敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 投资建议 2022 年长 协煤 覆盖 率 低、进口煤 占比 高、可再 生能 源装机 占比 低的 火电 企业 在市场 煤价 下行 的行 业大 中业绩 弹性 更大，我 们认 为这 些企 业 在 2023 年有 望享 受一 定的 估 值溢价。推 荐关 注皖 能电 力、建 投能 源、浙能 电力、华电 国际、宝新能 源。投资逻辑 煤价下行的行业大 中，23 年 沿海纯火电业绩弹 性更 大。23 年 动力 煤供 需 由 紧 转松，煤 价中 枢下 降 约 200 元/吨：国内来 看，23 年 原煤 仍有 至少 1 亿吨 左右 的增 产空 间；国 外来 看，印尼 煤 和俄 煤恢 复正 常、澳煤 重启、“欧洲 溢价”消失 驱使 高卡 煤转 运，进口煤 得以 大幅 补充 供应。而当 前经 济偏 弱复 苏 叠加民 用电 淡季 煤炭 需求 偏弱，高 库存持续 压制 煤价。我们 判断 前冬 煤价 决定 今年 煤价 高位、出冬 淡季 煤价 决定 当年煤 价 低 位。基于 11M22 和 5M23市场煤 价，我们 判断 23 年 煤价中 枢或 下降 至 1100 元/吨左 右，同比 下降 约 200 元/吨。23 年沿 海火 电业 绩修 复弹性更 高：纯火 电企业 没 有新能 源板块 利润 缓 冲，且燃料 成本 上涨 幅度 较“煤电联 营”企业 更大；尤 其沿海 电 厂进口煤 占比 较高，导 致 其22 年 业绩 深受 冲击，而 23 年可 享长 协煤 占比 提升 和市场 煤价 下行 的双 重弹 性。绿电转型+增容调峰，火电 企业中长期 仍具备成 长性。1）“双碳”目标 下，重 塑能源 结构 是必 然选 择，用能终 端电气化+电 力系 统清洁 化 是 能源结 构转 型的 必要 路径。电力 企业 纷纷 布局 清洁 化转型，预计 2023-2025 年风、光装机容量年均增 速在 20%以上。2）新能源 渗透率提 高 使源荷侧不确 定性齐增，系统运行安全 面临挑战。新型电力系统 保消 纳需 增加 调节 资源，火 电仍 然最 经济 性。市场对 煤电 在能源 保 供中 的“压舱 石”作 用从 分歧 转 向认同，煤电装 机规 模自身 仍 有增 长空间。其中，电力 短缺 地区 的 地方 性电 力国 企、为获取 新能 源大 基地 项目 资源的“火转绿”电力 央国 企、布局 下游平 滑业 绩的 煤炭 企业 建设积 极性 较高。火电盈利模式 逐步改变，中长期盈利稳定性增 加。1）火 电“增容 减量”+灵活 性改造 使得 度电 成本 增加，仅 靠电能量收入难以 保 障收益。成本疏导主要依 靠（调峰）电量、（调峰）容量，依 次对应 现货市场 和 容量补偿。未来火电将 集中 在电 价较 高时 段发电，平 均电 能量 收入 有望提 升。第三 轮输 配电 价改革 单列 容量 电价，使 调节成 本 直观可视，为 后续 调节 能力 付费 预 留空 间，火电 容量 补偿可期。2）电煤 中长 协 普及+电力 市场 化，火电 盈 利模式 发生改变。以 华能 国际 为例，若 公司 未 来每 年电 煤 中 长协煤 履约 率 约 70%、5%电量参 与现 货市 场，此部 分电量 加 权平均毛 利可 达11.9%，虽然 与公 司过 去7 年平 均毛 利率水 平 基 本持 平，但 业绩 稳定 性远 强于 过去。EV/装机 比值 比 PB 和 PE 更 能反映 当前火电的合 理估 值。火 电行业 巨亏的 2 年 中，一 是市 场对 煤电 在 能 源保供 中的“压舱 石”作 用 从 分歧 走向认同；二 是“1439 号 文”出台 标志 着 电 力市 场 化改革 深化。企业 亏损 导 致 PE 失效的情况 下，周期 行业 倾向 于使 用 PB 估值 法；而 20 年以来 电力 央 国 企清 洁化 转型压 力较 大，在主 营业 务大幅 亏 损的情况 下维 持较 高的 资本 开支，致使 资产 负债 表恶 化。EV/2P 是常 用于 美国 油气公 司的 相对 估值 法，电企的 发电装机等 同于 油气 企业 的潜 在可采 储量 为 公 司的 核心 资产，因 此我 们 采 用 EV/装机 比值 对比 市场 对电力 企业 火电 资产的定 价。风险提示 新增装 机容 量不 及预 期；煤价维 持高 位影 响火 电企 业盈利；下游 需求 景气 度 不高、用 电需 求降 低，可 再生能 源大 发 导致利用 小时 数不 及预 期；电力市 场化 进度 不及 预期。行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 一、煤 价下 行的 行业 大 中，沿海 纯火 电业 绩弹 性更 大.4 1.1 2023 年动 力煤 供需 由 紧转松，驱 动市 场煤 价中 枢下行.4 1.2 市 场煤 价下 行趋 势下，沿海 纯火 电业 绩弹 性更 大.7 二、火 电成 长 性 再确 认+盈 利模式 改变 启动 估值 修复.8 2.1 如 何看 待火 电企 业的 中长期 成长 性？绿电 转型.8 2.2 如 何看 待火 电企 业的 中长期 成长 性？增容 调峰.9 2.3 如 何看 待火 电企 业的 中长期 盈利 前景？市 场化与 长协 煤.12 三、EV/装 机比 值比PB 和PE 更 能反 映当 前火 电的 合 理估值.14 四、投 资建 议.16 五、风 险提 示.17 图 表 目录 图表1：11M22 以来 国内 月度原 煤日 产量 保持 在 1244 万吨/天 以上.4 图表2：动力 煤供 需格 局 改善驱 动山 东滕 州动 力煤 坑口价 自 2M23 以来 持续 下 行.4 图表3：暖冬 和天 然气 经 济性修 复导 致海 外需 求偏 弱驱动 国际 煤价 下行.4 图表4：2022 年9 月下 旬 起进口 煤价 格优 势逐 步修 复.5 图表5：14M23 动 力煤 累 计进口 量同 比大 幅 134.6%.5 图表6：2021 年前 澳大 利 亚为中 国动 力煤 进口 主要 来源国.6 图表7：全社 会用 电量 及 环比增 速（亿千 瓦时，%）.6 图表8：六大 发电 集团 库 存量同 比有 所提 升（万吨）.7 图表9：港口 库存 处在 历 史高位（万 吨）.7 图表 10：火电 发电 量占 比高、未与 煤炭 企业 联营 的华能 国 际 ROA 受煤 价影 响较大.7 图表 11：对比 五大 旗下 主体上 市平 台发 电量 结构，华能 国际 火电 发电 量最 大、占 比最 高（万千 瓦）.7 图表 12：俄乌 冲突 后，秦皇 岛 5500 大 卡动 力煤 平 仓价触 及 1155 元/吨 即反 弹.8 图表 13：华能 国际 度电 利润对 市场 煤价 的敏 感性 测算.8 图表 14：2020 年电 力行 业占能 源消 费 端 碳排 放总 量的 41%.9 图表 15：双碳 目标 下，未来可 再生 能源 发电 量占 比将逐 年提 升.9 图表 16：各大 发电 集团 制定 十 四五 新能 源发 展规 划，大 力推 动清 洁化 转型.9 图表 17：北京 用电 曲线（2021 年 某工 作日）.10 图表 18：蒙西 用电 曲线（2021 年 某工 作日）.10 图表 19：2016 年以 来替 代电量 占全 社会 用电 增量 的 20%以上.10 图表 20：风力 发电 呈现 正调峰 特性.10 图表 21：光伏 发电 呈现 反调峰 特性.10 ZXFUuNtOtQpOpRmPmRsNpO7NcMbRpNnNtRpMkPrRrMlOnOnN9PoOyQNZoNrNwMrQpP行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 22：2020 年、2025E 火电 与 核 电合 计装 机容 量与最 高负 荷（亿千 瓦）.11 图表 23：十四 五 火 电将 呈装机 增速 高于 发电 量增 速特点.11 图表 24：广东 省2022 年8 月以 来核 准的 火电 项目.11 图表 25：浙江 省中 长期 具备建 设条 件的 沿海 煤电 扩建厂 址.12 图表 26：历次 电改 均发 生在电 力供 需矛 盾突 出时.12 图表 27：以华 能国 际为 例，火 电板 块盈 利受 煤电 机组利 用小 时数 影响 较大.13 图表 28：日本 新电 力市 场中发 电和 负荷 曲线 的关 系.13 图表 29：平衡 市场 的运 行框架.13 图表 30：2000-2021 年 国 内煤炭 消费 量 与GDP 增速 情况（%）.14 图表 31：华能 国际 煤电 业务盈 利能 力测 算.14 图表 32：煤电 行业 历史 利润 和 ROA 回顾.14 图表 33：以华 电国 际为 例，EV/装 机比 值的 测算.15 图表 34：火电 企业EV/装 机比值.15 图表 35：宝新 能源 当前EV/装机 比值 在过 去5 年变 化区间 内.16 图表 36：相关 标的 估值 情况.16 行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 一、煤价下行的行业 大 中，沿海纯火电业绩弹性更大 1.1 2023 年动力煤供需 由 紧转松，驱动市场煤 价中枢 下行 国内来 看，23 年 原煤 仍有 至少 1 亿吨 左 右的 增量。一方面，晋 陕蒙 新四 大产 煤大省2023 年政 府工 作报 告 共 计 划增 产1.5 亿吨。另外，结合煤 价，我 们判 断 22 年 国内煤炭增产 取得 实质 性进 展是 在 11 月，此前 月 度原 煤日 产能维 持在1230 万吨/天 以上 存在一定 困难。根 据能 源局 最 新数据，14M23 累计 平均 原煤日 产量 约 1272.3 万吨/天；基于全 年平 均日 产量 可维 持在 1260 万吨/天的 假设，保守估 计今 年仍 有 1 亿吨 左右 的增产空 间。图表1：11M22 以来 国内月度 原煤 日产量 保持在1244 万吨/天以上 图表2：动力煤供需格局改善 驱动 山东滕州动力煤坑口 价自 2M23 以来持续 下行 来源：国家 能源 局、国金 证券 研究 所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 国外来 看，暖冬 及全 球经 济增速 放缓 致使 一次 能源 价格 自 11M22 以 来持 续下 行。由于欧洲电 力领 域煤 气转 换灵 活，欧洲 煤价 与气 价高 度 正相关。如我 们在 天然 气 行业报告：冬 去春 来，曙 光将 至 中所述，经 历暖 冬后 的 欧洲能 源恐 慌情 绪缓 解、天然气 定价回归 理性，目 前决 定价 格的主 要是 供需 关系。北 半球暖 冬和 欧洲 宏观 经济 不景气 导致需求 偏弱，截至23 年5 月 底，欧 洲储 气库 储量 高达66.5%，较 去年 同期 高约21.5pct。高库存 下气 价承 压，目前 欧洲天 然 气TTF 价格 已低 至 30 欧元/TWh 以内，相当 于2021年 上 半 年 水 平。天 然 气经济 优势重现催生 电 力 领域“煤 转 气”需求，海外 煤价 经 历3-4 月 的横 盘后 于 5 月 初 起 明显 下行。图表3：暖冬和天然气经济性 修复 导致海外需求偏弱驱 动国 际煤价下行 来源：Wind、国 金证 券研 究所 14M23 累计 动力 煤 进 口量 同比高 增 134.6%，主因：1）2022 年 9 月下 旬开 始 进口煤80090010001100120013001400M12 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M122019 2020 2021 2022 202302004006008001000120014001600180020002019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01山东 滕州 动力 煤坑 口价：Q5500（元/吨）050100150200250300350400450500澳大 利亚 纽卡 斯尔 港（美元/吨）南非 理查 德港（美 元/吨）欧洲ARA（美 元/吨）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 价格优 势逐步 修 复，广州 港印尼 煤库 提价 与秦 皇岛 下水煤 平仓 价价 差回 正。但受印 尼斋月和 东南 亚高 温影 响，3M23 起 进口 煤价 差逐 步缩 小乃至 再次 倒挂。2）2022 年 1月印尼 煤炭 出口 禁令 和 2 月俄乌 冲突 导致 1Q22 动 力 煤进口 量同 比大 幅下 降 35.8%。我们认 为二者 属于 偶 发性 因素，且不利 影响 已 充分 释放。图表4：2022 年9 月下旬起进口煤 价格优势 逐步修复 图表5：14M23 动力煤累计进 口量 同比大幅 134.6%来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 分国别 进口 结构 看，澳煤 进口重 启 和 欧洲 高卡 煤转 运对 进 口量 增长 影响 较大。欧洲一 次能 源供 需格 局改 善，驱动 高卡 煤价 格下 行。俄乌冲 突以 来的 高气 价催 生“气转煤”需求，使欧 洲加 入高 卡煤市 场成 为主 要买 家。同 时，由 于欧 洲对 俄煤 实施 禁 运，而考虑 到运 距和 品质 要求，2022 年 欧洲 煤炭 进口 增 量主要 来自 南非、哥 伦比 亚、美国和澳 大利 亚。但如 图表2 所示，上 述国 家 2022 年 煤炭出 口总 量不 增反 降，意味 着欧洲必 须维 持高 溢价 以吸 引存量 资源 改变 贸易 流向。具体表 现 为 2022 年 中国 从 南非、哥伦比 亚进 口动 力煤 数量 同比分 别减 少581.5、335.4 万吨。然 而随 着欧 洲天 然气 定价回归 理性，煤炭 的“欧 洲溢价”随之 消失，14M23 中国 从南 非进 口动 力煤63.5 万吨，已 达去 年全 年进 口量 的 66.3%。受“澳煤禁 令”影响，我国 从澳大 利亚 进口 动力 煤占 比 从 2020 年的48.6%下降至 2022年的1.3%。2H21 市场 煤价 上涨以 来，煤炭 市场 价与 长协价 之间 的鸿 沟不 仅造 成长 协履约率 较低，也 出现 了煤 质下降 的问 题，具体 表现 为 部分 火电 企业2022 年供 电煤 耗上升。因此，以质优 高 卡煤 为代表 的澳 煤进 口重 启 对 入炉热 值要 求较 高的 沿海 电厂 颇具吸引 力。0500100015002000250030002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05秦皇 岛山 西煤 平仓 价：Q5500（元/吨）广 州 港 印 尼 煤 库 提 价：Q5500（元/吨）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200400600800100012002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04动 力 煤 进 口 量（左 轴，万 吨）YoY-动力 煤进 口量（右 轴）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 图表6：2021 年前澳大利亚为 中国 动力煤进口 主要来源 国 来源：海关 总署、国 金证 券研 究所 经济弱 复苏 叠加 民用 电淡 季，关 注本 轮市 场煤 价低 点。进 入传 统民 用电 淡季 后电厂 日耗季节 性回 落，大 部分 电 厂仅靠 长协 拉运 即可 满足 日常需 求，补 库意 愿不 强、观望情绪浓厚。此 外，当前 宏 观 经济偏弱 复 苏，非电 行业 需求释 放有 限。目前 港口、电厂 库存均处 在历 史高 位，致使 煤价承 压。结合煤 价历 史数 据，我们 认为前 冬旺季 煤 价决 定今 年煤价 高位、出 冬淡 季煤 价决定 当年煤价 低位。基于 11M22 和 5M23 市 场煤 价，我 们判 断 23 年煤 价中 枢 在1100 元/吨左右，较22 年煤价 中枢 下降约 200 元/吨。图表7：全社会用电量及 环比 增速（亿千瓦时，%）来源：Wind、国 金证 券研 究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 14M23澳大 利亚 印度 尼西 亚 俄罗 斯 哥伦 比亚 蒙古 加拿 大新西 兰 阿联 酋 吉尔 吉斯 斯坦 美国 尼日 利亚 津巴 布韦南非 哈萨 克斯 坦 阿联 酋 伊朗-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060007000800090002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03全社 会用 电量（左 轴，亿千 瓦时）环比 增速（右 轴）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 图表8：六大发电集团 库存 量 同比 有所提升（万吨）图表9：港口库存处在历史高 位（万吨）数据来 源：Wind、国 金证 券研 究所。注：5-12 月双 年平 均库 存实 为2022 库存 数据来 源：Wind、国 金证 券研 究所。注：5-12 月双 年平 均库 存 实 为2022 库存 1.2 市场 煤价下行 趋势下，沿海纯火电业绩弹 性更 大 过去2 年纯 火电 企业 没有 新能源 板块 业绩 缓冲，且 燃料成 本上 涨幅 度较“煤 电联营”企业更大。未 与煤 炭企 业 联营的 纯火 电企 业普遍 电 煤中长协 签约 率、履约 率 较低，尤其沿海 电厂 传统 上受 益于 海运便 利，可通 过灵 活调 整煤炭 采购 结构 进行 成本 管控，也导致其 进口 煤占 比较 高，在 22 年 进口 煤价 倒挂 的情境 下业绩 深 受冲 击。其中，可再生能源 发电 量占 比越 小的 火电企 业可 供冲 抵火 电亏 损的利 润越 少。图表10：火电发电量占比高、未与 煤炭企业联营的 华能国际 ROA 受煤价影响较大 图表11：对比“五大”旗下主 体上 市平台 发电量结构，华能国际火电发电量 最大、占比最高（万千瓦）数据来 源：Wind、国 金证 券研 究所 数据来 源：Wind、华 能国 际，华电 国 际，大 唐发 电，国电 电力，上 海电 力2022年年报、国 金证 券研 究所。注：百 分 数为火 电占 控股 装机 比重。22 年 长协 煤覆 盖率 较低 的 火电企 业可享 长协 煤占 比提 升+市 场煤 价下 行 的 双重弹 性。国家发 改委 在2022 年出 台 的“303 号 文”中 明确 秦皇 岛 5500 大 卡下 水煤 中长 期 交易价格在570770 元/吨（含 税）较 为合 理，目前 长协 煤 仍然 最具 经济 性。保供 稳价 措施逐渐 强化，2023 年 1 月 3 日，国 家共 安排 产煤 省煤碳 保供 任务 27.4 亿 吨，较 22年发电 供热 总用 煤增 加 0.6 亿吨；签 约量 在 26 亿吨 左右，较 22 年预 计执 行量 约 20亿吨提 升幅 度较 大，并且 市场煤 价下 行 有 助于 长协 煤履约 率提升。800100012001400160018002000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12前五 年变 化区 间 前 五 年 平 均 库 存双年 平均 库存 2023130015001700190021002300250027002900M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12前五 年变 化区 间 前五 年平 均库 存双年 平均 库存 2023-5%-3%-1%1%3%5%7%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022华能 国际 上海 电力 华电 国际国电 电力 大唐 发电95.1%95.6%81.6%83.8%77.9%010002000300040005000600070008000华能 国际 华电 国际 大 唐 发 电 国电 电力 上海 电力火电 水电 光伏 风电行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 22 年 俄乌 冲突 导致 国际 煤 价高企，国 家组 织签 订进 口煤应 急保 障中 长期 合同。但煤炭进口 量大 幅下 降导 致供 应侧收 紧，煤炭 企业 占据 有利的 市场 地位，部 分企 业按照 中长期合 同价 格的1.5 倍签 订进口 煤应 急保 障合 同。基于 中 长期 合同 价格*50%+市场煤价*50%的价 格机 制，当市 场煤价 低 于1155 元/吨时 前述合 同将 面临 履约 困难，侧面 对22 年市 场煤 价形 成支 撑。23 年欧 洲需 求遇冷 使得 煤炭 贸易 流再 次转 向，进口 煤有效补充我国 供应 端，对 内贸 煤价形 成压 制。图表12：俄乌冲突后，秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价触及 1155 元/吨 即反弹 来源：Wind、国 金证 券研 究所 以华能 国际 为例，维持 2023 年火 电发 电量、度 电废 燃料成 本及 供电 煤耗 预测 不变，当市场 煤价 为900 元/吨时，假设 上网 电价 将小 幅下 降至 0.491 元/KWh。在长 协煤 履约率 67.7%的 情况 下，若 市场煤 价由 1100 元/吨 下 行至 900 元/吨，对 应度 电 利润总额有望 厚 增86.7%。图表13：华能国际度电利润对 市场 煤价的敏感性测算 单位 2023E 火电发电量 亿千瓦时 4314.66 度电非燃料成本 元/千瓦时 0.147 供电煤耗 g/Kwh 287.69 市场煤价 1100 元/吨 上网电价 元/千瓦时 0.495 标煤入炉价格 元/吨 1,030.85 度电利润总额 元/KWh 0.015 市场煤价 900 元/吨 上网电价 元/千瓦时 0.491 标煤入炉价格 元/吨 970.97 度电利润总额 元/KWh 0.028 业绩增厚比例%86.67%来源：华能 国际 公司 公告、国 金证 券 研究所 二、火电成长性再确认+盈利模式改变启动 估值修复 2.1 如何看待火电企业 的 中长期成长性？绿电 转型 共识 1：“双碳”目 标下，重 塑能源 结构 是必 然选 择。我国以 煤为 主的 化石 能源 利用 结构导致 在 2020 年数 据统 计 下，能 源消 费端 电力 碳排 贡献占 41%，用能 结构 转 变的重要性明 确，而用 能终 端电 气化+电力 系统 清洁 化是 能 源结构 转型 的必 要路 径。影响1：电 力企 业纷 纷布 局 清洁化 转型。预计 2023-2025 年 风、光新 增装 机合 计 分别为175、195、200GW，装 机 容量年 均增 速 在 20%以上。预计 到2025 年 风、光 发电 量分别占 到12.4%、9.0%（合 计 占比21.4%，相比2020 年 提升11.9%，超额 完成 风光 发电量占比 翻倍 的“十四 五”规划目 标）。60080010001200140016001800秦皇 岛山 西煤 平仓 价：Q5500（元/吨）1155 元/吨行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表14：2020 年 电力行业 占 能源消 费端碳排放 总量 的41%图表15：“双碳”目标下，未来可再 生能源发电量占比将逐年提升 数据来 源：Wind、中 电联、国 金证 券 研究所 数据来 源：Wind、中 电联、国 金证 券 研究所 图表16：各大发电集团 制定“十四 五”新能源发展规划，大 力推动清洁化转型 集 团类型 发 电集团 2022 年底清洁能 源装机占 比“十四五”发展规 划中新 能源发 展相关内 容“十四五”新增 新 能源装机 规划 六大发电集团 国家能源集团 28.5%实现新增可再生能源装机 70-80GW、占比 达 40%光伏装机容量需新增 25-30GW 70-80GW 国家电投集团 62.4%2025 年末发电装机 达 2.2 亿千 瓦，其中 光伏发电装机达 80GW以上、清洁能源占比 60%以上 45GW 华能集团 38.2%新增新能源装机 80GW 以上；2025 年发电装机达 到 3 亿千瓦、清洁能源占比 50%以上；80GW 大唐集团 34.4%清洁能源装机占比 50%以上 40GW 华电集团 32.6%新增新能源装机 75GW，25 年末 非化石能源装机占比力争达到 50%75GW 三峡集团 96.0%每年新增清洁能源装机 15GW 左 右，总计 70-80GW 70-80GW 其他发电集团 华润电力 32.3%新增可再生能源装机 40GW，2025 年末可再生能源装机占比 50%以上 40GW 国投电力 68.5%2025 年境内外控股装机容量计 划突破 50GW，其中清洁能源装 机占比达 72%20GW 来源：国能、华 能、大唐、华 电、国 电投、三峡、华 润、国投 集团 跟踪 评 级报告 和官网、北极 星电 力网、国 金 证券研 究所 2.2 如何看待火电企业的 中长期成长性？增容 调峰 问题1：能源 结构 转型 聚焦 电力，系 统安 全运 行受 到 挑战。因电 能 不能 大量 存 储，电力供需 应保 持实 时平 衡。而伴随 新能 源渗 透率 不断 提高，源荷 侧不 确定 性齐 增。荷侧：1）电力 运行 特点 受 到用电 侧产 业结 构的 影响。在工 业占 比较 高的 蒙西 全天用电 负 荷 比 较 平均；而 三产占 比 较 高 的 北京 电 网 中，居 民 和 商 业 用电 负 荷 高峰集中在10-21 点。2）工业 领域 电 能替代，居 民领 域电 动汽 车、智 能家 居等 渗透 率提 升，全社会电 气化 加速 增加 了负 荷 的不 确定 性。电力,41%工业,39%建筑,10%交通,10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E燃煤 燃气 生物 质发 电 水电 核电 风电 光伏行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 图表17：北京用电曲线（2021 年某 工作日）图表18：蒙西用电曲线（2021 年某 工作日）数据来 源：国家 能源 局、国金 证券 研 究所 数据来 源：国家 能源 局、国金 证券 研 究所 图表19：2016 年以来替代电量占全 社会用电增量的 20%以上 来源：中电 联、国金 证券 研究 所。注：2022 年 数据 暂未 更新。源侧：考虑 到系统 负荷 存在 不确定 性，运行中 开机 的机 组总容 量应 大于 系统 负荷 需求，机组最 小出 力总 和应 小于 系统负 荷需 求，偏差 部分 称为备 用，分为 上备 用与 下备用。新能源 出力 具有 波动 性和 间歇性 特征、可 靠性 较低，新能源 在装 机增 量中 的占 比快速提升导 致系 统 有 效容 量 增 加不足，部 分地 区面 临电 力短缺 造成 的“有序 用电”。并且光伏日内 出力 曲 线具 有“反 调峰”特征，电力 系统 调度 难度加 大。图表20：风力发电呈现“正调峰”特性 图表21：光伏发电呈现“反调峰”特性 来源：国家 能源 局、国金 证券 研究 所 来源：国家 能源 局、国金 证券 研究 所 从分歧走向共识 2：煤电 仍是能源保供的“压 舱石”，其合理收益须 得到 保障。我们在源 网荷 储看 消纳，破 局依靠 市场 化（一）中 指 出 新型 电力 系统 建设 过程 中绿电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021全国 替代 电量（左 轴，亿千 瓦时）占全 社会 用电 增量 比（右轴）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 消纳压 力显 现，保消 纳 需 源侧增 加调 节资 源、网侧 增加“大电网”投资。煤电仍 然是 最经 济的 跨日 调节资 源。目前 在运 电化 学储能 时长 普遍 为 24 小 时，无 法满足跨 日调 节需 求，且 度电 成本 受上 游能 源金 属资 源价格 波动 影响 较大；抽蓄 经济 性仅次于 火电 灵活 性改 造 且 可跨日 调节，但 建设 周期 较长，预计 将在 十五 五 期间集中投产，其他 新型 储能 则商 业模式 尚未 成熟。影响 2：煤 电装 机规模 仍有 增长 空间，“十四 五”有 望超预 期。火电 与核 电作 为 高可靠性的 保障 电源，合 计装 机规模 应与 尖峰 负荷 基本 匹配；并且 新上 百万 千瓦 煤电机 组自带70%调 节能 力（负 荷低 至30%），同 时具 备 可 靠性 和灵活 性。按 照负 荷与 用电 同步增长测 算，预计 到 25 年 最 高负荷 将 达15.5 亿 千瓦。根据核 电装 机规 划，预计25 年在运机 组容 量约0.7 亿千 瓦，即 火电 理论 需求 量为14.8 亿 千瓦，对 应煤 电装 机增 量最高可 达3 亿千 瓦。“十四 五”规 划2025 年 煤电 新增 装机 1.5-2 亿千 瓦，存 在 超预期空间（可理 解为 装机 时间 表前移）。图表22：2020 年、2025E 火电 与核电合计装机容量与最高负荷（亿千瓦）图表23：“十四五”火电 将呈 装机 增速高于发电量增速特点 数据来 源：Wind、中 电联、国 金证 券 研究所 数据来 源：Wind、中 电联、国 金证 券 研究所 广东、浙江 电力 不足 问题 尤为突 出，地方 政府 火电 建设积 极性 强。2022 年 迎 峰度夏期间，广东、浙 江最 高负 荷分别 达到1.42、1.02 亿 千瓦，二省 火电 和核 电装 机容 量与尖峰 负荷 之差 分别 达 约0.19、0.27 亿 千瓦。为 保 障省内 电力 供应，2022 年8 月以来，广 东省23 台 百万 千瓦 机组陆 续获 得核 准；浙江 省内中 长期 具备 建设 条件 的沿 海煤电扩 建装 机容 量规 模共 计约2332 万 千瓦，22 年以 来已 有 序核 准 浙 能六 横电 厂二期、国能舟 山三 期、浙能 嘉兴 电厂四 期 共6 台 百万 千瓦 机组。图表24：广东省2022 年 8 月以来核 准的火电项目 时间 业主 规 模（万千 瓦）2023 年4 月13 日 广东大唐国际潮州发电有限责任公司 2*100 2023 年1 月13 日 华电国际广东分公司 2*100 2022 年12 月 22 日 广东红海湾发电有限公司 2*100 2022 年10 月 17 日 国家能源集团 2*100 2022 年10 月 11 日 广东粤电靖海发电有限公司 2*100 2022 年9 月28 日 华润电力 2*100 2022 年9 月22 日 广东省能源集团 2*100 2022 年10 月1 日 阳西海滨电力发展有限公司 2*124 2022 年9 月9 日 宝丽华新能源 2*100 2022 年8 月22 日 广东省能源集团 2*100 2022 年8 月31 日 华能集团 2*100 2022 年8 月29 日 华润电力 100 2022 年8 月27 日 国粤（韶关）电力有限公司 70 合计 2418 0246810121416182020 2025E最高 负荷（亿 千瓦）火电 和核 电合 计装 机容 量（亿千 瓦）0%2%4%6%8%10%0100002000030000400005000060000700002018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E发 电 量（左 轴，亿 千 瓦 时）装机 增速（右 轴）发电 增速（右 轴）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 数据来 源：北极 星电 力网、广 东省 发 改委、国金 证券 研究 所 图表25：浙江省中长期具备建 设条 件的沿海煤电扩建厂 址 项 目名称 机 组数量（台）装 机容量（万千瓦）浙能乐清电厂三期 2 100 浙能六横电厂二期 2 100 神话国华舟山电厂三期 2 66 华能玉环电厂三期 2 100 大唐乌山电厂二期 2 100 浙能台二电厂二期 2 100 华润苍南电厂二期 2 100 华能长兴电厂二期 2 100 浙能兰溪电厂二期 2 100 国华宁海电厂三期 2 100 北仑电厂四期 2 100 嘉兴电厂四期 2 100 合计 2332 数据来 源：碳达 峰碳 中和 目标 下中 长期电 力发 展战 略研 究、国金 证券 研究所“风光热水火 氢”一体 化 开发 模式下，按支撑 性电 源 调节容量 配置新能 源开 发指标。国家能 源局 要求 外送 输电 通道可 再生 能源 电量 比例 原则上 不低 于 50%，同时 要 求利用率不低 于 50%，即 新增 大 基地需 按照 风光 装机 容量 的 10%20%配 建调 节支 撑 性电源。考虑到 优质 新能 源项 目具 有稀缺 性，存 量火 电规 模 庞大、转 型目 标明 确的 电 力央国 企配套扩 能改 造升 级煤 电 项 目的 积 极性 较强。煤炭企 业 进 入电 力行 业的 最后窗 口期，煤电 项目 资 源获取 积极 性强。煤炭 企 业布局 下游电力 行业 有助 于对 冲 经 营风险、平 滑业 绩波 动。回顾历 史，进入 21 世纪 后 我国约8 年左右 经 历一 次电 力供 需关系 转换，行业 发展 始 终处在“电力 紧张、放 松 核准、大建电源、供应 过剩、严控 新建、电 力紧 张”的 循环 中。考虑 到“2030 年实 现 碳达峰”的目标约束，“十四五”或 成为 煤电项目 核准的 最后 一个高峰期，因此近年 煤企 获取火电项 目资 源的 力度 增强。图表26：历次电改均发生在 电 力供 需矛盾突出 时 来源：国家 发改 委官 网、北极 星电 力 网、国 金证 券研 究所 2.3 如何看待火电企业 的 中长期盈利前景？市 场化与长协煤 问题2：火 电定 位转 为调 节 电源，装 机规 模增 长而 利 用小时 数下 降、度 电折 旧 成本增加，仅 通过 电能 量收 入难 以回收 成本。以 华能 国际 为例，其他 假设 不变 的情 况下，将2023 年利 用小 时数 下调 500 小时，对 应将 造成 煤电 板块利 润减 少 约 11.8%。行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 13 图表27：以华能国际为例，火 电板 块盈利受 煤电 机组利 用小 时数影响较大 假设 值 煤电 利用小 时数变 动对火电 净利 润影响（亿元）中性 假设下 23E 煤电 利用小 时-100 标煤入炉价（元/吨）1,035 8.8 4.3 电价（元/KWh）0.495 来源：华能 国际 公 司2022 年年 报、国金证 券研 究所 共识3：调节 资源 成本 疏导 依靠市 场化。如 我 们在 源网荷 储看 消纳，破局 依 靠市场化（一）中所 写，保消 纳 需 增加 调节 资源 将导 致成 本上升，调 节成 本 疏 导主 要依靠（调峰）容 量、（调 峰）电 量、（调频 等）辅助 服务 三 类补偿，依 次对 应容 量电 价/市场、现 货市 场和