20230531_华创证券_奶油行业证券研究报告：行业升级风起更看国产突围_27页.pdf
2009 1210 2023 05 31 B 21 150 25/90 30/60/100/35/15 20+10 400 200-300 B B B B 25 240/B B+20+25 10+800+B B S0360520070001 S0360521080003 021-20572598 S0360518040001%()127 0.02()58,511.17 6.30()55,715.17 7.91%1M 6M 12M-2.8%9.0%0.5%-0.1%7.0%4.1%2023-05-28 2023-05-21 20230508-20230514 2023-05-14-20%-7%5%17%22/05 22/08 22/10 23/01 23/03 23/052022-05-302023-05-30 300 2009 1210 1 B+2 21 150 25/90 30/60/100/35/15 3 200 400 4 B B B 2-3 B B 1ZBYxOqNnOnMrPtQrMsNpO8OdN7NpNmMmOoNeRmMrMeRtQmN8OrQtONZmRmPNZsPtO 2009 1210 3.6.6.7 150/90/60.9.11.11.12 B B.13.15.15 25 240.16 B.17 1 B.17 2 B.18.19.19.21/.23.24.24 2009 1210 4 1.6 2.6 3.7 4.7 5.8 6.8 7.9 8.9 9.9 10.9 11/.10 12.10 13.11 14.12 15.12 16.12 17.13 18 B.14 19.14 20 B.15 21.15 22.15 23.15 24/.16 25.16 26.16 27.17 28.17 29.18 30.18 31.18 32 B.18 33.19 2009 1210 5 34.19 35.20 36.20 37 360PRO.20 38.21 39.21 40.22 41.22 42.22 43.23 44.23 45.23 46.23 47/.24 48.24 49.24 2009 1210 6 1 2 3 1 2 22%6%2%1%18%13%7%6%5%5%4%3%2%2%1%1%1%1%70%2009 1210 7 3 属性 2-8-18 6-9 12/400 300 元以上 200-250 200 2023 4(2 40)(2 28)(1 55)(1 52)(2 08)(2 50)40+2009 1210 8 10 40 04 10 14 10+5 6 Bilibili wind B B 150+600+25%30%35%40%45%50%55%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022南侨淡奶 油 立高奶油海融奶油 海天酱油 2009 1210 9-18 2-3 7 8 vs 海天 约 7000 经销商数量 500 家（立 高、海融）市场推 广、客户 开发 经销商职责 订单维 护、定期 发配 货 320 万 左右（海 天）经销商体量 100-150 万区 间，规模 更小 低毛利 高周 转 渠道利润 中毛利 低周 转 海天 约 2200 销售人员 立高 约 1200，海融 约 400 服务经 销商，维 护终 端 销售职责 开发终 端，产品 培训 龙头可 做至 县级 下沉情况 一般市 级，部分 地区 省级 稳定配 送发 货 产品配送 依赖经 销商 配送 资源 9 10 2023 150/90/60 25/90 30/60 20 11.8 11.5-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000700080002008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01:/yoy 2009 1210 10 20 21 Cream 23.8 25 90 20 24.1 10-15 25-30 60 11/12 150/100/35/15 1 21 797 25%-35%35 35%21 100 21 1003 38 40 25 30-40 21 800 2.5-3 21 7 120 40 50 0.5-0.8 20 3 NCBD 21 924 54%15-20 1 2018/56%/21%/6.2%128 18.821.123.625.324.17.18.29.110.311.80510152025302016 2017 2018 2019 2020-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530 cream yoy yoy 2009 1210 11 13 奶 油行业空 间测算（分渠 道）烘 焙饼店 现制蛋糕市场规模 原料成本占比 奶油原料占比 市场规模 797 亿 35%35%约 100 亿 欧睿 立高食品招股说明书 茶 饮渠道 新茶饮市场规模 原料成本占比 奶盖茶占比 奶油原料占比 市场规模 1003 亿 38%40%25%30-40 亿 中国连锁经营协会 奈雪的茶 雀巢 可能低估 咖 啡渠道 现磨咖啡市场规模 拿铁销量占比 奶油材料成本/产品售价 市场规模 924 亿 54%3%15 亿 NCBD 餐宝典 美团 以生椰拿铁为例 可能低估 奶 油行业空 间测算（分品 类）植 脂奶油 植脂奶油产量 吨价 市场规模（量价口径）25-30 万吨 2 万/吨 约 60 亿 按 250 元/箱计算 植 脂奶油 海融营收 海融市占率 市场规模（市占率口径）8.0 亿 10-15%约 60 亿 仅奶油业务 渠道调研，取 13 动 物奶油 奶油销量 国内奶油产量 进口奶油数量 吨价 市场规模（量价口径）23.8 万吨 11.8 万吨 11.5 万吨 3.5 万/吨 90 亿左 右 欧睿，Cream 口径 华商情报网 海关总署 按 400 元/箱计算 NCBD 97 90 07 70-80 30+/13/8 2-3 200-300 13 16 30-40 90%10-15 5 22 5 18 2009 1210 12 14/30+100+/120+10-15/20+100+360PRO 5/5.1 1200+/500 8/约 6 389/850+5/3 438/360 5-8 40 2-3/4.5 500+2-3/0.5 约 15000 经销商 Lactalis 3-5 Savencia 3-5 FHC R 300 15 16 200 400 200 150 23%10%4%4%4%5%14%5%3%3%1%2%0.3%22%2009 1210 13 200+200-250 10-20 20-30 300-350 800 70 300 400 450 400 38 800 360PRO 340 17 2023 1 2 360 330-360 3 360PRO 300PRO 35 B B B B/2009 1210 14 17 B 85 C B B 18 B 19 3401 6652 7219 CoCo 4550 廸 1301 7096 9500 23 5 29 B B B 2009 1210 15 20 B 21 360PRO 12/460 650 340 240 1 907 克 2.6 2.4 3.4 4 2.2 2.0 2.8 3.2()17.7 27.1 10.0 6.3()168 168 168 108 10.5%16.1%6.0%5.8%App 2023 8 8 500g 1994/470/503/123/12/10 1400/600/70%/20%/10%20%/40%/40%J-milk 25/13/15/22 90 300+60 22 23 J-milk-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121419831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 yoy yoy 22%22%15%13%7%21%2009 1210 16 24/25 Numbeo JIDF/25 240 25 240 5-6 20 25 240 7kg 15kg 22kg 50-60kg 1.6 10 176 313 300+26 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 797 811 866 924 979 35%35%35%35%35%35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%约 100 101 109 118 127 6%1003 1040 1450 1740 2000 38%38%38%38%38%40%40%40%40%40%,554,460,253,314,255,116,647,30,163,100051015202530354045500.5 1 1.5 2 2.5020040060080010001200140016001800506070809010011019831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 2009 1210 17 25%25%25%25%25%约 35 40 55 66 76 21%924 1202 1519 1876 2165 54%54%54%54%54%/3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%约 15 19 25 30 35 24%约 150 160 189 215 238 12%yoy 7%18%14%11%NCBD 1 2 B 1 B B 2C B 2C B B B B B B 27 28 2009 1210 18 29 30 2023 2 B B 2-3 18 38 22 70 23 360PRO 6/16/2 30+B B B B B 1200 100+31 32 B 8.7 29.1 28.6 8.0 5.1 5.1 6+5.1 3.0 90+%77.4%82.4%16 6 2 33.8%35.2%28.1%vs 500 2000 120+1200+销售人 员 100+75+65 3+22 2009 1210 19 B 0 10 B 33 34 wind 23 15 00 98-05 07 25+%10 14 22 200+1200+360PRO 22 23 2.6 360PRO 32 35+100 5 10+360PRO 400-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456782014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 yoy yoy-2%0%2%4%6%8%10%2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027China India IndonesiaMalaysia Philippines Vietnam 2009 1210 20 35 36 2023 37 360PRO(/)()安佳 35.5%460 9 2-4 总统 35.1%470 9 2-8 雀巢 35.0%420 6 10+铁塔 35.0%520 9 2-8 蓝风车 38.0%630 7 伊利 35.0%400 7 2-8 维益爱真 38 38.0%520 9 4-8 立高 360PRO 32.0%340 9 2-7 维益爱真 300PRO 25.9 375 9 2-7 海融恋乳 70 26.5%350 6 2-8 南侨侨艺 800 43.5%300 9 3-7 维益爱真 300 26.0%350 9 2-7 2023 360PRO 300PRO 10 B 800 20+25 10+2009 1210 21 38 2023 360PRO 200+&39 03 22/8.7/0.9 16 18 21 0 22 2009 1210 22 70 09 14 21 22 40 1 18 21 0 20 B B 20H1/30 26/47 B 41 42 wind 23Q2-3 24Q4 23 45%47%49%51%53%55%57%59%579111315172017 2018 2019 2020H1 2009 1210 23 20+CoCo 22 23H2 21 21-22 43 44 8 1.1 4000 24 年 6 23Q2-3 1.1 2.2 23 45 46 2023/1952 1996 03 10 12 22 15.4 55/22/15.8/12.7 60/40 390 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 yoy yoy020004000600080001000012000140002017 2018 2019 2020H1 2009 1210 24/800 5 22 6 3-5 800 JoyQ 47/48+B B 49 收入(亿元)归 母净利润(亿元)PE 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 29.1 40.1 50.6 62.3 1.4 3.1 4.4 6.2 43 30 21 8.7 11.2 13.5 17.0 0.9 1.4 2.0 2.5 24 18 14 28.6 36.8 44.9 54.3 1.6 3.7 5.0 6.2 24 18 15 wind 2023 5 26 wind-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022()()yoy yoy10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345672015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2009 1210 25 6 2020 2021-2022 4 2019 2020 2021 4 2020 2020 2022 2022 3 2020 14 2013 2022 2009 1210 26 010-63214682 010-63214682 010-63214682 010-63214682 010-63214682 010-63214682 010-66500808 010-66500821 010-63214682 0755-82828570 0755-83715428 0755-82756804 0755-82871425 0755-83024576 0755-82871425 021-20572536 021-20572555 021-20572257-2552 021-20572506 021-20572585 021-20572560 021-20572509 021-20572548 021-20572573 0755-82756805 021-20572559 021-20572559 0755-82756805 021-20572559 玙 021-25072549 2009 1210 27(300)6 20%6 10%20%6-10%10%6 10%20%3-6 5%3-6-5%5%3-6 5%26 C 3A 1061 A 19 33 12 100033 518034 200120 010-66500801 0755-82027731 021-20572500 010-66500900 0755-82828562 021-20572522
