证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明航空行业深度报告航空行业行业评级：领先大市-A分析师：凌军 SAC S09105230300012023年5月7日收益策略变局的沙盘推演，廉价航空成为旺季胜负手请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2核心观点1、首次出现为期6年的低供给增长：结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2022、2023、2024、2025年同比增速分别为4.1%、3.9%、4.9%、3.3%，预计2020年-2025年CAGR约为3.7%。2、供需错配周期已经启动，但2023年弱贝塔：2011-2019年，在高铁不断冲击的背景下，中国民航的客运需求持续保持8-10%的增长；从最新五一出行数据来看，供求错配周期已启动；由于中欧中美国际航线的恢复关键不在于航权谈判，而在于俄乌冲突，2023年航空行业没有大的行业性机会。3、疫情复苏航空股演绎第一步美股行情映射廉价航空：从美国疫情复苏行情来看，以西南航空为首的廉价航空客座率和归母净利润恢复最快，因此中国航空股第一波反弹行情直接映射美股行情，廉价航空龙头春秋领涨。4、疫情复苏航空股演绎第二步公商旅客刚需的票价预期：在民航新的定价策略背景下，公商旅客是淡季刚需，因此航线结构占优的吉祥航空有望受益；中国航空疫情复苏第二步演绎，吉祥航空领涨。5、疫情复苏航空股演绎第三步定价策略变局下的二次消费挤出：作为可选消费，因私出行的旅客对于票价始终敏感；在票价新时代，航空旅客有望向廉价航空挤出；同时欧美出境旅客向东南亚和东亚挤出；春秋航空总体受益幅度最大风险提示：暑运低于预期、国际航线恢复进度低于预期0YDWuNrMmPoPsMtQrMtMoP7NcM8OnPpPpNmPkPnNrMfQqQwObRnMqNuOnOoNxNmRsO请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3目录0102040305供给：首次为期6年复合仅3.7%的低增长需求：判断复合增速6-8%以上疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司06风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41.1首次出现为期6年的低供给增长u 结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2023、2024、2025年同比增速分别为3.9%、4.9%、3.3%，预计2020-2025年CAGR约为3.7%u 从历史纵向比较维度来看，是首次出现为期6年的低供给增长0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%05001000150020002500300035004000450050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E民航运输飞机在册架数 净新增 在册架数同比增速资料来源：wind、民航局、华金证券研究所图：民航运输飞机在册架数、净新增数及同比增速（架，%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51.1三大航运力增长意愿克制u 根据三大航2022年报，中国国航、南方航空、东方航空客运飞机数2020-2025年CAGR约为2.9%、3.5%、2.2%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E南方航空 中国国航 中国东航资料来源：公司年报、华金证券研究所图：三大航2011-2025E客运飞机数情况（架）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 61.1航空公司过去3年亏损金额较大u 过去三年各个航空公司亏损较大，我们以归母净利润衡量，2020-2022年三大航南方航空、中国国航、中国东航分别累计亏损556.3、696.7、614.4亿元资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所图：各航空公司2020-2022年归母净利润情况（亿元）-700-600-500-400-300-200-10001002020 2021 2022南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 海航控股请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 71.1航空公司净资产显著的减少，报表需要修复u 航空公司普遍有报表修复意愿。2020年-2022年五大航司几乎都经历了净资产的减少，三大航净资产减少更为显著资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所图：各航空公司2020-2022年净资产变化情况（亿元）-500-400-300-200-10001002002020 2021 2022南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 81.1国资是疫情期间给三大航输血的主力u 疫情期间给予民航输血的主要是国资u 从上市公司股权融资情况来看，2020-2022年合计增发资金中,南方航空100%来源于南航集团，金额为172.8亿元；中国国航36.7%来源于中国航空集，金额为团55.0亿元；中国东航61.3%来源于东航集团，金额为158.3亿元1731502583033109050100150200250300南 方 航 空 中 国 国 航 中 国 东 航 春 秋 航 空 吉 祥 航 空 海 航 控 股实际发行资料来源：wind、华金证券研究所图：各航空公司2020-2022年股权融资情况（亿元）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 91.2上游供应链也需时间修复u 波音是全球航空业的领导者，其生产的商用飞机几乎占全球机队的一半u 以净资产和资产负债率为标准，波音在名义上已经处于资不抵债的境地，处于破产的边缘。单 位：USD 2018 2019 2020 2021 2022营 业 收 入（亿 美 元）1,011 766 582 623 666同 比(%)8.28%-24.3%-24.0%7.1%6.9%净 利 润（亿 美 元）105-6-119-42-49同 比(%)27.61%-106.1%-1766.8%64.6%-17.4%净 资 产 合 计（亿 美 元）4-83-181-148-158资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所表：波音公司2018-2022年营收、净利润、净资产合计情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 101.2波音短期的重心放在MAX复飞u MAX事故叠加周期延长。截至2022年4月2日，中国国航MAX停飞24架、中国东航MAX停飞14架，南方航空MAX停飞21架u 短期波音的人员工作重心放在MAX复飞问题，导致商业飞机生产持续出现延期0510152025中 国 国 航 中 国 东 航 南 方 航 空图：三大航波音MAX系列飞机停飞数量（架）资料来源：航班管家、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 111.2空客财务报表也曾受影响u 空客是商业客机市场“双寡头”中的另一头，在国防和航天领域均开展业务u 即使在2019年竞争对手波音MAX飞机发生重大事故的背景下，2020年空客也录得净利润亏损11.3亿欧元。单位：E U R O 2018 2019 2020 2021 2022营 业 总 收 入(亿 欧 元)637 705 499 521 588同 比(%)7.9%10.6%-29.2%4.5%12.7%净 利 润(亿 欧 元)30.5-13.6-11.3 42.1 42.5同 比(%)29.4%-144.6%16.8%471.8%0.8%资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所表：空客公司2018-2022年营收、净利润情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 121.3国际市场成为短期供给的扰动项u 在以往的供求分析框架中，国内外市场ASK和RPK关系是分开考虑u 而对于2023年，国际市场的恢复进度反而影响国内供给以往2023请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 131.3相对2019年，实际供给超过名义供给u 由于国际航空规则，国际航线供给大幅减少u 那么，减少的国际运力去哪儿？资料来源：航班管家、华金证券研究所图：我国民航国际航班量周趋势（班次）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 141.3国际航线的复苏关键俄乌冲突u 截至2月28日，已有超过30个国家或地区禁飞俄罗斯飞机u 能否通过俄罗斯空域会造成中美、中欧之间航班竞争力不对称资料来源：华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15目录0102040305供给：未来3年2-3%的低增长需求：判断复合增速6-8%疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司06风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 162.1判断未来三年：复合增速6-8%u 2011年-2019年民航旅客运输量(人次)年增速基本保持在8%-12%的区间u 民航旅客周转量(客公里)年增速基本保持在10%-14%的区间内资料来源：wind、民航局、华金证券研究所图：2007-2022 年中国民航旅客周转量及旅客运输量情况（%）-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022民航旅客周转量 yoy 民航旅客运输量 yoy请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 172.2高铁不断开通的年代，增速仍然超过8%u 从2008年开始，高铁“四纵四横”客运专线陆续开通运营，且主要位于同为民航黄金航线的中东部地区，到2018年“四纵四横”规划已经基本建成u 2011-2019年8-10%的需求增长是在高铁不断冲击的背景下产生资料来源：和讯新闻网、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 182.3我国公商旅客是刚需u 根据携程联合CAPSE发布的2018中国旅行口碑榜飞行数据大报告，中国航旅乘客人次中约有40.5%为商务出行，而根据FAA，疫情前美国航旅乘客中公商务出行旅客占比长期约保持在30%左右u 而且由于人均GDP的问题，公商旅客更具有刚性0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021因私出行 公商务出行资料来源：携程、FAA、华金证券研究所图：中国2018年航空旅客画像结构（%）图：2015-2021年美国航空旅客出行目的结构（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 192.4需求新时代：民航采用新的收益管理策略u 新背景：民航采用新的收益管理策略u 2022年国航、南航、东航客座率分别为62.7%、66.4%、63.7%，相比于2019年分别下降了18.3pct、16.5pct、18.4pct，客座率有明显下降u 在此背景下，2022年国航、南航、东航客公里收入分别为0.63、0.59、0.60元每客公里，相比于2019年分别提升了18.8%、20.4%、15.3%，反映了票价提升显著客 公 里 收 入 2019 2022中 国 国 航 0.53 0.63南 方 航 空 0.49 0.59中 国 东 航 0.52 0.60客 座 率 2019 2022中 国 国 航 81.0%62.7%南 方 航 空 82.8%66.4%中 国 东 航 82.1%63.7%资料来源：公司公告、华金证券研究所表：2019、2022年三大航客座率及客公里收入比较（%，元/客公里）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 202.5火车票预订时间改变影响预订单观察视角u 火车票订票时间改变和节奏改变u 根据交通运输部，2019年乘客能够提前预订火车票的时间为60天，而到了疫后的2023年，当前可提前预订火车票的天数为15天图：预订火车票提前天数（天）0102030405060702019 年 2023 年资料来源：交通运输部、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21目录0102040305供给：未来3年2-3%的低增长需求：判断复合增速6-8%疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司06风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 223.1疫情复苏演绎第一步：美国行情参考u 疫情复苏之美国航空股复盘，一次性修复u 2020.05-2021.04美国航空股板块进入上行行情期，其中四家航司美国航空、达美航空、西南航空、美联航在此区间最大涨幅分别为178.4%、169.2%、168.5%、213.5%。0%50%100%150%200%250%美 国 航 空 达 美 航 空 西 南 航 空 美 联 航资料来源：wind、华金证券研究所图：2020.05-2021.04期间美国四大航空公司股票最大涨幅（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 233.1疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空u 疫情防疫政策放开之后，美西南航空客座率恢复最快u 根据各航司季报和年报，21Q2西南航空、美国航空、达美航空、美联航客座率分别为82.9%、77.0%、69.0%、72.0%，相较于19Q2恢复比例达95.9%、88.9%、78.4%、83.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4西南航空 美国航空 达美航空 美联航资料来源：公司公告、华金证券研究所图：美国四大航空公司单季度客座率情况（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 243.1疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空u 美西南航空总营收与归母净利润均恢复最快u 在单季度总营收恢复比例中，21Q1相比19Q1恢复的比例达39.9%，21Q2相比19Q2恢复的比例达67.8%；在归母净利润恢复比例中，21Q2相比19Q2恢复的比例达46.8%总 营 收 恢 复 比 例 2 1 Q 1 相 比 1 9 Q 1 2 1 Q 2 相 比 1 9 Q 2美 国 航 空 3 7.9%6 2.5%达 美 航 空 3 9.6%5 6.8%西 南 航 空 3 9.9%6 7.8%美 联 航 3 3.6%4 8.0%归 母 净 利 润 恢 复 比 例 2 1 Q 2 相 比 1 9 Q 2美 国 航 空 2.9%达 美 航 空 4 5.2%西 南 航 空 4 6.8%美 联 航 不 适 用资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所表：美国四大航空公司单季度总营收及归母净利润恢复比例对比（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 253.1疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空u 中美航空股复苏行情：美国是一轮，我们是两轮u 第一轮：直接映射，春秋航空涨幅最大。2020.04-2021.04为第一轮上行行情期，其中南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空在此区间最大涨幅分别为44.3%、48.2%、43.4%、112.1%、82.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%南 方 航 空 中 国 国 航 中 国 东 航 春 秋 航 空 吉 祥 航 空资料来源：wind、华金证券研究所图：2020.04-2021.04期间中国五大航空公司股票（A 股）最大涨幅（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26目录0102040305供给：未来3年2-3%的低增长需求：判断复合增速6-8%疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司06风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 274.1公商旅客刚需背景，叠加票价改革u 2022年冬春航季核心干线经济舱全价最高票价，相较于19年涨幅基本均在44%以上u 新的民航定价策略叠加票价空间，公商旅客密度高的航空公司受益显著0%10%20%30%40%50%60%70%80%北 京-上 海北 京-成 都北 京-深 圳上 海-广 州北 京-广 州上 海-深 圳上 海-成 都北 京-杭 州北 京-重 庆广 州-成 都上 海-重 庆广 州-杭 州北 京-西 安深 圳-成 都北 京-三 亚北 京-长 沙上 海-西 安深 圳-杭 州广 州-重 庆上 海-青 岛最新价格较原指导价涨幅 最新价格较 19年涨幅资料来源：携程、民航局、公司官网、公司公告、华金证券研究所图：2022 冬 春 航 季TOP20干线经济舱全价票价涨幅情况（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 284.1公商旅客恢复率高u 截至3月底，商务线恢复率已经达到120%，显著高于全国航线恢复率（接近100%）资料来源：航班管家、华金证券研究所图：截至2023 年3 月 底 商 务 线 航 班 量 及 恢 复 率 日 趋 势（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 294.1优质航线公司受益更为显著u 优质航线密度反映在毛利率u 在疫情前，吉祥航空和中国国航的毛利率处于市场最高水平0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所图：2014-2019年中国航空公司毛利率情况（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 304.2 疫情前后部分市场的变化区域集中度提升u 部分机场航线集中度提高，北京大兴和首都机场变化显著u 三大航在首都机场的市场份额由2019年夏秋航季的71.6%提升到2023年夏秋航季的72.9%，并且受益于大兴机场投运且南航、东航转场大兴机场，国航在首都机场的市场份额由40.0%提升到了68.2%。三大航在大兴机场的市场份额由2020年夏秋航季的94.3%提升到2023年夏秋航季的96%，其中国航占12.0%、南航占37.1%、东航占46.9%40.0%68.2%16.5%15.1%4.7%28.4%27.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 夏 秋 航 季 2023 夏 秋 航 季国航 南航 东航 其他9.5%12.0%39.6%37.1%45.2%46.9%5.7%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 夏 秋 航 季 2023 夏 秋 航 季国航 南航 东航 其他资料来源：航班管家、预先飞行计划、华金证券研究所图：首都机场市场份额情况（%）图：大兴机场市场份额情况（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 314.2华东市场竞争态势缓和u 吉祥与东航互持股权，华东市场竞争有望缓和u 东航在上海地区市占率接近45%，吉祥市占率约10%吉祥航空（603885.SH）上海均瑶（集团）有限公司中国东方航空集团有限公司东方航空产业投资有限公司12.32%截 至2022 年9 月30 日100%中国东方航空(00670.HK/600115.SH)上海吉道航 吉祥香港100%100%3.12%2.9%1.23%1.65%（吉 祥 航 空 控 股 股 东）吉祥航空（603885.SH）（东 方 航 空 控 股 股 东）合计8.9%图：吉祥航空与东航交叉持股结构示意图资料来源：公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 324.3经营指标的横向对比吉祥ASK恢复率领先u 比较六大航空公司2023年3月可用座公里相比于2019年同期恢复比例，吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空、中国东航、海航控股分别为118.0%、110.4%、90.7%、84.7%、79.9%、66.3%。118.0%110.4%90.7%84.7%79.9%66.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%吉 祥 航 空 春 秋 航 空 中 国 国 航 南 方 航 空 中 国 东 航 海 航 控 股资料来源：公司公告、华金证券研究所图：3月六大航司可用座公里恢复比例（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 334.3经营指标的横向对比吉祥RPK恢复率领先u 比较六大航空公司2023年3月收入客公里相比于2019年同期恢复比例，吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空、中国东航、海航控股分别为111.9%、105.5%、78.2%、75.5%、68.0%、63.2%。111.9%105.5%78.2%75.5%68.0%63.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%吉 祥 航 空 春 秋 航 空 中 国 国 航 南 方 航 空 中 国 东 航 海 航 控 股资料来源：公司公告、华金证券研究所图：3月六大航司收入客公里恢复比例（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 344.3经营指标的横向对比吉祥客座率恢复靠前u 比较六大航空公司2023年3月客座率相比于2019年同期恢复比例，春秋航空、海航控股、吉祥航空、南方航空、中国国航、中国东航分别为95.5%、95.4%、94.9%、89.1%、86.2%、85.1%。95.5%95.4%94.9%89.1%86.2%85.1%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%春 秋 航 空 海 航 控 股 吉 祥 航 空 南 方 航 空 中 国 国 航 中 国 东 航资料来源：公司公告、华金证券研究所图：3月六大航司客座率恢复比例（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 354.4吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u 在已上市的航空公司中，吉祥航空国际航线负担最小u 从吉祥的主要国际航线来看，主要是恢复相对较快的亚洲航线u 亚洲航线相对受俄罗斯空域影响较小6321 1 1 1 1 1 1 101234567日 本 泰 国 中 国 台 湾 新 加 坡 中 国 香 港 缅 甸 柬 埔 寨 韩 国 芬 兰 菲 律 宾 澳 门资料来源：Prefliht、华金证券研究所图：吉祥航空2019冬春季航班计划国际（地区）通航点（个）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 364.4吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u 吉祥2018年开始引进B787，原计划主要配置在国际航线，也曾一度成为市场对于公司的担忧点u 吉祥将B787转飞国内优质时刻，预计利用率达到较高水平资料来源：公司公告、华金证券研究所图：吉祥航空B787系列日利用率（小时）11.358.2911.50246810122019 2021 2023E请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 374.4吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u B787是好机型，从公司年报我们可以看到，B787客公里收益相对较高u 预计2023年B787两舱客座率有望达到50-60%0.50.560.370.40.80.3600.10.20.30.40.50.60.70.80.9A320 系 列 B787 系 列 B737 系 列2019 2021资料来源：公司公告、华金证券研究所图：吉祥航空机队分系列客公里收益（元/客公里）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 384.4吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u 在疫情期间，吉祥不断加密优质干线，如对虹桥-广州、虹桥-三亚、虹桥-贵阳、浦东-太原、浦东-武汉、浦东-泉州等优质航线，每周航班次数均有提升0510152025303540广 州 三 亚 贵 阳 太 原 武 汉 泉 州2019 2022虹桥机场 浦东机场资料来源：飞常准、华金证券研究所图：吉祥航空虹桥机场及浦东机场优质航线加密（每周/班）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 394.4国际收入占比决定灵活度u 2019年中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空国际收入占比分别为34.6%、30.7%、27.0%、31.3%和17.4%u 吉祥船小好调头0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019南方航空 吉祥航空 春秋航空 中国东航 海南航空 中国国航资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所图：六大航空公司国际收入占比（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 404.4疫情复苏演绎第二步：吉祥领涨u 中国行情第二轮：在民航业收益管理策略新时代，公商旅客均匀密度占优的吉祥航空涨幅最大u 2022.08开始为第二轮上行行情期，截至2023.04.14，南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空在此区间内最大涨幅分别为34.8%、26.7%、22.8%、43.0%、45.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%南 方 航 空 中 国 国 航 中 国 东 航 春 秋 航 空 吉 祥 航 空资料来源：wind、华金证券研究所图：2022.08-2023.04.14期间中国五大航空公司股票（A 股）最大涨幅（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41目录0102040305供给：未来3年2-3%的低增长需求：判断复合增速6-8%疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司06风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 425.1疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出u 判断航司定价策略维持较长时间u 将对消费者有一定程度的挤出资料来源：华金证券研究所图：因私出行的挤出示意图请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 435.2新定价时代，消费者将向廉价航空挤出u 机票价格始终是因私出行考虑的重要因素u 疫情前春秋航空等廉价航空的定价约为0.37-0.40元每公里,略高于高铁0.35元每公里的长距离定价资料来源：FlightAI、华金证券研究所4.8%5.0%5.4%6.1%6.5%6.8%8.5%13.5%15.62%17.67%航 线 级 共 飞 航 司 热 度 排 序航 司 的 航 班 数 量 占 比星 期共 飞 航 班 起 飞 时 刻起 飞 时 刻 差航 班 起 飞 时 刻提 前 订 票 天 数价 格 差航 班 价 格航 段图：价格是消费者购买机票的主要因素之一请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 445.3 出境需求从欧美挤出至东南亚和东亚u 2023年3月，出境游客中，东南亚和东亚游客占比分别为53.1%和18.8%资料来源：航班管家、华金证券研究所图：2023年3月国际出港航班目的地区域占比分布（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 455.4出境需求从欧美挤出至东南亚和东亚u 2023年3月，泰国、韩国、新加披的航班恢复率领先资料来源：航班管家、华金证券研究所图：2023年3月主要国家/区域航班量及其恢复率（班次）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46目录0102040305供给：未来3年2-3%的低增长需求：判断复合增速6-8%疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司06风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 476.1重点公司推荐春秋航空u 春秋航空是国内廉价航空龙头公司，通过独特的“两单、两高和两低”模式，在国内市场持续提高市场率u 在2023年整个航空业采用新的收益管理策略背景下，因私出行旅游有望在出行旺季挤出至廉价航空；同时，欧美出行旅客有望挤出至东南亚航空；春秋航空有望获得较高利润弹性u 看好2023年航空新定价策略背景下的春秋航空，首次覆盖给予“买入-A”评级：我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为15.8、36.3和46.0亿元，对应每股收益分别为1.62、3.71和4.70元，对 应PE估值分别为37.5、16.4和12.9倍春秋航空重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E营业收入(百万元)10,858 8,369 17,055 21,486 24,456 YoY(%)15.8-22.9 103.8 26.0 13.8 净利润(百万元)39-3,036 1,586 3,626 4,600 YoY(%)106.6-7861.9 152.2 128.6 26.9 毛利率(%)-4.4-38.5 25.3 33.5 34.9 EPS(摊薄/元)0.04-3.10 1.62 3.71 4.70 ROE(%)0.3-22.2 10.4 19.2 19.6 P/E(倍)1520.2-19.6 37.5 16.4 12.9 P/B(倍)4.3 4.3 3.9 3.2 2.5 净利率(%)0.4-36.3 9.3 16.9 18.8 资料来源：聚源、华金证券研究所 股价日期：20230505请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48财务报表预测与估值数据汇总资产负债表 单位:百万元会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E流动资产 8714 11846 5830 8080 11764 现金 7260 10208 2086 5312 7243 应收票据及应收账款 98 105 310 213 382 预付账款 292 428 1039 809 1294 存货 213 175 252 227 307 其他流动资产 850 929 2143 1519 2538 非流动资产 29606 31574 34007 35609 35835 长期投资 5 5 24 18 81 固定资产 16565 17283 18639 20380 20954 无形资产 782 765 895 1052 1239 其他非流动资产 12255 13521 14448 14159 13560 资产总计 38320 43420 39837 43689 47599 流动负债 9675 13446 8234 8767 8855 短期借款 4234 5405 4819 5112 4966 应付票据及应付账款 667 662 798 840 985 其他流动负债 4774 7380 2617 2814 2904 非流动负债 14898 16280 16324 16066 15300 长期借款 9472 10896 10939 10682 9915 其他非流动负债 5427 5384 5384 5384 5384 负债合计 24573 29727 24558 24833 24155 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 916 979 979 979 979 资本公积 4881 7791 7791 7791 7791 留存收益 7859 4823 6370 9973 14538 归属母公司股东权益 13747 13693 15279 18856 23444 负债和股东权益 38320 43420 39837 43689 47599 利润表 单位:百万元会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E营业收入 10858 8369 17055 21486 24456 营业成本 11331 11590 12734 14291 15928 营业税金及附加 21 24 32 43 53 营业费用 219 180 358 451 514 管理费用 204 188 363 457 520 研发费用 119 122 229 297 334 财务费用 287 622 997 762 701 资产减值损失-3-1-171-256-245 公允价值变动收益-2 30 3 8 10 投资净收益-1-13-95-122-58 营业利润 6-3417 2079 4814 6112 营业外收入 13 20 39 24 24 营业外支出 3 2 3 3 3 利润总额 16-3399 2115 4835 6134 所得税-21-363 529 1209 1533 净利润 37-3036 1586 3626 4600 少数股东损益-2 0 0 0 0 归属母公司净利润 39-3036 1586 3626 4600 EBITDA 1843-1343 3879 6848 8232 春秋航空（601021）股价（2023-05-05）：60.76元 投资评级：买入-A资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49现金流量表 单位:百万元会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E经营活动现金流1684 439 2058 7147 5469 净利润37-3036 1586 3626 4600 折旧摊销1163 1315 1279 1466 1642 财务费用287 622 997 762 701 投资活动现金流-5963-4544-3804-3183-1916 筹资活动现金流2320 6906-6377-738-1623 每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.04-3.10 1.62 3.71 4.70 每股经营现金流(最新摊薄)1.72 0.45 2.10 7.30 5.59 每股净资产(最新摊薄)14.05 13.99 15.61 19.27 23.96 主要财务比率会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E成长能力 营业收入(%)15.8-22.9 103.8 26.0 13.8 营业利润(%)101.0-57553.7 160.9 131.5 27.0 归属于母公司净利润(%)106.6-7861.9 152.2 128.6 26.9 获利能力 毛利率(%)-4.4-38.5 25.3 33.5 34.9 净利率(%)0.4-36.3 9.3 16.9 18.8 ROE(%)0.3-22.2 10.4 19.2 19.6 ROIC(%)4.4-5.8 5.3 10.0 11.2 偿债能力 资产负债率(%)64.1 68.5 61.6 56.8 50.7 流动比率0.9 0.9 0.7 0.9 1.3 速动比率0.8 0.8 0.5 0.8 1.1 营运能力 总资产周转率0.3 0.2 0.4 0.5 0.5 应收账款周转率134.7 82.2 82.2 82.2 82.2 应付账款周转率16.8 17.5 17.5 17.5 17.5 估值比率 P/E1520.2-19.6 37.5 16.4 12.9 P/B4.3 4.3 3.9 3.2 2.5 EV/EBITDA40.2-56.7 20.3 11.1 8.9 财务报表预测与估值数据汇总资料来源：聚源、华金证券研究所春秋航空（601021）股价（2023-05-05）：60.76元 投资评级：买入-A请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 506.2重点公司推荐吉祥航空u 吉祥是一家优质航空公司：公司以向三大航靠拢机票定价策略，成本管控向廉航看齐，从而实现行业领先的收入和业绩增长，给予股东超越行业的ROE回报u 相对于19年，吉祥航空基本面有诸多积极变化：B787转飞国内优质时刻，预计利用率达到较高水平，2023年两舱客座率有望达到50-60%；与东航互持股权，华东市场竞争有望缓和；疫情期间不断加密优质干线u 看好2023年航空特殊背景下的吉祥航空，维持“买入-A”评级：我们预测2023-20