解槽市场空间有望达到192亿元，市场规模为2022 年的11倍。：4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要四、投 资建 议 建议关注制氢环节已实现突破的相关标的，有望跟随行业实现业务快速增长【华电重工】：收购深圳通用氢能切入氢能行业，已成功签订达茂旗项目、下线1200 标方电解槽。公司背靠华电集 团，主营业务实力稳健，“火电灵活性改造+光伏钢结构建设+海风建设”齐头并进。氢能方面，公司22年收购深圳通用氢能，合作顶级院士团队，以20万千瓦达茂旗项目电解槽供应为切入点，向氢能全产业链迈进。目前公司与清华大学等院校深度合作，兆瓦级分布式氢燃料电池能源系统已成功入选北京市氢能技术应用试点示范项目，未来将进一步结合海风建设、陆上光伏等传统业务优势，打造一体化氢能项目。【兰 石 重装】：氢能业务打造制、储、运、用（加）一体化布局，1000Nm/h 电解水制氢装备研制项目有序推进中。公司为国内压力容器龙头企业，业务涵盖传统化石能源装备制造、新能源装备制造、工业智能装备、节能环保设备等多个领域。氢能方面，1）制氢：公司正在研发1000Nm/h 碱性电解制氢装置；2）储氢：联合中石化等单位分别针对低压、中高压储氢场景进行研发，成为国内首家具备Q690DR(SA-517Gr.F)材料储氢球形容器的生产制造企业；3）加氢：子公司兰石换热全力推进微通道换热器（PCHE）在加氢领域的推广应用。【亿 利 洁能】：发展氢能业务与其光伏业务具备协同性（可实现风光制氢一体化），光氢氨结合打造绿色西北。公司主营业务涵盖现代煤化工、光氢新能源、清洁热力等，强调热力、燃气、光伏业务为主的清洁能源的多能互补。截止22年底，公司旗下光伏项目累计装机规模已达 330 万千瓦，风光发电资源丰厚，电解槽可实现自产自销；与国电托合资成立库布其绿电氢能公司，预计将于23年6 月开工建设鄂尔多斯库布其40万千瓦风光制氢一体化示范项目，项目建成后可实现年生产绿氢15460吨/年，加速打造“绿电-绿氢-绿 色肥料”一体化产业链。【华 光 环能】：氢能 业务 方面 电解 槽突 破1500 标方，产品性能优越。公司前身为国营锅炉厂，当前业务覆盖环保和能源两大领域。23年公司成功研制出1500 标方电解槽，正式进军氢能赛道，我们认为，公司竞争优势包括1）产品性能优越，公司电解槽可承受压力为市场最高，启动速度快，零到拉满功率预计小于50分钟；2）技术研发能力强，当前已建成 10 00 0m 电解槽水制氢设备制造场地、产能已达1GW；3）以氢带产，投资新设华光碳中和技术发展有限公司，将通过开展碳减排技术梳理、外部合作及技术引进并孵化输出等，带动公司装备制造和工程板块的产业输出。风 险 提 示：氢能政策补贴力度减弱；电解槽行业竞争或进一步加剧；配套设施建设周期不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考。一、为什么我们看好中国绿氢 制备行 业？供给端看：风光大基地进入开工 建设阶 段，绿氢成 为促进消纳的有效手段；需求端看：中国为全球最大氢气 生产国，高 需求+碳税+消纳需要，共同支撑绿氢发展空 间。5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6行业背景：风光大基地建设加速，就地制氢成为消纳问题的解决手段之一资料来源：国际能源网，发改委，光明网，国家能源局，十四五规划及 2035 年远景目标纲要 等，天风证券研究所 根 据 我 国风光大基地规划，目前第一、二批项目进入建设阶段、第三批已启动申报。我国第一批风光大基地于21 年11月下发清单，共97GW，22年9 月全部开工，并计划于 22/23 年全部投产。我国第二批风光大基地于21年12月启动项目报送，第二批大基地项目总规模为455GW，其中 十四五建成200GW，外送150GW，外送比例75%，十五五建成255GW，外送165GW，外送比例约65%。根据部分省份下达的文件，第三批风光大基地于22年10 月启动申报。为 解 决 风光大基地带来的新增发电量消纳问题，就地制氢成为解决手段之一。同时，锂电储能、光热储能、液流储能等储能手段以及特高压向东部输电亦同步规划发展中。表：风 光 大 基地规 划最新 进展批次 进程 时间 具体内容第一批大基地项目清单印发 2021 年12 月项目涉及内蒙古自治区、青海省、甘肃 省等18 个省份和 新疆生 产建设 兵团，总装机规模为97.05GW，规划2022 年投产容量为45.71GW，2023 年投产容量为51.34GW。项目建设2021 年10 月15-20 日 内蒙古、甘肃、青海、宁 夏总规 模近3000万千瓦风光大基 地项目 开工。2021 年12 月 第一批大型风电光伏基地 已全部 开工。2022 年6 月依托 十四五 其期间建成投 产和开 工建设 的重点 输电通 道，按 照 新增 通道 中 可再生能源电量占比不低于50%的要求，配套 建设风 电光伏 基地。提出七个重大陆上新能源 基地，两大大 水风光 综合基 地，五 大海上 风电基 地集群。2022 年7 月第一批以沙漠、戈壁、荒 漠地区 为重点 的大型 风电光 伏基地 进展顺 利，开 工建设 超九成。2022 年8 月 第一 批以 沙漠、戈壁、荒漠 地 区为 重点 的大 型风 电 光伏 基 地项 目 已经 全面 开工 建设。2022 年9 月 第一批以沙漠、戈壁、荒 漠地区 为重点 的大型 风电光 伏基地 项目全部 开工。第二批大基地项目报送 2021 年12 月第二批大基地建设项目报 送启动。已核准(备案)且能够在2022 年开工建设，原 则上能 在2023年 内建成并网，部 分受外部条件制约的项目应能在2024 年建成并网。项目印发 2022 年2 月第二批风光大基地规模为455GW。其中，“十 四五”计划完 成200GW，其中外送150GW，占比75%，本地自用50GW；“十 五五”完成255GW，其中 外送165GW，占比65%，本地自用90GW。方案落地 2022 年4 月第二批基地项目清单印发，披露 规模达165GW。第二批风光大基地更加关 注消纳，以外 送为主，各基 地跨省 外送比 例在47.62%-100%之间。项目建设2022 年7 月 第二批基地项目建设已启 动。2022 年9 月 第二批基地项目部分已开 工建设。第三批大基地 项目报送2022 年9 月 第三批基地项目开展前期 工作。2022 年10 月第三批风光大基地正式启 动申报，部分 省份文 件已下 发。第三批同样以沙漠、戈壁、荒漠 地区为 重点，延伸至 适油气 田、采 煤沉陷 区、石 漠化、盐碱地等，要求坚持 集约整 装开发，避免 碎片化。图：风 光 大 基地规 划最新 进展7需求端：中国为全球最大氢气生产&需求国，未来氢能产量及需求量仍将持续增长资料来源：中国电动汽车百人会 中国氢能产业发展报告2020，IEA Global Hydrogen Review 2022，国家能源局氢能产业发展中长期规划（2021-2035年），赛瑞研究 2022年中国氢能及燃料电池产业发展趋势报告，氢启未来网，天风证券研究所 从 需 求 端看，2021 年全球氢气需求量超9400 万吨，yoy+5%，增量主要来自传统化 工 工 业领域。其他应用（重工业、交通运输、建筑、发电等）仅占总需求的0.04%。其 中，中国是全球氢气需求量第一大国，21年的需求量约2800 万吨，占全球29.8%。根据中国氢能 联盟的预计，到2030年，我国氢能需求量将达到3500万吨，在终端能源体系中占比5%；到2060年需求量将增至1.3 亿吨左右，在终端能源体系中占比20%，其中工业领域用氢7794万吨，占总需求量的59.8%，交通运输领域用氢4051万吨，占比31.1%，建筑领域用氢585万吨，电力领域用氢600万吨。同 时，中国亦是全球氢气生产量第一大国，2021 年中国氢气产量3300 万吨，占全球35.1%。从2018年开始，中国氢气年产量已超过2000 万吨规模。根据中国煤炭工业协会数据显示，2012-2021 年，中国 氢 气产 量从1600万吨增长至3300万吨，整体呈稳步增长趋势；自2020年“双碳”目标提出后，我国氢能产业热度攀升，发展进入快车道，2021 年中国氢气产量同比增长达32%。考 虑 我 国对氢能的大量需求+风 光大基地带来的消纳需求，中国氢能相关政策发布，重 点提 及可 再生 能源 制氢 就近 利用。根据国家能源局发布的 氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），到2025年，建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。59.8%31.1%4.6%4.5%工业 交通 电力 建筑图：2060 年我国 氢能下 游应用 结构37%19%10%15%19%图：2022 年 我国 氢能下 游应用 结构8从制氢方式看，目前灰氢制取仍为主流，但未来绿氢规模占比有望逐步提高资料来源：新能源电解水制氢技术经济性分析 王明华，中国石油新闻中心，中国电力网，IEA Global Hydrogen Review 2022，氢启未来网，中国能源报，中国-中东欧国家海关信息中心，天风证券研究所 根 据 制 取方式和碳排放量的不同，氢能主要分为灰氢、蓝氢、绿氢三种：1）灰氢：以化石燃料（包括煤炭、天然气等）为原料制氢以及工业副产制氢，为目前成本最低、技术最成熟的技术路线，但制取过程中会产生碳排放；2）蓝氢：灰氢制取的过程中使用CCUS（碳捕集、利用与封存）技术进行脱碳制氢，可使碳排放量减少90%以上，但制氢成本较高，属过渡清洁能源；3）绿氢：通过可再生能源电解水制氢，在生产过程中基本不产生温室气体，但目前技术不如灰氢制取成熟，且成本较高。目 前 全 球范围内均以灰氢为主流，2021 年绿氢占比0.04%；中国维度看，2021 年绿氢占比仅为0.9%。此外工业副产物和天然气制氢融合CCUS 技术应用场景亦有望占比上升。我 们 认 为，绿氢占比提升的决定因素来自经济性，后文我们将重点测算考虑碳税、绿氢规模降本等假设下，绿氢何时有望平价。其中碳税方面，全球氢气贸易正处于快速发展期，根据IRENA 预测到2050年将有30%以上的氢气进行跨境交易；欧盟碳边境调节税将于2026年正式开始征收，其适用范围扩大至氢能。我们预计，在全球应对气候变化的大背景下，碳定价的覆盖行业和范围不断扩大或将成为趋势。19%62%18%0.04%0.7%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 CCUS 电解水制氢 油制氢配备CCUS的化石燃料制氢图：中国2021 年及2050E 制氢来 源结构（中国 煤炭工 业协会 数据）图：全球2021 年 制氢来 源结构62%10%18.1%15%19%26%0.9%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年 2050E煤制氢 天然气制氢 工业副产氢 电解水制氢二、绿氢经济性测算 我们预计，随着产业规模上升&技 术 持 续 突 破，绿 氢 与蓝氢有望在25年平价，与灰氢有 望在25-27 年平价9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10核心假设1 设备价格：我们预计，规模效应有望推动碱性电解槽价格下降资料来源：煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议（张彩丽），新能源电解水制氢技术经济性分析（王明华），考克利尔竞立官网，微能网公众号，彭网生活，氢能汇公众号，工业界公众号，高工氢电公众号，天风证券研究所 电 解槽 设备 折旧 费用 在总 成本 中占 比约10.7%：假设 条件 取 相对 中性，设备 规 格按1300m3/h，年利 用 小时 数按4000 小时，单 位电 耗5kwh/m3，电价0.35元/kwh，单位水耗0.02t/kg，水费4 元/t，碱性电 解 槽 设 备 价 格 按900 万元/台，折 旧 年 限 按7 年 来 计 算，预计2023 年 使 用 碱 性 电 解 槽 来 制 氢，电费、水费、设 备 折 旧、其 他 成本在总成本中的占比分别为74.8%、0.3%、10.7%、14.2%。电费主要看电价，期 间 费 用 主 要 看 规 模，设 备 价 格 趋 势 相 对 重 要。图：2023 年碱性电解槽制氢的成本结构针 对 不 同电解槽设备的价格趋势，我们分析如下：碱 性 电 解槽：碱性电解槽设备价格目前约900万元/台，各个零部件成本中电极和隔膜占比较高。零部件环节看，1）电极：电极成本占比约30%，国内企业如莒纳科技、德清恒川、保时来、英凯模等均可生产提供；2）隔膜：目前主要采用日本东丽的传统PPS 膜，目前价格每平米400元左右；结合核心零部件的国产替代降本空间、规模起量后的降本，我们预计，2022年-2030 年碱性电解槽设备价格年均下降10%。PEM电解槽：PEM 电解槽设备价格目前约3000-4000 万元/台，各个零部件成本中，1）膜电极：短期内还是采购杜邦的为主，国内东岳未来氢能已经开始在下游测试验证，价格上2022 年预计每千瓦售价600 元，到2025 年鸿基创能目标是实现每千瓦售价300 元；2）贵金属催化剂：可进行部分替代以降低用量。考虑当前绿氢成本与灰氢仍存在较大差距，且绿氢中PEM 电解槽较碱性电解槽成本更高，本篇报告我们重点分析碱性电解槽制备绿氢的经济性；后续PEM 电解槽经济性需进一步跟踪膜电极和催化剂的国产化进度，以判断PEM 电解槽的规模上量时间点。11核心假设2 电价、电耗、年利用小时数、设备规格等核心参数 除 设 备 价格外，影响绿氢经济性测算的核心指标还包括：电价、单位电耗、年利用小时数、设备规格，具体假设如下：电价：根据新疆电网代理购电电价，假设工商业电价0.5 元/kwh，结合未来风光等新能源发电就地消纳带来的电价成本下降，我们预计至2025年电费下降至0.2 元/kwh，2030年左右电费下降至0.15 元/kwh；单位电耗：根据考克利尔竞立公司官网，碱性电解槽单位电耗 4.9kwh/m3，考虑到考克利尔竞立技术相对领先，22 年行业平均的单位电耗假设按5.3kwh/m3，23年按5kwh/m3，随着碱性电解槽零部件的升级，我们假设到2030 年单位电耗可降低至3.9kwh/m3；年 利 用 小时数：假设风光制氢一体化项目每年利用小时数约4000h，考虑风光大基地新建发电机组较多且有相当比例配建储能、新能源发电成本持续下降等，我们预计 至2025年，年利用小时数可以到5000h；设备规格：目前碱性电解槽平均为1000m3/h，已有产品规格达到2000m3/h；我们预计，随着产品技术持续升级，平均设备 规格有望在2026 年达到2000m3/h，结合年利用小时数上升，2026年前，年生产氢气总量有望持续上升。资料来源：煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议（张彩丽），新能源电解水制氢技术经济性分析（王明华），国网新疆电力有限公司关于 2023 年 5 月代理工商业用户购电价格的公告，考克利尔竞立官网，隆基氢能公众号，天风证券研究所图：不 同设备规格和年利用小时数下的年生产氢气量12测算结果：我们预计，至2025年，绿氢制备单位成本有望下降至14.46 元/kg资料来源：煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议（张彩丽），新能源电解水制氢技术经济性分析（王明华），天风证券研究所 计 算 过 程：单位电费=单kg 氢气耗电量*单kwh电价；单位水费=单kg 氢气耗水量*单kwh水价；单位设备折旧费用=设备价格/7 年；单位期间费用=总期间费用/年生产氢气量。结 合 上 文假设，由结果看，我们预计：1）至2025 年，绿氢制备单位成本有望下降至14.46 元/kg，较2022 年下降65%；2）至2030 年，绿 氢 制 备单位成本有望下降至8.88 元/kg，较2022 年下降79%。图：2022-2030 年制绿氢的单位成本测算13资料来源：煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议（张彩丽），新能源电解水制氢技术经济性分析（王明华），天风证券研究所图：考 虑煤炭价格变化和碳税的不同情况下，2022-2030 年绿氢与蓝氢、灰氢的成本差距测算 若静态对比蓝氢、灰氢的单位成本（不考虑煤炭价格+碳税变化）：据新能源电解水制氢技术分析（王明华，2023），700 元/吨煤 炭价格 下，蓝氢、灰氢 成本分 别为16.26、11.86 元/kg；与我们测 算的2022-2030 年 绿氢 成本 比较，预计 绿氢与 蓝氢、灰 氢将分 别在25年、27年平价；若 考 虑 碳 税 上 涨 带 来 的 蓝 氢、灰氢成本上升：据 煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议（张彩丽，2018），我 们 假 设 碳 税100-200 元/t；碳 税 每 变 化25 元/t，天 然 气 制 氢 成 本 变 化0.01元/m3、煤 制 氢 变 化0.05 元/m3；与 我 们 测 算 的2022-2030 年 绿 氢 成 本 比 较，预计绿氢与蓝氢、灰氢均有望在25年实现平价；若在碳税基础上，叠加考虑煤炭价格波动性：当前煤炭价格约700 元/t，基于保守性分析，我们假设2022-2030 年煤炭价格从1000 元/t下降至500 元/t；煤 炭 在 灰 氢 成 本 中 占 比 约40%，分 别 计 算 煤 炭 成 本 和 其 他 成 本 之 后 加 总，可 计 算 得 灰 氢 的 单 位 成 本。与 我 们 测 算 的2022-2030 年绿氢成本比较，我们预计绿氢与蓝氢、灰氢分别在25年、26年平价。横向看，我们预计绿氢与蓝氢有望在25年平价，与灰氢有望在25-27年平价三、绿氢市场空间测算 结合风光大基地消纳需求&经 济 性 拐 点，我 们 预 计25年碱性电解槽市场规模有望达到153 亿 元，22-25年CAGR+103%。14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15市场空间：预计2025年碱性电解槽市场规模153亿元，22-25年CAGR+103%资料来源：中国煤炭工业协会，氢启未来网公众号，时代氢能公众号，天风证券研究所 核 心 假 设指标：1）产量：保守预计，假设国内每年氢气总产量按3300 万吨不变；2）绿氢渗透率：伴随产业政策支持+经济性提升，我们预计绿氢渗透率由21年的1%提升至25 年的15%、30年的50%；3）氢气产销量：由于目前行业需求 尚未真正起量，2021-2022年产销率还偏低，我们预计，未来产销率伴随市场需求放量有望逐步提升，假设2025年行业产销率提升至70%；4）结合前文我们预计，年利用小时数、单机设备产能预计将持续上升。电 解 槽 市场空间：我们 预计，2022-2025 年碱性电解槽市场规模有望达到18/38/65/153 亿元，CAGR+103%；我们预计，至2030 年，随 着 绿 氢真正实现平价。2030 年碱性电解槽市场空间有望达到192 亿元，市场规模为2022 年的11 倍。图：2021-2030 年国内碱性电解槽市场空间预测四、投资建议当前市场参与者多为从其他行业 切入，建议 关注制 氢环节已实现突破的相关标的，有望跟 随行业 实现 业务快 速增长16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 公 司 为 华电集团下属子公司，背靠国资委，业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，主要为客户 在 物 料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海上风电工程、煤炭清洁高效利用工程及制氢设备等方面提供工程系统整体解决方 案，客户涵盖华电集团、前詹风电、中广核等大型国企。主 营 业 务：响应“双碳”政策，加速新能源业务转型。物料输送&热能工程：抓住新能源建设风口，承接火电灵活性改造。22年物料输送业务实现营收26.1 亿元，yoy+32.8%，营收占比约32%；热能工程实现营收12 亿元，yoy+53.6%，营收占比约15%。高 端 钢 结构：承接陆上光伏，打造新型用钢需求。22年公司在传统钢结构建设外同时在山西等地承接陆上光伏支架，完成新疆木垒等多个光伏支架项目供货，布局内蒙等区域市场，实现营收32.3 亿元，yoy 同比增长65.5%，收入占比增至39.3%。海上风电：“抢装潮”基本完成，业务平稳过度。22年公司海上风电工程业务实现营收11.5 亿元，yoy-79.6%，收入占比降至14%，主要系22 年海风“抢装潮”基本完成，新签订单尚未形成规模而原有项目大多已完工、公司海风建设业务进入平台期所致。华电重工：华电集团下属子公司，转型新能源业务切入风电、光伏领域 2022 年 公司实现营收82.1 亿元，yoy-20.6%；归母净利润3.1 亿元，yoy+2.2%。从两利率角度看，公司2022 年净利率达到3.8%，yoy+0.8 pcts；毛利率12.9%，yoy+3.9pcts。图：2019-2022 年 公 司 各 业 务 营收 情况（亿元）资料来源：wind，华电重工公司官网，华电重工公司年报，华电重工公司公告，天风证券研究所1722.2118.54 19.6626.1111.1212.377.811220.79 27.6919.532.2716.5430.2956.09 11.46020406080100120海上风电工程 高端钢结构 热能工程 物料输送系统工程华电重工：收购切入氢能行业，已成功签订 达茂旗项目、下线1200标方电解槽 公司22年收购深圳通用氢能公司（通用氢能由加拿大工程院院士、燃料电池专家王海江领衔），正式进入氢能行业赛道，目前公司氢能行业相关业务包括：制氢：目前气体扩散层按期试生产，1200 Nm/h 碱性电解槽已成功下线，自主研发的单面焊双面焊缝成型工艺，实现国内首创；储氢：联合清华大学、中科院大连物化所等高等院校，开展包括掺氢燃机应用技术、分布式供能技术等方面的集成技术研究；用氢：22年公司兆瓦级分布式氢燃料电池能源系统成功入选北京市氢能技术应用试点示范项目。从 进 展 看，公司成功签订达茂旗 20 万 千 瓦 新能源制氢工程示范项目，该项目100%绿电制氢，预计年制绿氢量7800 吨，可供给20座1000kg/d 的 加 氢 站 使用，合同金额合计约3.5 亿元。此外，制氢站依托碱性电解槽和质子交换膜(PEM)电解槽的技术路线，使用的PEM 电解槽单体容量和总容量均处于领先地位。未 来，公司将持续在研发端及应用端发力，结合原有电力业务优势，为海风、陆地光伏等客户提供制氢一体化服务，延长产业链，打造“1+1+N”模式，进一步提升公司电解槽优势。风险提示：大客户依赖性较强；新能源项目承接不及预期；氢能业务开拓不及预期图：1200 标 方 电解槽图：公 司 物 料输送 工程、热能工 程、高 端钢结 构、海 上风电、氢能 业务营 收占比资料来源：wind，华电重工公司官网，华电重工公司年报，华电重工公司公告，天风证券研究所1830.95%20.82%19.03%31.82%15.50%13.89%7.56%14.63%28.98%31.09%18.88%39.33%23.05%34.01%54.30%13.97%0.01%0.00%0.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%物料输送系统工程 热能工程 高端钢结构 海上风电工程 氢能兰石重装：业务涵盖化石能源、新能源、工业装备等，新能源布局包括光伏&氢能 公 司 始 建于1953 年，其前身是国家“一五”期间156 个重点建设项目之一、兰州炼油化工设备厂。兰石重装是国内压力容器龙头制造企 业，业务涵盖传统化石能源装备制造（炼油化工、煤化工、化工新材料等领域）、新能源装备制造（光伏多晶硅、核能、氢能等领域）、工业智能装备（快速锻造液压机组等）、节能环保设备等多个领域；辅之以工程总包、技术服务等多项附加业务，提供全周期一站式服务。传 统 主 业技术实力雄厚、客户基础牢固，打造营收护城河。兰石重装是能源行业压力容器制造企业中唯一一家同时拥有前端石化工程设计院、核心装备制造能力及综合服务能力的产业链全流程覆盖企业，客户群体涵盖中国石油天然气股份有限公司、中国寰球工程有限公司、万德化学等。2021 年，公司在板焊结构加氢反应器制造领域达到国内领先水平，国内大型板焊结构加氢反应器市场占有率达65%，全国排名第一。22年公司传统能源装备业务实现营收23.2 亿元，yoy+17.5%，收入占比约46.6%。接 棒 中 核嘉华，核电大有可为。兰石重装承接中核嘉华中核集团等客户群优势，利用自身上市公司平台为中核嘉华赋能。22 年核能设备营收达1.84 亿元，yoy+130%。2022 年 公司实现营收49.8 亿元，yoy+23.4%；归母净利润1.76 亿元，yoy+43.4%。从两利率角度看，公司22年净利率3.7%，yoy+0.4pcts；毛利率14%，yoy-2.8pcts。图：2021-2022年 公 司 各 业 务 营收 情况（亿元）资料来源：兰石重装公司官网，兰石重装公司年报，兰石重装公司公告，红石崖街道办事处公众号，Wind，天风证券研究所19图：2018-2022年 公 司 营 收 情 况（亿元）4.7913.0202040602021 2022传统能源装备 新能源装备 工程总包 节能环保设备 工业智能设备 技术服务25.47 34.38 29.01 40.37 49.80-20%0%20%40%60%02040602018年 2019年 2020年 2021年 2022 年 YoY 公 司 氢 能行业布局方向为“制、储、运、用（加）”一体化，打造氢能全产业链格局：制氢端：公司旗下子公司换热公司采用兰石研究院电解水制氢技术进行研发,1000Nm/h 电解水制氢装备研制项目有序推进中；公司研制的中海油惠州石化E-GAS 煤气化制氢项 目核心设备气化炉也已完工交付，该项目采用美国CBI 公司的E-Gas 水煤浆加压气化技术，年产能约为15 万吨/年氢气及11.8 万吨/年羰基合成气。储 运 氢 领域：公司分别针对低压、中高压储氢场景进行研发，联合合肥通用机械研究院、中国石化等单位开展高压储氢装置攻关，成功研制出高压储氢容器试验罐，所研发的Q690DR(SA-517Gr.F)制球形容器制造技术企业标准顺利通过全国锅炉压力容器标准化技术委员会审查，成为国内首家具备Q690DR(SA-517Gr.F)材料储氢球形容器的生产制造企业。此外，公司研制的榆林华秦氢能产业园一期项目2 台400m 氢气球罐也即将投入试运行，公司储氢装备正式进入市场化推行阶段。加 氢 站 领域：除公司储氢容器的推广之外，公司子公司兰石换热正在对加氢站高效紧凑式微通道换热器（PCHE）进行系列化规模化系统研发，全 力 推 进微通道换热器（PCHE）在加氢领域的推广应用，快速抢占加氢市场，推进公司氢能产业链的创新发展格局。同时加快完成甘肃省首座示范加氢站项目方案及可行性研究，推进示范项目建设及自主研发核心装备电解水制氢装备、高压气态储氢容器、微通道换热器的应用与优化，形成示范带动作用，为自主品牌推广应用奠定平台基础。风险提示：电解槽未来订单获取能力不及预期；氢能产业链补全速度不及预期；核燃料运输设备国产替代不及预期兰石重装：氢能业务打造制、储、运、用（加）一体化布局20资料来源：兰石重装公司官网，兰石重装公司年报，兰石重装公司公告，氢云链微信公众号，兰石重装微信公众号，DT 新材料微信公众号，天风证券研究所亿利洁能：化工+清洁能源行稳致远，目标加速清洁能源转型 公 司 成 立于1999 年，是亿利资源旗下唯一上市平台。公司于2016 年转让医药资产，优化产业结构，发展“微煤雾化”技术，加速清洁 能 源 转型，实 现差 异化 竞争。当 前公 司主 营业 务涵 盖氢 能源、清 洁热 力、生态 光伏、循 环热 力等，并 依托 共享 工业 园区 场景 资源，大力 发 展 以热力、燃气、光伏业务为主的清洁能源的多能互补。2022 年 公司实现营收111.8 亿元，yoy-10%；归母净利润7.3 亿元，yoy-9%；归母净利率6.5%，同比增长0.1 pcts。分业务角度看，22年公司传统主业收入88.5 亿元，yoy-14%；热力发电业务实现收入19.1 亿元，yoy+13%；光伏发电业务实现收入2.4 亿元，yoy-43%；氢能业务22年尚未实现营收，23 年随电解槽放量或有望贡献营收收入。图：2018-2022年 公 司 归 母 净 利润 情况 图：2019-2022年 公 司 分 业 务 营收 结构图（亿元）资料来源：亿利洁能公司官网，亿利洁能公司年报，亿利洁能公司公告，智汇光伏微信公众号，Wind，天风证券研究所217.71 9.00 5.18 8.02 7.31-80%-40%0%40%80%0246810归母净利润（亿元）YoY107.3 106.5102.588.5 12.716.016.819.1 0204060801001201402019 2020 2021 2022传统业务 其他产品及业务营收 光伏发电 热力及发电 公 司 氢 能业务将结合光伏业务优势，发展“光伏+治沙+绿氢”一体化项目。公 司 光 伏业务主要布局在西北区域，截至22 年底已取得“光伏治沙”方向实质进展。截至22 年底，公司已在内蒙库布其、甘肃腾格里等地累计开发光伏项目装机规模 330 万千瓦，其中已建成投运110 万千瓦，在建220 万千瓦。往 未 来 看，公司发展氢能具备与光伏业务高协同性，积极探索光伏+制氢系统设计与改造，利用自身优势协同发展光伏制氢、现代煤 化 工 产业链绿氢替代工业制氢。充分利用自身光伏资源，实现清洁能源全产业链布局。技术创新：22年公司成功下线1000标方碱性电解槽，其设计生产规模、技术创新均居同行业领先水平，产品转化率较行业平均指标增长20%，达到77%；单方电耗电量较行业平均指标减少0.4 度电，达到4.6 度/m。产能建设：亿利电解槽生产线22年可实现年产50 台套（250MW），24 年有望实现年产500台套（共2.5GW），目标2030年在我国西部沙区达到年产1000台套。制氢业务发展协同性：亿利洁能依托自身光伏治沙的差异优势，可直接就近消纳。目前公司在库布其沙漠控股、参股投资建设的光伏治沙项目达280 万千瓦，在腾格里沙漠全资投资建设的光伏治沙项目达50 万千瓦，风光发电资源丰厚，电解槽可实现自产自销。公司与国电投合资成立库布其绿电氢能公