请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年05月19日国信通信 运营商专题稳中有进，持续受益数字经济发展证券分析师：马成龙021-S0980518100002 联系人：袁文翀021-60375411 行业研究 深度报告 通信 运营商投资评级：超配（维持评级）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要1.运营商经营稳健，2022-2023Q1营收和净利润保持近双位数增长。2022年移动/电信/联通营收同比分别增长10.5%/9.4%/8.3%，归母净利润同比分别增长8.2%/6.3%/15.8%，ROE分别为10.3%/6.4%/4.8%。2023年Q1移动/电信/联通营收同比分别增长10.3%/9.4%/9.2%，归母净利润同比分别增长9.5%/10.5%/11.6%。其中：u 收入端：新兴业务正快速增长。数字经济时代，云计算、大数据、政企信息化等业务呈现高景气度，运营商近些年重点布局产业数字化转型，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2022年新兴业务收入3072亿元（同比+32.4%）。u 成本侧：资本开支增长趋缓，运营商盈利增长确定性强。以中国移动为例，公司规划自2023年起，资本开支不再增长，并逐渐呈下降趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内（21年为24%）。在成本可控背景下，利润增长确定性强。2.中特估、数字经济、AI体系下运营商价值亟待挖掘。今年3月国资委启动对标全球一流企业行动，目前欧美头部运营商(与三大运营商经营规模/净利率/ROE可比公司)的PB(MRQ)均值为1.9，移动/电信/联通目前PB(MRQ)分别为1.6/1.4/1.1，估值仍然有上修空间；运营商云业务受益数字经济和AI发展，根据公司对云业务收入目标指引，预计2023年移动/电信/联通云业务价值(PS选取5X)4000/5000/2500亿元，此外移动云目标三年后收入突破1500亿元，三大运营商云业务价值亟待挖掘。投资建议：运营商作为数字龙头和核心资产，在数字经济时代配置价值高，估值提升空间大。中国移动作为行业龙头，其用户规模和网络规模均大幅领先同行，资源优势明显，业绩增长确定性强。中国电信云网建设领先同行，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。三家运营商各具特色，但发展逻辑整体相似，均具有较高配置价值。风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。YWEVwPrMmPoPoQmPrMoRpO7NcM6MnPmMsQnOeRqQnQkPmOsQaQoOuNNZqQpQMYrQqN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利预测与估值表表1：中国移动A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2021 2022 2023E 2024E 2025E营业收入(百万元)848,258 937,2591,027,7051,120,5771,204,771(+/-%)10.4%10.5%9.7%9.0%7.5%净利润(百万元)115937 125459 135928 148248 162932(+/-%)7.5%8.2%8.3%9.1%9.9%每股收益（元）5.66 6.13 6.36 6.94 7.63EBIT Margin 14.7%14.4%15.4%15.5%15.7%净资产收益率（ROE）9.9%9.9%10.4%11.0%11.7%市盈率（PE）16.3 15.1 14.5 13.3 12.1EV/EBITDA 8.7 7.9 7.7 7.2 7.1 市净率（PB）1.62 1.50 1.52 1.47 1.41 2021 2022 2023E 2024E 2025E营业收入(百万元)327,854 354,944 385,847 416,054 445,407(+/-%)7.9%8.3%8.7%7.8%7.1%净利润(百万元)6305 7299 8905 10429 11862(+/-%)14.2%15.8%22.0%17.1%13.7%每股收益（元）0.20 0.23 0.28 0.33 0.37EBIT Margin 5.3%5.7%5.3%5.9%6.4%净资产收益率（ROE）4.2%4.7%5.6%6.4%7.0%市盈率（PE）24.7 21.9 18.0 15.3 13.5EV/EBITDA 4.7 5.1 7.4 6.4 5.8 市净率（PB）1.04 1.04 1.01 0.98 0.94 2021 2022 2023E 2024E 2025E营业收入(百万元)434,159 474,967 518,912 558,928 593,947(+/-%)11.3%9.4%9.3%7.7%6.3%净利润(百万元)25952 27593 30744 34102 37715(+/-%)24.4%6.3%11.4%10.9%10.6%每股收益（元）0.28 0.30 0.34 0.37 0.41EBIT Margin 7.7%7.5%8.0%8.2%8.4%净资产收益率（ROE）6.1%6.4%7.0%7.6%8.1%市盈率（PE）20.8 19.6 17.6 15.8 14.3EV/EBITDA 7.8 7.9 9.0 8.1 7.4 市净率（PB）1.26 1.25 1.22 1.20 1.17 表2：中国电信A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表3：中国联通A股盈利预测及重要数据（2023年5月18日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司 公司 收盘价 总市值 EPS PE PB 股息率代码 名称（元/港元）（元/港元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E MRQ TTM600941.SH 中国移动 91.1 元 19747.0 元 5.9 6.4 7.0 15.7 14.5 13.3 1.5 4.3 601728.SH 中国电信 5.9 元 5398.9 元 0.3 0.3 0.4 19.6 17.4 15.7 1.2 4.9 600050.SH 中国联通 5.0 元 1599.8 元 0.2 0.3 0.3 21.9 18.5 16.0 1.0 2.0 0941.HK 中国移动 65.6港元 14019.5 港元 5.9 6.4 7.0 10.0 14.5 13.3 0.9 7.1 0728.HK 中国电信 4.1港元 3788.4 港元 0.3 0.3 0.4 12.3 17.4 15.7 0.8 8.1 0762.HK 中国联通 6.2港元 1897.1 港元 0.6 0.6 0.7 10.1 8.8 7.7 0.5 4.9 表4：三大运营商盈利预测估值比较（2023年5月18日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；备注：中国移动、中国电信、中国联通盈利预测选取Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型构建01收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营02成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升03投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商新兴业务打开新成长空间u 运营商收入端来自于2C（传统业务）和2B（新兴业务）之和，近些年运营商2B业务加速发展。数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅提升。图1：运 营 商 盈 利 模 型资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理收 入 成 本 利 润通 信 服 务销售产品收入网 络 运 营（2 C）新 兴 业 务（2 B）客 户 数ARPU网 络 成 本 业 务 成 本运 营 支 撑 折 旧 摊 销 员 工 薪 酬 销 售 费 用 研 发 费 用销售产品成本网间结算收入网间结算支出移 动用 户有 线 宽带 用 户云 计 算大 数 据IDC物 联 网5G 专 网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商2022年业绩详解u 以三大运营商2022年年报数据为基础，对利润进行具体拆分和展示。表5：三大运营商业务详解弹性测算（单位：万户、元/月、%、亿元）资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 中国移动 中国电信 中国联通（单位：亿元）绝对值 收入占比 绝对值 收入占比 绝对值 收入占比通信服务收入 8121 87%4349 90%3193 90%移动业务 5690 61%1910 40%1635 46%客户数（万）97501 39118 32270ARPU（元）49.0 45.2 44.3有线宽带业务 1050 11%1185.3 25%483 14%客户数（万）27217 18090 10363ARPU（元）34.1 38.3 38.8新兴业务 1682 18%1178 24%705 20%云计算 503 5%579 12%361 10%销售产品收入 1252 13%465 10%355 10%收入合计 9373 100%4814 100%3549 100%网络运营支撑成本 2541 27%1476 31%564 16%折旧及摊销 2001 21%969 20%868 24%员工薪酬 1301 14%848 18%607 17%销售费用 496 5%538 11%347 10%研发费用及其他 181 2%106 2%475 13%网间结算支出 333 4%131 3%109 3%销售产品成本 1227 13%396 8%347 10%成本合计 8037 86%4480 93%3324 94%经营利润 1291 14%334 7%204 6%营业外利润 16 0%-56-1%0 0%归母净利润 1255 13%276 6%73 2%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型构建01收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营02成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升03投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三大运营商2022年经营稳健，新兴业务延续高增长2022年三大运营商收入端表现亮眼，实现高质量发展。据公司公告，2022年中国移动、中国电信和中国联通分别实现营收9373亿元（+10.5%）、4814亿元（+9.4%）及3549亿元（+8.3%），实现归母净利润1254亿元（+8.2%）、276亿元（+6.3%）及73亿元（+15.8%）。预计2023三大运营商净利润保持稳定增长。2023年一季度中国移动、中国电信、中国联通营收同比分别增长10.3%/9.4%/9.2%，归母净利润同比分别增长9.5%/10.5%/11.6%；运营商一季度经营未受到前期疫情影响；预计三大运营商2023年经营稳健，净利润仍然保持稳健增长。2023年高增长趋势有望延续。据工信部数据，2023年第一季度国内通信业收入增速，三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，一季度共完成业务收入972.5亿元，同比增长24.5%，在电信业务收入中占比为22.9%，拉动电信业务收入增长4.8个百分点。其中云计算和大数据收入同比分别增长58%和44.6%，物联网业务收入同比增长30%。图2：2014-2022年三大运营商收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2018-2023年3月三大运营商归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2,018 2,019 2,020 2,021 2,022 2023Q1中 国 移 动 归 母 净 利 润 中 国 电 信 归 母 净 利 润 中 国 联 通 归 母 净 利 润中 国 移 动 增 速 中 国 电 信 增 速 中 国 联 通 增 速图4：2022-2023年3月电信业务收入增速与新兴业务收入增速对比（单位：%）资料来源：工信部、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数字化转型推进有效，运营商新兴业务快速增长u 运营商从2C单一业务向2B多元化业务转型顺利推进。B端业务主要面向政企客户，除了传统的固话、宽带专线业务外，还包括IDC、云、IOT、ICT等新兴业务，运营商在该领域的定价权更高，有望提升整体盈利能力。三大运营商B端业务均快速发展，尤其是中国电信，新兴业务占服务收入比重已超过20%，显示出加快转型的战略决心。图5：三大运营商2022年新兴业务占服务收入比重（%）资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所分析师整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中 国 移 动 中 国 电 信 中 国 联 通移 动 业 务 宽 带 业 务 政 企 业 务 其 他表 6：三大运营商政企业务收入分析（单位：亿元、%）中国移动 2019 2020 2021 2022 CAGR政企 897 1,129 1,371 1,682 17.0%DICT 261 435 623 482 16.6%IDC 105 162 216 147 8.8%移动云 20 92 242 503 123.9%ICT 67 107 144 193 30.2%其他政企信息化 69 74 21物联网 88 95 114 154中国电信 2019 2020 2021 2022 CAGR产业数字化 765 840 989 1,178 11.4%行业云 71 112 279 281 41.0%IDC 254 280 316 333 7.0%数字化平台 206 207-组网专线 197 197-物联网 19 22-中国联通 2019 2020 2021 2022 CAGR产业互联网 329 427 548 705 21.0%IDC 162 196-云计算 24 38 163 361 96.9%物联网 30 42 60 86 30.1%大数据 12 17 26 40 35.1%IT服务 100 134-资料来源：运营商官网推介材料，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云：我国数据中心云业务规模在2026年或超过500亿美元我国数据中心云业务在2026年超过500亿美元。其中私有云和公有云占比逐步提高，成为云业务发展主要动力，传统数据中心云业务占比下降。图7：我国数据中心云基础架构占比预测2021-2026（单位：%）资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理图6：我国数据中心云基础架构部署模式预测2021-2026（单位：百万美元）资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理US$M请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云：运营商云计算业务快速发展，市占率稳步提升充分发挥云网融合优势，云计算收入高速增长。2022年，运营商公有云服务商维持了高速发展的增长态势：中国电信天翼云在政企、医疗、5G+云+AI等领域厚积薄发，并在数据资源开发利用方面大胆尝试，天翼云收入达到579亿元，同比增长107.5%；中国移动不断提升自身云化影响力，打造“入网即入云”的全场景服务触达能力，移动云收入503亿元，同比增长108.1%；中国联通加大在操作系统、数据库和PaaS层相关产品的自研力度，在智慧城市、交通、教育等方面加速发力，联通云收入361亿元，同比增长121%。表7：2022年云厂商收入.增速对比.云资源池部署对比（单位：亿元、%）云服务商 营收（亿元）同比增长（%）阿里云 776 7.20%天翼云 579 107.50%移动云 503 108.10%华为云 453 125.00%联通云 361 121.0%百度智能云 177 23.00%金山云 82-9.70%Ucloud 19.72-32.04%紫光云 15.03 48.95%资料来源：中国信通院.通信产业网，国信证券经济研究所整理图8：中国TOP5公有云IaaS+PaaS厂商市场份额占比，2022下半年（单位：%）资料来源：IDC中国、国信证券经济研究所整理增长翻番阿 里 云32%华 为 云12%天 翼 云10%腾 讯 云10%AWS9%其 他27%阿 里 云 华 为 云 天 翼 云 腾 讯 云 AWS 其 他图9：2018-2022年三大运营商云业务发展以及云业务占通服收入比（单位：亿元、%）资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%01002003004005006002018 2019 2020 2021 2022中 国 移 动 云 业 务 收 入 中 国 电 信 云 业 务 收 入 中 国 联 通 云 业 务 收 入中 国 移 动 云 业 务 占 比 中 国 电 信 云 业 务 占 比 中 国 联 通 云 业 务 占 比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数据要素：市场步入高速增长阶段，“十四五”期间CAGR超25%u 在国家政策引领、地方试点推进、企业主体创新、关键技术创新等多方合力作用下，我国数据要素市场不断探索和创新，步入高速增长阶段。根据国家工信安全发展研究中心数据，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过25%，到2025年规模有望接近2000亿元。u 从细分领域来看，数据要素的存储、分析、加工环节市场规模均超过150亿元，为数据要素的资源化奠定了扎实基础；数据交易、数据服务的产业规模分别达到120亿元、85亿元，相应模式的探索和创新已经取得了初步成效。图10：我国数据要素市场规模及预测（单位：亿元）图11：2022年数据要素细分领域市场规模（单位：亿元）资料来源：国家工业信息安全发展研究中心中国数据要素发展报告（2021-2022），国信证券经济研究所整理 资料来源：国家工业信息安全发展研究中心中国数据要素发展报告（2021-2022），国信证券经济研究所整理62106207375545815199005001,0001,5002,0002,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E508517512016018045020406080100120140160180200生态保障 数据服务 数据分析 数据交易 数据加工 数据存储 数据采集请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数据要素：运营商是数据供应方和数据服务方的重要参与者之一u 运营商作为数据要素产业链中的重要参与者，基于企业自身资源禀赋，多方位参与数据要素市场各环节的建设，推动数据要素市场化配置。一方面作为数据的提供方参与数据要素市场交易。基于其独有的用户数据、业务数据、网络数据和位置信息等数据，运营商在安全合规前提下的创新开发利用，挖掘商业价值，推动数据要素价值的产品化和服务化。一方面作为数据服务方深度参与数据处理、数据交易等环节。运营商在数据处理各环节为数据产品化提供全价值链数字化能力及运营服务，依托区块链、隐私计算等数字技术为数据资产化提供可信流通底座，积极参与地方性大数据交易平台建设和运营，并发挥技术优势助力数字政府建设，在建设多边模式的数据要素市场生态中承担关键角色。图12：运营商是数据要素产业链中的多环节重要参与者 资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理用户数据业务数据网络数据位置信息产品化、服务化数据供应方数据服务方数据服务算法工具算力资源数据交易平台建设运营数字政府建设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数据要素：运营商大数据业务呈现高速增长大数据业务持续发展：据工信部数据，2022年三家运营商大数据业务增速达到58%，增长势头强劲。中国联通大数据业务持续领先，2018-2022Q3，中国联通大数据收入分别达人民币6/12.3/17/26/27.3亿元，为超过20个省级政府、100个地方级政府提供数字政府建设服务，为25个政委提供大数据能力支撑，深度参与到各级政府数字化、智能化运行中，数据治理和数据安全得长板优势凸显.中国移动也持续深化大数据、人工智能等数字技术金融应用，其中大数据收入增长96.1%，达到32亿元。图13：中国移动大数据业务 资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理图14：2020-2022三大运营商大数据业务同比增幅（单位：%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图15：中国联通大数据业务收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540452018 2019 2020 2021 2022中国联通 增速0%10%20%30%40%50%60%2020Y 2021H1 2021Y 2022H1 2022Y请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5G专网：5G专网步入规模部署期我国5G应用历经4年多的发展，在部分行业已经开始复制推广。各领域5G应用落地成效较为明显，在第五届“绽放杯”比赛中，今年已实现“商业落地”和“解决方案可复制”的项目数量占比超过了56%，比去年提升了超7 pct。同时，今年近4000个项目实现了“解决方案可复制”，与去年的1874个可复制项目相比增长了113%，增长势头迅猛。三大运营商皆推出自身5G专网解决方案及发展路径。中国移动推出了“优享、专享、尊享”三种模式的5G专网。中国电信推出了“致远、比邻、如翼”三种服务模式，为行业应用提供了端到端、系列化的解决方案。中国联通采用虚拟专网混合专网和专属专网的5G专网解决方案。至2022年上半年，移动、电信和联通5G专网数分别为4400/3500/2500。表8：三大运营商5G专网模式 中国移动 中国电信 中国联通与公网完全共享 优享模式 致远模式 5G虚拟专网与公网部分共享 专享模式 比邻模式 5G混合专网独立部署 尊享模式 如翼模式 5G独立专网资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理表9：2022H1运营商5G专网项目规模（单位：个）中国移动 中国电信 中国联通5G专网项目数 4400 3500 2500资料来源：运营商官网推介材料，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022原 型 设 计 应 用 示 范 商 业 落 地 解 决 方 案 可 复 制图16：2018-2022“绽放杯”大赛项目成熟度对比（单位：亿元、%）资料来源：信通院、国信证券经济研究所整理图17：中国移动5G专网部署现状 资料来源：运营商推介材料、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容移动业务：收入稳健增长，ARPU值趋稳u 2023年三大运营商移动业务收入表现稳健，实现高质量发展。中国移动、中国电信和中国联通2022年移动业务分别增长2.5%/3.7%/4.5%。u 移动业务ARPU值呈现稳定价格。移动、电信、联通23年第一季度ARPU值分别为47.9/45.8/44.9（22年49.0/45.2/44.3元/月；21年48.8/45.0/43.9元/月）。图18：三大运营商移动业务ARPU值（单位：元/月）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1中国移动 中国电信 中国联通图19：2016-2023年3月三大运营商移动业务收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2018 2019 2020 2021 2022中 国 移 动 中 国 电 信 中 国 联 通中 国 移 动 业 务YoY 中 国 电 信 移 动 业 务YoY 中 国 联 通 移 动 业 务YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容移动业务：用户数稳步增长，5G渗透率不断提升u 移动用户数稳步增长。2023年3月，我国移动电话用户数达19.8亿户（工信部）；截至2023年3月，中国移动移动客户数净增411万户，用户总数达到9.82亿户；中国电信移动用户数净增299万户，用户数累计达到3.98亿户；中国联通“大联接”用户累计达8.99亿户。u 5G渗透率不断提升。22年中国移动、中国电信5G用户渗透率分别达63.0%/68.5%，同比分别提升22.5pp/18.1pp。图20：2021年-2023年3月移动用户数（单位：亿户）资料来源：信通院、国信证券经济研究所整理0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2021.01 2021.02 2021.03 2021.04 2021.05 2021.06 2021.07 2021.08 2021.09 2021.10 2021.11 2021.12 2022.01 2022.02 2022.03 2022.04 2022.05 2022.06 2022.07 2022.08 2022.09 2022.10 2022.11 2022.12 2023.01 2023.02 2023.03 中国移动 中国电信 中国联通图21：中国移动、中国电信5G用户渗透率（单位：%）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理；备注：中国联通自2022年起不再披露移动用户数0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019 2020 2021 2022中国移动 中国电信请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容家宽业务：保持快速发展u 2023年，三大运营商宽带业务保持加速发展。2022年，移动、电信、联通宽带业务收入分别实现1050、1186和542亿元，分别同比增长4.5%/1.8%/2.3%，增速同比均有提升，实现加速发展。u 运营商着力打造“智慧家庭”服务，以品质和内容驱动家宽业务发展，持续提升家宽业务收入。以中国电信为例，其在“全屋智能”的前提下与智慧社区、数字乡村相融合，家宽ARPU值受益该业务增长达到8元(14.3%)；智慧家庭收入在22年达到168亿元（+21%）；有线宽带收入在22年达到805.5亿元（+5.2%）；实现全屋智能、智慧社区、数字乡村规模的大幅度提升。图23：2018-2022年三大运营商宽带业务收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4002018 2019 2020 2021 2022中 国 移 动 家 宽 业 务 收 入 中 国 电 信 家 宽 业 务 收 入 中 国 联 通 家 宽 业 务 收 入移 动 家 宽 业 务 同 比 增 速 电 信 家 宽 业 务 同 比 增 收 联 通 家 宽 业 务 同 比 增 速图22：电信智慧家庭发展战略及成效资料来源：中国电信推介材料，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容家宽业务：用户数增长明显u 宽带用户数增长显著。2022年移动、电信、联通家庭宽带用户数分别为2.72/1.81/1.04亿户，分别增长3206/1119/858万户，用户净增长规模较2021年明显提升。u 未来三年，移动宽带向高速泛在演进，固定宽带向光联万物迈进，算力设施向多元融合发展，融合设施向智能高效升级，传统以信息传输为核心的网络基础设施加速转变为综合性数字信息基础设施，积极赋能千行百业数字化转型。图24：2016-2022年三大运营商家庭宽带用户数（亿户）图25：2017-2022三大运营商家庭宽带用户净增（万户）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理0 1 2 3 4 5 6 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中 国 移 动 中 国 电 信 中 国 联 通01000200030004000500060007000010002000300040005000600070002017 2018 2019 2020 2021 2022中 国 移 动 中 国 电 信 中 国 联 通 总 计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容家宽业务：智慧家庭与千兆网络驱动ARPU稳健发展智慧家庭增值业务和千兆网络升级有望扩大宽带用户规模和稳定ARPU值，千兆宽带渗透率有更大的提升空间：百兆网络方面，2023年3月我国100Mbps及以上接入速率的用户为5.68亿户，占总用户数94.03%。千兆网络方面，1000Mbps及以上接入速率的用户为10988万户，比上年末净增1813万户，比2021年末净增7532万户，但对比100Mbps用户数，仍然有较大上升空间，持续加速渗透。ARPU值方面，截至2022年底，中国移动宽带接入ARPU为34.1元，中国电信固网宽带接入ARPU为38.3元，中国联通宽带接入ARPU为38.8元，ARPU值趋于稳定。图26：2022年-2023年3月百兆和千兆宽带用户发展情况 资料来源：工信部、国信证券经济研究所整理93%93%93%93%93%94%94%94%94%0204060801001202022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.10 2022.112022.12 2023.022023.031000M速率以上用户数（百万）100M以上用户占比（%）图27：2015-2023Q1三大运营商家庭宽ARPU值（单位：元/月）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理0 10 20 30 40 50 60 70 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1中国移动 中国电信 中国联通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营商盈利模型构建01收入端：新兴业务加速发展，传统业务稳健经营02成本端：资本开支占收比下降，盈利能力企稳回升03投资建议：中特估、数字经济、AI体系下的价值重估04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本开支：加大云网侧投资，算力规模快速提升运营商资本开支结构有所变化，加快推进云网融合。素如电信全面推动“云网数智安”多种数字要素的统筹规划与协同布局，资本开支聚焦产业数字化投资，提升40%，其中包括扩大IDC和算力（云资源）的投资，持续提升云网融合能力。三大运营商对外服务机架规划逐年增长，为可提供算力蓄力。至2022年，移动和电信算力规模分别达到8EFLOPS和3.8EFLOPS。图30：移动（上）、电信（中）、联通（下）资本开支结构变化（单位：亿元）资料来源：运营商官网推介材料，国信证券经济研究所整理0%20%40%60%80%100%2022 2023E连 接 品 质 算 力 资 源 能 力 锻 炼 提 升 基 础0%20%40%60%80%100%2022 2023E产 业 数 字 化 移 动 网 宽 带 网 运 营 系 统 和 基 础 设 施联通算力网络开支（亿元）联通资本开支（亿元）图29：移动电信算力能力（单位：EFLOPS）资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理01234567892021 2022中 国 移 动 中 国 电 信图28：三大运营商对外机架数（单位：万架）资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理0 10 20 30 40 50 60 2019 2020 2021 2022 2023E中国移动 中国电信 中国联通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加大研发投入，人均薪酬稳步提升u 重视创新业务发展，加大研发投入。运营商重视新技术布局，加强云网融合、5G、AI等核心技术，提升核心能力，为未来发展蓄能。以电信为例，2022年公司研发费用为105.6亿元，较去年同期增长52.3%，RDO科技创新研发体系布局全面完成，建设高水平科技创新平台，加强研发基础支撑，积极打造云计算原创技术策源地，科技创新取得进一步突破。u 人员薪酬提升，激发创新和组织活力。三大运营商持续加大员工薪酬投入，提高员工薪酬，激发创新活力，为创新业务奠基。我们认为这一趋势将继续。图33：三大运营商研发费用与研发费用率（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0204060801001201401601802002018 2019 2020 2021 2022中 国 移 动 中 国 电 信中 国 联 通 中 国 移 动中 国 电 信 中 国 联 通图32：三大运营商人均薪酬（单位：万元）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通财报、国信证券经济研究所整理0 5 10 15 20 25 30 35 2018 2019 2020 2021 2022中国移动 中国电信 中国联通图31：2022年中国电信RDO科技创新研发体系布局 资料来源：运营商官网推介材料、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三项费用管控良好从竞争到竞合，深化渠道转型，三费用率持续下降。2022年运营商持续深化线上产品供给、业务办理及线上线下一体化交付能力，不断优化资源投入结构，着力推进降本增效：中国移动加快推进渠道转型，在线销售服务能力不断提升，销售费用为496亿元，占营业收入比重为5.3%，同比下降0.40pct，管理费用率为5.82%，同比下降0.45pct，三费用率为13.0%，同比下降0.76pct。中国电信加快建设新型数字化营销服务渠道体系，强化线上线下协同，销售费用率为11.3%，同比下降0.70pct，管理费用率为7.07%，同比下降0.38pct，三费用率为20.6%，同比下降0.45pct。中国联通优化服务渠道，开展体质增效专项行动，销售费用率为9.7%，同比下降0.10pct，管理费用率为6.5%，同比下降1.1pct，三费用率为18.11%，同比下降0.73pct。图34：三大运营商管理费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图35：三大运营商销售费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图36：三大运营商三费用率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018 2019 2020 2021 2022中国移动 中国电信 中国联通0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2018 2019 2020 2021 2022中国移动 中国电信 中国联通0%5%10%15%20%25%2018 2019 2020 2021 2022中国移动 中国电信 中国联通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容折旧逐步减少，盈利能力稳步提升u 5G时代，运营商资产或逐步“变轻”。运营商经过多年的投资建设，目前固定资产已经达到比较大的规模，每年的折旧摊销规模水涨船高，2019年，折旧规模已超越当年的资本开支。5G时代，运营商的资本开支将遵循按需建设、稳步推进节奏，折旧与摊销规模超越当年的资本开支将在未来的几年里成为大概率事件，则运营商的固定资产规模将停止攀升势头，甚至稳中有降，而联通在过去几年已经呈现这样的趋势。u 运营商资产规模稳中有降，收入稳中有升，则资产周转率将逐步提升；叠加之前分析的运营商盈利水平的提升，根据杜邦分析，在杠杆率不变的情况下，运营商的ROE将稳步提升。图37：中国移动折旧及资本