敬请参阅最后一页特别声明 1 2022 年全球光伏建设积极性大增，国内光伏装机同增 59%、组件出口量同增 58%，产业链持续高景气。虽瓶颈环节硅料供给有一定新增释放，但在需求高速增长下行业整体仍处于供不应求状态，推动产业链各环节持续量利 齐 升，板块 利润 增速（【SW 光伏 设备】口径 归母 净利 同比+181%）显著 高于 行业 出货 增速，板块 盈利 能力 显著 提升（【SW 光伏设备】口径毛利率同比+2.3PCT、净利率同比+4.9PCT）。财务 指标 方面，硅料、电池 片、逆变 器盈 利能 力提 升明 显，电池 片环 节周 转大 幅改 善，各环 节研 发支 出普 遍高 增，电池片技术路线逐步成熟、资本开支高增。2023 年一 季度，下游 需求 季度 波动 导致 产业 链开 工率 和价 格大 幅调 整，随着 春节 后需 求恢 复，行业 盈利 能力 快速修复，4Q22 盈利基数较低的背景下盈利同环比显著增长（【SW 光伏 设备】口径 归母 净利 同比+59%、环比+28%，毛利 率同比+2.5PCT、环比+4.1PCT），大量 龙头企业盈利能力 出现 超预期。展望 2023 年，随着瓶颈环节硅料供给 进一步加速 释放，潜在需求保持极度旺盛，光伏组件需求维持高增速（预计全年同比增速 50%以上），行 业将 持续 高景 气，供应 能力 增长 慢于 硅料 的环 节利 润或 扩张/维持高位。具体看各环节情况：1）硅料：2022 年作为紧缺环节盈利超预期，盈利能力创历史新高，随着供给释放、价格下降，龙头成本、品质优势有望放大。2）硅片：上游 硅料 紧缺、企业 降本 推进 导致 2022 年单位盈利维持较高水平，后续核心辅材石英砂/石英 坩埚 保供、及 N 型比例提升带来的高品质溢价，将放大盈利差距。3）电池 片：技术 过渡 期大 尺寸、高效 电池 片供应紧张导致盈利超预期，新产品放量有 望推动盈利维持高位。4）组件：供应链管理 能力、产能 一体 化程 度及 细分 市场结构差异 等因素，致企 业间 经营 分化，2022 年一体化龙头盈利优势显著，终端分布式需求占比大幅提升致 集中度提升趋势略有停滞，但 CR4 龙头 地位 稳固；1Q23 一体化龙头单位盈利提升幅度超预期，后续产业链价格下行推动需求 释放，差异化产品布局、渠道覆盖广度、高盈利市场出货能力等多方面竞争因素将拉开组件企业出货能力及盈利 能 力，布局领先的龙头企业有望持续提升市占率及盈利。5）逆变 器：欧洲 需求 爆发，微型/储能逆变器出货加速，芯片供 应紧张、产品 迭代 加速 背景 下，头部 企业 供应 链及 研发 优势 继续 显现。2023 年各公司经营目标依然保持高速增长，集中式电站及大储 需求爆发导致的 IGBT 模块紧张可能使得以 集中式 需求为主的公司盈利能力 表现超预期。6）辅材：光伏需求推动出货增长，原材料成本压力下龙头优势放大，后续将继续受益终端装机高增，供需 偏紧/趋紧 环节 盈 利 有 望持续提升/改善。7）设备：存货 及发 出商 品 指标创 历史 新高，预计 大部 分设 备企 业 2023 年营收同比仍将有大幅提升；盈利能力出现分化，新技术从 0 到 1 渗 透过程削弱设备企业周期属性，“新”属性成为影响设备公司利润水平的关 键。伴随月度排产的持续提升，全年组件产出量预期有望从当前的 400-450GW 上修至 500GW，结合普遍高增的 Q1 业绩，将触 发板 块性 的全 年盈 利预 测上 修，同时 驱动 市场 对 2024 年行业量/利悲观预期的修复以及板块的反弹行情。业绩方面，预计全年装机有望同比增长 50%，单位盈利 YoY 实现扩张，产业链全年利润有望维持高增；情绪方面，当前市场对光伏板块 2024 年及之后的景气预期处于极度悲观水平，并反映为自去年 Q3 以来持续的估值压缩，机构持 仓比例也降至近几年来的相对低位，当前是布局的理想时间窗口。建议重点配置：一体化组件、大储、硅片/硅料、高景气及盈利触底的辅材/耗材、设备龙头；其中，反弹 初 期建议重点关注对需求上修较为敏感的辅材/耗材、以及前期调整幅度较大的逆变器/户储方向。国际贸易环境恶化、行业产能非理性扩张、疫情反复造成全球经济复苏低于预期、储能成本下降不及预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 光伏 2022FY&2023Q1 回顾：行业景气度持续高位.4 1.1 国内装机：2022/1Q23 新增装机 87/34GW，同增 59%/155%.4 1.2 组件出口：2022/1Q23 组件出口 158/48GW，同增 58%/16%.4 1.3 产业链价格：2022 年产业链价格持续上涨，1Q23 进入下行周期.5 2 财务分析：板块量利齐升，盈利维持高位.6 2.1 财务回顾：光伏板块 2022 年盈利能力提升，1Q23 盈利维持高位.6 2.2 财务指标分析：盈利能力普遍增强，电池片环节周转大幅改善.8 3 经营分析：环节表现存分化，高景气有望持续.10 3.1 产业链利润分布：硅料攫取产业链超额利润，电池片利润扩张.10 3.2 各环节经营分析.11 4 展望及投资建议.17 4.1 总结及展望：2023 年光伏行业持续高景气.17 4.2 投资建议.18 5 风险提示.20 图表目录 图表 1：国内年度新增装机（万千瓦）.4 图表 2：国内季度新增装机（GW）.4 图表 3：季度组件出口规 模（MW).4 图表 4：2023 年组件出口国家分布（GW）.5 图表 5：1Q23 组件出口国家分布（GW）.5 图表 6：多晶硅料及工业硅价格（万元/吨）.5 图表 7：硅片价格（元/片）.5 图表 8：电池片价格（元/W）.5 图表 9：组件价格（元/W）.5 图表 10：光伏玻璃价格（元/平）.6 图表 11：光伏 EVA 树脂报价（元/吨）.6 图表 12：【SW 光伏设备】年度营收情况.6 图表 13：【SW 光伏设备】年度归母净利润.6 图表 14：【SW 光伏设备】毛利率、净利率及 ROE.7 图表 15：【SW 光伏设备】季度营收情况.7 图表 16：【SW 光伏设备】季度归母净利润.7 WUEVzQnQtQpOpRnOrMsNmN7NbP7NoMpPnPpMfQpPqNlOqQvN7NpPuMwMtPmMNZnRwO行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：【SW 光伏设备】季度毛利率、净利率.8 图表 18：财务分析标的.8 图表 19：光伏各环节盈利能力指 标.9 图表 20：光伏各环节营运能力指标.9 图表 21：光伏各环节资本投入指标.9 图表 22：光伏各环节研发支出指标.10 图表 23：光伏产业链价值量及利润分布（元/W，根据龙头企业盈利测算）.10 图表 24：经营分析标的.11 图表 25：2022 年硅料环节收入同增 189%（百万元）.11 图表 26：2022 年硅料环节毛利率同增 9.9PCT.11 图表 27：重点企业硅料销量（吨）.12 图表 28：重点硅料企业存货情况（百万元）.12 图表 29：2022 年硅片环节收入同增 104%（百万元）.12 图表 30：2022 年硅片环节毛利率同比下降 5.9PCT.12 图表 31：2022 年电池片环节收入同增 136%（百万元）.13 图表 32：2022 年电池片环节毛利率同比提升.13 图表 33：2022 年组件环节收入同增 70.4%（百万元）.13 图表 34：组件环节出货量快速提升.13 图表 35：2022 年组件环节市占率（测算）.13 图表 36：2022 年组件环节集中度持续提升.13 图表 37：龙头组件企业毛利率.14 图表 38：龙头组件企业海外收入占比.14 图表 39：2022 年逆变器环节收入同增 80.3%（百万元）.14 图表 40：2022 年逆变器环节毛利率同增 1.8PCT.14 图表 41：2022 年胶膜环节收入同增 58%（百万元）.15 图表 42：2022 年胶膜环节毛利率同比下降 9.7PCT.15 图表 43：2022 年玻璃环节收入同增 64.5%（百万元）.15 图表 44：2022 年玻璃环节毛利率同比下降 14.0PCT.15 图表 45：2022 年其他辅材重点企业收入同增 50.5%（百万元）.16 图表 46：其他辅材环节重点公司毛利率情况.16 图表 47：重点设备企业库存变动情况（百万元）.17 图表 48：重点设备企业发出商品变动情况（百万元）.17 图表 49：重点设备企业扣非归母净利润同比增速.17 图表 50：重点设备企业毛利率情况.17 图表 51：主要推荐标的盈利预测及估值（净利润单位：亿元）.19 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1 2022FY&2023Q1：1.1 国 内 装机：2022/1Q23 新增装机87/34GW，同增59%/155%2022 年国内光伏新增装机 87.40GW，同增 59.3%，其中 集中 式 36.3GW、分布 式 51.1W，分布式新增装机占比达 58.5%。1Q23 国内光伏新增装机 33.66GW，同增 155%，其中 3 月光伏新增装机 13.29GW，同增 466%；Q1 新增 装机 中，分布 式新 增 18.13GW，占比 继续 高达 54%；在产 业链 价格 仍 处 相对高位的背景下，考虑行业淡季等因素，国内 Q1 装机量超预期，且分布式高占比的结构也是超预期的，展现强大的需求弹性。图表1：国 内 年 度新 增装 机（万千 瓦）图表2：国 内 季 度新 增装 机（GW）来源：中电联、能源局，国金证券研究所 来源：中电联、能源局，国金证券研究所 1.2 组 件 出口：2022/1Q23 组件出口158/48GW，同增58%/16%2022 年光伏组件累计出口 158.46GW，同比 增长 57.6%，出口 占比 最高 的分 别为 荷兰、巴西、印度、西班牙、日本，欧洲装机因俄乌冲突快速增长。1Q23 光伏组件累计出口 47.88GW，同上升 15.9%，在 1Q22 印度抢装导致出口基 数 较高的 背景 下（1Q22 印度组件出口量占比 23%，1Q23 仅 3%），同比 高增 显示 我国 对欧 洲、中东、东南 亚等 地区 的出 口同 比增 长强 劲，从而 弥补 了印 度出 口的 大幅 下滑，海外 需求 增长动力强劲。图表3：季 度 组 件出 口规 模（MW)来源：盖锡咨询，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表4：2023 年组件出口国家分布（GW）图表5：1Q23 组件出口国家分布（GW）来源：盖锡咨询，国金证券研究所 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 1.3 产 业 链价 格：2022 年产 业 链价 格持 续上 涨，1Q23 进入下行周期 2022 年光伏产业链价格持续上涨，四季度因下游需求减少，产业链价格快速下跌，多晶硅、硅片、电池 片价 格均 有一 定超 跌。全年 看，多晶 硅致 密料 价格 上涨 4.35%、182 硅片价格下跌 13.16%、182 电池片价格下跌 12.04%、单晶组件价格上涨 0.8%。2023 年元旦后产业链开工逐步恢复，春节后下游需求恢复，带动产业链价格快速 反弹，后随 硅料 供给 释放 缓慢 下跌。展望 后续，随着 硅料 新增 供给 逐步 放量，预计 产业 链价格将持续下降。图表6：多 晶 硅 料及 工业 硅价 格（万元/吨）图表7：硅 片 价 格（元/片）来源：PVInfoLink、硅业分会，国金证券研究所，截至 2023-4-26 来源：PVInfoLink、硅业分会，国金证券研究所，截至 2023-4-26 图表8：电 池 片 价格（元/W）图表9：组 件 价 格（元/W）来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至 2023-4-26 来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至 2023-4-26 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表10：光 伏 玻 璃价 格（元/平）图表11：光伏 EVA 树脂 报 价（元/吨）来源：PVInfoLink，国金证券研究所，截至 2023-4-26 来源：卓创资讯，国金证券研究所，截至 2023-4-28 2 2.1 财 务 回顾：光伏板块2022 年盈利能力提升，1Q23 盈利 维持 高位 2022 年光伏板块盈利能力提升。【SW 光伏设备】口径实现营收 7693 亿元，同比高增78%，主要 源自 出货 和产 品价 格增 长；实现 归母 净利 润 916 亿元，同比 高增 181%，显著 高于出货增速，板块盈利能力显著提升，其中销售毛利率 22.6%，同增 2.3 PCT；销售净利率 12.8%，同增 4.9PCT。2022 年全球主要国家积极贯彻“脱碳”为核心的中长期能源战略，传统能源价格 大涨，叠加 俄乌 冲突 下区 域能 源供 需矛 盾加 剧驱 动光 伏建 设积 极性 大增，而产 业链 阶段 性供给释放速度受限，行业整体处于供不应求状态，推动产业链各环节量利齐升。图表12：【SW 光伏设备】年度营收情况 图表13：【SW 光伏设备】年度归母净利润 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表14：【SW 光伏设备】毛利率、净利率及 ROE 来源：Wind，国金证券研究所 产品价格阶段性大幅下降影响一季度营业收入。【SW 光伏设备】口径，1Q23 实现营收 1887 亿元，同比 高增 88%，环比 下降 12%，主要 因产 业链 价格 阶段 性大 幅下 降，造 成 各环节产品价格下降。各环节盈利能力持续增长。1Q23 实现归母净利润 274 亿元，同比高增 59%、环比增长 28%；销售 毛利 率 25.4%，同增 2.5PCT、环增 4.1PCT；销售 净利 率 16.1%，同增 2.9PCT、环增 6.4PCT，盈利 能力 显著 增长，我们 认为 一方 面由 于 22 年底产业链开工率、价格大幅下降影响企业盈利，春节后企业盈利能力明显改善；另一方面，在产业链价格、行业技术快速变化的背景下，大量企业在 4Q22 集中计提存货减值、老旧固定资产减值损失，造成基数较低。图表15：【SW 光伏设备】季度营收情况 图表16：【SW 光伏设备】季度归母净利润 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表17：【SW 光伏设备】季度毛利率、净利率 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 财务 指标分析：盈利能力普遍增强，电池 片环 节周 转大 幅改 善 我们将光伏产业链划分为 7 个细 分环 节（硅 料、硅片、电池 片、组件、逆变 器、辅材、设备）进行 整体 分析，主要 围绕 4 个方 面的 指标：净利 润、资本 开支、营运 能力 和研 发支出。考虑各上市公司的业务多样性，我们选取产业链各环节具有代表性的公司进行分析。图表18：财 务 分 析标 的 来源：Wind，国金证券研究所 1）盈 利能 力：整体 利润 高增，硅 料、电池 片、逆变 器表 现亮 眼 2022 年光伏板块核心标的扣非净利润同增 123%，净利率 13.2%、同增 3.4PCT。就各细分板块来说，电池片、硅料、逆变器环节利润及净利率增速亮眼，辅材环节相对承压。1Q23 光伏板块核心标的扣非净利润同增 72.5%，净利 率 15.2%、同增 2.1PCT。分版 块看，电池片、逆变器、组件环节利润及净利率维持高增。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表19：光 伏 各 环节 盈利 能力 指标 来源：Wind，国金证券研究所 2）营 运能 力：电池 片环 节周 转大 幅改 善 2022 年末光伏板块核心标的应收账款同增19.9%，存货 同增35.7%。就各 细分 环节 看，除设 备、逆变 器外 各环 节应 收账 款及 存货 周转 均加 速，其中 电池 片环 节应 收、存货 周转 大幅改善。1Q23 末光伏板块核心标的应收账款同增 37.7%，存货 同增 80.9%。分板 块看，除硅 片、辅材外各环节应收账款周转加速，电池片、组件、逆变器、辅材存货周转加速，硅料环节因价格进入下行周期存货有所增长。图表20：光 伏 各 环节 营运 能力 指标 来源：Wind，国金证券研究所 3）资 本开 支：TOPCon 路线 逐步 成熟，电 池片 环节 资本 开支 高增 2022 年光伏板块核心标的资本开支、在建工程和货币资金分别同比增加 33%、34%、75%。就各 细分 环节 看，电池 片环 节资 本开 支及 在建 工程 增幅 明显，主要 由于 TOPCon 技术路线逐渐成熟，溢价吸引大量新进入者投资。硅料环节货币资金充足。1Q23 光伏板块核心标的资本开支、在建工程和货币资金分别同比增加 73%、53%、102%。分板块看，电池片、逆变器环节资本开支显著增加。图表21：光 伏 各 环节 资本 投入 指标 来源：Wind，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 4）研 发支 出：各环 节研 发支 出普 遍高 增 2022 年光伏板块核心标的研发支出同增 62.3%，研发 支出 比率（研 发支 出/营业收入）为 4.0%，同增 0.10PCT。就各 细分 板块 来说，因产 品涨 价造 成营 收增 速较 快，除一 体化 组件外各环节研发支出比率均有所下降。1Q23 光伏板块核心标的研发支出同增 57.4%，研发支出比率为 2.6%，同增 0.29PCT，主产业链各环节研发支出比率同比均有所增长。图表22：光 伏 各 环节 研发支出 指标 来源：Wind，国金证券研究所 3 3.1 产业链利润分布：硅料攫取产业 链超额利润，电池片利润扩张 由于硅料供给释放慢于终端需求及下游产能增速，2022 年硅料继续作为产业链瓶 颈环节攫取产业链大部分盈利；电池片因供需紧张盈利显著扩张；玻璃、胶膜等辅材下半年盈利相对承压。展望 2023 年，随着 硅料 新增 供给 释放，产业 链价 格下 降有 望带 动下 游需 求快 速增 长，供应能力增长慢于硅料的环节利润或扩张/维持高位：高纯石英砂、电池片、硅片、胶 膜粒子等。图表23：光 伏 产 业链 价值 量及 利润 分布（元/W，根据龙头企业盈 利测算）来源：PVInfoLink，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 3.2 各环节 经营 分析 我们对光伏产业链 2022 年年报进行全面总结分析，为了更好地剖析光伏产业链中各细分环节的经营情况，我们选择了 53 家代表性企业，根据产业链环节划分为 9 个细分行业：硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、玻璃、胶膜、其他辅材、设备。图表24：经营 分 析标 的 来源：Wind，国金证券研究所 1）硅 料：22 年盈利能力超预期，下 行周期龙头优势有望放大 硅料环节盈利能力超预期：2022 年硅料环节量利齐升，主要企业营收同比高增 189%，毛利率 74.0%，同增 9.9PCT，盈利 能力 创历 史新 高。2022 年俄乌冲突导致下游需求高增，硅料供给持续紧张推动价格超预期，盈利能力大幅提升。2022 年末硅料价格阶段性快速下跌，后随着下游开工恢复显著反弹，1Q23 龙头企业盈利能力持续超预期。展望后续，新增硅料供给及下游需求持续释放，硅料进入下行周期，龙头成本、品质优势有望放大。图表25：2022 年硅料环节收入同增 189%（百万元）图表26：2022 年硅料环节毛利率同增 9.9PCT 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 龙头超产幅度超预期：2022 年硅料环节出货持续增长，龙头通威股份产能利用率 持行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 续提升，原有设备超产幅度超预期。2022 年末硅料龙头企业存货有所增长，主要由于 12 月硅料价格阶段性超跌，部分企业减少出货。1Q23 末龙头企业存货环比有所下降，主要由于春节后产业链下游开工恢复，硅料成交量显著提升带动行业库存下降。随着 Q2 国内及海外需求启动，行业库存或因品质、价格策略等出现分化。图表27：重 点 企 业硅 料销 量（吨）图表28：重 点 硅 料企 业存 货情 况（百万 元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所；注：考虑数据可比性，此处选择通威股份、大 全能源合计值 2）硅 片：单位 盈利 维持 较高 水平，核 心辅 材保 供将 放大 盈利 差距 单位盈利维持较高水平：2022 年硅片环节主要企业营收同比高增 104%，毛利率同比降低 5.9PCT，主要 由于 产品 价格 上涨 幅度 较大，主要 企业 单位 盈利 仍维 持较 高水 平，主要受益于上游硅料紧缺、企业降本推进。就不同企业而言，企业毛利率标准差较 2021 年下降，一定程度上反映硅片环节技术进步放缓后行业成本曲线的平坦化趋势，此外也有产品均价上升的影响，后续硅料供给释放推动硅片成本及价格下行，坩埚/高纯石英砂等核心辅材供应紧张，预计毛利率差距 将再次放大。图表29：2022 年硅片环节收入同增 104%（百 万元）图表30：2022 年硅片环节毛利率同比下降 5.9PCT 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3）电 池片：供给 紧 张盈 利超 预期，新技术有望推动盈利维 持高位 大尺寸产能紧张，盈利能力超预期：2022 年电池片 环节主要企业营收同比高增 136%，行业毛利率 11.3%、同增 3.6PCT，盈利能力改善幅度超预期，主要因技术过渡期大尺寸、高效电池片产能供应紧张。目前 TOPCon、HPBC、ABC 等技术路线逐步成熟，龙头企业新技术布局领先，有望 凭 借高效率、差异化布局等获得盈利溢价，新产品放量有望推动电池片环节盈利维持高位。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表31：2022 年电池片环节收入同增 136%（百 万元）图表32：2022 年电池片环节毛利率同比提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4）组 件：龙头 地位 稳固，1Q23 龙 头盈 利显 著提 升，盈利 差距 有望 放大 2022 年组件 环节主要企业营收同比高增 70.4%，来自 出货 量和 产品 价格 提升 的共 同作用。测算 2022 年组件环节 CR4/CR5/CR10 分别 为 55.6%、62.4%、79.3%，2022 年终 端分 布式需求占比大幅提升致集中度提升趋势略有停滞，但 CR4 龙头地位稳固，且预计 2023 年集中度将重回升势。图表33：2022 年组件环节收入同增 70.4%（百 万元）图表34：组 件 环 节出 货量 快速 提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表35：2022 年组件环节市占率（测算）图表36：2022 年组件环节集中度持续提升 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 2022 年组件环节重点企业毛利率 12.5%，同降 1.5PCT，主要由于上游硅料价格持续行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 维持 高位、产品 价格 上涨 幅度 较大，主要 企业 单位 盈利 仍维 持较 高水 平，龙头 企业 毛利 率较行业均值高 1.2PCT，渠道、品牌、技术等优势凸显。1Q23 一体化龙头单位盈利提升幅度超预期，展望 2023 年，产业 链价 格下 行推 动需 求释放，渠道 覆盖 广度、高盈 利市 场出 货能 力、差异 化产 品布 局等 多方 面竞 争因 素将 拉开 组件企业出货能力及盈利能力，布局领先的龙头企业有望持续提升市占率及盈利能力，龙头企业优势有望持续放大。图表37：龙 头 组 件企 业毛 利率 图表38：龙 头 组 件企 业海 外收 入占 比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所；注：隆基收入包含需求集中于国内的硅片业务 5）逆 变器：储 能需 求爆 发，营收、毛 利率 双提 升 2022 年逆变器环节实现营收 310 亿元、同增 80.3%，毛利 率 34.2%、同增1.8PCT，毛利率较 2015-2022 年平均毛利率 33.2%高 0.6PCT，受益于欧洲能源危机，2022 年海 外 储能需求加速增长，逆变器公司营收增速及毛利率均显著提升。就不同企业而言，2022 年毛利率最大值 49.8%（禾 迈股 份），最小 值 24.7%，阳光 电 源毛利率较行业平均毛利率 34.2%低 1.0PCT，企业间标准差为 9.8%，较 2021 年（10.3%）有所下降，2022 年下半年 IGBT 芯片国产替代使得逆变器公司的原材料供应能力均 较此前有所 提升，二线 公司 盈利 能力 改善 更为 明显，2023 年各公司经营目标依然保持高速增长，而 集中式电站及大储 需求爆发导致的 IGBT 模块紧张可能使得以 集中式 需求为主的公司盈利能力 表现超预期。图表39：2022 年逆变器环节收入同增 80.3%（百万 元）图表40：2022 年逆变器环节毛利率同增 1.8PCT 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 6）胶 膜：原料 价格 波动 挤压 盈利 能力，龙 头优 势凸 显 2022 年胶膜环节主要企业营收同增58%，主要 因需 求提 升带 动出 货增 长。毛利 率12.6%、同降 9.7PCT，主要 因下 半年 原材 料树 脂价 格快 速下 降，胶膜 产品 价格 下降，高价 库存 导致盈利承压。龙头 优势 明显：就不 同企 业而 言，2022 年福斯特毛利率较行业均值高 3.0 PCT，下半年行业普遍亏损的背景下，福斯特凭借成本优势及经营稳健性维持盈利，下行周期龙头优行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 势凸显。一季度盈利筑底回升：一季度下游排产提升后树脂、胶膜价格企稳回升，胶膜企业盈利筑底回升。展望 2023 年，龙头企业在树脂供应、新产品布局方面的优势有望持续保持甚 至扩大，龙头低位稳固。图表41：2022 年胶膜环节收入同增 58%（百万元）图表42：2022 年胶膜环节毛利率同比下降 9.7PCT 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 7）玻 璃：盈利 处历 史低 位 盈利处历史低位：2022 年玻璃环节主要企业营收同增 64.5%，毛利率 22.2%、同 降14.0PCT，在价格较 2021 年大幅下降的背景下，主要企业凭借新窑炉点火带来的产能 提升，以量 补价 实现 营收 高增。2022 年玻璃环节毛利率较 2015-2022 年平均毛利率 31.3%低9.1PCT，盈利处于历史较低水平。就不同企业而言，2022 年玻璃龙头毛利率比行业均值高 1.6PCT，企业间毛利率标准差较 2021 年有所下降，主要因能源价格上涨、二三线大窑炉陆续投产，盈利低位背景下企业盈利差距收窄。低盈利或影响新增产能释放速度，同时考虑听证会带来的不确定性，未来玻璃供给情况或好于预期。图表43：2022 年玻璃环节收入同增 64.5%（百 万元）图表44：2022 年玻璃环节毛利率同比下降 14.0PCT 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 8）其 他辅 材：需求 旺盛 推动 出货 增长，看 好紧 缺环 节高 盈利 持续 2022 年其他辅材环节主要企业营收同增 50.5%，盈利 能力 有所 分化：石英 砂、石英 坩埚因供给紧张盈利能力大幅提升，2023 年有望持续高盈利；金刚线维持较高毛利率，行业竞争 格局 稳定，产品 升级 迭代 速度 或导 致盈 利分 化；热场 环节 竞争 加剧，产品 价格 大幅 下降，盈利 能力 下滑；背板、支架、银浆 环节 毛利 率略 有改 善，有望 持续 受益 下游 需求 增长。展望 2023 年，光伏需求推动出货增长，后续将继续受益终端装机高增，供需偏紧/趋紧环节盈利有望提升或改善。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表45：2022 年其他辅材 重点企业 收入同增 50.5%（百 万 元）来源：Wind，国金证券研究所 图表46：其 他 辅 材环 节重 点公 司毛 利率 情况 来源：Wind，国金证券研究所 9）光 伏设 备：存货 及发 出商 品 指标 创新高，盈利 能力 出 现分 化 截至 2022 年底，大部分光伏设备企业存货及发出商品 指标 创历史新高，根据光伏设备企业普遍的订单确认周期，能够判断：1）大部 分光 伏设 备企 业 2023 年营收同比仍将有大幅提升；2）2023 年硅料、硅片、电池、组件环节产能仍有较大规模扩张，且整体扩 产规模高于 2022 年（与 硅料 供给 加速 释放、电池 组件 环节 技术 迭代 提速 的基 本面 背景 相符）；3）考虑 到 TOPCon 及 HJT 设备 价值 量，结合 代表 性设 备厂 商捷 佳伟 创、迈为 股份 的存 货及发出商品情况，当下行业内 TOPCon 扩产规模远高于 HJT。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表47：重 点 设 备企 业库 存变 动情 况（百万 元）图表48：重 点 设 备企 业发 出商 品变 动情 况（百万 元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2022 年各家设备企业扣非净利润同比增速及毛利率走势出现分化。在新产品布局 及N 型高效电池技术研发进展领先的设备企业净利润增速表现较好，我们判断这些企业将充分受益于新技术从 0 到 1 的渗 透过 程，不仅 二阶 导属 性明 显削 弱，新产 品的 推出 也将 持续助力其利润水平维持高位。展望 2023 年，随着新型技术的加速渗透，在新技术进展较快的设备公司盈利有望持续超预期。图表49：重 点 设 备企 业扣 非归 母净 利润 同比 增速 图表50：重 点 设 备企 业毛 利率 情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4 4.1 总 结 及展 望：2023 年光伏 行业持续高景气 2022 年，受地 缘政 治等 因素 影响，全球 光伏 建设 积极 性大 增，瓶颈 环节 硅料 供给 有一定新 增释 放，但在 需求 高速 增长 下行 业整 体仍 处于 供不 应求 状态，推动 产业 链各 环节 持续量利齐升。展望 2023 年，随着瓶颈环节硅料供给进一步加速释放，潜在需求保持极度旺盛，光伏组件需求维持高增速（预计全年同比增速 50%以上），行业 将持 续高 景气，供应 能力 增长慢于硅料的环节利润有望扩张/维持 高位（高 纯石 英砂、电池 片、硅片、胶膜 粒子 等）。具体看各环节情况：硅料：2022 年作为紧缺环节盈利超预期，盈利能力创历史新高，随着供给释放、价格下降，龙头成本、品质优势有望放大。硅片：上游硅料紧缺、企业降本推进导致 2022 年单位盈利维持较高水平，后续核心辅材石英砂/石英坩埚保供、及 N 型比例提升带来的高品质溢价，将放大盈 利差距。电池 片：技术 过渡 期大 尺寸、高效 电池 片供 应紧 张导 致盈 利超 预期，新产 品放 量有 望行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 推动盈利维持高位。组件：供应 链管 理能 力、产能 一体 化程 度及 细分 市场 结构 差异 等因 素，致企 业间 经营分化，2022 年一体化龙头盈利优势显著，终端分布式需求占比大幅提升致 集中 度提 升 趋势略有停滞，但 CR4 龙头地位稳固。1Q23 一体化龙头单位盈利提升幅度超预期，后续产业链价格下行推动需求释放，差异化产品布局、渠道覆盖广度、高盈利市场出货能力等多方面竞争因素将拉开组件企业出货能力及盈利能力，布局领先的龙头企业有望持续提升市占率及盈利。逆 变器：欧洲需求爆发，微型/储能逆变器出货加速，芯片供应紧张、产品迭代加 速背景下，头部企业供应链及研发优势继续显现。2023 年各公司经营目标依然保持高速 增长，集中式电站及大储需求爆发导致的 IGBT 模块紧张可能使得以集中式需求为主的公司盈利表现超预期。辅材：光伏 需求 推动 出货 增长，原材 料成 本压 力下 龙头 优势 放大，后续 将继 续受 益终端装机高增，供需偏紧/趋紧环节盈利有望提升或改善。设备：存货及发出商品指标达到历史最高水平，预计大部分光伏设备企业 2023 年营收同比仍将有大幅提升；盈利能力出现分化，新技术从 0 到 1 渗透过程削弱设备企业周期属性，“新”属 性成 为影 响设 备公 司利 润水 平的 关键。4.2 投 资 建议 我们再次重申，4-5 月将是市场对全年需求一致预期上修的时间窗口，伴随月度排产的持 续提 升，全年 组件 产出 量预 期有 望从 当前 的 400-450GW 上修至 500GW（我们自年度策略就做出该预测），结合普遍高增的 Q1 业绩，将触 发板 块性 的全 年盈 利预 测上 修，同时 驱动市场对 2024 年行业量/利悲观预期的修复以及板块的反弹行情。业绩 方面，预计 全年 装机 有望 同比 增长 50%，单位 盈利 YoY 实现 扩张，产业 链全 年利润有望维持高增。情绪方面，当前市场对光伏板块 2024 年及之后的景气预期处于极度悲观水平，并反映为自去年 Q3 以来持续的估值压缩，机构持仓比 例也降至近几年来的相对低位，当前是布局的理想时间窗口。预计后续排产逐月持续上升、全年装机及盈利一致预期上修、Q1/Q2强势盈利展望将驱动市场对 2024 年的悲观预期修复以及板块的反弹行情。建议 重点 配置：一体 化组 件、大储(阳光/科华/科士达/南都等)、a 硅片/硅料(通威/中环/双良等)、高景 气及 盈利 触底 的辅 材/耗材(石英链/金博/美畅/福斯特/玻璃等)、设备龙头；其中，反弹初期建议重点关注对需求上修较为敏感的辅材/耗材、以及前期调 整幅度较大的逆变器/户储方向。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表51：主 要 推 荐标 的盈 利预 测及 估值（净 利润 单位：亿 元）来源：Wind，国金证券研究所。注：标*公司盈利预测采用 Wind 一致预期，其余公司采用国金证券预测值，净利润货币单位同财务报表货币，截至20230505 收盘 价 PE PE PE600438.SH CNY 38.31 1,724.70 257.26 216.22 8 182.98 9 251.64 7-16%688303.SH CNY 38.93 832.09 191.21 140.89 6 113.47 7 110.50 8-23%3800.HK HKD 1.86 503.63 160.30 139.43 4 142.38 4 149.82 3-6%1799.HK HKD 19.38 277.13 133.95 108.63 3 68.26 4 73.34 4-29%600089.SH CNY 22.93 891.63 158.83 147.95 6 136.05 7 127.40 7-7%002129.SZ CNY 40.45 1,308.07 68.19 100.74 13 127.21 10 153.14 9 37%603185.SH CNY 84.03 345.19 30.33 47.36 7 58.62 6 66.75 5 39%002865.SZ CNY 94.33 187.54 7.17 22.21 8 30.00 6 33.51 6 105%600732.SH CNY 30.78 400.96 23.28 33.64 12 45.49 9 62.04 6 40%601012.SH CNY 33.16 2,514.03 148.12 196.22 13 261.74 10 325.10 8 33%688599.SH CNY 47.50 1,032.29 36.80 72.95 14 99.65 10 126.35 8 65%002459.SZ CNY 38.0