1 中泰 证 券 研 究 所 专业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2023.05.08 中泰证券 建材&化工行业首席分析师 孙颖 博士 执业证书编号：S0740519070002 Email：分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为 工业气体行业深度报告 2 投资观点 报告亮点：本篇报告除了对工业气体长坡厚雪的特点分析外，还对商业模式进行了详尽的讨论，其中现场供气主要赚的是“运营”的钱；零售供气分两种，一种是现场制气商直接卖给零售客户赚取“生产制造”的钱，另一种是分销商通过建立物流网络赚取“渠道”的钱。此外，我们认为国产替代路径一是区域错位，向中西部拓展；二是产品错位，重点发力特气品种。一、行业特点：长坡厚雪优质赛道，易产生大市值公司。1）万亿市场。工业气体具备耗材属性，全球市场规模超万亿，国内约2000亿。2）顺周期属性与长期成长性兼备，预计国内市场规模22-26年CAGR+9.7%。3）外包供气渗透率有望持续提升。外包供气在成本、效率、安全方面具有明显优势，预计国内外包供气占比将从22年59%提升至25年的64%，相较发达国家80%的比例，仍有提升空间。4）易孕育大市值公司。工业气体全球龙头林德已达万亿市值，国内企业具备大市值发展潜力。二、商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽。1）现场制气本质为运营模式。定价模式类似“成本加成法”，成本中能源成本（主要是电力）占比约80%，价格体系相对稳定，且为“照付不议”合同，因此收入、盈利、现金流均相对稳定，具备防御性。随着财务费用及折旧摊销的下降，项目盈利能力呈现两阶段提升。竞争加剧下新建项目收益率逐步降低，核心竞争要点为成本管控及零售业务协同能力。2）零售供气弹性在于价格，竞争在于渠道。a)零售气主体为现场制气站，销售对象为终端客户或分销商，盈利弹性对应价格波动；b）零售气主体为分销商，从管道气商采购气体，经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚“渠道”的钱，竞争要点在于建立高效的物流运输渠道。通过收并购完成区域整合后，可进一步赚“格局优化”的钱。三、竞争格局：份额集中，错位竞争提速国产替代。1）行业集中度高，全球CR4/国内CR6分别为54%/72%。气体运营项目具有排他性，在经济性&提升盈利的考虑下，企业倾向于通过收并购扩大份额并实现格局优化，故行业易形成寡头垄断格局。2）设备是国产替代基础，20年内资份额超75%，已实现追赶。3）通过区域、产品错位竞争，加速国产替代。a)中西部地区拓展：外资已较早在华东、华北、东北地区（经济发达或重工业地区）布局，竞争激烈，中西部地区成为突破口；b)发力特种气体：海外份额高、国产替代空间广，目前国内产品技术已达标，在政策倾斜、价格优势的助力下，本土企业国产替代有望加速。四、相关标的：建议关注杭氧股份、金宏气体、华特气体、中船特气、凯美特气、侨源股份、和远气体。五、风险提示：1）经济不及预期；2）零售气下游不景气；3）国产替代不及预期；4）信息更新不及时；5）行业规模测算偏差。WUEVuNsPsRqRsMsRsPrOrQ7N8QaQnPnNsQpMiNmMnQkPpOpP7NpOoOMYmOmRuOmOtO目 录 CONTENTS 商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽 1、供气模式以现场制气为主，零售供气为补充 2、现场制气：本质为运营模式，具备防御性 3、零售气：弹性在于价格，竞争在于渠道 2 3 5 竞争格局：份额集中，国产替代大有可为 4 相关标的：本土企业崛起，精选优质龙头 风险提示 行业特点：长坡厚雪优质赛道，易产生大市值公司 1 4 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 长坡厚雪优质赛道，易孕育大市值公司 5“工业的血液”，具备耗材属性。工业气体广泛应用于几乎所有工业领域，被称为“工业的血液”。根据亿渡数据，2021年工业气体下游应用中，钢铁、石油化工、电子产品、其他化学品领域占比分别为24%、18%、11%、11%。大宗气体占比约80%，纯度要求低，产销量大。按应用领域的不同，工业气体主要分为大宗气体和特种气体。大宗气体包含氧氮氩等空分气体以及丙烷、氨气等合成气体，主要应用于钢铁、化工、冶金等行业。特种气体占比约20%，对纯度、品种、性质要求更高。特种气体应用在特定领域，可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体等。在特种气体领域中，电子特气占据主要份额，约为60%。1.1“工业的血液”，具备耗材属性 图表：工业气体品类多，应用领域广 图表：2021年工业气体下游主要应用分布（%）来源：亿渡数据、杭氧股份公司公告、前瞻产业研究院、中泰证券研究所 图表：传统工业应用占比稳步下降，新兴领域占比望提升（%）6 1.1 原材料充足，产品需求多样 来源：亿渡数据、中泰证券研究所 图表：工业气体产业链全景图 图表：空气分离提纯生产工艺 来源：杭氧股份公司公告、中泰证券研究所 原材料供应充足，成本主要为电力。工业气体制备本质为将空气中的氧、氮、氩等气体分离。原材料方面，主要是空气、工业废气、基础化学原料等，供应量充足。设备方面，包含生产设备（核心是空分设备）、存储设备、运输设备。能源方面，主要消耗电力，根据杭氧股份可转债募集说明书，2021年气体销售业务中能源成本占比约80%。产品需求多样。大宗客户用气需求量大，需求气体单一，对气体纯度要求低。零售客户需求气体种类多，单个气体需求量小，对气体纯度要求高。7 1.2 万亿市场，长坡厚雪 来源：亿渡数据、中泰证券研究所 图表：中国工业气体市场规模占全球占比持续攀升（%）来源：亿渡数据、中泰证券研究所 图表：全球市场万亿规模，年复合增速在7%左右（亿元，%）来源：亿渡数据、中泰证券研究所 图表：国内市场两千亿规模，年复合增速在10%左右（亿元，%）全球万亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+6.8%。据亿渡数据预测，2022年全球工业气体行业市场规模为10238亿元，2026年有望增长至13299亿元，2022-2026年CAGR+6.8%。国内约2000亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+9.7%，2026年占全球比例达21.4%。据亿渡数据预测，2022年中国工业气体市场规模为1964亿元，2026年有望增长至2842亿元，2022-2026年CAGR+9.7%，高于全球市场规模增速。根据以上数据测算，国内占全球市场规模比例有望从2022年19.2%提升至2026年21.4%。8 图表：2017-2021年中国特种气体细分市场规模（亿元，%）图表：2017-2026E中国特种气体占比持续提升（%）来源：亿渡数据、iFinD、中泰证券研究所 1.2 顺周期属性与长期成长性兼备 图表：国内GDP增速与国内工业气体市场增速对比（%）图表：全球GDP增速与全球工业气体市场增速对比（%）来源：亿渡数据、iFinD、中泰证券研究所 传统应用领域稳健增长，具备顺周期属性。工业气体主要应用于钢铁石化等传统工业，跟随经济发展稳步增长。据金宏气体公司公告，工业气体行业增速是全球GDP增速的2.0-2.5 倍，行业增长具有顺周期属性。新兴领域需求占比持续提升，工业气体具备长期成长性。随着新兴领域的发展，特种气体占比有望持续提升，根据亿渡数据，我国特种气体占工业气体比例有望从2022年的21%提升至2026年的28%，引致工业气体长期有增长。电子特气占特种气体比例超60%，为拉动特种气体需求增长的主要驱动力。9 1.2 外包供气优势明显，渗透率有望持续提升 项目 自建装置供气 外包供气 运营成本 需要配备相应的运营、维护人员，成本较高 运营成本低 供气稳定性 多数设备使用年限较长，维护成本高，供气稳定性较差 供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高 资源利用效率 通常只使用自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用 所有产品均能销售给下游需求客户 财务成本 需要一次性大额设备投入 不需要大额设备购置支出 图表：外包供气成本低、效率高、稳定安全 图表：2015-2025E年我国外包供气比例望持续提升（%）来源：侨源气体招股说明书、中泰证券研究所 来源：弗若斯特沙利文、气体动力科技招股说明书、中泰证券研究所 外包供气成本低、效率高、稳定安全，优势明显。工业气体制备主要分为自建装置供气和外包第三方供气两种方式。相较自建装置供气，外包供气具备明显优势：1）运营、财务成本更低，更具经济性；2）可有效处理空分设备生产的副产品，资源利用效率更高；3）外包供应商运营经验丰富，供气更为稳定安全。外包供气渗透率有望持续提升。据弗若斯特沙利文预测，我国外包供气占比有望从2022年的59.1%提升至2025年的63.5%。据金宏气体招股说明书，发达国家外包率高达80%，对标海外我国外包供气比例仍有较大提升空间。10 1.3 优质赛道，易孕育出大市值公司 图表：海内外工业气体企业与其他工业赛道企业市值对比（货币单位统一折合为亿元人民币，股价及相关汇率取自2023年5月4日）来源：iFinD、中泰证券研究所 优质赛道，易孕育出大市值公司。海外工业发展成熟，将全球工业气体龙头企业与全球综合型化工、工业设备、建材赛道龙头企业对比，工业气体龙头市值普遍高于其他赛道龙头，且已成长出万亿市值公司。对标海外，我们认为国内工业气体企业同样具备高市值发展潜力。11 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 2 攻守兼备，护城河不断拓宽 12 2.1 供气模式以现场制气为主，零售供气为补充 图表：外包供气主要分为现场制气与零售供气 来源：金宏气体招股说明书、中泰证券研究所 来源：金宏气体招股说明书、亿渡数据、中泰证券研究所 图表：零售供气与现场制气的区别主要在于合同期以及客户规模 供气模式以现场制气为主。外包供气主要分为现场制气（管道气）以及零售供气两大类，零售供气可细分为储槽供气和瓶装供气。根据亿渡数据，目前国内现场制气、储槽供气、瓶装供气占比分别为65%、21%、14%。现场制气满足大规模用气需要，合同期长。现场制气是在客户现场投资空分设备直接供气，通常与单一客户签订10-20年的长协合同，价格与量相对稳定，且资金和服务要求高，技术和客户关系稳定。零售供气满足中等规模及小批量气体用户需要。储槽供气适用于中等批量需求客户或用气需求波动较大、对多种气体有零碎需求的客户，运输半径200km左右，合同期3-5年，对客户关系和配送能力有要求。瓶装供气主要满足现货市场需求，适合小批量气体用户，运输半径50km左右，合同期1-3年，对网络布局要求高，看重配送和交付能力。13-30%-20%-10%0%10%20%30%1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021法液空 ABB 卡特彼勒 应用材料 2.2 现场制气：本质为运营模式，具备防御性 来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图表：海外工业气体龙头企业与其他工业龙头净利率对比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021法液空 ABB 卡特彼勒 应用材料 图表：海外工业气体龙头企业与其他工业龙头ROE对比（%）图表：海外工业气体龙头企业与其他工业龙头经营活动现金流/营收对比（%）现场制气本质为运营模式，具备防御性。现场制气的合同制定中有合同期长（10-20年）、照付不议、最小采购量（以河南气体公司与信钢公司签订的合同为例，最低用氧量为其全部设计生产能力的95%）、费用月结、不轻易更换供应商等特点，使得项目的收入、现金流稳定。同时现场制气成本透明稳定，定价类似“成本加成”，故盈利能力同样稳定，在经济下行期具有明显防御性。此外，现场供气模式还具有强大的规模效应及较高的行业壁垒，先进入某一区域的厂商具有较强的先发优势。相较其他工业龙头，工业气体龙头财务指标更为稳健。我们将海外工业气体龙头法液空与其他工业龙头（工程机械卡特彼勒、自动化设备ABB、半导体设备应用材料）进行比较，可以明显看出在过去几十年的发展中，工业气体公司法液空净利率、ROE、经营活动现金流/营收等指标均更为稳健。-30%-20%-10%0%10%20%30%198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021法液空 ABB 卡特彼勒 应用材料 14 2.2 现场制气：定价模式类似成本加成法 来源：杭氧股份可转债募集说明书、中泰证券研究所 图表：吕梁杭氧项目成本主要为能源成本（百万元，%）图表：吕梁杭氧项目定价模式示意图 价格与成本稳定，定价模式类似成本加成法。现场制气价格依据能源成本以及经济景气度调整，以获得稳定的收益率。根据杭氧股份可转债募集说明书，吕梁杭氧项目中外购原辅材料及能源成本（主要是电力）占比约80%，折旧与摊销占比约为11%-15%。供气合同中约定气体价格结合电价、CPI指数、工资指数等参数进行调整，因此气体销售的单位利润相对稳定。15 2.2 现场制气：盈利能力呈现两阶段提升 来源：杭氧股份可转债募集说明书、中泰证券研究所 图表：杭氧股份吕梁项目详细信息 图表：净利率呈两阶段提升 25906 24976 617 313 Nm/h/Nm 1-11 12 50000Nm3/h 15 18 440510.58000 现场制气项目盈利能力呈现两阶段提升：根据杭氧股份可转债说明书中关于吕梁项目的相关假设和测算，我们可将现场制气项目的盈利能力划分为两个阶段。第一阶段（第1年第5年）：财务费用降低带来盈利能力提升。现场制气项目通常采用银行贷款进行投资,在第1年-第5年，随着贷款逐步清还，财务费用逐步下降，盈利能力呈现第一阶段提升。第二阶段（第10年第15年）：折旧摊销完成，净利率再次提升。设备折旧通常为10年，随着折旧摊销的完成，盈利能力呈现第二阶段提升。16 2.2现场制气：竞争加剧下收益率有所降低 来源：杭氧股份公司公告、中泰证券研究所 公告时间 项目 供气对象 项目规模 IRR河南气体项目 信阳钢铁13600Nm3/h 空分设备(收购)+20000Nm3/h 空分设备(新建)15.9%吉林气体项目 吉林建龙钢铁2套25000Nm3/h 空分设备15.9%南钢气体项目 南京钢铁联合30000Nm3/h空分设备10.1%兖矿气体项目 鲁南化肥厂、国泰化工10000Nm3/h空分设备(收购)+14000Nm3/h空分设备(收购)+28000Nm3/h空分设备(收购)+52000Nm3/h空分设备(收购)+625000Nm3/h空分设备(新建)11.3%2016 富阳气体项目 和鼎铜业26000Nm3/h空分设备9.2%吕梁杭氧项目 华盛化工、山西亚鑫新能科技50000Nm3/h空分设备7.5%衢州杭氧东港 浙江金瑞泓、一道新能源科技3800Nm3/h空分设备7.0%黄石杭氧项目 阳新弘盛35000Nm3/h空分设备（新建）+25000Nm3/h空分设备（新建）8.0%广东杭氧项目 德润钢铁11000Nm3/h空分设备7.5%济源杭氧项目 济源钢铁 40000Nm3/h空分设备 7.9%202120132010图表：现场制气项目IRR下降，新建设备大型化趋势明显 竞争加剧下现场制气项目收益率逐步降低。根据对杭氧股份现场制气项目的梳理，我们发现杭氧气体项目的IRR呈现逐步下降态势。我们判断主要由于内资崛起过程中，行业竞争有所加剧。核心竞争要点：1）现场制气项目本身成本的控制，包括设备制造成本、贷款成本、能耗水平、项目运行的稳健性等；2）加大零售业务的协同。17 2.3 零售气：弹性在于价格，竞争在于渠道 来源：中泰证券研究所 大宗客户 管道气 零售气 现场制气站 优先保障 剩余产量 物流运输&分装 零售气 零售客户 零售供气弹性在于价格波动，区域性竞争在于物流渠道。零售供气对应终端客户（多而散）及分销商，销售过程涉及分装、运输、服务等，价格受市场供需影响。零售供气根据销售环节不同分为两类，第一类销售主体为现场制气站，气源为现场制气配套管道气体后的过剩产品，赚的仍是生产制造的钱，销售对象可以为终端客户或者分销商；第二类销售主体是分销商，向管道气商采购气体，再经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚的是“渠道销售”的钱。18 2.3 零售气：盈利弹性对应价格变化 图表：零售供气分类下液氧、液氮、液氩的价差波动情况 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 图表：零售供气成本稳定，盈利弹性跟随价格波动 成本透明稳定，盈利端弹性主要对应价格变化。零售供气模式下的成本对应现场制气的成本，同样具有透明且稳定的特点，故市场价格的变动为企业盈利的主要弹性所在。19 2.3 零售气：气价波动规律主要由供需主导 图表：氧气价格与钢铁行业景气联系紧密（2023年2月，%）来源：百川盈孚、中泰证券研究所 图表：氮气下游较为分散需求相对稳定（2023年2月，%）图表：氩气受光伏、不锈钢的季节性需求影响大（2023年2月，%）图表：氧气月度均价波动情况（夏季高温影响空分设备开工率，元/吨）图表：氮气月度均价波动情况（夏季高温影响空分设备开工率，元/吨）图表：氩气月度均价波动情况（近年受光伏年末赶工等下游季节性影响价格Q4翘尾明显，元/吨）大宗气体具备周期性，需求结构差异带来不同的波动规律。大宗气体需求端下游应用多为周期行业，供给端空分设备的开工率一定程度上受到季节性影响，故价格波动具有一定的周期性和季节性。氧、氮、氩三种典型的大宗气体由于需求结构有差异，价格波动规律也有所不同。20 2.3 零售气：气价波动规律主要由供需主导 来源：iFinD、卓创资讯工业气体、隆众资讯、中泰证券研究所 图表：稀有气体近年来价格波动较大(氦气单位为元/瓶，氙气、氪气、氖气单位均为元/立方米)2021 2022 2022 20222020-2021 2022 7 2022 2022 2021 48.7/3373/3.37/01000200030002021-03-22 2021-08-22 2022-01-22 2022-06-22 2022-11-22:(40L)/13-14MPa:02000004000006000002021-03-22 2021-08-22 2022-01-22 2022-06-22 2022-11-22:02000040000600002021-03-22 2021-08-22 2022-01-22 2022-06-22 2022-11-22:(100.00%):010000200002021-03-22 2021-08-22 2022-01-22 2022-06-22 2022-11-22:(100.00%):稀有气体对供给变化的敏感性更高。稀有气体供给资源相对匮乏，价格受事件冲击影响大。2022年俄乌地缘冲突影响下全球稀有气体出现产能缺口，价格随之暴涨，但各品类由于供需结构的差异，在后续价格消化过程中波动情况不一。21 2.3 零售气：竞争要点在于建立高效的物流运输渠道 图表：金宏气体智能化运营项目重点投入在车辆（万元）来源：金宏气体公司公告、中泰证券研究所 图表：零售供气竞争要点在于运输分装的渠道销售能力 零售业务的竞争要点在于建立高效的物流运输渠道。零售气存在运输半径限制，客户看重气体公司的配送服务能力，会对企业渠道运输能力提出较高要求，零售供气模式本质赚的就是物流运输&分装&服务为核心的“渠道销售”的钱。核心在于建立高效的物流运输渠道，以金宏气体为例，其募集项目拟投入1.16亿元建设智能化运营项目，其中购置车辆114辆，投入资金6183万元，目的就是着重打造高效率、低成本的物流运输区域性网络，提升区域性竞争力。22 图表：金宏气体深耕华东，同时延展布局其他区域 来源：金宏气体公司公告、中泰证券研究所 2.3 零售气：收并购方式快速实现区域整合及异地复制 收并购方式快速实现区域整合及异地复制。自建销售网络与渠道为“慢生意”，通过区域内收并购，可以快速实现区域内玩家整合，一方面赚取“渠道”的钱，另一方面进一步赚取“格局优化”的钱，体现在区域竞争更为有序，终端定价更为稳定。此外，可通过区域外的收并购，将区域内成功的“零售模式”进行异地复制，实现快速扩张。零售业务的收并购已拉开序幕。据金宏气体公司公告，2020-2022年公司区域性布局取得明显进展，以华东地区为重心，积极开拓华中、华北、华南、川渝等地区市场，完成华东华中地区10家公司的股权收购，并在华东、华中、华北、华南、西南地区共设立24家子公司、孙公司。地区 年份 类型 企业数量 合计数量苏州市 4南通市 1宿迁市 1徐州市 1浙江省 嘉兴市 2上海市 奉贤区 1山东省 青岛市 1苏州市 1南通市 2泰州市 1浙江省 嘉兴市 1上海市 浦东新区 1苏州市 1无锡市 1徐州市 1滁州市 1淮南市 1福建省 厦门市 1收购 江苏省 苏州市 2 2省市江苏省6安徽省华东地区2021年新设江苏省11收购江苏省62022年新设地区 年份 类型 企业数量 合计数量长沙市 1株洲市 12022年 新设 湖南省 长沙市 1 12020年 参股 北京市 大兴区 1 12021年 新设 北京市 大兴区 1 12020年 新设 广东省 广州市 1 12021年 新设 海南省 澄迈县 1 12022年 新设 广东省 广州市 1 1四川省 眉山市 1重庆市 九龙坡区 1省市华北地区华南地区川渝地区 2021年 新设 2华中地区2021年 收购 湖南省 223 2.3 零售气：高盈利+空间广，占比望提升 图表：2019-2021年林德集团零售占比约60%（%）来源：林德气体公司公告、亿渡数据、中泰证券研究所 图表：2025年国内零售供气占比或将达到40%（%）图表：侨源股份零售气价格通常高于管道气（元/吨）来源：侨源气体公司公告、弗若斯特沙利文、中泰证券研究所 图表：2021年国内工业气体外包供气模式占比（%）高盈利+空间广，零售气占比望提升。零售模式产品价格更高，具备更高的盈利能力，对标海外龙头林德集团（零售气占比约60%），国内企业亦有望加大对零售市场拓展的投入。2021年国内企业零售供气占比仅为35%左右，具备较大拓展空间，根据弗若斯特沙利文预测，2025年国内零售供气比例有望达到40%。24 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 3 份额集中，国产替代大有可为 25 3.1 竞争格局：份额集中，行业寡头垄断 来源：亿渡数据、华经产业研究院、中泰证券研究所 图表：2021年全球工业气体CR4约为54%（%）图表：2020年中国工业气体市场CR6约为72%（%）全球/国内行业集中度高。据亿渡数据，2021年全球工业气体CR4约为54%，2020年中国工业气体市场CR6约为72%，全球及国内的行业集中度均较高。工业气体行业易形成寡头垄断格局：1）气体运营项目具有排他性，现场制气合同期长达10-20年，期间不轻易更换供应商，不利于新企业进入；2）相较于新建气体项目，收购是风险更小、经济性更好的途径，因此大公司更倾向于兼并、收购来扩大自身规模；3）气体运输半径限制致使行业呈现出区域性竞争的特点，减少区域性竞争能够提升盈利能力，促使寡头垄断格局的出现。国内公司大型并购拟开启，行业格局望出现显著变化。据杭氧股份公司公告，杭氧股份间接控股股东杭州资本拟与其他投资人共同投资设立SPV，收购盈德控股100%股权，其中杭州资本持有SPV30%股权，系SPV第一大股东。本次拟并购事项，有望推动国内工业气体龙头强强联合，进一步优化竞争格局。26 3.2 国产替代：设备已逐步实现国产化 来源：杭氧股份公司公告、10万等级空分装置国产化与国外公司差异化比较、中泰证券研究所 图表：林德集团、空气化工发展路径中均存在由设备到制气的转型 设备是国产替代的基础，目前已实现追赶。林德集团、空气化工等全球工业气体龙头企业的发展均经历了由生产气体设备到开展气体业务的过程，气体设备的国产化是国内气体公司成功复刻这一路径的基础。据杭氧股份公司公告，杭氧研制的特大型空分设备（八万、十万、十二万等级）主要性能指标达到世界领先水平。国产的空分设备报价明显较其他国外公司低。据10万等级空分装置国产化与国外公司差异化比较，以6万等级的空分装置为例，杭氧的报价会低于国外公司超10%。据气体分离设备杭氧统计年鉴数据，截至2020年杭氧股份在国内市场空分设备市占率为43.2%，内资份额超75%，空气设备已基本实现国产化。图表：2018-2020年杭氧股份在国内空分设备市场市占率第一 图表：2020年国内空分设备市场内资市场率已超75%（%）27 3.2 国产替代：错位竞争途径 中西部地区拓展 来源：侨源股份招股说明书、杭氧股份公告、中泰证券研究所 图表：侨源股份主要立足于我国西南地区 图表：海外气体龙头多布局于华东等地区，国内企业中西部错位竞争 经济或重工业发达地区的竞争更为激烈。跨国工业气体巨头公司较早地布局在我国华东、华北、东北等地区布局（经济发达或重工业地区），气体市场竞争较为激烈。国内大型的综合气体服务商采取的是全面布局策略，在中西部已拓展出客户基础。根据杭氧股份公告，杭氧已经在浙江、江苏、广东、中原等八大区域投资设立气体子公司达48家。而一些体量较小的区域性龙头例如侨源股份，会选择服务于西部地区的众多下游行业和客户。中西部地区具有广阔的发展空间，可实现错位竞争。川渝地区是我国西部发展潜力最大的优势区域，川渝经济圈建设更是国家重点区域发展战略，区域内新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料等新兴产业发展态势良好，下游客户的用气需求持续增长。28 3.2 国产替代：错位竞争途径 发力特种气体 来源：华特气体招股说明书、杭氧股份招股说明书、达普芯片交易网、亿渡数据、产业信息网、中泰证券研究所 图表：2020年中国特种气体市场市场占比（%）图表：国家产业政策向特种气体倾斜 图表：部分特种气体已经实现国产化替代 20 海外企业占据了中国特种气体市场的大部分份额，国产替代空间广阔。根据亿渡数据，2020年外资企业在中国特气市场占据85%的份额。华特气体、金宏气体等国内气体公司特气业务收入已具备规模性，但在资金、技术、设备等方面与海外龙头企业存在一些差距。发展特种气体将是加快工业气体国产替代的突破口：1）国家产业政策明显向特种气体行业倾斜；2）部分特种气体已经实现国产化替代，华特气体等企业的核心技术可以达到国际先进水平；3）得益于中国本土电子半导体行业的快速发展，国内气体公司具有贴近客户、运输成本低的天然优势；4）价格优势也是实现国产替代的有利条件之一，据产业信息网，国内高纯气体产品平均价格只有国际市场价格的60%左右。颁布时间 政策名称 主要内容2017年“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划关键材料部分提到面向45-28-14纳米集成电路工艺，重点研发包括超高纯电子气体和其他关键材料产品2018年 战略性新兴产业 分类（2018）在“1.2.4 集成电路制造”的重点产品和服务中包括了“超高纯度气体外延用原料”，在“3.3.6 专用化学品及材料制造”的重点产品和服务中包括了“电子大宗气体、电子特种气体”2019年 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019版）将用于集成电路和新型显示的电子气体的特种气体：高纯氯气、三氯氢硅、锗烷、氯化氢、氧化亚氮、羰基硫、乙硼烷、砷烷、磷烷、甲硅烷、二氯二氢硅、高纯三氯化硼、六氯乙硅烷、四氯化硅等列为重点新材料2020年 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知聚焦高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发2021年 重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）将六氟乙烷、超高纯氮气、超高纯氧气、超高纯氩气等多种特种气体列为重点新材料2022年 中国气体行业“十四五”发展指南推动气体行业在国民经济中成为一独立行业，聚焦补短板强弱项、解决“卡脖子”关键技术，推动电子气体国产化，替代进口，打通全行业供应链，稳定产业链，实现行业高质量发展29 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 4 相关标的：本土企业崛起，精选优质龙头 30 杭氧股份：空分设备龙头转型气体供应商 来源：iFinD、杭氧股份公司公告、中泰证券研究所 图表：2018-2020年国内空分设备市占率杭氧股份排名第一 图表：杭氧股份2022年气体销售业务占比提升至63%（%）图表：杭氧股份2016-2022年营收CAGR为14.6%（亿元，%）图表：杭氧股份2017-2022年归母净利CAGR为22.3%（亿元，%）国内空分设备市占率第一，转型气体一体化供应商。据气体分离设备行业统计年鉴数据，2018-2020年杭氧股份市占率分别为32.98%、35.66%、43.21%，牢牢占据空分设备行业龙头位置。类似林德、法液空等海外气体龙头的发展路径，杭氧股份也逐步从设备制造商向气体运营商转变，据iFinD，杭氧股份气体销售业务收入占比从2012年的22%提升至2022年63%。转型初显成效，营收净利双双稳步增长。据iFinD，2016-2022年间，杭氧股份营业收入从49.4亿元增长到128.0亿元，期间CAGR为14.6%；归母净利润在2017年实现扭亏为盈，2017-2022年归母净利从3.6亿元增长至12.1亿元，期间CAGR为22.3%。23Q1公司实现营业收入32.9亿元，同比+20.2%；归母净利润2.8亿元，同比-14.2%。31 来源：杭氧股份公司公告、中泰证券研究所 图表：近年公司气体销售业务合同签订及项目投产情况 图表：管道气及液态气销量及同比变化（亿立方米，万吨，%）杭氧股份：做多做广，管道零售齐发力 现场制气业务发展迅速，订单增多，布局做广。1）制气业务持续扩张：据杭氧股份公司公告，2021年公司新签气体投资项目设计年供氧量约为62万Nm/h，约占2021年国内市场新增管道气项目制氧量的50%。2022年公司新签订晋南钢铁、浙江时代锂电、九江天赐及广西盛隆等供气项目，全年气体投资项目新增制氧量为39万Nm/h。2）覆盖地区持续扩大：据杭氧股份公司官网，杭氧气体项目布局已经覆盖浙江、江苏、中原等8个重点区域。据川越杭广公众号，2023年3月8日，杭氧与旺苍县人民政府签订工业气体岛建设项目，意味着杭氧未来有望在四川地区得到突破，再度扩大业务覆盖区域。一体化运营模式下零售业务同步发力。对标于海外气体龙头企业，国内工业气体公司零售业务占比仍有较大提升空间。据杭氧股份公司公告，公司液态气销量从2018年111.1万吨提升至2021年的174.8万吨，期间CAGR为16.3%，增长显著。时间新签合同量（个）新签投资额（亿元）新签设计年供氧量（万Nm3/h）新投产项目（个）期末投产项目（个）期末投产设备设计供氧能力（万Nm3/h）2019 6 17.93 31-23 112.982020 7 22 23 3 26 122.082021 8 42 62 6 32 149.612022Q1 6 19 31 1 33 150.7132 来源：杭氧股份公司公告、杭氧股份公司官网、中泰证券研究所 图表：杭氧特种气体布局进展 杭氧股份：快速布局高附加值特种气体 加快布局特种气体领域，着重布局电子特气。近年来，公司顺应国内光伏、集成电路等新兴领域的发展，逐步拓展特种气体业务，进一步提高盈利能力。自2017年起，杭氧持续布局特种气体业务，2019年与青岛芯恩签署工业气体供应合同，开启为电子行业服务的新业务。据杭氧股份可转债募集说明书，公司募集项目装载了贫氪氙装置，随着后续精制氙气、氪气项目的达产，杭氧有望凭借现场制气项目的体量优势提升稀有气体市场占有率以及提高氪氙品质。年份 2017年 2018年 2019年()2020年 2021年 2022年 2022年 4000Nm3/h 6000kg/d2022年 2000Nm/a 20000Nm/a2022年33 来源：亿渡数据，杭氧股份公司公告，中泰证券研究所 图表：2020年气体动力与杭氧股份共占国内工业气体市场份额的16%（%）杭氧股份：拟合并盈德，强强联手扩大份额 拟合并盈德，强强联手再度扩大份额。2023年5月4日杭氧股份发布公告，公司间接控股股东杭州资本与其他投资人及盈德香港、气体动力签署股权出售与购买（主）协议，约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV，收购盈德香港持有的目标公司100%股权。本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东），并承诺将在本次交易完成后的36个月内推动公司与买方SPV进行资产重组。据亿渡数据，2020年气体动力国内工业气体市场份额高达10%位列第三，杭氧股份市场份额6%位列第五。本次合并完成后，杭氧股份有望再度扩大市场份额，剑指国内份额前三。34 图表：金宏气体2018-2022年营收CAGR为16.4%（亿元，%）图表：金宏气体2018-2022年归母净利CAGR为13.3%（亿元，%）金宏气体：综合型气体供应商 图表：公司主营业务毛利率2022年得到修复（%）来源：金宏气体公司公告、iFinD、中泰证券研究所 图表：公司主营业务收入主要由特种气体和大宗气体贡献（%）大宗&特种气体双轮驱动，营收规模持续增长。据iFinD，2018年到2022年间，金宏气体营业收入从10.7亿元增长到19.7亿元，期间CAGR为16.4%；归母净利润从1.4亿元增长至2.3亿元，期间CAGR为13.3%。23Q1实现营业收入5.2亿元，同比+16.3%；归母净利润0.6亿元，同比+55.5%。从业务结构来看，公司收入主要由特种气体和大宗气体贡献，2022年营收占比分别为42%和45%。公司盈利能力稳定，2018-2022年特种气体与大宗气体业务毛利率分别保持在40%以及30%左右。2022年毛利率修复也同样使归母净利润得到显著提升。35 金宏气体：零售供气为主，产品种类丰富 来源：金宏气体公司公告、中泰证券研究所 图表：公司主要产品及应用简介 公司的产品线广，供气模式以零售为主。公司生产经营特种气体、大宗气体和燃气三大类100多个气体品种，应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域，产品矩阵在气体行业中较为齐全。公司在氧气、氮气产品线有涉足现场制气模式，其他品种多以零售模式进行供气。36 金宏气体：渠道运维能力为基，综合服务业务进展顺利 来源：金宏气体公司公告、中泰证券研究所 图表：金宏气体综合业务发展情况 渠道运维能力为基础，电子大宗载气、TGCM等综合业务进展顺利。据金宏气体公司公告，2021年11月，公司与北方集成电路技术创新中心(北京)有限公司签订供应合同，正式开启电子大宗载气战略业务领域，2022、2023年公司在此领域获得持续进展。此外，公司积极探索TGCM业务领域，增加与客户间的粘性。2022年8月与SK海力士半导体（中国）签订TGCM服务合同，这是公司首次为IC半导体客户提供TGCM服务，也是国内气体公司为国际知名IC半导体厂商提供TGCM服务的第一单。2021年11月与北方集成电路技术创新中心(北京)有限公司签订供应合同开启公司电子大宗载气战略业务领域2022年2月 与广东芯粤能半导体有限公司签订供应合同进入第三代SiC半导体车规级芯片电动车领域2022年5月中标广东光大企业集团有限公司电子大宗载气订单突破了公司在MINI-LED、G