请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|行业深 度 有色金 属 2023 年 06 月 21 日 有色金属 优 于大 市（维持）证 券 分 析师 翟堃 资 格编号：s0120523050002 邮 箱：zhaikun 张崇欣 资 格编号：S0120522100003 邮 箱：zhangcx 研究助理 高嘉麒 邮 箱：gaojq 康宇豪 邮 箱：kangyh 谷瑜 邮 箱：guyu5 市场表现 相关研究 1.有 色金属 周报：持续关注 黄金及顺 周期铜 铝板块 机会，2023.6.11 2.紫 金矿业（601899.SH）：多品种 矿产开 发龙头，2023.6.4 3.有色 金属周 报：看好 黄金，关注顺 周期铜、铝修 复，2023.6.4 4.山 东黄金（600547.SH）：黄金龙 头 新 周 期，越 过 千 山 始 见 金，2023.5.29 5.有 色金属 周报：美元走强 见顶，看 好黄金、铜修 复，2023.5.28 贵金属：金银新起点，重视长逻辑 Table_Summary 投 资 要 点：黄 金 受 自身 金 融属 性 影响，其 价 格 多受 宏 观因 素 影响。黄 金由于 稀缺性、耐腐 性、可 分割性 和保值 性自古 以来被 当作货 币使用，具有 天然避 险、抗 通胀等 属性。1）从 短 期 角度 来 看，黄金价 格的 波动常 与美国 实际利 率有关，实际 利率实 际上反 映了持 有黄金 作为资 产的机 会成本。复盘近 五次加 息，金价会 受到一 定程度 的压制，其中 三次加 息伴随 下跌，其余受 美国金 融市场 泡沫等 影响金 价有所 上行，但涨 幅一定程 度上有 所受限。而受 黄金高 度金融 化的影 响，加 息结束 前后黄 金多有 上行窗 口。2）从 长 期角 度 来看，1934 年 金本位 制度解 体、1971 年布 雷顿森 林体系 解体、2007年 次贷危 机之后 实际利 率持续 下行，上 述三个 时期内 全球 货币体 系的震 荡均带 动了黄 金价格 的上行。近十年 内，全 球央行 黄金储 备逐步 增加，逆全球 化等不 稳定因素逐 步演化，黄 金 的货币 和储藏 属性日 益突出，逐步 显现再 货币化 趋势。短 期 把 握美 联 储加 息 放缓 节奏，长 期 把握 再 货币 化 趋势。1）短 期 来看，2022 年下半 年以来 美国 CPI 持 续下行。截至 2023 年 5 月，美 国 CPI 同 比 增速 为 4.00%。美 联储本 轮加息 是为了 缓解疫 情期间 美国的 高通胀，伴随 后续美 国通胀 水平进 一步回 落，美联 储加息 进程或 逐步 退出。黄 金或迎 短期配 置机 会。2）长期 来 看，美元外 储占比 从 2011 年 62%，下 降至 2022 年 58%，在 当前 的逆全 球化趋 势 之下，预计 未 来 美 元 外 储 占 比 仍 有 下 降 可 能。而 各 国 央 行 和 其 他 机 构 黄 金 储 备 持 续 增 长。2022 年 各 国 央行和 其他机构 黄金储 备量达 到 1135.7 吨，同 比增长 152.31%，2023年 Q1 达到 228 吨，同比增长 157.71%，全 球 央行黄金 增储趋 势仍在 持续，伴随当 前货币 体系逐 步生变，黄金 或迎来 长周期 配置机 会。白 银 价 格或 更 具弹 性。1）金 融 属 性方 面，金银贵金属，价格波 动方向 通常一 致。但 是相对 黄金而 言，白银 波动 更加明 显，使得 金价与 金银 比常呈 负相关 趋势。从金银 比来看，金银 比常态 运行范 围为 50-90 点 区间，截至 2023 年 5 月 26 日，金 银比为 84.16 点，当 前已在 高位。2）商 品 属 性 方面，随着 经济预 期回暖，金 银比有望 下行，结 合金价 判断，预期 白银价 格或将 有所提 升。中 长期来 看，银粉 是光伏 银浆 的主要 原材料。2022 年 我 国光伏 电池片 产量全 球占比 达 80.9%，据中 国光伏 协会 预测，2022 年 我 国正面银 浆国产 化水平 将从 2021 年的 61.0%提升 至 80.0%。伴 随国内 正面银 浆企业 的持续 扩产，预期当 前白银 需求将 持续旺 盛。投资建议。当前美 联储加 息趋 势正逐 步退出，且伴 随全球 货币体 系屡受 挑战，预计黄 金、白 银等贵 金属价 格或将 迎来短 期及长 期两部 分助力。建议 关注：中 金黄 金、山 东黄金、盛达 资源、紫金矿 业、湖 南黄金 等。风 险 提 示：美国货 币政策 超预 期变动，白银 需求下 行，全 球政治 局势变 动。-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-06 2022-10 2023-02沪深300 行业深度 有色金属 2/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1.黄 金：把握再 货币化 机会.5 1.1.短 节 奏：把 握加息 逐步放 缓下的 配置机 会.5 1.1.1.复 盘：加息末 期金价或 有配置 机会.5 1.1.2.当 前：加息逐 渐放缓，黄金迎 配置时 机.7 1.2.长逻辑：再 货币化 需求渐 现，当 前或为 新周期 起点.8 1.2.1.复 盘：货币属 性伴身，货币体 系扰动 引发黄 金大行 情.8 1.2.2.当 前：全球持 续增储，黄金再 货币化 趋势显 现.10 2.白 银：工业需 求或有 较大 催化.12 2.1.金 银 比：波 动大于 黄金，受经济 影响.12 2.2.工 业 需求：光伏驱 动，白 银需求 放量时 刻.14 3.相 关标 的.16 3.1.中 金 黄金.16 3.2.山 东 黄金.17 3.3.紫 金 矿业.18 3.4.湖 南 黄金.19 3.5.盛 达 资源.20 3.6.浩 通 科技.21 4.风 险提 示.22 1ZCXxOtOsRpOrPoNqNsNrQaQ8Q6MnPqQoMsRfQmMpRjMsQrM6MnNxPxNrNsMuOpNxP 行业深度 有色金属 3/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1：黄金 价格与 美国实际 利率负 相关.5 图 2：联邦 基金目 标利率引 导美国 实际利 率.5 图 3：黄金 价格在 历次加息、降息 区间的 变动趋 势.6 图 4：美国 CPI 同步 增速回 落.8 图 5：美国 核心 CPI 同比增 速回落.8 图 6：本次 美联储 加息进程.8 图 7：当前 政策利 率水平 5-5.25%.8 图 8：黄金 产量稳 定.8 图 9：2022 年黄 金需求 提升.8 图 10：金 价长周 期复盘.10 图 11：全球 黄金储 备提升.10 图 12：发 展中国 家为主 要增 储国.10 图 13：美 元外储 占比下 行.11 图 14：2022 年 全球央 行大 幅增储 黄金.11 图 15：各国 央行 和其他 机构 黄金增 储趋势 延续.11 图 16：国 内黄金 增储多 伴随 金价上 行.11 图 17：纸 黄金需 求下行.12 图 18：金 价与金 银比常 反向 波动.12 图 19：金 银比及 金价回 顾.13 图 20：金 银比目 前处于 较高 水平.13 图 21：光 伏产业 链概览.14 图 22：光 伏电池 分类（按原 材料和 制备技 术）.15 图 23：中 金黄金 矿山金 产量.17 图 24：中 金黄金 归母净 利逐 年增长.17 图 25：山 东黄金 矿产金 产量.18 图 26：山 东黄金 归母净 利回 升.18 图 27：紫 金矿业 矿产金 产量.19 图 28：紫 金矿业 归母净 利逐 年增长.19 图 29：湖 南黄金 的黄金 和锑 业务构 成主要 毛利.19 图 30：湖 南黄金 自产金 产量 变动.20 图 31：湖 南黄金 归母净 利逐 年增长.20 图 32：盛 达资源 白银产 量.21 行业深度 有色金属 4/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：盛 达资源 归母净 利 润 情况.21 图 34：浩 通科技 业务布 局.21 图 35：浩 通科技 产品产 量.22 图 36：盛 达资源 归母净 利 润 情况.22 表 1：加息 结束黄 金价格 多 有上行.6 表 2：降息 区间黄 金价格多 数上行.7 表 3：黄金 货币属 性历史.9 表 4：光伏 电池平 均转换效 率变化 趋势.15 表 5：N 型电 池单位 耗银高于 P 型.15 表 6：中国 光伏行 业产能领 先.16 表 7：白银 缺口持 续.16 表 8：中金 黄金自 有矿山情 况.17 表 9：山东 黄金自 有矿山情 况.18 表 10：紫 金矿业 矿产及 产能.19 表 11：盛达 资源自 有矿山情 况.20 行业深度 有色金属 5/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.黄 金：把握 再货 币化 机会 1.1.短 节奏：把握 加息 逐步放 缓下 的配置 机会 1.1.1.复盘：加息末期金价或有配置机会 黄 金价格 与实际 利率负 相关，实际 利率跟 随目标 利率。美债的实际利率实 际上反映了 持有黄 金作为 资 产的机会 成本。观察 近 20 年来美债 收益率 与金价 的关系也能 够看出，黄金价格 与美债 收益率呈 现负相关，在美 债收益率 上行时，金价 会受到 压制，而 在美债收 益率下 行时，金 价则会有 一定程 度的上涨。实际利 率会 受到联 邦基金目 标利率的 引导，当实际利 率偏离联 邦基金 目标利率 时，美联 储会 通过公 开市场操 作等一系 列的举 措使得实 际利率趋 于目标 利率。受 到实际情 况的 影响，实际利率 与目标利 率会有 一定程度 的偏离，总体上 实际利率 围绕联邦 基金 目标利率而 波动。图 1：黄 金价格 与美国 实际利率 负相关 图 2：联 邦基金 目标利 率引导美 国实际利 率 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 在历次加息过程中，金价会受到一定程度的压制。在 1983-1984、1987-1989、1994-2000 三次 加息中，能够很明 显的看 出当美 联 储加息时，金价 下跌；在 2004-2006 的加息过 程中，金 价整体上 升可能 是受到 美 国金融市 场泡沫 的影响，但仍能看出金价 承压，涨 势较缓。在 2015-2018 的 加息 中，黄金价 格振荡 加剧，整体上受到加息 影响的 压制比 较 明显。而伴随 美联储 降息 以及后续 政策利 率的低 位 运行，黄金价格 多有回 升。行业深度 有色金属 6/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3：黄 金价格 在历次 加息、降 息区间的 变动趋 势 注：蓝、橙色分别标注美联储升息、降息区间 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 由 于黄金 的高 度金融 化，加 息结束 金价 多有上 行。受到预期的影响，在加息开始前，对黄金 的需求 下 降，因此 金价下 跌；在 加 息结束时，对黄 金的需 求 增加，金价上涨。从美联 储 5 月 FOMC 会议的表态 来 看，本轮加 息或已 结束，分析前五次的加息，在结 束之前 的 一周，金 价涨幅 分别为 1.5%、-1.1%、-0.4%、2.1%、1.2%；而在加 息结束 之 后的一段 时间内，金价 也 多有上涨。表 1：加 息结束 黄金价 格多有上 行（百分 比为金 价涨幅）开 始时间 开 始之前的 一周 开 始之前的 一个月 开 始之前的 三个月 开 始之前的 半年 第一次加息 1983-03-31 1.2%0.2%-9.2%3.2%第二次加息 1987-01-05 2.5%2.7%-8.5%14.6%第三次加息 1994-02-04 2.5%-1.2%2.5%2.8%第四次加息 2004-06-30-0.2%-0.3%-7.4%-5.2%第五次加息 2015-12-17-2.0%-1.7%-7.7%-12.4%开 始时间 结 束之前的 一周 结 束之前的 一个月 结 束之前的 三个月 结 束之前的 半年 第一次加息 1983-03-31 1.5%0.0%-7.6%-8.8%第二次加息 1987-01-05-1.1%-3.4%-3.2%-11.0%第三次加息 1994-02-04-0.4%-2.5%-8.9%-6.3%第四次加息 2004-06-30 2.1%-8.2%2.7%16.0%第五次加息 2015-12-17 1.2%3.1%5.0%-0.8%开 始时间 开 始之后的 一周 开 始之后的 一个月 开 始之后的 三个月 开 始之后的 半年 第一次加息 1983-03-31 2.7%3.5%0.0%-0.6%第二次加息 1987-01-05 3.0%0.8%5.0%11.3%第三次加息 1994-02-04-1.2%-2.4%-3.2%-2.1%第四次加息 2004-06-30 2.1%-0.8%4.6%12.7%第五次加息 2015-12-17 2.3%3.5%20.0%22.2%开 始时间 结 束之后的 一周 结 束之后的 一个月 结 束之后的 三个月 结 束之后的 半年 第一次加息 1983-03-31 2.3%-1.3%1.0%-12.5%第二次加息 1987-01-05-2.8%-1.8%-1.6%5.0%第三次加息 1994-02-04-0.5%5.2%-0.3%-4.0%第四次加息 2004-06-30 5.6%5.9%0.6%4.2%第五次加息 2015-12-17 1.3%1.7%4.2%6.9%资料来 源：Wind，德 邦研 究所 行业深度 有色金属 7/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 降息多伴随金价上涨。在 降息开始 前的一 周，前 五 次降息中 有三次 金价上 涨，且后两次 降息开 始前的 半 年，金价 都保持 上涨。在 降息开始 之后的 一个月 和 半年，五次 降息中有 四次金价 上涨，其中第四 次、第五 次降息 开始前后 半年的时 间，金价持续上 涨。受 到预期 的 影响，在 降息开 始前后，会增加对 黄金的 需求，因 此将会助推金价 的进一 步上涨。表 2：降 息区间 黄金价 格多数上 行（百分 比为金 价涨幅）开 始时间 开 始之前的 一周 开 始之前的 一个月 开 始之前的 三个月 开 始之前的 半年 第一次降息 1984-09-20 0.1%-2.1%-9.5%-12.7%第二次降息 1989-06-06-0.2%-2.9%-7.5%-13.8%第三次降息 2001-01-03-2.3%-1.1%-0.6%-5.5%第四次降息 2007-09-18 2.9%10.0%10.5%9.0%第五次降息 2019-08-01 1.4%1.9%13.0%9.7%开 始时间 结 束之前的 一周 结 束之前的 一个月 结 束之前的 三个月 结 束之前的 半年 第一次降息 1984-09-20 0.3%9.3%13.2%14.3%第二次降息 1989-06-06 0.7%-2.2%1.2%-1.8%第三次降息 2001-01-03-4.4%-6.2%5.5%-0.5%第四次降息 2007-09-18 11.1%15.6%-0.7%-4.5%第五次降息 2019-08-01-9.5%-4.4%2.6%1.4%开 始时间 开 始之后的 一周 开 始之后的 一个月 开 始之后的 三个月 开 始之后的 半年 第一次降息 1984-09-20 1.9%0.2%-8.7%-6.5%第二次降息 1989-06-06-1.7%5.6%-1.7%13.4%第三次降息 2001-01-03-1.2%-0.2%-4.1%0.5%第四次降息 2007-09-18 1.1%6.2%9.7%38.6%第五次降息 2019-08-01 3.9%5.2%3.5%8.4%开 始时间 结 束之后的 一周 结 束之后的 一个月 结 束之后的 三个月 结 束之后的 半年 第一次降息 1984-09-20 0.1%11.3%1.9%2.8%第二次降息 1989-06-06-0.3%2.0%-1.7%-3.5%第三次降息 2001-01-03 1.2%4.4%10.8%18.0%第四次降息 2007-09-18-2.1%-4.7%7.6%9.5%第五次降息 2019-08-01 2.5%13.3%14.2%28.1%资料来 源：Wind，德 邦研 究所 1.1.2.当前：加息逐渐放缓，黄金 或迎配置时机 2022 年下半年以来美国 CPI 持续下 行。美联储 本 轮加息是 为了缓 解疫情 期间美国的 高通胀，目 前通 胀呈现持 续的下 行趋势，截至 2023 年 5 月，美国 cpi 同比增速为 4.0%，核 心 CPI 同比 增速 5.30%，均较 高点有所 下行。伴随 后续 美国通胀水平进 一步回 落，美 联 储加息进 程或逐 步退出。行业深度 有色金属 8/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4：美 国 CPI 同 步增 速回落 图 5：美 国核心 CPI 同 比增速回 落 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。自 2023 年以来，美 联 储加息幅度 降至 25BP，近 年来美国 联邦基 金利率 虽 持续上升，但 2023 年以 来，美联储 加息幅度 明显放缓，随着 美国高通 胀的不断 回落，我们认为 美联储加 息已 经处于 末期，为 黄金提供 了比较 大的配置 机会。另 外，无 论是基于 美联储的 通胀 目标还 是实体经 济长期可 承受的 真实长期 利率水平，利率 均有比较 大的下行 空间，因此，未 来一段 时间的 降 息我们认 为黄金 将会有 更 大的配置 机会。图 6：本 次美联 储加息 进程 图 7：当 前政策 利率水平 5-5.25%时间 加息幅度（BP）2022/3/17 25 2022/5/5 50 2022/6/16 75 2022/7/28 75 2022/9/22 75 2022/11/3 75 2022/12/15 50 2023/2/2 25 2023/3/23 25 2023/5/3 25 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 1.2.长 逻辑：再货 币化 需求渐 现，当前或 为新 周期起 点 1.2.1.复盘：货币属性伴身，货币体系扰动引发黄金大行情 黄金 具 有天 然货币 属性，供 需常 年稳 定。黄金由于 稀缺性、耐腐性、可分割性和 保值性自 古以来被 当作货 币使用。从黄金供 给来看，近十年 的黄金供 给保 持稳定，2022 年总 供给量 为 4754.5 吨，同 比增长 2%。从 2010 年的 4316.8 吨来计算 CAGR 为 0.81%，增速缓慢。需求方 面，从 2020 年起，需求 存在明 显增势。2022 年黄金需 求量 达 4740.7 吨，同比 增长 18%，其中 各国央 行和其 他机 构需求涨幅最为 明显，增长率 达 152%。图 8：黄 金产量 稳定 图 9：2022 年黄 金需求 提升 行业深度 有色金属 9/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：世界 黄金 协会，德 邦研 究 所 资料来 源：世界 黄金 协会，德 邦研 究 所 黄金回到货币属性，发展过程从去货币化再回归货币储藏本质。19 世 纪进 入“金本位”时 代黄金 成为 世界公认 货币。20 世 纪 前叶伴随 一二战 结束，黄 金在布雷顿森林 体系颁 布下成 为 美元直接 挂钩的 国际货 币 储备。20 世纪 后期虽 然 黄金不再与货币 发行挂 钩，但黄 金仍是全 球第五 大国际 结 算货币。21 世 纪以来，次贷危机和新冠 疫情的 相继发 生，黄金的 货币和 储藏属 性 日益突出。表 3：黄 金货币 属性历 史 时间 意义 1717 年 英国首先实行金本位制，黄金作为货币在世界流通 1800 年 19 世纪已有 10500 吨黄金被开采，进入“金本位”时代，黄金成为世界公认货币 1918 年 一战至二战期间，大多数国家采取金汇 兑本 位制，本国货币与黄金直接或间接挂钩，黄金不再流通更多发挥储藏手段 1944 年 布雷顿森林体系期间确立了美元与黄金挂钩的关系，黄金成为国家储备，主要体现价值储藏功能 1971 年 美国关闭黄金兑换窗口，黄金进入非货币化阶段，即黄金买卖自由化 1976 年 1976 年牙买加协议与 1978 年国际货币基金协定第二次修正案使得各国货币发行完全脱离黄金，黄金从货币属性走向商品属性 1980 年 1980 年后，世界各国黄金储备占官方储备约为 10%，黄金依然是继美元、欧元、英镑、日元之后的全球第五大国际结算货币 2007 年 次贷危机以来，全球金融危机使得黄金的货币属性增强，各国央行黄金储备总量上升，成为金融市场上公认的抵押品 2011 年 美国犹他州宣布金银为法定货币，表明黄金价值尺度职能开始回归 2020 年 新冠疫情造成的各国量化宽松政策，美元的持续贬值，国际紧张局势加剧，使金价不断高涨，黄金货币属性日渐突出 资料来 源：再 论黄 金的 货币 属性 及 其在货 币国 际化 进程 中的 作用（姬 明），德邦 研究 所 1934 年金本位制度解体，黄金迎来首次增长。美 国废除金 本位制 度，使得 美元不 再固定兑 换黄金从 而能够 通过调整 黄金价格 来实施 货币政策 和经济调 控；为应对大萧 条经济 困境，美 国 出台 黄金储 备法案 提高黄金 价格（提高至 固 定兑换价格 35 美元/盎 司）导 致 国际金价 暴涨；投资者 避 险需求而 迎来的 黄金需 求 增加，进一步推 高价格；供给 受 限，美国 控制黄 金进出 口，导致黄 金价格 上涨。1932 年-1934 年年 末金价 分别 为 20.69 美元/盎 司、26.33 美元/盎司和 34.69 美元/盎司；同比增长 分别为 27.26%、31.75%、0.43%。1971 年布雷顿森林体系解体，黄金迎来第二波涨势。布 雷顿森 林体系 解体 意味着 解除固定 汇率的货 币体系，加剧了 全球货币 体系不 稳定性，投资者对 通货 膨胀和 货币贬值 的担忧加 剧；多 国采取量 化宽松政 策，通 货膨胀预 期上升；黄金 供给受限等 原因，导致投 资 者选择黄 金保值 避险，需 求量再次 剧增。1971 年-1974年年末 黄 金价格 从 43.48 美元/盎司增长 至 183.85 美元/盎司，至 1980 年末 金价涨至 575.50 美元/盎司。2007 年次贷危机之后实际利率持续下行，黄金迎来第三波高峰。次 贷危机 引 行业深度 有色金属 10/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发全 球金融市 场动荡，投资者 对于金融 体系的信 心受到 冲击；次 贷危机引 发全 球经济 衰退和货 币贬值，各国采 取宽松货 币政策；多国央 行增加黄 金的购买，增 加资产多样 化储备，导致 了 黄金需求 和价格 的迅猛 增 长。2007 年-2012 年 年末 黄金价格从 833.92 美元/盎司 增长至 1675.35 美元/盎 司，其中 2009 年和 2010 年末年同比增 长达到 24.36%和 29.52%。图 10：金价 长周期 复盘 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 1.2.2.当前：全球持续增储，黄金再货币化趋势显现 全球黄金储备量开始上行，主要储备国为俄罗斯和中国。1971 年 起全球 黄 金储备量逐 年降低，从 1971 年 36574.73 吨减少 至 2008 年 30002.31 吨。2008 年次贷危机 后，全球 黄金储 备量出现 明显上 涨，截 止 2022 年储备 量达 35459.50 吨。2000-2022 年期 间，主要 增储国以 发展中 国家为 主，分别为俄 罗斯、中 国、印度、土耳其和 哈萨克 斯坦，增 储量分别 为 1948.34 吨、1615.50 吨、429.60 吨、425.48吨和 294.45 吨。图 11：全球 黄金储 备提升 图 12：发展 中国家 为主要 增储国 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 国 际局势 动荡宏 观因素 加持，美元 外汇储 蓄占比 下降。俄乌冲突以来，美 国禁止 俄罗斯央 行关于美 元任何 交易，导 致俄罗斯 能源贸 易改用卢 布结算；去中 心化的 比特币作 为替代资 产和避 险工具的 诞生；石 油结算 体系的松 动，沙特 与美 国 行业深度 有色金属 11/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 关系紧张并表示对使用其 他货币结算贸易持开放态 度。美元外储占比 从 2011 年62%，下降 至 2022 年 58%，预计 未来仍 有下降 可 能。图 13：美元 外储占 比下行 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 美 元 外 汇 储 蓄 占 比 下 降 背 景 下，各 国 央 行 和 其 他 机 构 黄 金 储 备 持 续 增 长。2022 年各国央 行和其 他 机构黄金 增储达 到 1135.7 吨，同比增 长 152.31%。2023年 Q1 增储规 模达 228 吨，同比 增长 157.71%，全 球央行黄 金增储 趋势仍 在 延续。国内 方面，伴 随一带一 路战略 持续推进，人民币 正逐步 呈现出外 汇储备占 比提 升的趋 势；国外 方面，随 着美元 外储占比 的下行，其余货 币的储备 规模也或 逐步 增长。在当前全 球对美元 信赖度 逐步降低 的趋势之 下，未 来增储黄 金以增信 本国 货币的需求 预计将 在多国 展 开。图 14：2022 年全球 央行大 幅增 储黄金 图 15：各国 央行和 其他机 构黄金 增储趋势 延续 资料来 源：世界 黄金 协会，德 邦研 究 所 资料来 源：世界 黄金 协会，德 邦研 究 所 黄金增储或将带动金价上行。回 顾国内 黄金历 次大 的增储区 间，2002 年 12月国内黄 金储备 从 500.48 吨增至 599.98 吨，黄金 价格在 11 月 末的 319.05 美元/盎司 提升至 12 月末的 342.75 美元/盎 司；2009 年 4 月的增 储过程 中国内 黄金储备从 599.98 吨提 升至 1,054.09 吨，金价在 当年 4-5 月从 916.5 涨至 975.50 美元/盎 司；至 2017 年 6 月 国内黄金 储备提 升至 1,842.56 吨，自 2015 年 6 月到此金价涨 71.25 元；2023 年国内黄 金储备 持续增 长，也伴随 金价逐 步上行。图 16：国内 黄金增 储多伴 随金价 上行 行业深度 有色金属 12/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 纸黄金需求下降，投资者更追求实体黄金。黄金 ETF 方面，从 2020 年起，需求量处 于下降 趋势。2020 年黄 金 ETF 持 有量 为 1170.74 吨，到 2022 年降至917.64 吨。反 观黄金价 格，根据伦敦 黄金现 货价 格，2018 年-2022 年黄金 价格一路上涨。2018 年金 现货 价格为 1282.20 美元/盎 司，2022 年 增长至 1822.79 美元/盎司，其 中 2019 年和 2020 年涨幅 达 18.32%和 25.07%。从 黄金 ETF 需 求下降和金价的 持续上 涨推断 出，投资者 相对纸 黄金更 倾 向信赖于 实物黄 金。图 17：纸黄 金需求 下行 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 2.白 银：工业 需求 或有 较大 催化 2.1.金 银比：波动 大于 黄金，受经 济影响 金 银比常 与金价 反向，工业 需求为 白银带 来更大 价格 弹性。金银比为黄金及白银 之间的价 格比率。二者同 为贵金属，价格波 动方向 通常一致，但是相 对黄 金而言，白 银的工 业属性 较 强。因此 伴随经 济周期 波 动，如宽 松时期，利率 下 行推升工业需求，白银 价格涨 幅 或大于黄 金。如 2008 年 12 月 16 日及 2020 年 3 月 16日美联储 两次将 政策利 率 将至 0-0.25%之 后的半 年 内，黄金 两次涨 幅分别 为 11.4%及 15.6%，白银 两次涨 幅 分别为 36.2%及 34.3%。图 18：金价 与金银 比常反 向波动 行业深度 有色金属 13/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 部 分情况下 金银比与 金价同 向变动，常与金价 避险性 质及需求 下行有关。复盘 2000 年来的金银 价 格表现，期间黄 金价格 和 金银比呈 现明显 同向波 动 的区间分别有四 段：1）2007-2008 年间，受 全球金 融危 机影响，黄金避险 需求升 温，价格逐步提升，而实体 需求 减弱导致白银需求不 足，金银比随金价上行。2）2011-2012 年间，利 比亚战 争 爆发，推 动金价 升至 1900 美元/盎司以 上高位，金 银比短期内受黄 金避险 需求而 上 升。3）2018 年中-2019 年中，贸 易 摩擦 带来逆 全 球化升温，黄金价 格逐步 回升，工业需求 受限。4）2021-2022 年，黄金价 格从此 前 2000美元 以上高位 回落，并 逐步反 弹，疫情 影响下工 业需求 不足，金 价主导金 银比 走向。图 19：金银 比及金 价回顾 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 金银比高位运行，白银价格或具上行动能。2000 年至今，金银 比常态 运行 范围为 54.5-79.5（平 均值 加减一个 标准差），截 至 2023 年 5 月 26 日，金银比为84.16 点，结合前文 金价 判断，预 期 金银 比有望 下 行，白银 价格或 将有所 提 升。图 20：金银 比目前 处于较 高水平 行业深度 有色金属 14/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源：Wind，德 邦研 究所 2.2.工 业需 求：光 伏驱 动，白 银需 求放量 时刻 银 粉是光伏 银浆的主 要原材 料，光伏 银浆对光 伏电池 转换效率 影响显著。从银在 光伏产业 链中的应 用来看，银金属 的导电性 能优异，且化学 性质稳定，是 光伏银 浆的主要 原材料。光伏银 浆属于电 子导电浆 料，组 成结构主 要为导电 相、粘结相 和液体载 体。作为 制备光 伏电池片 的重要辅 材，光 伏银浆成 本约占电 池片 总成本的 8%，在非 硅材料 中成本占 比约 33%。用 途方面，光伏银 浆主要 用 于制作光伏电池 的电极，收集、输送电流，对光 伏电池 的 转换效率 有显著 影响。图 21：光伏 产业链 概览 资料来 源：聚和 材料 公告，帝 科股 份 公告，德邦 研究 所 光伏电池按原材料和制备技术可以分为 P 型和 N 型。P 型电池 原材料 为 P 型 行业深度 有色金属 15/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 硅片（掺杂硼），主要包 括 Al-BSF（铝背场电 池）和 PERC（钝化发射极 和背面电池），N 型电池 的原材 料为 N 型硅 片（掺杂磷），制备技术包 括 TOPCon（隧穿氧化层 钝化接 触）、HJ T（本征 非晶层 异质结）等。图 22：光伏 电池分 类（按 原材料 和制备技 术）资料来 源：聚和 材料 公告，德 邦研 究 所 P 型电池转换效率提升空间有限，N 型电池为未来技术迭代方向。平价 上网背景 下，降低 度电成本 成为光 伏产业发 展的驱动 力。据 经验公式，电池转 换效 率每提升 1%，成本 下降 7%。据中 国光伏 协会预 测，到 2030 年，N 型电池 的转换效率近 26%，而 P 型单晶 电池的 转换效 率仅为 24.1%。N 型电池 或为未 来 的技术发展方向。表 4：光 伏电池 平均转 换效率变 化趋势 电池类别 2020 2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSF P 多晶黑硅电 池 19.4%19.5%19.5%19.5%-PERC P 多晶黑硅 电池 20.8%21.0%21.1%21.4%21.7%22.0%22.5%PERC P 铸锭单晶 电池 22.3%22.4%22.6%23.0%23.3%23.5%23.7%P 型单晶 PERC P 单晶电池 22.8%23.1%23.3%23.7%23.7%23.9%24.1%N 型单晶 TOPCon 电池 23.5%24.0%24.3%24.5%25.0%25.3%25.7%HJT 电池 23.8%24.2%24.6%24.8%25.2%25.5%25.9%IBC 电池 23.6%24.1%24.5%24.5%25.0%25.4%25.8%资料来 源：聚和 材料 公告，德 邦研 究 所 N 型电池中 HJT 电池光伏银浆消耗量约为 P 型电池的 2 倍，对 光伏银浆需求量有望提升。单 位耗银 量方面，N 型电池 显著高 于 P 型。据 高维产 业咨询 数据，2021 年 P 型电 池正面、背面银浆 消耗量 合计 为 96.4mg/片，TOPCon 电 池正面、背 面 银 浆 消 耗 量 合 计 为 145.1mg/片，HJT 电 池 采 用 双 面 低 温 银 浆，消 耗 量 为190.0mg/片。2021 年 N 型电池的 市占率 约为 3%。据中国光 伏行业 协会预 测，到2025 年，N 型 电池的 市 占率将超 过 25.50%。随 着市场规 模的扩 大，配 套 的光伏银浆市场 需求将 大幅增 加。表 5：N 型 电池单 位耗银 高于 P 型 电池片类型 正面银浆（mg/片）背面银浆（mg/片）合计（mg/片）P 型电池 71.7 24.7 96.4 TOPCon 电池 75.1 70 145.1 HJT 电池 190（双面低温 银浆）190 资料来 源：高维 产业 咨询，德 邦研 究 所 我国光伏行业产能领先，正面银浆国产化水平持续提升。根据 CPIA 数据，行业深度 有色金属 16/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截至 2022 年 我国多 晶硅、硅片、电池 片、组件产 能 在全球的 占比分 别为 87.00%、97.90%、86.70%、80.80%，光伏行业 产能规模 全球领先。从正 面银浆的 产能来看，根据聚 和材料 招股书 信息，2021 年国 产正面 银浆的市 占率约 61.0%，与光伏电池片产 能相比 仍有较 大 的提升空 间。据 中国光 伏 协会预测，2022 年我 国 正面银浆国产化 水平将 提升至 80.0%，有望带 动上游 银 粉需求的 增长。表 6：中 国光伏 行业产 能领先 多晶硅 硅片 电池片 组件 全球产能 134.1 万吨 664GW 583.1GW 682.7GW 中国产能在全球占比 87.00%97.90%86.70%80.80%全球产量 100.1 万吨 381.1GW 366.1GW 347.4GW 中国产量在全球占比 85.60%97.40%90.30%84.80%资料来 源：CPIA，德邦 研究 所 光伏用银增长明显，白银供需缺口持续。据世界白 银协会预 测，2023 年全 球白银 总需 求或达 3.3 万 吨，较 2022 年将有 所下滑，但其 中光伏 需求仍 将带 来主要增量，预 期 2023 年光伏 领域白银 需求或 达 0.46 万吨，较 2022 年 提升 600 吨。缺口方面，2023 年白 银 供需缺口 或有一 定收窄，但仍维持 历年较 高水平。表 7：白 银缺口 持续 单位：万 吨 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F 总供给 2.98 2.96 2.96 2.86 2.83 2.82 2.71 2.84 2.84 2.90