东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 造纸行业 深度 报告 证券研究报告 · 行业研究 · 造纸 行业 双催化共振， 关注造纸龙头 机会 增持 （ 维持 ） 投资要点 股价充分反映悲观预期，基本面 超预期。 年初以来 各纸种价格继续稳步上扬，铜板、白卡和文化纸继续保持稳步上涨趋势，普遍涨价 15%-25%之间。 期间造纸板块个股走势显著回落 。 在行业盈利拐点、供给侧改革、春节停产整修、下游补库存的多因素催化下，造纸板块行情于 2 月中旬达到演绎最高峰，伴随着大厂节后复产、纸浆价格的不断上涨，在此背景下市场对造纸企业盈利能力持续改善的预期见顶，造纸板块回调明显。其中，晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业、华泰股份均出现 15%至25%的回调 。 铜板 /白卡 /文化纸基本面表现持续强劲。 各纸种吨毛利持续提升。 根据我们的模型测算，铜版纸吨毛利年内涨幅 高达 93.82%；新闻纸吨毛利涨幅约为 66.58%；白卡纸吨毛利年内涨幅约 45%，文化纸（双胶纸 /轻涂纸）吨毛利涨幅约为 35%左右。 二季度吨盈利将有所回落。 由于纸企原料库存周期约为 1 至 2 个月，故一季度的高价纸浆将在二季度集中投入使用，从整体看预计纸企二季度吨盈利能力较一季度将有所下降，但仍处在历史较好水平。 淡季不淡，价格后续仍可期。二季度进入淡季，龙头纸企 控量保价，陆续停产整修。此外，伴随着全国排污许 可证发放截止日的临近（ 6 月 30 日），以及环保督察组（第三批，全面进驻 15 个省 /市）的重拳出击，供给端有望于 6 月中下旬再迎拐点，供给收缩 可能 再次推升纸价向上。 重申推荐龙头纸企。 在 纸企盈利 及 提价均存在超预期潜力 的情况下， 建议 再次 关注造纸板块投资机会 ， 首推晨鸣纸业、太阳纸业 ，关注博汇纸业 。 包装纸春节前后见顶，大幅回落后止跌企稳。 箱板纸价格春节后最高冲到约 4800 元 /吨后，由于龙头产能集中度较低的行业特性，小厂抛售致使价格大幅波动，节后至今箱板 /瓦楞纸 出厂价回调幅度约 25%。目前箱板 /瓦楞纸出厂价已止跌企稳，呈现稳步复苏迹象。 预计二季度吨盈利将维持低位。 由于纸企原料库存周期约为 1至 2 个月，一季度的高价废纸将在二季度集中投入使用。但从目前观测情况来看，包装纸出厂价已走出低谷呈现健康稳步上涨趋势，从整体看预计纸企二季度吨盈利能力与一季度较为接近。 龙头新产能 2018 年底逐步释放。玖龙纸业 新增泉州（ 35 万吨）、重庆（ 55 万吨）和河北永新（ 50 万吨）三地产能，预计将全部于 2018 年 4 季度投产，投产后玖龙纸业总产能将达到 1840万吨。 2016 年全社会箱板 /瓦楞纸 总产量 约 4600 万吨。 维持玖龙纸业 “增持 ”评级，关注理文造纸。 风险提示： 环保 政策落实低于预期 ， 价格波动风险 ，新项目建设进度低于预期 。 2016 年 6 月 12 日 证券分析师 马莉 执业资格证书号码： S0600517050002 （ 8610） 66573632 maldwzq 证券分析师 汤军 执业资格证书号码： S0600517050001 tangjdwzq 研究助理 史凡可 shifkdwzq 行业 走势 相关研究 1. 晨鸣纸业：受益行业景气向上，业绩弹性俱佳 6.4 2. 太阳纸业：可转债加快融资进度，业绩高增长可持续 6.5 3. 玖龙纸业：环保核查风暴再袭，利好包装龙头 6.7 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 股价充分反映悲观预期，基本面持续超预期 . 4 1.1. 基本面与股价分化严重 . 4 1.2. 铜板 /白卡 /文化纸盈利能力分析与展望 . 4 1.3. 推荐标的与投资建议 . 6 1.3.1. 晨鸣纸业 . 6 1.3.2. 太阳纸业 . 7 2. 包装纸（箱板 /瓦楞）价格及盈利分析 . 7 2.1. 包装纸价格节后剧烈波动 . 7 2.2. 包装用纸吨盈利分析与展望 . 8 2.3. 推荐及关注标的 . 9 2.3.1. 玖龙纸业 . 9 2.3.2. 理文造纸 . 10 3. 风险提示 . 10 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图目录 图表 1：年初以来各纸种出厂价（元 /吨） . 4 图表 2：主要纸企股价（元） . 4 图表 3： 2017 年文化用纸吨毛利（元 /吨） . 6 图表 4： 2017 年包装纸种出厂平均价（元 /吨） . 8 图表 5： 2017 年包装用纸毛利（元 /吨） . 9 图表 6：主要纸企股价（元） . 9 表目录 表格 1：晨鸣纸业 /太阳纸业新产能规划 . 5 表格 2：近期造纸企业停产整改情况一览 . 5 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 股价充分反映悲观预期，基 本面持续超预期 1.1. 基本面与股价分化严重 各主要纸种 基本面表现持续强劲 。 自今年 年初以来 ， 铜板、白卡和文化纸继续 保持 稳步 上涨趋势 ，其中 ： 铜版纸 价格 涨幅达 24.92%， 平均 出厂价从 年初 5867 元 /吨涨至 7329 元 /吨； 白卡纸价格涨幅 13.72%， 平均 出厂价从 年初 5935 元 /吨 上涨至 6749 元 /吨； 文化纸平均出厂价涨幅约为11%至 14%双胶纸 价格 涨幅 13.76%，平均出厂价 从 年初 5682 元 /吨涨至 6464 元 /吨 ，轻型纸 价格 涨幅为 11.95%，平均出厂价从 年初的 5690元 /吨升至 6370 元 /吨； 新闻纸价格涨幅相对较 低 ， 接近 6.95%。 期间造纸板块个股走势显著回落。 在行业盈利拐点、供给侧改革、春节停产整修、下游补库存的多因素催化下，造纸板块行情于 2 月中旬达到演绎最高峰，伴随着大厂节后复产、纸浆价格 的不断 上涨 ，在此背景下市场 对造纸企业盈利能力持续改善的预期见顶 ， 造纸板块回调明显 。 其中，晨鸣纸业 、 太阳纸业 、博汇纸业、华泰股份均出现 15%至 25%的回调。 图表 1： 年初以来各纸种出厂价（元 /吨） 图表 2： 主要纸企股价（元） 股价走势 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.2. 铜板 /白卡 /文化纸 盈利能力分析与展望 各纸种 吨毛利 持续提升 。 根据我们的模型测算， 铜版纸 吨毛利年内涨幅高达 93.82%； 新闻纸吨毛利涨幅约为 66.58%；白卡纸吨毛利年内涨幅约45%，文化纸（双胶纸 /轻涂纸 ）吨 毛利涨幅 约为 35%左右 。 二季度吨盈利将有所 回落。 由于纸企原料库存周期约为 1 至 2 个月，故一季度的高价纸浆将在二季度集中 投入 使用，从整体看预计纸企二季度吨盈利能力较一季度将有所下降，但仍处在历史较好水平 。 淡季不淡 ，价格后续仍可期 。 二季度进入淡季，龙头纸企 控量保价，陆续停产整修 。 此外，伴随着全国排污许可证发放截止日的临近（ 6 月 30 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 日），以及环保督察组（第三批，全面进驻 15 个省 /市）的重拳出击，供给端有望于 6 月中下旬再迎拐点，供给收缩 可能 再次推升纸价向上 。 表格 1： 晨鸣纸业 /太阳纸业新产能规划 企业 纸种 现有产能（万吨） 新增产能（万吨） 投放时间 晨鸣纸业 总产能 850 40（化学浆） 2017 年 太阳纸业 总产能 452 特种纸 20 2018 年 Q1 化学浆 70 30 2018 年 Q3 牛皮箱板纸 80 80 2018 年 Q3 铜版纸 90 非涂布文化纸 100 溶解浆 50 生活用纸 12 淋膜原纸 30 静电复印纸 10 工业原纸 10 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 表格 2： 近期造纸企业停产整改情况一览 湖南 大瑶福利造纸厂 部分拆除 大瑶远航造纸厂 整改 明仁造纸厂 部分查封 浏阳市杨家 纸业 停产 浏阳市新华纸业 部分拆除 浙江省 富阳区所有的 89 家造纸厂 为期一月轮流停产 天津市 巨龙造纸厂 查封 福建省 三星造纸厂 整改 益龙纸业 整改 顺发纸厂 整改 银湖纸制品 整改 恒华纸制品 整改 鑫福纸业 整改 山西省 吉兴造纸厂 整改 资料来源： 根据纸业专业网站整理汇总 ，东吴证券研究所 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 3： 2017 年文化用纸吨毛利（元 /吨） 资料来源： 卓创资讯 ，东吴证券研究所 1.3. 推荐标的与投资建议 重申推荐龙头纸企。 在 纸企盈利 及 提价均存在超预期潜力 的情况下， 建议再次 关注造纸板块 的 投资机会 ， 首推晨鸣纸业、太阳纸业 ， 关注博汇纸业 。 1.3.1. 晨鸣纸业 财报数据保持靓丽。 2016 年全年实现营收 229 亿，归母净利 21 亿，同比增长 13%和 102%； 2017Q1 实现收入 62.7 亿，归母净利 7 亿，同比 增长 27%和 75%。 收入增长主要来自龙头企业的纸张提价以及销量增长。 造纸主业量价齐升 ，吨净利维持高位 。 公司现有总产能 560 万吨，其中湛江晨鸣 120 万吨 白卡纸项目 （实际新增 60 万吨） 于 16 年 10 月投产，目前进展顺利，月均产能约 9-10 万吨；下游销售年初以来继续保持良好态势，公司 产品库存周期基本保持在 1-2 周 的历史较低水平 左右 。 价格方面， 年初至今 ， 白卡纸 平均 涨价 800 元至 6750 元 /吨 左右， 涨幅 约 14%；铜版纸 平均涨价 1500 元至 7400 元 /吨 左右， 涨幅 26%； 文化纸 平均涨价800 元至 6500 元 /吨 左右， 涨幅约 17%； 目前，公司吨净利一直维持在550-600 元的历史较高水平。 淡季控量保价、静待旺季来临。 二季度作为传统淡季，一方面行业龙头控量保价，产品出厂价维持稳中小涨；另一方面得益于公司一季度末涨价函的落实，二季度在启用前期高价 纸浆的情况下下顺利转嫁至下游，吨净利维持高位。三季度出厂价在环保限令的制约下有望进一步上涨。 融资租赁业务保持稳定。 公司融资租赁业务引进专业人才团队，业务领域以国有企业、上市公司以及地方融资平台项目为主，其中集团业务占60%，整体风险可控性强。 2016 年以来公司融资租赁业务 稳定在 300 亿 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 规模以内，后续不再扩张， 3%净息差保持稳定。 新增产能 2019 年 三季度 投产。 公司于 2 月 18 日公告在寿光 60 万吨牛卡纸厂房新增建设一条 51 万吨的高档文化纸生产线，总投资 37.61 亿，建设周期 18 个月 ，预计 2019 年下半年全面投 产。 投资建议 。 预计 17-18 年净利润分别为 30.4、 37.2 亿，当前市值 250 亿，对应 PE 为 8.22 倍、 6.72 倍，维持 “增持 ”评级。 风险提示： 环保落实低于预期，纸品价格回落等 。 1.3.2. 太阳纸业 业绩保持高成长。 公司 2016 年实现营收 144 亿，归母净利 10.57 亿，同比分别增长 34%和 59%； 2017Q1 收入 44 亿，归母净利 4.4 亿元，同比分别增长 52.47%和 210%。 造纸主营产销两旺，新产能 18 年陆续投放。 公司现有铜版纸、文化纸、生活用纸等合计产能 300 万吨，溶解浆 50 万吨、化机浆 70 万吨。 2016年 共销售纸制品 230 万吨，浆 77 万吨。 在新产能建设方面，公司新增 20万吨高档特种纸、老挝 30 万吨化机 浆、 80 万吨高档板纸将于 2018 年逐季投产。 溶解浆有望 止跌 企稳。 预计 2017 年溶解浆 总供应量约为 400 万吨（ 250万吨进口），国内除亚太博森 20-30 万吨新产能外基本无增产，供应偏紧。根据历史数据观测，粘胶历史价格长期高于棉花价格 20%左右。目前粘胶价格已跌至与棉价持平，历史价差有望在未来逐步恢复，溶解浆价格有望企稳。 可转债替代定增，老挝项目进度加速。 公司于 5 月 22 日公告 终止非公开发行 A 股，取而代之发行可转 债，继续推进老挝 30 万吨化机浆项目。融资方式的变更，将大幅提升发行速度，保障新项目的加速投产，同时亦实现降低融资成本、节省财务费用。 投资建议。 预计 17-18 年净利润分别为 16.7/20.1 亿元， EPS 为 0.66/0.79元，对应 PE 分别为 10.95 倍、 9.15 倍，维持 “增持 ”评级。 风险提示： 环保落实低于预期、项目建设进度低于预期。 2. 包装 纸 （箱板 /瓦楞） 价格及盈利分析 2.1. 包装 纸价格 节后剧烈波动 包装纸 春节前后见顶 ， 大幅回落后止跌企稳 。 箱板纸价格春节后 最高冲到约 4800 元 /吨 后 ， 由于龙头产能集中度较低的行 业特性 ， 小厂抛售致使价格大幅波动，节后至今箱板 /瓦楞纸出厂价回调幅度约 25%。 目前箱 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 板 /瓦楞纸出厂价已止跌企稳，呈现稳步复苏迹象。 图表 4： 2017 年包装纸种出厂平均价（元 /吨） 资料来源： 卓创资讯 ，东吴证券研究所 2.2. 包装 用纸吨盈利分析 与展望 瓦楞 /箱板纸吨盈利能力经历过山车 。 面对春节后的大量小厂抛售，包装纸企吨净利大幅下跌。根据我们模型测算，箱板 /瓦楞纸吨毛利平均回调幅度分别为 40%和 85%，剧烈震荡。 预计二季度吨盈利将维持低位。 由于纸企原料库存周 期约为 1 至 2 个月，一季度的高价废纸将在二季度集中投入使用。但从目前观测情况来看，包装纸出厂价已走出低谷呈现健康稳步上涨趋势，从整体看预计纸企二季度吨盈利能力与一季度较为接近。 包装纸弱复苏，环保助力回归健康盈利水平。 受益于全国排污许可证的陆续落实以及环保督察组（第三批）的保驾护航，龙头纸企盈利能力将有望走出底谷，回归正常水平并保持平稳。 龙头新产能 2018 年底逐步释放。玖龙纸业 新增泉州（ 35 万吨）、重庆（ 55万吨）和河北永新（ 50 万吨）三地产能，预计将全部于 2018 年 4 季度投产，投产后玖龙纸业总产能将达到 1840 万吨。 根据中国造纸协会披露的2016 年年报显示， 16 年我国箱板 /瓦楞纸总 产量 约 4600 万吨。 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 5： 2017 年包装用纸毛利（元 /吨） 图表 6：主要纸企股价（元） 资料来源： 卓创资讯 ，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2.3. 推荐 及 关注标的 2.3.1. 玖龙纸业 国内最大的包装纸龙头。 2016 年公司累计拥有 38 台纸机、总设计产能1373 万吨（ 其中， 卡纸、高强瓦楞芯纸、涂 布灰底白板纸及环保 型文化用纸分别为 723 万吨、 340 万吨、 260 万吨及 45 万吨） ； 产业链布局完善，财务弹性逐步显现。 截至目前，玖龙纸业已完成产业链基地布局（全国产能基地布局、自备电厂、自建码头等），具备配合未来进一步扩展业务的高效率基础设施及必要的资源（包括充足的土地储备，共 1279 万平米）。通过十年完成布局，公司的资产负债率进入下降通道，伴随着行业周期性复苏的来临，玖龙纸业的财务弹性将极大助推公司盈利能力进入快车道。 龙头优势显著。 卓有成效的管理团队（三费控制极好）、大规模原料采购以及完整产业链所带来的 成本优势。原料采购端美国中南提供了强有力的美国废纸资源，国内废纸采购也已经提高至 40%左右。 环保助力， 吨净利仍有提升空间。 2016 年底包装纸景气度高位时 ，公司吨 纸毛利 达到 600-700元水平，随后 2017年春节后箱板 /瓦楞纸迅猛回调，预计 17 年上半年吨毛 利约为 300-400 元， 伴随着下半年旺季到来 ，全年吨毛 利有望维持 450-500 元左右 的较高历史水平。 新产能 2018年 底 投放。 公司越南在建 35万吨产能有望与 6-7月逐步投产，此外，公司拟 利用自有资金 在国内新建 200 万吨产能 （泉州、沈阳、河北永新），计划于 2018 年底陆续投产。 继续推荐 。 考虑到排污许可证将于 6 月 30 日 截止 发放，以及第三批环保 造纸 行业 深度报告 2017 年 6 月 12 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 督察组于 4 月份开始为期三个月的核查 ，纸价有望在旺季来临前进一步加速上涨。预计 17/18、 18/19 财年 净利润分别为 41.5 亿、 45.9 亿 港币 ，EPS分别为 1.01、 1.16港币 ，当前 市值 446亿港币， 对应 PE分别为 10.83X、9.8X，维持 “增持 ”评级 。 风险提示： 环保落实低于预期、新项目建设进度低于预期。 2.3.2. 理文造纸 国内领先的包装用纸龙头企业。 公司 2016 年营收约 166 亿元人民币，净利润约 26 亿元人民币。目前在中国 拥有 5 个基地，策略性地选址于东 莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江 ， 合计拥有包装用纸产能 560 万吨 （越南 40 万吨） ，纸浆产能 15 万吨，生活用纸产能 13.5万吨。 秉承 “勤奋 +实干 ”精神，吨盈利能力远超同行。 1）公司经营稳扎稳打，步步为营。在产能扩张方面，公司在 12 年以前基本以 90-100 万吨 /年的速度稳步推进，即使是 08 年金融海啸和 12 年行业寒冬时，公司亦能及时调整顺利度过； 2）公司极具社会责任感，各项环评指标傲视同行。公司废纸利用率达到 98%，乃全球箱板原纸生产商中循环再用率最高的企业之一；吨 纸耗水量约为 7 立方米，吨纸耗煤量为 0.37，两项指标均远低于国内标准的 60 立方米和 0.6 吨。优异的废纸使用率、吨耗水量以及耗费量亦为公司降低成本、提升盈利能力奠定了坚实的基础。 3）盈利能力全球领先。 2H16 盈利能力有所收窄。 受制于 16Q3 能源、废纸等成本的快速上涨，公司在下游涨价过程中未能顺畅转嫁成本，故致使 2H16 单吨净利环比减少 52 港币至 484 港币。目前股价已充分反映。 旺季来临，环保助推。 伴随着 Q2 淡季的逐步过去，旺季的逐步到来已为包装纸行业的稳步提价打下基础，在排污许可证和环保督察组的双因素催化下 ，近期包装纸出厂价已现小幅涨势，未来有望进一步提速。 建议关注。 3. 风险提示 面对国家环保压力下的产业出清，中小纸厂出清的进度可能面临低于预期的风险； 纸价处在高位 ， 面临波动或下跌的风险 ； 龙头纸企新产能陆续开工，建设进度存在低于预期的风险。 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的 内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券 研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中 性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 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