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的 人 民 币 结 算 需 求，C I P S 优 化 跨 境 清 算 体系，成 为 推 动 人 民 币 国 际 化 的 重 要 工 具。基 于 C B D C 的 m B r i d g e项 目 通 过 区 块 链 技 术 提 效 降 本，为 跨 境 结 算 变 革 注 入 新 动 力。人 民 币 国 际 化 潜 在 空 间 较 大，一 带 一 路 地 区 先 行。从 内 部 因 素 看，中 国 具 备 全 球 领 先 的 生 产 力 以 及 相 对 稳 定 的 汇 率，增 加 了 国 际 信任 度 与 认 可 度；从 外 部 因 素 来 看，国 际 货 币 体 系 向 多 元 货 币 体 系转 变，为 人 民 币 提 供 机 会。人 民 币 已 经 在 国 际 支 付、全 球 储 备、跨 境 结 算 等 方 面 有 所 突 破。中 国 与“一 带 一 路”国 家 存 在 稳 定 的 纽带 关 系，“一 带 一 路”是 人 民 币 国 际 化 的 重 要 起 点，国 际 形 势 的 变动 催 化 沿 线 国 家 加 大 对 人 民 币 的 支 持 力 度，推 动 人 民 币 国 际 化 进程。中 国 黄 金 数 量 充 足，也 是 支 持 人 民 币 国 际 化 扩 张 的 因 素 之 一。黄 金 储 备 日 益 重 要，金 价 具 有 上 行 基 础。金 价 与 美 元 利 率 的 相 关性 减 弱，且 地 缘 形 势 变 化 导 致 全 球 官 方 和 居 民 对 黄 金 的 需 求 增加，持 续 看 好 国 内 居 民 端 黄 金 消 费。维持 强 于 大 市刘 乐 文l i u l e w e n c s c.c o m.c nS A C 编 号:S 1 4 4 0 5 2 1 0 8 0 0 0 3S F C 编 号:B P C 3 0 1发 布 日 期：2 0 2 3 年 0 6 月 2 7 日市 场 表 现相 关 研 究 报 告商 贸零 售 行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投 资 建 议：短 期 内，美 元 潮 汐 引 起 国 际 信 用 缺 口，人 民 币 出 现 国 际 化 加 速 契 机。长 期 看，中 国 生 产 力 背 书、国 际 贸 易 趋 于 平 衡，人 民 币 有 望 于 多 元 货 币 体 系 趋 势 中 加 速 国 际 化，从 而 降 低 汇 率 波 动 提 升 贸 易 稳 定 性 甚 至 扩大 贸 易 量。推 荐 关 注：一 带 一 路 前 瞻 布 局 的 苏 美 达，跨 境 电 商 增 长 快 速 的 华 凯 易 佰。另 一 方 面，长 期 看 好 金 价（美 元 计 价），推 荐 关 注 与 黄 金 消 费 直 接 相 关 的 菜 百 股 份、老 凤 祥。风 险 提 示：1、C I P S 推 进 慢 于 预 期。目 前 C I P S 主 要 直 接 参 与 者 仍 然 为 中 国 境 内 银 行 或 者 境 外 银 行 的 中 国 分行，尚 需 通 过 间 接 模 式 链 接 主 要 银 行 开 展 清 算。C I P S 的 进 一 步 推 进 需 要 拓 展 直 接 清 算 银 行。2、地 缘 政 治 风 险影 响 人 民 币 国 际 化 进 度。如 果 地 缘 政 治 紧 张 局 势 升 级，人 民 币 国 际 化 进 度 可 能 慢 于 预 期。3、外 资 外 流 导 致 人 民币 汇 率 波 动 较 大。如 果 人 民 币 供 需 关 系 波 动 加 大，可 能 短 期 内 对 于 人 民 币 汇 率 形 成 一 定 压 力，从 而 影 响 人 民 币贸 易 结 算、国 际 储 备 等 功 能。行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投 资 要 件关 键 假 设1、.各 国 需 要 多 元 货 币 体 系 降 低 对 单 一 货 币 依 赖。美 元 金 融 体 系 下，美 国 以 外 国 家 需 要 承 担 美 国 货 币 政 策的 衍 生 影 响，同 时 美 国 以 金 融 为 武 器 实 施 制 裁 影 响 全 球 经 济 发 展，因 此 世 界 具 有 使 用 多 元 货 币 分 散 风险 的 需 求。2、.生 产 力 和 贸 易 是 货 币 国 际 化 的 基 础。一 国 生 产 力 水 平 高 低 以 及 贸 易 规 模 的 大 小 是 本 国 货 币 国 际 化 程 度的 根 本 因 素。深 度 观 点我 们 认 为 人 民 币 国 际 化 将 首 先 立 足 于 贸 易 基 础 上，一 带 一 路 地 区 人 民 币 国 际 化 有 望 快 速 推 进。过 去 中 国 生产 美 国 消 费 的 二 元 结 构 的 重 要 性 在 不 断 降 低，原 来 中 国 生 产 力 为 美 元 背 书 的 情 况 也 在 逐 渐 改 变。如 果 后 续 中 国生 产 力 能 够 为 人 民 币 进 行 有 力 支 撑，那 么 接 受 人 民 币 贸 易 和 本 币 互 换 贸 易 的 国 家 会 越 来 越 多，减 少 对 于 美 元 体系 的 依 赖 也 有 助 于 相 关 经 济 体 的 稳 定。股 价 上 涨 的 催 化 因 素1、.一 带 一 路 等 地 区 加 强 与 中 国 的 货 币 合 作。受 到 美 元 潮 汐 影 响，以 及 出 于 分 散 风 险、增 强 贸 易 稳 定 性 的考 虑，一 带 一 路 国 家 及 新 兴 市 场 国 家 逐 渐 加 大 与 人 民 币 合 作 力 度 或 者 扩 大 本 币 结 算。2、.人 民 币 跨 境 支 付 业 务 快 速 增 长。一 带 一 路 等 国 家 地 区 对 于 人 民 币 信 任 程 度 提 升，人 民 币 基 础 设 施 建 设完 善，人 民 币 跨 境 业 务 有 望 快 速 增 长。投 资 风 险1、C I P S 推 进 慢 于 预 期。目 前 C I P S 主 要 直 接 参 与 者 仍 然 为 中 国 境 内 银 行 或 者 境 外 银 行 的 中 国 分 行，尚 需通 过 间 接 模 式 链 接 主 要 银 行 开 展 清 算。C I P S 的 进 一 步 推 进 需 要 拓 展 直 接 清 算 银 行。2、地 缘 政 治 风 险 影 响 人 民 币 国 际 化 进 度。如 果 地 缘 政 治 紧 张 局 势 升 级，人 民 币 国 际 化 进 度 可 能 慢 于 预 期。3、外 资 外 流 导 致 人 民 币 汇 率 波 动 较 大。如 果 人 民 币 供 需 关 系 波 动 加 大，可 能 短 期 内 对 于 人 民 币 汇 率 形 成一 定 压 力，从 而 影 响 人 民 币 贸 易 结 算、国 际 储 备 等 功 能。行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目 录核 心 观 点.1标 题.1投 资 要 件.3关 键 假 设.3深 度 观 点.3股 价 上 涨 的 催 化 因 素.3投 资 风 险.3一、人 民 币 国 际 化 存 在 贸 易 基 础.1（一）美 元 潮 汐 影 响 国 际 贸 易，探 寻 美 元 外 新 选 择.1（二）除 与 美 国 贸 易 外，中 国 贸 易 顺 差 并 不 显 著，与 大 部 分 国 家 地 区 互 补.2二、清 算 体 系 S W I F T 之 外 新 可 能：C I P S 筹 备 已 久，m B r i d g e 值 得 关 注.1 31、S W I F T 享 有 先 发 优 势 和 网 络 效 应，但 是 面 临 信 任 挑 战、效 率 尚 可 优 化.1 32、C I P S 应 运 而 生，优 化 跨 境 清 算 模 式，推 动 人 民 币 国 际 化 发 展.1 63、m B r i d g e 基 于 区 块 链 技 术 提 效 降 本，为 跨 境 结 算 变 革 注 入 新 动 力.2 1三、人 民 币 国 际 化 稳 步 推 进，一 带 一 路 地 区 先 行.2 61、中 国 生 产 力 为 人 民 币 国 际 化 背 书.2 62、汇 率 双 向 波 动，稳 定 走 向 市 场 化.2 73、人 民 币 国 际 化 稳 步 推 进，仍 有 巨 大 潜 在 空 间.3 34、一 带 一 路 是 人 民 币 国 际 化 重 要 起 点.3 5四、黄 金：避 险 功 能 突 出，货 币 属 性 强 化，支 持 人 民 币 扩 张.3 71、传 统 美 元 黄 金 关 系 弱 化.3 72、避 险 需 求，信 用 扩 张，黄 金 货 币 属 性 和 商 品 属 性 强 化.3 83、黄 金 储 备 支 持 人 民 币 国 际 化 扩 张.4 0投 资 评 价 和 建 议.4 2风 险 分 析.4 3 行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 目 录图 1:美 国 加 息 情 况 与 美 元 指 数 走 势.1图 2:美 国 国 债 收 益 率(%).1图 3:国 际 买 入 美 国 证 券 净 额(百 万 美 元).1图 4:美 国 M 2(十 亿 美 元).1图 5:中 美 存 款 利 率（%）.2图 6:2 0 2 2 年 全 球 前 十 大 贸 易 顺 差 国 家 和 地 区.2图 7:2 0 2 2 年 全 球 前 十 大 贸 易 逆 差 国 家 和 地 区.3图 8:中 国 2 0 1 7-2 0 2 2 年 贸 易 差 额 总 体 情 况（亿 美 元）.3图 9:中 国 前 十 大 顺 差 国、逆 差 国 贸 易 差 额 总 体 情 况（亿 美 元）.3图 1 0:中 国 前 十 大 贸 易 顺 差 国 家 和 地 区（2 0 2 2 年）.4图 1 1:中 国 前 十 大 贸 易 逆 差 国 家 和 地 区（2 0 2 2 年）.4图 1 2:中 国 香 港、中 国 大 陆 贸 易 情 况（亿 美 元）.4图 1 3:2 0 2 2 年 中 国 香 港、中 国 大 陆 贸 易 情 况 汇 总（亿 美 元）.5图 1 4:与 中 国 香 港 形 成 贸 易 顺 差 的 主 要 国 家 和 地 区.5图 1 5:与 中 国 香 港 形 成 贸 易 逆 差 的 主 要 国 家 和 地 区.5图 1 6:中 国（含 中 国 香 港）主 要 贸 易 逆 差 国 家 和 地 区（亿 美 元）.6图 1 7:中 国 对 美 国 贸 易 占 贸 易 总 额 比 例.6图 1 8:剔 除 美 国 后 中 国 贸 易 差 额 情 况（亿 美 元）.6图 1 9:不 同 情 况 下 贸 易 顺 差/贸 易 逆 差.7图 2 0:剔 除 美 国 后 的 贸 易 顺 差 及 贸 易 差 额 同 比 增 速.7图 2 1:中 国、越 南、美 国 出 口 金 额（亿 美 元）.7图 2 2:中 国、泰 国、美 国 出 口 金 额（亿 美 元）.7图 2 3:特 定 品 类 出 口 增 速，2 0 1 8 年 以 来 中 国 转 口 贸 易 的 现 象 明 显.8图 2 4:C O F E R 官 方 外 汇 储 备 货 币 构 成 占 比（%）.9图 2 5:印 度 外 汇 储 备 资 产 结 构.9图 2 6:英 国 政 府 储 备 资 产 结 构.1 0图 2 7:俄 罗 斯 外 汇 储 备 结 构.1 0图 2 8:澳 大 利 亚 外 汇 储 备 结 构.1 0图 2 9:全 球 外 汇 储 备 总 额（亿 美 元）及 同 比 增 速.1 1图 3 0:主 要 经 济 体 外 汇 储 备 总 额（亿 美 元）.1 1图 3 1:中 国 外 汇 储 备 与 贸 易 差 额（亿 美 元）.1 2图 3 2:中 国 进 出 口 金 额 与 人 民 币 美 元 汇 率（亿 美 元）.1 2图 3 3:S W I F T 在 跨 境 支 付 中 负 责 信 息 传 递.1 3图 3 4:S W I F T 报 文 应 用 场 景.1 4图 3 5:伊 朗 进 出 口 金 额（千 美 元）及 同 比 增 速.1 4图 3 6:俄 罗 斯 进 出 口 金 额（百 万 美 元）及 同 比 增 速.1 4图 3 7:代 理 行 模 式 运 转 流 程.1 5图 3 8:人 民 币 跨 境 支 付 系 统 业 务 规 模.1 7图 3 9:C I P S 运 转 流 程 简 化 图.1 8 行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 4 0:C I P S 参 与 者 类 型.1 9图 4 1:C I P S 主 要 业 务 分 类.2 0图 4 2:C I P S 基 本 业 务 流 程.2 1图 4 3:全 球 跨 境 支 付 主 要 模 式（从 上 至 下 主 流 程 度 依 次 减 弱）.2 2图 4 4:活 跃 代 理 行 数 量 下 降.2 2图 4 5:活 跃 代 理 银 行 与 跨 境 支 付 价 值 变 动 情 况.2 2图 4 6:m B r i d g e 运 行 原 理 示 意 图.2 3图 4 7:数 字 货 币 桥 结 构.2 4图 4 8:代 理 行 网 络 与 m C B D C 网 络 对 比.2 5图 4 9:中 国 粗 钢 产 量 及 占 比.2 6图 5 0:中 国 造 船 量 全 球 对 比（艘）.2 6图 5 1:中 国 水 泥 产 量 及 全 球 占 比.2 6图 5 2:中 国 各 类 光 伏 产 品 全 球 占 比.2 6图 5 3:部 分 工 业 产 品 产 量 居 世 界 位 次.2 7图 5 4:美 元 兑 人 民 币 汇 率.2 8图 5 5:中 国 外 汇 政 策 工 具.2 9图 5 6:人 民 币、欧 元、英 镑 汇 率.2 9图 5 7:人 民 币、日 元 汇 率.2 9图 5 8:不 同 货 币 汇 率 同 比 变 动 幅 度.3 0图 5 9:人 民 币 跨 境 收 付 金 额（亿 元）.3 0图 6 0:离 岸 在 岸 人 民 币 汇 率 联 动 渠 道.3 1图 6 1:离 岸 在 岸 人 民 币 汇 率.3 2图 6 2:国 际 主 流 货 币 在 国 际 支 付 中 的 市 场 份 额(%).3 3图 6 3:国 际 主 流 货 币 在 全 球 外 汇 储 备 中 的 占 比.3 3图 6 4:中 国 跨 境 贸 易 人 民 币 业 务 结 算 金 额（亿 元）及 同 比 增 速.3 4图 6 5:中 国 跨 境 贸 易 人 民 币 业 务 结 算 金 额 占 贸 易 总 额 比 例.3 4图 6 6:中 国 银 行 人 民 币 跨 境 指 数(C R I).3 4图 6 7:各 个 国 家 G D P 全 球 占 比.3 5图 6 8:与 一 带 一 路 沿 线 国 家 跨 境 收 付 金 额 持 续 增 加.3 5图 6 9:一 带 一 路 沿 线 国 家 人 民 币 跨 境 收 付 占 比.3 5图 7 0:金 价 与 美 债 收 益 率/T I P S 国 债 收 益 率 不 同 时 段 相 关 系 数.3 7图 7 1:金 价 与 美 元 指 数 不 同 时 段 相 关 系 数.3 7图 7 2:金 价 与 美 债 收 益 率.3 7图 7 3:金 价 与 美 国 T I P S 国 债 收 益 率.3 8图 7 4:金 价 与 美 元 指 数.3 8图 7 5:各 国 央 行 黄 金 需 求 量（吨）.3 9图 7 6:全 球 外 汇 储 备 黄 金 占 比 上 升.3 9图 7 7:各 国 黄 金 储 备（吨）.4 0图 7 8:各 国 黄 金 储 备 同 比 增 速.4 0图 7 9:黄 金 消 费 与 投 资 需 求 量（吨）增 加.4 0图 8 0:美 国 黄 金 储 备 全 球 占 比.4 1 行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 8 1:中 国 黄 金 储 备 量（吨）及 全 球 占 比 持 续 增 加.4 1表 目 录表 1:代 理 行 模 式 涉 及 节 点 账 户 情 况.1 5表 2:汇 款 用 户 需 要 承 担 的 额 外 费 用.1 5表 3:S W I F T 体 系 黑 客 攻 击 事 件.1 6表 4:C I P S 之 前 的 跨 境 结 算 模 式.1 6表 5:C I P S 优 势 与 功 能.1 8表 6:不 同 类 型 参 与 者 对 应 接 入 与 参 与 方 式.1 9表 7:不 同 运 行 状 态 任 务 概 述（夜 间 运 行 情 况 与 日 间 运 行 类 似）.1 9表 8:关 键 节 点 功 能 介 绍.2 3表 9:m b r i d g e 网 络 的 三 种 兑 换 模 式.2 3表 1 0:三 次 汇 改 主 要 内 容.2 7表 1 1:在 岸、离 岸 外 汇 市 场 情 况 对 比.3 1表 1 2:“一 带 一 路”国 家 推 动 人 民 币 国 际 化 进 程.3 6 1行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、人 民 币 国 际 化 存 在 贸 易 基 础（一）美 元 潮 汐 影 响 国 际 贸 易，探 寻 美 元 外 新 选 择美 联 储 持 续 加 息，美 元 回 流，流 动 性 收 紧。为 了 缓 解 通 胀、稳 定 经 济，美 联 储 从 2 0 2 2 年 开 始 持 续 快 速 加 息，美 债 收 益 率 上 升。在 资 本 逐 利 性 的 驱 动 下，美 元 大 量 回 流 美 国，美 元 供 给 量 下 降，流 动 性 收 紧，直 接 影 响 到 流动 于 贸 易 周 转 的 美 元 量，一 定 程 度 阻 碍 了 国 际 贸 易 的 开 展。图 1:美国 加息情况 与美元 指数走 势 图 2:美国 国债收益 率(%)数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券图 3:国际 买入美国 证券净 额(百万 美元)图 4:美国 M 2(十亿 美元)数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券 2行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 5:中美 存款利率（%）数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券，注：中 国 四 大 行 存 款 利 率 为 中 国 银 行、农 业 银 行、工 商 银 行、建 设 银 行。（二）除 与 美 国 贸 易 外，中 国 贸 易 顺 差 并 不 显 著，与 大 部 分 国 家 地 区 互 补美 国 为 世 界 最 大 贸 易 逆 差 国，中 国 为 世 界 最 大 贸 易 顺 差 国。根 据 世 界 贸 易 组 织 统 计 数 据，2 0 2 2 年 全 球 货 物贸 易 逆 差 额 为 7 1 6 6.7 3 亿 美 元，全 球 有 5 6 个 经 济 体 实 现 货 物 贸 易 顺 差，合 计 贸 易 顺 差 总 额 为 2 9 2 0 8.0 8 亿 美 元；1 6 4 个 经 济 体 货 物 贸 易 出 现 逆 差，合 计 逆 差 总 额 为 3 5 9 3 7.3 2 亿 美 元。其 中，中 国 的 贸 易 顺 差 占 总 额 的 3 0.0 5%；美 国 的 贸 易 逆 差 占 总 额 的 3 6.5%。图 6:2 0 2 2 年全 球前十大 贸易顺 差国家 和地区数 据 来 源：世 界 贸 易 组 织，中 信 建 投 证 券 3行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 7:2 0 2 2 年全 球前十大 贸易逆 差国家 和地区数 据 来 源：世 界 贸 易 组 织，中 信 建 投 证 券中 国 贸 易 顺 差 主 要 来 源 于 美 国。2 0 2 2 年 中 国 贸 易 顺 差 总 值、逆 差 总 值 分 别 约 为 1 7 0 0 2 亿 美 元、7 8 1 6 亿 美 元。与 中 国 形 成 贸 易 顺 差 的 主 要 国 家 为 美 国，2 0 2 2 年 占 总 贸 易 顺 差 的 2 4%；与 中 国 形 成 贸 易 逆 差 的 国 家 或 地 区 约 6 0个，2 0 2 1 年 中 国 贸 易 逆 差 增 速 显 著 提 升，同 比 增 长 3 1%，略 高 于 顺 差 增 速，2 0 2 2 年 继 续 维 持 增 长。图 8:中国 2 0 1 7-2 0 2 2 年贸 易差额总 体情况（亿美 元）图 9:中国 前十大顺 差国、逆差 国贸易差 额总体 情况（亿美 元）数 据 来 源：海 关 总 署，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源：海 关 总 署，中 信 建 投 证 券 4行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 1 0:中国 前十大贸 易顺差 国家和 地区（2 0 2 2 年）图 1 1:中国 前十大贸 易逆差 国家和 地区（2 0 2 2 年）数 据 来 源：海 关 总 署，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源：海 关 总 署，中 信 建 投 证 券加 总 中 国 香 港 贸 易 数 据，中 国 共 与 六 十 余 个 国 家 或 地 区 形 成 贸 易 逆 差 或 接 近 贸 易 平 衡。中 国 香 港 贸 易 逆 差总 值 保 持 扩 大 趋 势，2 0 2 2 年 贸 易 顺 差、逆 差 总 量 分 别 为 1 3 7 0 亿 美 元、1 8 7 6 亿 美 元，中 国 大 陆（含 中 国 香 港）贸 易 顺 差、逆 差 总 计 分 别 为 1 8 3 7 2 亿 美 元、9 6 9 2 亿 美 元，顺 差 与 逆 差 之 比 为 1.9，较 不 含 中 国 香 港 的 比 例 2.1 8更 为 平 衡。分 国 家 和 地 区 来 看，除 中 国 大 陆 和 中 国 台 湾 外，中 国 香 港 主 要 与 美 国 和 印 度 形 成 贸 易 顺 差，与 新 加 坡 形 成贸 易 逆 差。在 所 有 与 中 国 香 港 形 成 贸 易 逆 差 的 国 家 和 地 区 中，大 部 分 为 一 带 一 路 沿 线 国 家。将 中 国 大 陆 与 中 国香 港 的 贸 易 情 况 结 合 来 看，整 体 上 中 国 贸 易 顺 逆 差 更 加 平 衡，共 与 六 十 余 个 国 家 或 地 区 形 成 贸 易 逆 差 或 接 近 贸易 平 衡，与 部 分 主 要 国 家 地 区 的 逆 差 额 有 所 扩 大。图 1 2:中国 香港、中 国大陆贸 易情况（亿美 元）数 据 来 源：香 港 政 府 统 计 处，海 关 总 署，中 信 建 投 证 券 5行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 1 3:2 0 2 2 年中 国香港、中国大 陆贸易 情况汇总（亿美 元）数 据 来 源：香 港 政 府 统 计 处，海 关 总 署，中 信 建 投 证 券图 1 4:与中 国香港形 成贸易 顺差的 主要国家 和地区 图 1 5:与中 国香港形 成贸易 逆差的 主要国家 和地区数 据 来 源：香 港 政 府 统 计 处，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源：香 港 政 府 统 计 处，中 信 建 投 证 券 6行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 1 6:中国（含中国 香港）主要贸 易逆差国 家和地 区（亿美 元）数 据 来 源：香 港 政 府 统 计 处，海 关 总 署，中 信 建 投 证 券剔 除 美 国 贸 易 因 素，中 国 的 国 际 贸 易 更 为 平 衡，为 人 民 币 国 际 化 奠 定 基 础。美 国 连 续 多 年 对 中 国 实 施 贸 易制 裁 政 策，2 0 2 3 年 4 月，中 国 进 出 口 总 额、出 口 金 额、进 口 金 额 中 美 国 占 比 分 别 为 1 1.2 6%、1 4.5 6%、6.5 0%，均 低 于 2 0 2 2 年 平 均 水 平。若 完 全 剔 除 美 国 的 贸 易 因 素，中 国 贸 易 顺 差 总 量 会 出 现 一 定 比 例 的 缩 减，中 国 贸 易 顺差 与 贸 易 逆 差 更 为 平 衡。中 国 通 过 转 口 贸 易 规 避 关 税 是 剔 除 美 国 贸 易 因 素 后 贸 易 差 额 仍 然 保 持 扩 大 的 主 要 原 因。2 0 1 8 年 中 美 贸 易 争端 开 始，而 从 2 0 1 8 年 后 中 国 剔 除 美 国 部 分 的 贸 易 差 额 增 速 显 著 提 升，主 要 原 因 可 能 是 中 国 通 过 在 条 件 合 适 的 国家 或 地 区 进 行 转 口 贸 易 以 规 避 关 税，维 持 贸 易 活 动 的 正 常 进 行。图 1 7:中国 对美国贸 易占贸 易总额 比例 图 1 8:剔除 美国后中 国贸易 差额情 况（亿美 元）数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源：海 关 总 署，中 信 建 投 证 券 7行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 1 9:不同 情况下贸 易顺差/贸易 逆差 图 2 0:剔除 美国后的 贸易顺 差及贸 易差额同 比增速数 据 来 源：海 关 总 署，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源：海 关 总 署，中 信 建 投 证 券中 国 转 口 贸 易 现 象 明 显，实 质 对 美 出 口 增 速 降 幅 有 限。2 0 1 8 年 中 美 贸 易 争 端 开 始，2 0 1 8-2 0 1 9 年 中 国 出 口美 国 增 速 明 显 回 落，部 分 产 业 链 转 移 至 东 南 亚 等 国 家 地 区，同 期 的 越 南、泰 国 等 国 对 美 国 出 口 增 速 仍 然 较 高。中 国 对 于 东 南 亚 出 口 增 速 仍 然 维 持 较 高 水 平，主 要 原 因 为 中 国 对 于 美 国 的 部 分 出 口 以 转 口 贸 易 的 形 式 先 出 口 至东 南 亚，然 后 再 出 口 至 美 国，也 有 采 取 部 分 产 能 或 生 产 环 节 转 移 到 东 南 亚。观 察 具 体 品 类，中 国 对 美 国 的 转 口 贸 易 效 应 更 为 明 显，以 越 南 为 例，2 0 1 8 年 起 中 国 对 美 国 出 口 的 部 分 品 类增 速 下 降 明 显，然 而 中 国 对 越 南、越 南 对 美 国 的 出 口 增 速 仍 然 较 高 且 维 持 一 定 趋 同 性，由 于 转 口 贸 易 的 时 滞 效应，中 国 对 越 南 出 口 增 速 领 先 于 越 南 对 于 美 国 出 口 增 速。图 2 1:中国、越南、美国出 口金额（亿美元）图 2 2:中国、泰国、美国出 口金额（亿美元）数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源 W i n d，中 信 建 投 证 券 8行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 2 3:特定 品类出口 增速，2 0 1 8 年以 来中国转 口贸易 的现象 明显数 据 来 源：C E I C，W i n d，中 信 建 投 证 券 9行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。国 家 外 汇 储 备 资 产 结 构 变 化，朝 向 多 元 分 散 方 向 发 展。美 元、欧 元 在 世 界 国 家 外 汇 储 备 资 产 中 的 占 比 呈 现下 降 趋 势，非 美 货 币 尤 其 呈 现 上 升 趋 势，人 民 币 占 比 由 2 0 1 6 年 的 1.0 8%上 升 至 2 0 2 2 年 的 2.6 9%。即 便 与 美 国 关系 紧 密，英 国、印 度 依 然 增 加 了 S D R 或 者 黄 金 储 备 的 占 比 以 分 散 风 险，而 与 中 国 贸 易 关 系 密 切 的 俄 罗 斯 则 大 幅增 持 人 民 币 储 备，减 持 美 元 储 备。图 2 4:C O F E R 官方 外汇储备 货币构 成占比（%）数 据 来 源：I M F，中 信 建 投 证 券图 2 5:印度 外汇储备 资产结 构数 据 来 源：印 度 储 备 银 行，W i n d，中 信 建 投 证 券 1 0行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 2 6:英国 政府储备 资产结 构数 据 来 源：英 格 兰 银 行，中 信 建 投 证 券图 2 7:俄罗 斯外汇储 备结构 图 2 8:澳大 利亚外汇 储备结 构数 据 来 源：俄 罗 斯 央 行，中 信 建 投 证 券 数 据 来 源：澳 大 利 亚 央 行，中 信 建 投 证 券主 要 经 济 体 外 汇 储 备 总 额 下 行，美 元 回 流 信 用 收 缩，人 民 币 和 黄 金 填 补 空 缺。美 元 回 流 导 致 全 球 及 主 要 经济 体 的 外 汇 储 备 总 额 下 降。截 至 2 0 2 2 年 底，全 球 外 汇 储 备 总 额 同 比 下 降 7.4%，其 中 俄 罗 斯、印 度、巴 西、日本、英 国 外 汇 储 备 总 额 分 别 同 比 下 降 1 0.0 5%、1 2.6 1%、1 2.1 1%、1 3.6 8%、1 1.8 9%。美 元 回 流 导 致 的 信 用 收 缩 有可 能 通 过 人 民 币 和 黄 金 来 填 补。1 1行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 2 9:全球 外汇储备 总额（亿美元）及同比 增速数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券图 3 0:主要 经济体外 汇储备 总额（亿美元）数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券中 国 贸 易 差 额 长 期 趋 势 稳 中 向 上，外 汇 储 备 总 额 稳 定，支 撑 人 民 币 汇 率 稳 定 和 人 民 币 国 际 化 推 进。美 元 回流 导 致 全 球 及 主 要 经 济 体 的 外 汇 储 备 总 额 下 降。截 至 2 0 2 2 年 底，全 球 外 汇 储 备 总 额 同 比 下 降 7.4%，其 中 俄 罗斯、印 度、巴 西、日 本、英 国 外 汇 储 备 总 额 分 别 同 比 下 降 1 0.0 5%、1 2.6 1%、1 2.1 1%、1 3.6 8%、1 1.8 9%。美 元 回流 导 致 的 信 用 收 缩 有 可 能 通 过 人 民 币 和 黄 金 来 填 补。无 需 担 忧 人 民 币 汇 率 短 期 波 动，长 期 稳 定 向 好，短 期 促 进 出 口。受 到 美 国 加 息 影 响，以 及 中 国 经 济 短 暂 承压，近 期 人 民 币 有 所 贬 值。历 史 来 看，人 民 币 汇 率 基 本 保 持 稳 定，在 一 定 区 间 内 波 动，并 且 美 元 兑 人 民 币 贬 值突 破“7”时，中 国 以 美 元 计 价 的 贸 易 并 未 受 到 太 大 影 响，短 期 内 反 而 可 以 促 进 出 口。中 国 央 行 充 足 的 外 汇 储 备是 人 民 币 汇 率 稳 定 的 坚 实 基 础。1 2行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 3 1:中国 外汇储备 与贸易 差额（亿美元）数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券图 3 2:中国 进出口金 额与人 民币美 元汇率（亿美元）数 据 来 源：W i n d，中 信 建 投 证 券 1 3行 业 深 度 报 告商 贸 零 售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、清 算 体 系 S W I F T 之 外 新 可 能：C I P S 筹 备 已 久，m B r i d g e 值 得 关注1、S W I F T 享 有 先 发 优 势 和 网 络 效 应，但 是 面 临 信 任 挑 战、效 率 尚 可 优 化S W I F T 是 最 早 的 世 界 主 流 清 算 体 系，网 络 体 系 覆 盖 全 球。1 9 7 3 年，为 适 应 国 际 贸 易 的 快 速 发 展，S W I F T（环 球 同 业 银 行 金 融 电 讯 组 织 协 会）成 立。跨 境 支 付 体 系 由 支 付 货 币 选 择、支 付 指 令 报 文 体 系、支 付 资 金 账 户体 系、支 付 清 算 四 部 分 组 成，S W I F T 体 系 是 其 中 的 支 付 指 令 报 文 体 系，本 身 不 为 客 户 持 有 基 金 或 管 理 账 户，也不 能 完 成 资 金 的 实 际 清 算，主 要 负 责 的 是 国 际 支 付 清 算 的 信 息 传 递。S W I F T 为 全 球 超 过 2 0 0 个 国 家 和 地 区 提 供服 务，超 过 1.1 万 的 银 行 和 金 融 机 构 加 入，日 均 处 理 报 文 4 2 0 0 万 条，形 成 覆 盖 全 球 的 金 融 电 讯 网 络 体 系，具 有重 要 的 贸 易