本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 出入境 放 开 影响 探 讨三：离岛免 税 增量挖 掘 高价 值 产品，口岸 免 税规 模 为先 核心观点 过 去 三 年 中 国 消 费 者 奢 侈 品 国 外 消 费 部 分 实 际 更 多 被 线 上 渠 道及有税转 化，因 此 预计 消费 在逐步向 境外恢 复的过 程中，免税渠道受到的 冲击相 对可控。分 品类来看，香化 的回流 则更 重要的是C 端价格 的显著 优势，放 眼 全球定价 来看在 8 折或 以下 水平能够保持明显 价格优 势，而这 个 价格体系 需要物 业方与 经营 方同步将做大规模 的目标 进行统 一；精品更重 要的是 完善品 牌和 产品，伴随海南以 及口岸 免税店 物业 的升级和 新建，精 品及高 奢 的引入将对消费客 群进行 进一步 的优 化，提升消 费品类 的多元 化 从而提升购物客单 价以及 转化率。免 税 消 费主 要 针对 价 格敏 感型 客 户 群，国内 高 端零 售 商业 才 是 疫情 期 间 消费 回 流最 大 受益 者。TOP50 商场 2022 年共实 现销售额3720 亿元，同比下滑5.75%，线下消 费长期 受到不 可抗 力冲击情况下，高端商 业受损 更加明 显，但 在消费 相对稳 定地区，头部 商业中心的 优异表 现依然 存在。延续我 们 在前两 篇出入 境 放开探讨报告中的 逻辑，过 去三年 中 国消费者 奢侈品 国外消 费部 分实际更多 被 线 上 渠 道 及 有 税 转 化。2021 年 中 国 人 国 内 奢 侈 品 消 费 额 达6441 亿元，较 2019 年大幅 增长 3199 亿元，拆分来 看，线上有税/线 下 有 税/线 上 免 税（实 际 也 是 含 税 业 务）/线 下 免 税 分 别 承 接了 802/2176/246/-26 亿元，线下免 税由于 出境部 分的 缺失，实际并未享 受到消 费回流 的红 利。因此我 们预计 消费在 逐 步向境外恢复的过 程中，高端有 税渠 道也将是 受影响 最为明 显的 一环，而免税渠道 受到的 冲击相 对可 控，其最大 的目标 群里依 然 是价格敏感型客户。海 南 离 岛免 税 规模 和 利润 率平 衡 关 系重 构，高 价值 产 品预 计 将 成为 未 来 贡献 增 量的 来 源。整体来看 2021 年以后中免经 历了竞争促销增 收降价 利润 率为 先的策略 变化，2022 年全年 基本维持了高于竞 争对手 的定价 逻辑。至 2022 年 11 月放开以来，各家折扣体系明 显收窄，从上游 品 牌商有税 提价以 及韩国 免税 运营商减弱返点比 例等方 向来看，产 业链各方 在考虑 到复苏 情况 下对价格都进行了 一定的 提升和 管控，以期达 到利润 水平的 最优 解。这对于价格高 度敏感 的代购 冲击 更为明显，因此表 现为人 均 购物件数出现较明 显下降，但个人 消 费者占比 提升使 得精品 消费 占比提升至更健康 水平，单件 价值也 会呈现上 升趋势。因 此，在 逐步上升的折扣体 系下，海 南离岛 免 税的增量 更 加需 要依赖 高价 值产品的销售，精 品策略 将成为 今年 主攻方向。伴随 下半年 中免 高奢品牌的入驻，河心岛 联动未 来太 古合作地 块形成 综合有 税商 业体，而海棠湾一 期二号 地块作 为现 有免税补 充，从面 积与品 牌 上也将继续扩大，个人消 费者端 价值 的挖掘和 提升值 得期待。维持 强于大 市 刘乐文 SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 于佳琪 SAC 编号:s1440521110003 陈如练 SAC 编号:S1440520070008 SFC 编号:BRV097 发布日期：2023 年 05 月 29 日 市场表现 相 关 研 究报 告 2022-02-27 出 入 境 放 开 影 响 探 讨 二：关 注 全球 免 税 格 局 重 塑，消 费 分 层 助 力 免税渠道价 值 2021-12-12 中 国 中 免(601888):出 入 境 放 开 影响 探 讨：政 策 及 供 需 共 促 海 南 客 流疫 后 稳 增，综 合 性 价 比 优 势 重 塑 全球格局-7%3%13%23%33%2022/5/262022/6/262022/7/262022/8/262022/9/262022/10/262022/11/262022/12/262023/1/262023/2/262023/3/262023/4/26社会服务 上证指数社 会 服务 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 放 眼 全 球格 局，口 岸 免税 店的 恢 复 依然 需 要以 消 费回 流为 主 要 目标。2023 年从韩国 免税 23Q1 较 19 年同期折半 的趋 势来看，全年 预计 规模将下 降至 700 亿元左右，中国整 体市场 规模有 望超 越韩国成 为全球 第一大 旅游零售目的 地市场。过去 三年 线上化的 高速发 展使得 消费 场景变化 以及消 费者价 格认 知度显著 提升，高标准 化使得其免税 销售依 然需要 依赖 明显的价 格优势，客流 水平 常态化下 转化率 与促销 相关 性依然较 强。我 们预计 中免折扣在原 价体系 的 8-85 折左右，即 可保持 个人和 代购 在免税渠 道的两 端价格 最优，但该折 扣下对 消费者 直接 刺激可能不 够，导 致规模 增速 偏弱。若 折扣回 归到之 前 9 折左右水 平，则 可以做 到个 人消费最 低，但 代购仍 会重新向韩国 倾斜。从机场 端来 看，上海 机场的 新补充 合同 以及参股 日上都 表明了 希望 共同做大 规模的 思路，若机场抽佣率 实际有 所下降（或 者通过市 内店模 式结构 性降 低扣点），则中 免可进 一步 调低折扣 至 75-8 折，充 分 吸引海外回 流，后 续结合 品类 的扩充，双方有 望打造 新一 代机场免 税标杆 产品。建 议 关 注：中 国中 免 在三亚地区的二 期提升 工程后，有 望引入全 球顶级 奢侈品 奠定 海棠湾作 为三亚 最高端商圈的定 位，一 期 2 号地的 全球 香化 精品馆 预计今 年国 庆节前投 入运营，将价 格优 势、区位 优势、档次优 势三位一体形 成新的 竞争壁 垒。王 府 井：2023 年于万宁的王 府井免税 国际免 税港一 期对 外营业，包含了 一众国 际香化精品，并且 结合现 有奥莱 的部分品 牌打造 万宁地 区的 标杆项目，一 季度实 现了 5599 万元的免税收 入，也实现了公司在 免税业 务上的 起步，伴随后 续京 沪 客流的 持续 恢复，在 市内免 税店上 预计 也能业务 有所突 破。YWAZuNqNoNpOtNnOnQqPmN9PaO8OsQnNmOmPfQqQnQeRtQnNbRpPvNNZpMsONZmPtM 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观 点.1 境外消 费主 要流 向线 上及 线下高 端商 业，K 型消 费 趋势持 续.1（一）高端 有税 业态 依然 是境外 回流 的最 大承 载方.1（二）消费 持续 分层，大 众线产 品逻 辑提 升.3 终端折 扣全 渠道 收紧，免 税定价 仍需 放眼 全球.6（一）离岛 免税 折扣 减弱，精品 销售 逻辑 增强.6（二）全球 竞争：韩 国免 税规模 萎缩 明显，本 质还 是 B 端客 户的 减弱.8（三）定价 体系 探讨：香 化价格 高度 敏感，精 品综 合性要 求更 强.13 投资评 价和 建议.18 风险分 析.19 1 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 境外 消 费 主 要 流向 线 上 及 线 下 高端 商 业，K 型 消费 趋势持续（一）高端有税业态依然 是境外回流的最大 承载方 我们 在 中 免 出 入境 放 开影 响探 讨：政 策 及 供需 共 促海 南客 流 疫后 稳 增，综 合 性价 比优 势 重塑 全 球 格局 以及 出 入境放 开影响 探讨 二：关注 全球免 税格局 重塑，消费分 层助力 免税渠 道价 值 中，对全国 TOP50 商场销售额，并发现 在 2020 年 疫情后，有税高 端消费 连续 两年呈现 了 逆势 上涨。而 从 2022 年 数据 来 看，高 端有 税 则 受到 了 较为 明 显的 冲击，本 质原 因 是线 下 消费 场景 的 客 观受 损。从 TOP50整体表现 来看，2022 年 共实 现销售额 3720 亿元，同比 2021 年下滑 5.75%，但仍较 2019 年 的 2777 亿增长 34%，而 TOP50 的门槛则由 40 亿 下降至 30 亿，表明 整体商 场 大多处于 下滑状 态。2022 年 全国社零 总额 为 43.97 万亿，同比微降 0.2%，差 异 主 要 由于一线 城市 受 冲击更 加明 显，使得 低线城 市表现 反而 相对更 优。具体 城市来 看，上海 国金/环球港/恒隆分 别下 滑 13.5%/12.8%/11%（vs 上海 社零-9.1%），为冲击 最明 显的 地区 之一，而北京 SKP/国贸分别-3.8%/+1%（vs 北 京 社 零-7%）则表 现 更 为 坚 挺。杭 州 则 表 现 较 好，杭州大厦/万象城/银泰分 别 同 比+35%/+25%/-5%（vs 杭州社 零+5.8%），整 体市场 高端表 现优异，依然延 续了 2022-2021 年 的头部集中 趋势。整体 来看，在 线 下消 费 长期 受到 不 可 抗力 冲 击情 况 下，高端 商 业 受损 会 更加 明显，而在 消 费 相对 稳 定 地区，头 部商 业 中 心的 优 异表 现 依然 存在。即 消费 K 型 分化 的 表现在 正常 区域 依 然存 在，但 若冲 击 过 度，高 端 消费 也 将明显 受 到 冲击。图 1:全 国社会 零售与 高端消 费零 售趋势（亿元）图 2:全 国前列 高端商 场销售 额趋 势（亿元）数据来源：统计 局，赢 商网，中信 建投证券 数据来源：赢商 网，中 信建投 证券 0500100015002000250030003500400045000100000200000300000400000500000社零总额 TOP50 销售额050100150200250300北京SKP 南京德基 上海国金中心北京国贸 上海恒隆 2 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 3:上海 高端 商场 销 售额 增速 vs 上海 社零 图 4:杭州 高端 商场 销 售额 增速 vs 杭州 社零 数据来源：统计 局，赢 商网，中 信 建投证券 数据来源：统计 局，赢 商网，中信 建投证券 从我国 消费 者 奢侈 品 消费 流转 情 况 来看，疫情 期间更多被线上渠道 及 有税 转 化。2021 年中国人国内 奢侈品消费额 达 6441 亿元，较 2019 年大幅增长 3199 亿元，而 境外奢侈 品消费 则 从 7177 亿元下滑 至 3517 亿元。境 外的奢侈品 转化更多 被 有 税业 态 吸收，2021 年较 2019 年 境内 3199 亿元增量 拆分来 看，线上 有税/线下有税/线上免税（主 要是完 税模式）/线下 免税分别 承接 了 802/2176/246/-26 亿元，线下 免税由 于出境 部 分的缺 失，实际 并未享受到 消费回 流的红 利。而 2022 年由于境内 市场整 体萎缩，中国人 境内奢 侈品 销售下滑 了 15%，而 境 外则 由于 部分性 恢复同比 上升 16.2%（较 2019 年仍下滑 43.1%），境内部 分 有税 渠道 下滑 16%，其中 线下有税 下滑 18%均 高于 整体 境内 市场的 下滑，表明消费在逐步向境外 恢复 的 过 程 中，有 税 渠 道 也是 受 影 响 最 为 明显 的 一 环，与前 期 受 益逻 辑 一致，国内 高端 零 售 商业 才 是疫 情 期间 消费 回 流 最大 受 益者。而免 税渠 道 下 滑 10.5%优于 境 内整体下滑 水平，预计 后 续即 使境 外 消 费逐 步 恢复，免税 渠道 受 到 的冲 击 也相对可控，其 最 大 的目 标 群里 依然 是 价格 敏 感 型客 户。图 5:奢侈 品消费 疫 情后实 际流转 情况（亿元）数据来源：要客 研究院，中信 建投 证券-40%-20%0%20%40%60%80%上海社零同比 上海国金中心店 上海恒隆店-20%0%20%40%60%杭州社零同比 杭州大厦购物中心店杭州万象城店 杭州湖滨银泰店 3 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明（二）消费持续分层，大 众线产品 逻辑提升 K 型 消 费在 奢 侈品 中 体现 为顶 奢 更为 稳 健 的增 长。2022 年全球消 费恢复 以来，奢侈品 市场保 持较快 的增长速度，分 品牌 来 看，除 LVMH 的 22Q4，其与爱马仕 2022 年以来单季度增速 均 维 持在 15%以上，2023Q1 均 呈现 出季度 增速 的 环比提 升。而 Gucci、Coach 自 2022Q2 以来 增速 基本均 在 10%以 下，2023Q1 两品牌 增速 均 仅为 微正（1%），ysl 和 BV 更 多代表的 是时尚 奢侈品，其 与当季产 品 的推 出 和一 定的 周期性有 关，ysl 在 2022 年获得 的较 为 亮眼 的表现 自去年 Q4 开始 也出 现较明 显下 滑，2023Q1 同比 增速 8%，BV 则仅为持平。顶奢品牌受到经济环 境冲击 最不明 显，这也是典 型的 K 型 消费的 上 端体现。而 爱马仕 代表的 顶 奢实际还 存在 供 给受限 的问题，需求 往往不 是唯一 决定 要素，使得 其在 经济周 期中 体现 出 最 为稳定 性的高 增，该情况 与 TOP50 商场表现 也趋于一致。图 6:主要 奢侈 品牌 收入增速 数据来源：Bloomberg，中信 建投 证券 K 型 消 费在 护 肤品 中 体现 为 大众线的 提升：国 货 品牌 弯道 超 车，国 际 品牌 积 极布 局。目前我国化 妆品高 端市场 仍 以外 资 品牌 为 主导，而国 产 品牌 大 多定 位 中高 端 及大 众 性价 比 领域。国货 头 部品 牌 凭借 高 性价 比 定价、产研 赋 能产 品 升级、产品 细 分功 效 突出、跨渠 道 自主 运 营能 力 强等 优 势实 现 快速 增 长，不 断抢 夺 传统 日 韩系 品牌市场份 额。从 LVMH 的 产品线布 局来看，其香 水及 化妆品类 产品增 速相较 其他 产品线增 速呈现 较弱趋 势，消费者 在 选择 高 端产 品 中对 香 化并 未 形成 强 奢侈 品 概念，整体 仍 受到 一 定经 济 环境 压 力。近 年来，国际 品 牌对 大众线关注 度也逐 步提升，以 欧莱雅为 例，其 大众产 品线 增速自 2022Q3 起开始 超越 高端产品 线，玻 色因专 利到期后 公 司将 其 降级 至 大众 线 品牌 中 快速 推 广运 用，抓 住 当前 消 费者 对 成分 功 效的 偏 好，成 功打 出 多个 大 单品，表现优异。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1Coach 古驰 圣罗兰 葆蝶家 LVMH-皮具 爱马仕 4 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 7:欧莱 雅大众产 品线增 速快于 奢侈品（%）图 8:LV 香 化 产品增速 较低（%）数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 图 9:欧莱 雅皮肤科 学美容 事业部 增速高于 其他（%）数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 国 产 品 牌 产 品质 量 提 升 叠加高 性 价 比，长期 驱 动 消 费者增 加 国 产 偏 好。有部分观 点 认为 国 产品 呈现 的高增部分 归 结于 消 费降 级 带来 的 暂时 性 替代，但我 们 认为 消 费降 级 并 不 是 国货 化 妆品 的 崛起 的 唯一 驱 动力，国产 品牌市 占 率和 品 牌地 位 不断 提 高叠 加 消费 者 决策 回 归理 性 的因 素 才是 增 长的 长 期驱 动 力。这 个现 象 同样 反 映在 国际品牌中，欧莱 雅 皮 肤科学 美容事业 部 营收 持续保 持高 增，在四 个产品 部中 增速最 快，2022Q3/2022Q4/2023Q1分别同比 增长 38.8%/28.0%/34.6%，功效型产品越 来越 受到消费 者青睐。而本 土 头 部品牌凭 借 优质 技术研 发能 力和深 耕 功效 护 肤成 分 赛道，成功 塑 造了 针 对不 同 细分 人 群 的 大 单品，实现 了 从渠 道 驱动 到 产品 力 驱动 的 有效 转变，品 牌力 和 市场 份 额持 续 提升，国货 美 妆护 肤 逐渐 成 为 消 费 者心 中 的首 选 品牌。根据 红 杉中 国，本 土 品牌 消费净 增 长幅 度 明显，本土 消 费比 例 不断 扩 大；影 响消 费 者购 买 的关 键 因素 转 向产 品 本身，影响 消 费态 度 的前 三位因 素 分别 为“最 看 重性 价 比”、“最 看 重产 品 质量”、“首 选本 土 品牌”，可 见 消费 者 对本 土 品牌 的 偏好 得益于本土 品牌产 品质量 和性 价比的提 升，且 国产品 牌的 影响力正 在逐步 超越国 际品 牌。0%5%10%15%20%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1大众化妆品YOY 高档化妆品YOY0%5%10%15%20%25%30%35%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1时装及皮革制品 香水及化妆品葡萄酒和烈酒 钟表和珠宝整体18.0%23.8%26.0%19.4%30.6%13.5%13.4%9.1%8.1%13.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1专业美发产品 大众化妆品 高档化妆品 皮肤科学美容 整体 5 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 10:本 土品牌 消费净增 长幅度大（%）图 11:消 费态度 情况调研（%）数据来源：红杉 中国，中信建 投证 券 注：本土 品牌消 费净变 化=销量 增 长百分比-销 量下降 的百分 比 数据来源：红杉 中国，中 信建投 证 券 注：采访 问题为“在过去 两年中以下哪 些描述 最符合 您的消 费态 度？（选 择三个 描述）”图 12:导 致“国 货消费增 加”的主 要因素排 名情况 数据来源：红杉 中国，中信建 投证 券 0%10%20%30%40%50%60%本土品牌消费净变化55%44%41%31%26%20%19%17%0%10%20%30%40%50%60%6 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 终端折扣 全 渠 道收 紧，免税定 价仍 需 放眼全球（一）离岛免税折扣 减弱，精品销售逻辑增 强 我们 此 前对 海 南离 岛 免税 的消费者购物 行 为进 行 了分 阶段 剖 析，2020 年离 岛 免税 新政 后 消 费者 客 单价 的 提升 并 非 来自 于 购买 更 贵的 商品，而 是来 自 于购 买 更多 件数 的 商 品，因 为海 南 离岛 免税 的 价 格优 势 增强，其实 吸引 到 了 绝大 部 分价 格 敏感 型客 户 才 是真 实 情况，分阶 段来 看：【1】总 额 度 限制 消 费：首先是从 2017 年 1 月到 2018 年 11 月，这一阶段离 岛免 税的每人 每年购 物额度 是1,6000 元，且单次香 化购物 件数限制 是 12 件。除 了 2018 年 1 月份春节期 间，平 均单件商 品购物 金额（离岛 免税销售额/销售 件数）达到 1000 元以上，其他时 间基本 都稳定在 600-800 元区间。平均每位 游客购 物件数（销 售件数/购 物人次）也仅为 4-5 件，我们 判断这 一时期 香化 类产品在 购物中 占比超 过 50%，部分 也是因 为超过 8000元单价的 商品需 要额外 缴纳 行邮税，高端商 品销售 有一 定瓶颈，但购物 者并未 明显 呈现高端 消费特 征。【2】总 件 数 限制 消 费：其次是从 2018 年 12 月到 2020 年 6 月，这一阶 段离岛 免 税购物的 每人每 年购物额度是 3,0000 元，且单次香 化购物件 数限制 是 12 件。可以观测 到这期 间平均 单件 商品购物 金额稳 定在 700-800元区间，额度提升后消费者购物的结构没有明显变化。平均每位游客购物件数在新冠疫情爆发前依旧处于 4-5件，但 2020 年上半年迅 速 上升到 6-8 件，这 一 时 期 的客 单 价 从平 均 3700 元 上 升到 5000 元，说 明 购物 件 数是 客单 价 提 升的 主 要因 素，同时考虑 2020 年开始不论供应 链提升还 是新冠 导致客 流减 少，都使得 海南离 岛免税 价 格变得更加 优惠，向日上 免税 的价格体 系看齐。【3】低价 策 略吸 引 价格 高 敏感客 群：2020 年 7 月至 2022 年 10 月，离岛免税 物 的每人每 年购物 额度大 幅提升至 10,0000 元，且单次 香化购物 件数限 制是 30 件（海关 新增 要 求套装 销售中 的件数需 要单独 计算，也就 是比如原来 双支装 的套装 现在 算作 2 件）。这期 间平均 单 件商品购 物金额 从 800-900 元的区间 不断下 降到 500-700元的区间，而平均 每位游 客 购物件数 则从 7-8 件不 断上 升到 10-12 件的水平。客 单 价则从 2020 年上半年的 5000元提升到 2020 年下半年的 6700 元，并进一步 提升到 2021 年至今的 6900 元。虽然 2021 年新增了海旅投、海发控、中服 免税、深圳免 税等 新门店，但中免 依旧占 据绝 对市场份 额，新 增门店 对趋 势影响不 大。【4】折扣 收窄 需 扩大 销 售品类：2022 年 11 月至今，海 南 离岛免税 购物人次 明显 伴随 客流的恢复 逐步 提升，而 客 单 价则 并 没有 出 现显著增长。我们 认 为其 中 主要 原 因在 于 目前 免 税店 的 交通 及 店内 客 流承 载 力有 限，导 致客户 购 买和 结 账的 周 转效 率 下降，由此 部 分导 致 了此 次 消费 者 进店 之 后购 买 商品 件 数的 减 少，使 得销 售 额增 速低于人次，但考 虑线上 有税 商品的销 售，我 们预计 一季 度全岛销 售额与 海南 2023 年的 800 亿目标上依旧 保持 合理进度。在考虑 1,2 月 春节 错期 合并 计算下，自 2022 年 12 月客单价连 续出现 同比 增速 为 负情况。其中 单件 价值 呈现上 升趋势 而平均 购物 件数 则呈 下降趋 势。出行 放 开后 品牌 商以及 免税运 营商 均对 产品 的折扣 进行了 收窄，这对于价格 高 度敏 感 的代 购 冲击 更 为明 显，因 此 人均 购 物 件 数 出现 较 明显 下 降。另 一方 面，个 人 消费 者 占比 提升使 得精 品消 费占 比 提升 至 更健 康水 平，单件 价 值 也 会 呈现 上升 趋势。因此，在逐步上升的折扣体系下，海南离 岛 免 税 的 增量 更加需要 依赖 高 价 值 产 品的 销 售，精品 策略 将 成 为 今年 主 攻 方向。伴随 下 半年 中免高 奢品 牌的入驻，河心 岛 联动 未 来 太古合作 地 块形成综合 有 税商 业 体，而 海棠 湾 一期 二 号地 块 作为 现 有免 税 补充，从面 积与品牌上 也将继 续扩大，个 人 消费者 端价值 的挖掘 和提 升值得期 待。7 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 13:海南 离岛免 税购物人 次 图 14:海南 离岛 免税 人均 购物 件数 数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 图 15:海南 离岛免 税 客单价 图 16:海南 离岛 免税 平均 单件价格 数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 今年以来香化整体 折 扣 均有 减弱，规模和 利润 率 平衡 关系 重 构。从疫情前 中免的折扣 情况 来看，基本 维持在 8.5-9 折 范围，疫 情后第 一年 下降至 8 折 左右水 平，2021 年上半年，伴随多 家 竞争者进 入，离岛 免税 整体 折扣 在读下 降至 7.5-8 折 左 右，但中免 依然维 持了相 对较 高的 折扣 水平。至 2021 年 下半年全国 出行 影响较 大，从规模角度 出发各 家提高 折扣 下探 至 7 折 左右。但从 最终 实际销售 数据来 看，降 价带 动的规模 增量并 不明显，本质原 因 在于 彼时 出 行 受到 严 重影 响，产品促销 并 不能 吸 引消 费 者 进行出游 活 动，基 本仅 能 对代 购 形成 一 次性 刺激，难 以形成 持续的 增量，因此降价 与规模 的 不完 全 相 关关系使 得中免 在 2022 年 初提升折 扣 保证 利润率，促销活动一度 拉回至 8 折左右（但 竞对并 未同步 实施）。整体来看 2021 年以后 中免 经历了竞争 促销 增收 降价 利润率 为先的 策略 变 化，2022 年 全年基本维持了高于竞争 对手的 定价逻 辑。至 2022 年 11 月放开以来，各家 折扣 体系明 显收窄，从 上游品牌 商 有税 提价以及 韩国免 税 运营 商 减弱 返 点比 例 等 方 向 来看，产业 链 各方 在 考虑 到 复苏 情 况 下 对 价格 都 进行 了 一定 的 提升 和 管控，以期 达 到利 润 水平 的 最优 解。但 从 实际 销 售情 况（免税以及 有 税化 妆 品）来看，整 体表 现 情况 实 际较 弱，化妆-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050607080902019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01购物人次（万人次）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214162017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03人均购物件数（件）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000700080009000100002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01客单价（元）yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03单件价值（元）yoy 8 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 品 消费 在恢 复后 并未 出现 强 劲复苏，本 质上 是 过去三 年 线上化的高速发展 使 得 消 费场 景 变化以 及 消费 者 价格认知度 显 著提 升，香化产品 很难 在 需 要高 增 速的 情况 下 恢复 到 疫 情前 的 价格 体 系。因此 我们 认为 香 化产 品 的 高 标准 化 使 得其 免 税销 售 依然 需要 依赖明显 的 价格 优 势，客流 水 平 常态 化 下 转化率 与 促销 相关性 依 然 较强。图 17:中 免及 海 旅投 香化 折扣变化 情况 数据来源：海南 免税 APP，中信建 投证券（二）全球 竞争：韩国免 税 规模萎缩明显，本质 还是 B 端客户 的减弱 韩国免税 市场中 外国游 客 3 月销售额 为 7.86 亿美元，同 比 2019 年-51.6%（下 同）：其 中购物人 次同比-81.4%，客单价为 2499 美元，环比 下滑 25%；23Q1 累计销售 额 19.69 亿美元，对应 136 亿人民币，同比-51.8%。从 机场渠道的 购物人 次环比 2 月 提升 48%，人次 恢复至 19 年 的 1/3。市内店 仅为 19 年的 6%，客单 价的快 速下滑 也表明代购 的 占比 的下降。整 体市场 3 月销售 额 9.36 亿 美元，同 比 19 年-51.2%（上月为-44.8%）。韩 国本地 消费者离岛 免 税已恢 复至疫 情前，但市内 和机场 仅恢复 至 36%/54%，且环 比并没 有改善。0.60.650.70.750.80.852021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 2023-01-01中免 海旅投 9 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 18:韩国 免税 销售额（亿 美元）数据来源：KDFA，中 信建投 证券 韩 免 代 购渠 道 影响 明 显，盈利 持 续 下滑 下 难以 维 系高 返点 模 式。在中国放开后韩国 宣布 逐步 取消 B2B 大代购模 式，即 原 高返 点 直邮 海 外的 模 式 不再执行。探究 其 原因，一方 面 品牌 商 对该 模 式仅 许 可在 特 殊时 期，逐 步恢 复 正 常 后 若 持 续 存 在 直 邮 模 式 将对有税 价 格 体 系 造 成 明 显 冲 击；另 一 方 面 从 韩 免 的 利 润 率 来 看，至 2022Q4新罗 以及 新世界 的免税 营业 利润率已 经 全部 下降至 0%以下，2021-2022 年 上半年主要依靠 机场减 租下的 折扣 提升维系 了 B 端代 购的生 意。但伴随机 场 租金 逐步恢 复，高返点对 盈利冲 击将加 剧，综合以上 两方面 因素，韩免取消 B 端直邮 为 大势所 趋。即使在 2020 年以前，韩免 利润率也 并不高，新罗 在 5%左右，新世界 基本 处 于亏 损状态，因 此从 后续 情况 来看 也很 难重 新加 大折 扣力 度，因此 我 们 预 计 即 使 考虑 后 续出 境 完 全 恢 复，中 国免 税 运营商依然 可 以 做到 全 球最 优的 价 格 体系，并不 会 存在 明显 的 国 际恶 性 竞争。图 19:新 罗酒店 旅游 零售 业务分渠 道收入（十亿韩 元）数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 02004006008001,0001,2001,4001,60018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1市区 机场 10 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 20:韩 国免税 净利润率 持续下滑（十亿韩 元）数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 今 年 中 国旅 游 零售 整体 规模 有望超越 韩国，规模将带 来采 购 端 持续 优势。2021 年 中国 免税 商 销售 额 约 760亿元，同 年韩国 免税规 模约 990 亿元，其中 来自 中国的 销售 预计 贡献在 90%以 上。境内部分 规模较 2019 年增量在 221 亿元，而 中国人在 韩 免税消费 基本持平，国内 市场 的增量 并 非全 部来自 于韩国 的转化。同样的 趋势在 2022年 来看，上述 两个渠 道规模 均出现下 降，也并未 存在显 著的 相互 转移。2023 年从韩国免税 23Q1 较 19 年同期折半 的趋势 来看，全年预计 规模 将下降至 700 亿元 左 右，中国 整体 市场规 模 有望 超越 韩国成为 全球第 一大旅 游零售目 的 地市 场。而韩国 免 税 协会 成 熟完 善，其 上 游品 牌 采购 往 往以 多 家联 合 形式 进 行 货品 批发 定 价，因 此尽 管单家 运 营商 规 模虽 不及 中 免，但 此前 其 整体 市 场 优势 较 为明 显。韩国规模 持 续缩 水 趋势 下，预 计 采购 优 势将 明显减弱，对应 到 价格也 将难 以保持低 价策略，中免 在全 球定价体 系中 将 获得主 动权。图 21:中国 vs 韩 国免税 市场规模 对比 数据来源：KDFA，iimedia，中信 建投证券-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-400-350-300-250-200-150-100-50050100新世界免税净利润 新罗免税营业利润 新世界净利润率 新罗营业利润率020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国免税商销售额（亿元）韩国免税商销售额（亿元）中国人在韩免税消费额（亿元）11 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 迎 接 出 国人 群 的持 续 恢复，机 场 免 税国 际 竞争 明 显加 强。根据上海机 场及首 都机场 披露数据，最新 2023年 3 月显示的出 入境旅 客量 已经分别 恢复到 2019 年同期的 25%和 20%水平，且数 据在 1-3 月份保 持快速 增长 趋势，我们 预计年 内单月 恢复 到 2019 年同期的 50%以上是极大概 率 事件。伴随 机场 客流恢复，北京 上海的 日上 免税店也将 迎来业 务的快 速恢 复，其近 期免税 品销售 价格 也重新回 到了具 有极强 竞争 力的价格 带。另外，我们认为 过 去 三年 中 国消 费 者通 过各 类 线 上及 比 价渠 道，对于价 格 体 系透 明 度的 认 识明 显超 过 2019 年，一 旦 实现 价格优 势 的 扩大（包括 了 机场 免税 租 赁 协议 的 鼓励 性 条款），将 有 助于 两 大机 场 进一 步实 现 消 费回 流 的双 赢 格局。图 22:中国 民航国 际航线&地区 航线客运 量（万 人次）及恢复 程度（%）数据来源：Wind，中国民 航局，中 信建投证 券 恢复过程 预 计 需要 一 定时 间，韩国 放 开 后机 场 免税 转 化率 有 一定 下 降。从韩国数据 来看，2022 年 3 月韩国逐步放开 出入境 限制，6 月份 全面放 开，但 其出境 人次 仍未完全 恢复至 2019 年水 平，2023 年 3 月仅恢复至 19年 的 63%，且 免 税购物 人次 的恢复较 出境游 人次恢 复相 对更慢。本身 机场 免税 店 未 完全开放 且部分 存在合 同到期 正在招 标的情 况，免税 购物 转化率 从 此前 的 接近 50%下降至 30%左右。对应 到我 国来看，出境人 次未恢 复下机场免税 店整体 销售依 然偏 弱，对货 品