请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 纺织服装及日化 Table_IndustryInfo 内衣行业 专题研究 中性 （维持评级） 2015 年 10月 09日 Table_BaseInfo 一年该行业与 沪深 300 走势比较 1 .01 .52 .02 .5O- 1 4 D- 1 4 F - 1 5 A - 1 5 J- 1 5 A - 1 5纺织服装及日化 沪深300相关研究报告： 纺织服装及日化行业周报：业绩为王，精选低估值优质成长白马 2015-07-07 跨境电商系列报告之二：进口篇：进口商品或将迎来税收政策调整，掘金跨境电商投资机会 2015-05-19 纺织服装及日化行业周报：从朗姿收购联众谈境外上市公司回归 2015-04-28 纺织服装及日化行业周报：重点关注港股市场投资新机遇 2015-03-31 纺织服装及日化行业周报：电子竞技蓬勃发展， WCA 向全球顶级赛事迈进 2015-03-16 证券分析师：朱元 电话： 021-60933162 E-MAIL： zhuyuan2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513070005 联系人：郭陈杰 电话： 021-60875168 E-MAIL： guocjguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 行业专题 从华歌尔和维多利亚 的 秘密看中国内衣的发展之路 女性内衣成长空间广阔 ，消费升级属性显著 内衣品类特别是女性内衣消费升级属性明显，高品质的女性内衣关乎女性的健康和形象，内衣消费对于品牌的忠诚度高，这点上不同于休闲服品类，特别是随着年龄的增大，内衣方面的诉求会更为细致和情感化，同时也需要相应的现场服务。内衣行业集中度的提升是有国际路径可借鉴的，中国 目前 CR3仅为 6.8%， 在美国 （ CR3 为 40.5%） 、日本 （ CR3 为 20.7%） 和英国 （ CR3为 37.6%） 等国，内衣行业都有大公司出现，这点上内衣行业优于女装行业。 内衣企业成长路径：品牌 VS 渠道 国内内衣市场在演变过程中，逐步形成了两条路径：一类是以品牌塑造为核心、多品牌延伸、终端多为百货和购物中心、自营比重较高的中高端品牌成长路径，代表企业有汇洁股份、安莉芳等；另一类是以街店渠道扩张为核心的、大众化高性价比 品牌定位、经销加盟为主要经营模式的成长路径，代表企业为都市丽人 。第一类为了保证品牌的研发和品质，往往自己控制或者拥有核心环节供应链 ；第二类为了保证快周转专注渠道拓展，供应链往往外包。 新竞争常态下内衣行业发展路在何方 1.国内内衣行业集中度远低于海外，兼并收购机会大 :国际的内衣巨头多是多品牌集团的模式，根据其在品类、区域、渠道和细分人群方面的需要，进行兼并收购，达到品牌管理和渠道的协同效应，加强市场渗透、完善品牌组合、提升市场份额； 2.多品类拓展，掘金男士、运动内衣、袜子、婴童、少女、专业、塑形等品类； 3.内衣电商差异化定位是关键：对于标准化程度较高的品类，例如保暖内衣、家居服、打底裤等，在线上发展空间更大，女性内衣的文胸品类特别是中高端文胸特别注重试穿与线下体验，线上锁定相对年轻的消 费者，但随着年龄增大、收入提升，有回归线下、消费升级的内在诉求。 他山之石： 华歌尔和维多利亚的秘密 作为全球最大的内衣企业，华歌尔和维多利亚的秘密的成功路径对于本土品牌颇具借鉴意义。华歌尔：革命性、创造性的新品研发一直是华歌尔引领行业数十年的秘诀；品类拓展丰富化，打开成长空间；全球化拓展。维多利亚的秘密 :定位性感时尚，目标群体明确；营销能力出众，维秘时尚秀风靡全球 。 重点关注标的： 汇洁股份 、 健盛集团 1.汇洁股份 :中高档内衣领军企业，受益消费升级和行业集中度提升，多品牌运作渐趋成熟，增长来自于渠道拓展、电商销售和副牌发力；预计 1517 年EPS 为 0.79/0.98/1.18 元，首次给予买入评级； 2.健盛集团：全球中高端棉袜龙头，迎来产能快速释放期，预计未来 23 年将保持 2030%产能增速，同时越南项目充分受益欧美贸易政策，将极大刺激客户订单需求，满足越南项目新增产能，预计 1517 年 EPS 为 0.35/0.45/0.57 元，首次给予增持评级。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） (百万元 ) 2015E 2016E 2015E 2016E 603558 健盛集团 增持 14.86 4458 0.35 0.45 42.9 33.3 002763 汇洁股份 买入 30.00 6480 0.79 0.98 38.1 30.6 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容 目录 女性内衣成长空间广阔，消费升级属性显著 . 4 内衣消费升级属性显著，行业有望延续较快发展 . 4 市场集中度低，内衣行业集中度提升有国际路径可借鉴 . 6 内衣企业成长路径 ：品牌 VS渠道 . 7 内衣产业价值链逐步形成两条成长路径 . 7 终端制胜：都市丽人以街边店、平价独领风骚 . 8 品牌制胜：高档内衣品牌背 后是研发设计的实力和情感诉求的表达 . 10 汇洁股份 .11 安莉芳控股 . 12 古今内衣 . 14 主要内衣品牌经营数据比较 . 14 新竞争常态下内衣行业发展路在何方 . 16 国内内衣行业集中度远低于海外，兼并收购机会大 . 16 多品类拓展，掘金男士、运动贴身内衣、袜子等品类 . 17 内衣电商差异化定位是关键 . 19 他山之石：华歌尔和维多利亚的秘密 . 21 华歌尔 Wacoal . 21 维多利亚的秘密 Victoria's Secret. 24 重点关注标的：汇洁股份、健盛集团 . 25 汇洁股份：中高档内衣领军企业，受益消费升级和行业集中度提升 . 25 健盛 集团：产能快速释放，迎来业绩爆发 . 26 国信证券投资评级 . 28 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：内衣产品类别划分 . 4 图 2：国内女性内衣市场规模及增速 . 4 图 3： 全球贴身内衣行业市场容量 . 4 图 4： 中国贴身内衣行业市场容量 . 4 图 5：按国家划分的贴身衣物人均消费支出（美元） . 5 图 6：女性内衣 销量及购买频次 . 6 图 7：女性内衣销售均价及增速 . 6 图 8：美国、英国、日本主要贴身内衣品牌 . 7 图 9：女性内衣行业价值链 . 8 图 10： 女性内衣销售渠道分布 . 8 图 11：都市丽人规模实现快速增长 . 9 图 12： 都市丽人渠道规模扩张 . 9 图 13：内衣上市公司存货周转天数对 比 . 10 图 14： 都市丽人分品牌收入结构 . 10 图 15：主要高档品牌各品类普遍价位 . 10 图 16：汇洁股份各品类产品销 售均价变化 . 10 图 17：汇洁股份分渠道收入结构 . 12 图 18：汇洁股份直营专柜规模及店效变化 . 12 图 19：汇洁股份直接专 柜全国分布图 . 12 图 20：安莉芳分渠道收入结构 . 13 图 21： 安莉芳 直营渠道规模及店效变化 . 13 图 22：安莉芳品牌结构 . 13 图 23：古今内衣业绩情况 . 14 图 24：主要内衣品牌存货天数比较 . 15 图 25：主要内衣品牌毛利率 ，净利率， ROE 的比较 . 15 图 26：主要内衣品牌收入增速及门店数比较 . 16 图 27：汇洁股份分品类收入结构 . 17 图 28： 都市丽人分品类收入结构 . 17 图 29：内衣市场各品类发展情况 . 18 图 30：都市锋尚销售额 . 18 图 31： 中国男裤市场容量情况 . 18 图 32： 全球运动贴身内衣市场容量 . 19 图 33： 全球运动胸围市场容量 . 19 图 34：天猫双十一内衣销售数据 （ 2013 年） . 20 图 35：汇洁股份电商销售情况 . 20 图 36：安莉芳电商销售情况 . 20 图 37：各品牌线上占比 . 21 图 38：华歌尔品牌介绍 . 23 图 39：华歌尔业绩情况 . 23 图 40： Victoria's Secret 收入及增速 . 24 图 41： Victoria's Secret 美国市场份额 . 24 图 42： Victoria's Secret 美国商店规模变化 . 24 图 43： Victoria's Secret 分渠道收入结构 . 24 图 44： Victoria's Secret 门店 . 25 图 45： Victoria's Secret 中国销售网络（加盟授权） . 25 图 46：汇洁股份收入规模及增速 . 26 图 47：汇洁股份净利润规模及增速 . 26 图 48：健盛集团收入规模及增速 . 27 图 49：健盛集团净利润规模及增速 . 27 表 1：国内女性内衣市场发展历史 . 5 表 2：女性内衣市场主要品牌份额变化 . 6 表 3：内衣企业多品牌发展战 略 . 7 表 4：汇洁内衣研究院研究内容 . 11 表 5：华歌尔成长路径 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 女性内衣成长空间广阔，消费升级属性显著 内衣消费升级属性显著 ，行业有望延续较快发展 首先需给予 “内衣” 一个 定义： 广义而言， 内衣 一般 指紧贴肌肤或于其他衣服以下的贴身服饰，包括小内衣（文胸、内裤）， 大内衣（睡衣、家居服以及保暖服） ，内衣专卖店也会延伸至打底裤、袜子等品类 。 我们在此更多的是以小内衣为主要研究对象。 一方面内衣具有贴身性，私密性，情感因素是内衣的一大特质；同时，面料和工艺的革新，内衣的技术进步明显， 产品自身的 功能、舒适等 特征也很明显 。 图 1： 内衣产品类别划分 图 2： 国内女性内衣市场规模及增速 资料来源： 招股说明书 、国信证券经济研究所整理 资料来源： Euromonitor、国信证券经济研究所整理 根据 Frost & Sullivan 统计数据， 从 2009 年到 2014年，全球贴身内衣行业零售额从 2382 亿美元增至 3269 亿美元，年复合增速为 6.5%。 根据 Frost & Sullivan 统计数据， 2013 年中国的内衣市场 规模为 1944 亿元，2009-2013 年的复合增速为 14.40%，预计到 2018年将达到 4553亿元， 2014-2018年的复合增速将达到 18.6%。同时，根据 Euromonitor统计数据，中国内衣市场规模已经超过 1700 亿元，分性别来看， 目前内衣市场中女性产品占据主导， 2014年市场规模达 1200多亿， 20092014年 CAGR达 13%；男性内衣规模 500多亿。 结合各种来源数据， 我们基本可以得出中国内衣市场目前是一个接近 2000 亿的市场，其中女性内衣占比大致在 70%左右，增速领先于女装行业。 图 3： 全球 贴身内衣行业市场容量 图 4： 中国贴身内衣行业市场容量 资料来源： Frost & Sulliv an、国信证券经济研究所整理 资料来源： Frost & Sulliv an、国信证券经济研究所整理 15.8% 16.0% 13.5% 10.2% 9.8% 14.2% 15.0% 10.6% 7.9% 7.7% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2009 2010 2011 2012 2013 2014 女性内衣市场规模（亿元） 男性内衣市场规模（亿元） 女性内衣市场增速（ %） 女装市场整体增速（ %） 0 100 200 300 400 500 全球贴身内衣行业市场容量（十亿美元） 0 100 200 300 400 500 中国贴身内衣行业市场容量（人民币十亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 纵观 国内 女性内衣市场发展历程， 至上个世纪 70年代起， 经历了诉求多元化、产品丰富化、品牌规模化的 演变 过程， 其中消费者诉求变化最为明显，由过去简单、实用为主的功能型保守消费观，向追求时尚、气质、性感、健康、自然等方面的情感型消费观转变，并由此引领整个行业的产品升级与品牌发展。 表 1： 国内女性内衣市场发展历史 时代阶段 70 年代 80 年代 90 年代 20002010 年 2011 年之后 核心诉求 简单、实用 身体体型塑造 面料不断升级，女性越来越追求新技术产品，能够紧贴体型 追求舒适度与款式 诉求更加多元化，从数量消费转向品牌消费 产品特点 纯棉制品，做工粗糙 设计更加大胆 品牌更加丰富、面料升级、功能更加全面 功能文胸依然是主流，内衣外穿 追求个性化、风格多样化 品牌发展 无品牌 内衣消费快速增速，设计环节重要性提升 出现部分制造商品牌，并在零售终端中销售 细分市场出现，区域品牌获得发展 大众时尚获得普及，领先品牌向全国范围迅速扩张 资料来源： 国信证券经济研究所整理 2014 年中国消费者贴身内衣人均支出仅为 169 元（ 26.4 美元），远低于美国、英国、日本的 73.9美元、 87.1 美元及 85.0美元。 我们的判断是内衣品类 特别是 女性内衣是一个消费升级属性明显的品类，高品质的女性内衣关乎女性的健康和形象，品类背后附带的情感诉求强，技术含量高，随着可支配收入的提升，特别是女性年龄的增大，在内衣购买上会更注重品牌与品质 ，内衣方面的诉求 。 这点上不同于休闲服品类，特别是随着年龄的增大，内衣方面的诉求会更为细致和情感化，同时也需要相应的现场服务，这个角度上又类似于女装；越年轻对于内衣在情感和功能上的需求越简单，更偏重时尚和性感。内衣消费对于品牌的忠诚度高，消费升级趋势明显，受经济周 期性波动的影响相对 较小 。 基于庞大消费群体基础（适龄群体 5 亿人），伴随购买力提升以及城镇化推进，国内女性内衣市场未来成长空间广阔。 未来中国贴身内衣人均支出有较大的提升潜力，一方面是女性内衣购买频次的增加， 据 纺织行业协会 统计， 女性消费者平均一年购买 3次内衣，整体购买频次在呈逐年上升趋势；另一方面是 消费升级驱动均价上移 ，预计未来内衣均价将仍呈逐渐上升且有小幅提速趋势。 图 5： 按国家划分的贴身衣物人均消费支出（美元） 资料来源： Frost & Sulliv an、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 6： 女性内衣销量及购买频次 图 7： 女性内衣销售均价及增速 资料来源： 纺织行业协会 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 纺织行业协会 、国信证券经济研究所整理 市场集中度 低 ，内衣行业集中度提升有国际路径可借鉴 国内内衣市场结构分散，品牌众多达 3000 家以上， 99%品牌销售规模在 1亿元以下。对于销售规模 10亿以上品牌，目前仅有都市丽人、爱慕、婷美、曼妮芬、安莉芳等品牌，市场份额合计（ CR5）为 8.7%。 表 2： 女性内衣市场 主要品牌份额变化 品牌名称 所属公司 2011 2012 2013 2014 都市丽人 都市丽人 1.8% 2.2% 2.8% 3.1% 爱慕 爱慕 2.4% 2.5% 2.4% 2.4% 婷美 婷美 1.6% 1.5% 1.4% 1.3% 曼妮芬 汇洁 1.0% 0.9% 1.0% 1.0% 华歌尔 华歌尔 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 黛安芬 黛安芬 1.5% 1.0% 0.9% 0.8% 安莉芳 安莉芳 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% 古今 上海益民 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 三枪 上海龙头 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 芬狄诗 安莉芳 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 优衣库 迅销 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 浩沙 浩沙 0.4% 0.4% 0.3% 0.4% 浪莎 浪莎 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 伊维斯 汇洁 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% Oysho Inditex 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 兰卓丽 汇洁 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% CR5 7.7% 8.0% 8.5% 8.7% CR10 12.2% 11.9% 12.2% 12.1% 资料来源： Euromonitor、 国信证券经济研究所整理 市场集中度 较低： 规模最大品牌份额仅 3.1%，主要由于过去消费者品牌意识较弱，高利润吸引众多品牌加入，但大部分品牌 在定位、价格方面趋同性较强 ，缺乏核心竞争力； 品牌区域性明显，呈现三足鼎立态势： 分区域看， 本土一线内衣品牌主要集中在广东（曼妮芬、都市丽人、安莉芳）、上海（古今）及北京（爱慕、婷美）三个地区，区域性特征明显；此外，日本品牌华歌尔在华东地区竞争力较强。 多品牌发展 ： 对于汇洁、 爱慕、安莉芳等内衣企业，均将多品牌作为重要发展战略，通过定位差异化，满足不同群体需求，向品牌集团方向发展； 1.9 2.1 2.4 2.6 2.8 2.9 0 1 1 2 2 3 3 4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2009 2010 2011 2012 2013 2014 女性内衣销量（亿件） 购买频次（次 /年） 1.6% 3.6% 3.9% 4.1% 4.4% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 65 70 75 80 85 90 95 2009 2010 2011 2012 2013 2014 内衣销售均价（元 /件 ) 均价增速（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分