本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 06 月 05 日 航运 行 业 深 度分 析 油运 行业 专 题：供给 周期 确定，景 气上行 无 虞 证 券 研究报告 投资评级 领先大市-A 维持 评级 首选股票 目 标 价（元）评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相对收益-2.7-5.6-2.4 绝对收益-6.8-11.9-8.0 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 宋尚杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522050001 相关报告 原油运输深度：供需拐点已至，景气周期到来 2022-09-18 本 篇报 告 旨在 进 一步 深入 分析 油 运供 给 端新 增 运力 及 存量 运力 的具体情况：1）虽然2023 年至今行业新下部分造船订单，但总量可控，不改变行业供给收缩的逻辑。2）综合考虑船价、运价、交付时间、美元 利率、石油 长期 需求、新燃 料技 术路 线等 几方 面因 素，油轮 船东当下造船意愿仍低。3）存量 运力 老龄 化严 重，环保 新规 约束 明显。4）老龄船及黑市船所受限制不断加大，印度、中国等政府已加强对老旧船约 束，新一 轮制 裁或 进一 步限 制黑 市船 活动。因此 整体 来看，我们认为行业供给端确定性在不断增强，3 年以上景气周期无虞。2023 年至 今 油轮 新下 造船 订单 106 艘，占行业总量2%，在手订单占比仍处低位。根据克拉克森数据，2023 年截至 6 月 3 日，油轮新下造船订单 106 艘，占当前行业 VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR/Handy 油轮总量5212 艘的2.03%。原油、成品油在手造船订单占现有运力比分别为4.46%、8.43%，仍处历史低位。当前 船价 及运 价 下，油轮 回本 周期 长，尤其VLCC 收益 率 显著 低于 其他各船型。以当前期租运价测算油轮各船型全投资回本周期，VLCC、苏伊 士、阿芙 拉、LR2、LR1、MR 折算年收益率分别为9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后维持当前运价水平，中 小原油轮及成品油轮仍需5 年左右的回本周期，VLCC 需10 年以上。对 比历 史 油轮 造 船周 期，当 下油轮 订造 不具 备 明显 吸 引力。此前几轮 VLCC 运价 高点（同 样也 是造 船订 单高 点），2008 年及2015 年高点时折算收益率分别达到18%及19%，接近 20%，而 2020 年 4 月折算收益率达到 29%。对比下当前折算收益率仅 9%，回顾历史看目前订造VLCC 不具备明显吸引力。考虑 到油 轮使 用 生命 周期 超过 20 年，当前 船台 情况 下新 造船 交付 需2026 年以后，油轮船东 新造船需考虑长期需求及新燃料 技术路线，二者 目前 尚不 明 确：1）新能源发展 下，石油长期需求不明，不同机构预 测差 异巨 大。根据 中国石油石化 报道，包括 几家 大型 石油 公司 在内的 28 家机构对到2050 年的石油需求增长进行了预测，从美国能源信息署（+34%)和 Shell Waves(+18%)的极度乐观预测，到能源观察集团(-100%)和 UNPRI 1.5(-79%)的极度悲观预测。2）主 流替 代燃 料包括 LNG、甲醇、液氨，未来 主流 选择 仍未 确定。当前新燃料油轮仍以 LNG 为主，少量具备液氨预留，小型油轮中部分已采用甲醇燃料。不同替代燃料造船技术均在发展中，以 VLCC 为例，LNG 动力油轮已落地，甲醇 动力 VLCC 改造技术成熟，液氨燃料动力油轮预设方案获-16%-6%4%14%24%34%2022-06 2022-10 2023-02 2023-06航运 沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行 业 深 度分析/航运 认证。原油 轮及 成品 油 轮平 均船 龄持 续向 上，超过 11 岁。至 2025 年底，20 岁以 上原 油轮、成品 油占 比将 达到23%、21%。考虑在手订单情况，假设未来两年无拆解，至2025 年底，15 岁以下原油轮占比46.58%，20 岁以上原油轮占比 23.38%。15 岁以下 成品 油轮占比 43.97%，20岁以上 成品 油轮占比20.68%。15 岁以 上老 龄船 运输 效率 低、风险 高，主要 体 现在 以下 四方 面：1）老龄船面临更频繁的强制审查，以及更高的审查费用。2）大型油公司要求老龄船出示符 合要求的状态评估证书。3）出于安全因素的考虑，各国政策对老龄船有额外限制。4）老龄船具有更高 运营 安全风险。黑市 船为 逃避 监 管，运营 效率 进一 步下 降：1）目前涉及俄罗斯石油灰色船队规模达400 艘以上，全球总灰色船队规模或达700 艘以上。2）灰色船队以巴拿马船旗为主，所属船级社未知、保险未知的船占比高，为逃 避监 管，需不 断变 换船 舶所 属权、船旗、船名 混淆 船舶 历史，并利 用关 闭卫 星定 位模 糊船 只行 程监 测，掩盖 真实 行程，程序 繁琐效率低下。3）制裁船舶运输过程中往往涉及STS 过驳转运，耗时且带来额外运距拉长。投资 建议：行业 供给 端确 定性 不断 增强，3 年以上景气周期无虞。同时，边 际 来看，我们 认 为下 半 年行 业 景气 将持 续 上行。由于 OPEC+减产刺激，炼厂检修期到来，行业进入淡季，VLCC 运价高位回落，成品油运价小幅下滑。短期需求或为季节性和中国复苏节奏原因，考虑减产及检修因素将逐渐减弱，中国引领全球需求回升，美国计划补充战略石油储备，下半年需求可望重回升轨，同时 供给新增交付即将快速 减少，看好 原油 运价 企稳。成品 油制 裁后 真空 期渡 过，欧洲 成品油进口开始回升，看好运价持续上行。重点 推荐：中远 海能、招商 南油、招商轮船。风险 提示：海外 经济 衰退，油轮 运输 需求 恢复 不及 预期；俄乌 冲突 地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。XVAZvMtOmPrQsMsRqNtMpOaQ9R7NpNrRpNmPiNqQpRkPmMnQ8OrQrPxNsRpOMYrMxO行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内 容 目 录 1.今年以来油轮新增造船订单可控，船价持续上行.5 2.多因素约束下，油轮船东造船意愿仍低.8 2.1.当前船 价及运价下，回本周期长.8 2.2.石油长期需求及新燃料造船技术路线尚不明确.9 3.存量运力老龄化严重，环保新规约束明显.12 4.老旧船及黑市船隐患越发凸显，有效供给显著下降.14 4.1.15 岁以上老旧船使用效率下滑.14 4.2.黑市船 为逃避监管，运营效率进一步下降.17 5.投资建议.23 6.风险提示.23 图 表 目 录 图 1.原油轮在手订单占现有运力比.5 图 2.成品油轮在手订单占现有运力比.5 图 3.VLCC 交付 数量（艘）.6 图 4.苏伊士交付数量（艘）.6 图 5.阿芙拉交付数量（艘）.6 图 6.LR1+LR2 交付数量（艘）.错误!未定义 书签。图 7.MR 交付数量（艘）.6 图 8.原油轮新造船价（百万美元）.7 图 9.成品油轮新造船价（百万美元）.7 图 10.原油轮二手船价（百万美元）.7 图 11.成品油轮二 手船价（百万美元）.7 图 12.原油轮一年期租（美元/天）.8 图 13.成品油轮一年期租（美元/天）.8 图 14.2021-2045 年全球石油需求增量预测.9 图 15.国际海事组织（IMO）脱碳目标.10 图 16.目前替 代燃料油轮船舶细分.12 图 17.原油轮当前船龄结构（艘）.12 图 18.成品油轮平均船龄（岁）.12 图 19.原油轮当前船龄结构（艘）.13 图 20.原油轮到 2025 年末船龄结构（艘）.13 图 21.成 品油轮当前船龄结构（艘）.13 图 22.成品油轮到 2025 年末船龄结构（艘）.13 图 23.2023 年 3-5 月 VLCC 定载 CII 指数分布.14 图 24.VLCC 与苏伊士型平均周转量.14 图 25.船舶全生命周期审查要求.15 图 26.亚太港口扣押船 只数量.16 图 27.Ocean Peri 近一月轨迹.17 图 28.Titan 号近一个月轨迹.17 图 29.爆炸的 Pablo 号.17 图 30.黑市船的分类.18 图 31.对俄罗斯灰色船队数量的 估计（分船型）.19 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 32.黑市船船龄分布.19 图 33.影子船队船旗分布（载重吨）.20 图 34.影子船队保险状态（载重吨）.20 图 35.俄乌冲突以来，俄罗斯亚速海贸易通道刻赤海峡的 AIS 传输间隙明显增多.21 图 36.2022 年以来 AIS 间隙持续增加.21 图 37.STS 流程.22 图 38.船舶 1 从俄罗斯港口出发进 行 STS.22 图 39.船舶 2 继续航行.22 图 40.在休达转运的船只数量.22 表 1：2023 年前5 月油轮新造船订单.5 表 2：当前时间油轮各船型全投资收益率测算.8 表 3：历史周期 VLCC 全投资收益率测算.8 表 4：2021 年集运 15000TEU 箱船全投资收益率测算.9 表 5：LNG、甲醇、液氨船用燃料属性对比.11 表 6：LNG、甲醇、液氨船用燃料的全生命周期碳排对比.11 表 7：各新燃料 VLCC 技术发展状况.11 表 8：CAP 等级划分.15 表 9：印度对老旧船政策限制.16 表 10：西方国家对伊朗、委内瑞拉及俄罗斯的制裁.18 表 11：UANI 确认的部分灰色船只名单历史船旗变化.20 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.今 年 以来油轮 新增造船 订单可控，船价持 续上行 2023 年至 今油 轮新 下造 船订 单 106 艘，以成品油轮为主，交付时间主要 分布于 2025-2026年。根据克拉克森数据，2023 年截 至 6 月 3 日，油轮 新下 造船 订单 106 艘，占当 前行 业 VLCC、苏伊 士、阿芙 拉、LR2、LR1、MR/Handy 油轮总量 5212 艘的 2.03%。订单 中以 成品 油轮 为主，其中 LR2 及 MR 船型订单分别 40、39 艘。LR2 船型订单数量较多，阿芙拉船型订单数量较少，或部分因为 LR2 转运原油方便，具备与阿芙拉船型兼用的灵活性，而阿芙拉船型仅可首航运输一次成品油。交付时间基本分布于 2025-2026 年，尤其以 2025 下半年及 2026 年为主。表1：2023 年前5 月油轮新造船订单()19 157421 2025/02-2026/12 85.3 2 115000 2026/03 2026/09 LR2 40 114875 2025/01-2026/06 65.1 LR1 6 78333 2025/08-2026/05 MR/Handy 39 49277 2024/11-2026/07 45.5 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 原油、成品 油在 手造船 订单占现有运力比 分别为 4.46%、8.43%，均处 历史 低位。当前原油轮在手订单占现有运力比为 4.46%，处于 1996 年以来历史最低位。成品油轮 在手订单占现有运力比 近期在新增订单下略有回升，达到 8.43%，同样处在历史低位。图1.原 油 轮 在手 订单 占现 有运 力比 图2.成品油轮 在手 订单 占 现有 运力 比 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 原油轮 未来 2-3 年交付处于历史低位，VLCC、阿芙拉待交付 运力 极少。根据目前在手订单，原油方面 VLCC 2024 年零交付，2025 年及 2026 年各有一艘交付。阿芙拉 2024 年交付 13 艘，2025 及 2026 年分别交付 5 艘和 4 艘。苏伊士交付相对较多，2024 年为 8 艘，2025 及 2026年分别为 13 艘和 11 艘。行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图3.VLCC 交 付 数 量（艘）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 图4.苏 伊 士 交付 数量（艘）图5.阿 芙 拉 交付 数量（艘）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 受前一轮周期运力 交付较少、当前 高景 气 及 LR2 与阿芙拉兼用性 影响，表观看 成品油轮未来2-3 年交 付仅 小 幅减 少。LR 级油轮 2024 年将交付 14 艘，2025 及 2026 年分别为 47 艘和 13艘。MR 2024 年为 32 艘，2025 及 2026 年分 别 为 46 艘和 10 艘。LR2 未来待交付数量较多，或因为 LR2 转运原油和燃料油便捷，只需深度洗舱，具有与阿芙拉船型兼用的灵活性，实际成品油 轮新增运力小于统计数值。图6.LR1+LR2 交 付 数 量（艘）图7.MR 交 付数 量（艘）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 新造船价持续上行，当前造价 接近 历 史高 点。原油轮方面，VLCC 历史最高造价达 1.6 亿美元，当前最新评估造价达到 1.26 亿美元；苏伊士型历史最高造价 1 亿美元，当前最新造价达到0.85 亿美元；阿芙 拉型 最新 造价 达到 0.7 亿美 元。成品 油轮 方面，LR1 历史 最高 造价 达 0.68亿美 元，当前 最新 评估 造价 达到 0.57 亿美元；MR 历史 最高 造价 达 0.53 亿美 元，当前 最新 评估造价达到 0.46 亿美元。图8.原 油 轮 新造 船价（百 万美 元）图9.成 品 油 轮新 造船 价（百万 美元）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 二手船价同样持续 上涨，5 年二手价格接近新造船价。原油轮方面，5 年二手 VLCC 历史最高价达 1.65 亿美 元，当前 最新 价格达到 1 亿美元；5 年二手 苏伊士型历史最高 价 1 亿美 元，当前最新 价格 达到 0.74 亿美元；5 年二手 阿芙拉型最新 价格 达到 0.66 亿美元，基本接近新造船价格。成品 油轮 方面，5 年二 手 LR1 历史 最高 价 达 0.62 亿美 元，当前 最新 价格 达到 0.5 亿美元；5 年二手 MR 历史最高价达 0.52 亿美元，当前最新 价格 达到 0.42 亿美元。图10.原 油 轮 二手 船价（百 万美 元）图11.成 品 油 轮二 手船 价（百万 美元）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.多 因 素约束下，油轮船 东造船意 愿仍低 综合 考虑 船价、运价、交付 时间、美元 利率、石油 长期 需求、新燃 料技 术路 线等 几方 面因 素，油 轮 船 东当 下造 船意 愿仍 低。2.1.当 前 船 价及 运价 下，回 本周 期长 2022 年以来各船型一年期租运价 持续向上，除 VLCC 外均超过 2020 年高点。根据克拉克森数据，截至 2023 年 6 月 2 日，VLCC、苏伊 士、阿芙 拉、LR2、LR1、MR 一年期租运价分别 为 43750、45500、49750、48500、39000、29200 美元/天。图12.原 油 轮 一年 期租（美 元/天）图13.成 品 油 轮一 年期 租（美元/天）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 当前船价及运价下，油轮回本周期长，尤其 VLCC 收益率显著低于其他各船型。以当前期租运价测算油轮各船型全投资回本周期，VLCC、苏伊 士、阿芙 拉、LR2、LR1、MR 折算年收益率分别为 9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后维持当前运价水平，中小原油轮及成品油轮仍需 5 年左右的回本周期，VLCC 需 10 年以上。表2：当前时间 油轮 各船 型 全投 资收 益率 测算 VLCC LR2 LR1 MR 1.25 0.84 0.66 0.65 0.57 0.46/43750 45500 49750 48500 39000 29200/10000 9300 8800 8800 8400 8000 3704 2314 1612 1637 1846 2170 350 9%15%22%21%19%16%资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 对比历史油轮造船 周期，当下 VLCC 订造不具备明显吸引力。此前几轮 VLCC 运价 高点（同 样也是造船订单高点），2008 年及 2015 年高点时折算收益率分别达 到 18%及 19%，接 近 20%，而 2020 年4 月折算收益率达到 29%。对比 下当 前折 算收 益率 仅 9%，回顾 历史 看目 前订 造 VLCC不具备明显吸引力。表3：历史周期VLCC 全投资收益率测算 2008 8 2015 12 2020 4 2023 5 1.60 0.94 0.92 1.25/90000 59000 85000 43750 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9/7000 8000 9000 10000 1928 1843 1211 3704 350 18%19%29%9%资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 对比 集运 过去 两年 牛市，油轮收益率仍处正常水平，预计 不会出现超大规模造船订单。参考15000TEU 箱船船价及运价，同时考虑港口码头拥堵等因素，选取 2021 年 3 月（集运开始大规模造船时间点）及 2021 年 9 月（集运运价高点），测算年收益率分别 93%及 266%，显著超过油轮当前水平，对比之下预计油轮不会出现超大规模造船订单。表4：2021 年集运15000TEU 箱船 全投 资收 益率 测算 2021 3 2021 9 TEU 15000 TEU 15000 1.2 1.6/FEU 4200/FEU 12000 100%100%/FEU 550/FEU 1400 20%10%/FEU 1200/FEU 1200 30 30 15 30 377 131 350 93%350 266%资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 2.2.石油 长 期需 求及 新 燃料 造船 技术路线 尚不明 确 新能 源发 展下，石油 长期 需求 不明，不同 机构 预测 差异 巨大。根据 中国石油石化报道，包括几家大型石油公司在内的 28 家机构对到 2050 年的石油需求增长进行了预测，从美国能源信息署（+34%)和 Shell Waves(+18%)的 极 度 乐 观 预 测，到 能 源 观 察 集 团(-100%)和 UNPRI 1.5(-79%)的极度悲观预测。举例来说，OPEC 预测 2021-2045 年全球石油需求保持增长，但增速持续下降，2040-2045 年基本放缓至 0 增长。图14.2021-2045 年 全球 石油 需求 增量 预测 资 料 来源：OPEC，安信证 券研究 中心 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 与此 同时，环 保 减碳 要求 船 舶 碳排 放量 持 续下 降。根据国际海事组织要求，全球船舶 2050年碳排放较 2008 年减少 50%。2030、2050 年吨海里碳强度分别 较 2008 年降低 40%、70%。为满足碳排放要求，油轮船舶开始考虑替代燃料造船及改造方案。图15.国 际 海 事组 织（IMO）脱碳目标 资 料 来源：IMO，安信 证券研 究中心 当前 主 流 替代燃料包括 LNG、甲 醇、液氨 三 种。LNG：液化天然气（甲烷），能量密度略低于船用柴油。LNG（Liquefied Natural Gas）是液 化天 然气 的简 称，指经 过加 压和 脱气 处理后冷却至-162 以下的天然气。LNG 主要成分为甲烷（CH4），燃 烧后 不产 生硫 氧化 物等 有害气体，能有效降低 航运过程中的 碳排放，是一 种热值高、排 放清洁、可再 生的绿色能源。甲醇：羟 基甲 烷，能 量密 度 低于 LNG。甲醇（Methanol）是 羟基甲烷 的简称，甲醇燃料是指 利用 工 业甲 醇 或燃 料甲 醇 加变 性 醇添 加 剂与 现 有国 标 汽柴 油 经调 配制 成 的一 种 新型 清洁燃 料。甲醇燃料 主要成分为 CH3OH/CH4O，燃烧后不产生氮、硫氧化物等有害气体，在燃料生产的过程中利用碳捕捉技术有实现零碳航远的可能，是一种热值低于 LNG、清洁 排放 前景高于 LNG、可再 生技 术完 备的 绿色 能源。液氨：氨气冷却加压制成，能量 密度 最 低。液氨（ammonia）是 将气态的 氨气 通过加压或冷却 进入液态得到的清洁燃料。液氨燃料的主要成分是 NH 4，能量 密度 显著 低于 船用 柴油、LNG 及甲 醇，意味 着液 氨作 为远 洋航 行船 舶需 要更大的燃料舱容和更多的加注成本。燃料 减碳程度 来看，LNG 燃料减碳能力 强，甲醇燃料 燃烧 排 放方 面 减碳能力 弱，液 氨燃烧零碳。根据 DNV 报告，与传统内燃机相比，以甲烷为主要成分的 LNG 燃料 可减少 20%25%的理论碳排放；受燃烧效率、甲烷逃逸等因素影响，减碳量通常略低于 20%。使用 LNG 燃料的船舶航运可以避免硫化物、可吸入颗粒物的产生，氮排放可最多降至同航程燃油的 30%。甲醇燃料 燃烧仅 减少 5%的碳排放 和 40%左右 的氮氧化物排放，无硫氧化物和可吸入颗粒物排放。液氨 燃料 不排放碳，但可能释放氮氧化物，有害排放可通过调整燃烧过程减少，燃料不产生可吸入颗粒物。行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表5：LNG、甲醇、液氨 船用燃料 属性对比 MJ/L Tiel,SO x NO x CO 2 PM 船 用 柴油 35.9 1000 LNG 22.4 1602 90%99%20%30%24%90%甲醇 15.8 2272 90%97%30%50%5%90%氨 11.5 3121 100%满 足 规定 95%90%资 料 来源：DNV，安信 证券研 究中 心 注：所需 舱容指，假设一 定航程 下使用 船用柴 油所需的 燃料容 纳体积为 1000M，行驶相 同航程 所需的替 代燃料 体积。其值 与 能量密 度成反 比，所 需舱容 越大意 味着相 同航程 下需要 更多的 加注次数 和成本。因不同燃料制备工 艺不同，仍需进一步考虑全生命周期碳 排放。绿甲 醇、绿氨 全周 期减 碳能力 突出，灰甲 醇、灰氨 全 周期 排放 高于 燃油。灰氨合成工艺指由天然气蒸汽 制 氢气及空气 中氮气再合成氨；绿色制氨（可再生氨）指全程以可再生能源为动力开展的电解水制氢及空气中 氮合成 制氨的过程，即通过绿氢制备绿氨；绿色甲醇（可再生甲醇）指以可再生能源为动力开展的电解水制氢及空气中的碳或利用 CCS 技术对工业尾气分离得到的碳进行合成制备；灰色甲醇由天然气生产，无法显著 减 少 从 油 井 到 船 舶 燃 烧 尾 流 的 二 氧 化 碳 排 放 量。据Longspur 测算，绿色甲醇和绿氨的全生命周期的单位碳排放为轻燃料油的 5%和 17%，LNG 的全周期碳排放为轻燃料油的 84%，灰甲醇和灰氨的单位碳排放为轻燃料油的 114%、148%。表6：LNG、甲醇、液氨 船用燃料的全生命周期碳排 对比/tCO2/t 绿 色 甲醇 0.05 绿氨 0.17 LNG 0.84 轻 燃 料油（VLSFO）1 灰甲醇 1.14 灰氨 1.48 资 料 来源：Longspur，安 信证券 研究中 心 不同替代燃料造船 技术均在发展 中，未来主流选择仍未 确定。以 VLCC 为例，LNG 动力油轮已落地，甲醇动力 VLCC 改造技术成熟，液 氨燃料动力 油轮 预设方案获认证。以 VLCC为例，中远海运旗下全球首艘 LNG 双燃料 VLCC“远瑞洋”于 2022 年 5 月 18 日完成首航，LNG 动力油轮船舶制造和维护技术成熟。2022 年 12 月 19 日，招商 局集 团研 发 的 VLCC 甲醇双燃料改造方案获得 DNV 原则性(AiP)认可证书,甲醇动力改造技术成熟。2022 年 9 月 27日中船集团联合招商集团研发的液氨燃料预设 VLCC 设计方案获得 DNV 原则性(AiP)认可证书，液氨 动力预设船（ammonia ready）技术完备。表7：各新燃料VLCC 技术发展状况 时间 事件 2022 5 中远海运旗下全球首艘 LNG 双燃料 VLCC“远瑞洋”完成首航 2022 9 液氨燃料预设 VLCC 设计方案获得 DNV 原则性(AiP)认可证书 2022 12 VLCC 甲醇双燃料改造方案获得 DNV 原则性(AiP)认可证书 资 料 来源：交通运 输部，国际船 舶网，安信证 券研究 中心 当前新燃料油轮仍以 LNG 为主，少量具备液氨预留，小 型油 轮中 部分 已采 用 甲醇 燃料。根据克拉克森 数据，当前油轮中 具备替代燃料的合计 193 艘，占总 油轮船队 5212 艘的 3.7%。其中 以 LNG 可能和 LNG 预留为主，26 艘具有液氨预留，19 艘小型油轮已采用甲醇动力。行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图16.目前 替 代燃 料油 轮船 舶细 分 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 考虑到油轮使用生 命周期超过 20 年，当前 船台 情况 下新 造船 交付 需 2026 年以 后，油轮 船东新造船需考虑长期 需求及新燃料技术路线问题。相较 于集 装箱 班轮，油轮 组织 形式 更加 松散，对燃料加注便利性 的要求更高，因此船东对替代燃料选择 也会更加谨慎。目前来看，石油长期 需 求 及新 燃料 造船 技术 路线 尚不 明确。3.存 量 运力 老龄 化严重，环保新规 约束 明显 原油轮及成品油轮 平均 船龄 持续向上，超过 11 岁。原油 方面，截至 2023 年5 月，VLCC 平均船龄 11.01 岁，苏伊士平均船龄 11.27 岁，阿芙拉平均船龄 12.04 岁，已基本达到 2000 年以来历史高位。成品油方面，截至 2023 年 5 月 10K 以上成品油轮平均船龄 已达 12.70 岁，较原油船队老龄化更加严重。图17.原 油 轮 当前 船龄 结构（艘）图18.成 品 油 轮平 均船 龄（岁）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 至 2025 年底，20 岁以上 原 油轮占比将达到 23%。未来两年 根据目前原油船队，15 岁以下占比 61.45%，20 岁以上占比 12.41%。考虑 在手 订单 情况，假设 未来 两年 无拆 解，至 2025 年底，15 岁以下占比 46.58%，20 岁以上占比 23.38%。图19.原 油 轮 当前 船龄 结构（艘）图20.原油轮到 2025 年末 船龄 结构（艘）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 至2025 年底，20 岁 以上 成品 油轮 占比 将达 到21%。根据目前成品油船队，15 岁以下占比54.13%，20 岁以上占比 9.70%。考虑在手订单情况，假设未来两年无拆解，至 2025 年底，15 岁以下占比 43.97%，20 岁以上占比 20.68%。图21.成 品 油 轮当 前船 龄结 构（艘）图22.成 品 油 轮到 2025 年 末船 龄结 构（艘）资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 CII 环保新规下，大量 老 旧船 需进 行整 改。根据 TankersInternational 统计 数据，2023 年3-5 月 定载的 VLCC 货盘 187 个，其中 CII 指数 A-E 分别 46、30、69、32、10 个。需要整改或处罚的 D 及 E 合计 42 个，占比达 22.5%。行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图23.2023 年 3-5 月 VLCC 定载 CII 指数分布 资 料 来源：克拉克 森，安 信证券 研究中 心 4.老 旧 船及黑市 船 隐患越 发凸显，有效供给 显著下降 4.1.15 岁 以上 老旧 船使用效率 下滑 行业内普遍 定义 15 岁以上的油船为老 龄 船，老龄 船运 输吨 海里 数明 显下 降。一艘 VLCC 的使用寿命约为 20-25 年。根据 Euronav 数据显示，VLCC 及苏伊士型油船到 15 岁以上 效率 快速下降，VLCC 及苏伊士型油轮在 20 岁时的平均运输吨海里数不及最高时期（14 岁）的 二分 之一，且油船 15 岁以上强制检修的年限由 5 年下降为 2.5 年。图24.VLCC 与苏伊士 型平均周转量 资 料 来源：Euronav，安信证 券研究 中心 老龄 船运 输效 率低、风 险高，主要 体现 在以 下四 方面：（1）老龄船面临更频繁的强制审查，以及更高的审查费用。（2）大型油公司要求老龄船出示符合要求的状态评估证书。（3）出于安全因素的考虑，各国 政策 对老龄船有额外限制。（4）老龄船 具有更高安全风险。行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 随 着 船 舶 年 龄上 升，审查 频 率 和审 查 费 用相 应 提 升。老 龄 船接 受 审查 的 频 率更 高，根据Euronav，15 岁以下的船舶每5 年接受一次审查，审查费用约 在 150 万-250 万美元；15 岁之后需每 2.5 年接受一次审查，审查费用 在 300 万-400 万美 元。随着 船龄 上升，老龄 船的 使用伴随着更高的审查费用。图25.船 舶 全 生命 周期 审查 要求 资 料 来源：Euronav，安信证 券研究 中心 大型油公司对老船 接受度低，需要提供符合要求的船舶 状态证明。根 据 BP 公司要求，船龄15 岁以上且 超过 20000 DWT 的油 船、化学品 船和 LPG 船和 船龄 20 年以上的 LNG 船 需持有 由BP 认可的 CAP 服务 船级 社签 发 的 CAP 2 级及以上 的证明及报告，且 CAP 报告中须包含疲劳强度评估。根据中国船级社（CCS）2020 年发布的 CAP 指南，检查主要由船体结构状态评估程序（HCAP）以及 机械 状态 评估 程序（MCAP）构成，等级 划分 为 1 级到 四级，其中1 级为最好，4 级为最差。CCS 要 求申请方需至少于 CAP 检查开始前两个月向 CCS 提出申请。表8：CAP 等级划分 1,/2./3/4/资 料 来源：中国船 级社，安信证 券研究 中心 2023 年以来 对老旧船的安全规 定 趋严，亚 太港口 扣押船只数量 大幅 增加。2023 年 3 月，亚洲港口扣留的船只数量为 138 艘，为 2022 年以来 最高 月份；2023 年 5 月截至 28 日，扣押 的船只数量为 96 艘，其 中 15 岁以 上老 龄船 为 71 条，其中在中国港口扣押数量 为 59 条，在 澳大利亚港口扣押数量为 10 条，在日本港口扣押数量为 4 条。行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图26.亚 太 港 口扣 押船 只数 量 资 料 来源：Tokyo MOU，安信 证券研 究中心 随 着行 业内 老 旧船 占 比不 断提 升，印 度 加强 对老 旧 船限 制。为减少排放和 预防 污染，2023年 2 月，印度禁止所有船龄超过 25 年的外国和印度船只在印度国旗下注册。一旦船舶超过年龄限制，印度航 运登记处将自 动注销此类船 舶，并将其从登 记处删除。印 度禁 止超 过 25年的 油轮、散货船和普通货船（包括印度注册和外国船旗）停靠印度港口装卸货物，禁止购买船龄超过 20 年且未悬挂其国旗的二手船舶。表9：印 度 对 老旧 船政 策限 制 25 25 20 资 料 来源：DG shipping，安 信证券 研究中 心 2023 年以来 中国加强了对原油老 龄船的安全检查，大型老龄船卸货需等待，检查 不合 格的 船只被扣押。举例来看，根据船讯网，超大型油轮 Ocean Peri 4 月 20 日在青岛港靠泊，一直到 5 月 19 日才离泊，等待时长将近一个月。Ocean Peri 是一艘 2000 年建造的 苏伊士 油轮，悬挂帕劳船旗。4 月 24 日，建造 于 2003 年的 Titan 号 VLCC 携带 200 万桶来自伊朗的石油到达青岛，因 23 项安全检查不合格，4 月 29 日在青岛被扣押，5 月 2 日被释放，5 月 11 日离开青岛。Titan 号经七次改名，其管理公司地址是塞舌尔群岛的一个邮箱，暂 不清楚其是否有保险。行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图27.Ocean Peri 近一月轨迹 图28.Titan 号 近 一个 月轨 迹 资 料 来源：Hifleet，安信证 券研究 中心 资 料 来源：Hifleet，安信证 券研究 中心 老旧船存在严重的 安全隐患，发生事故的风险远 高于年轻船 舶。经过多年海上航行运营，老龄船的船体、设备及零件都有不同程度腐蚀，抵御风险的能力下降。据新加坡 联合早报5 月1 日报道，阿芙拉油轮 Pablo 号在马来西亚南部海域起火，23 名船员已被救出，3 名船员遇难。该船建于 1997 年，悬挂加蓬国旗。图29.爆炸的 Pablo 号 资 料 来源：Maritime Bulletin，Fleet Mon，安信证 券研究 中心 4.2.黑市船 为逃 避监 管，运 营效 率进 一步 下降 伊朗 与 委内瑞拉 长 期受 到美 国石 油制 裁，俄乌 冲突 之后 俄罗斯 被西 方国 家制 裁。伊朗与委内瑞拉受美国制裁由来已久，欧盟、美国 和英 国对 俄罗 斯的 制裁 从 2022 年开 始，具体 包括：（1）2010 年美国颁布 伊朗全面制裁、问责和撤资法案，全面制裁伊朗石油的开采、生产和运输。2010 年至今，不断制裁多家为伊朗石油行业提供帮助的 个人和公司，例如 2020 年制裁了伊朗伊斯兰共和国航运公司及其位于上海的子公司，2023 年制裁了 39 家帮助 伊朗石油公司进入国际金融体系的公司。（2）2017 年，美国 禁止 委内 瑞拉 政府 进入 美国 金融 市场，2019年规定美国个人及公司禁止与委内瑞拉国有石油公司 PDVSA 交易。2020 年和 2021 年，陆续制裁了运输委内瑞拉石油的个人、船只及公司。（3）对俄罗斯的原油制裁于 2022 年 12 月 5日生效，对成品油的制裁于 2022 年 2 月 5 日生效。制裁内容为禁止从俄罗斯 购买、进口或转让海运原油及成品油以及为成品油和原油设定限价。行业