再 论 我 国 国 企 改 革 专 题：对 标 淡 马 锡、回 看 国 企 改 革 来 时 路，坚 定 持 续 看 好 建 筑“中 特 估”年 度主线 建 筑 行 业 专 题 报 告 建筑 装饰 证 券 研 究 报 告/行业 专题 2023 年 5 月 22 日 S0740522080006 Email Table_Profit 167()2041836()813836 Table_QuotePic-Table_Report-20230208 Table_Finance()EPS PE PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 10.82 1.18 1.22 1.34 1.49 9.2 8.9 8.1 7.3 0.70 2.47 0.19 0.19 0.23 0.27 13.2 12.8 10.8 9.2 1.10 6.90 0.66 0.76 0.90 1.09 10.4 9.1 7.7 6.3 0.99 7.81 1.26 1.25 1.40 1.57 6.2 6.2 5.6 5.0 0.74 10.52 1.96 2.03 2.23 2.47 5.4 5.2 4.7 4.3 0.61 4.04 0.50 0.47 0.54 0.61 8.2 8.6 7.5 6.7 0.87 7.16 0.27 0.28 0.41 0.52 27.0 25.8 17.7 13.9 2.04 5.64 0.80 0.74 0.91 1.13 7.0 7.6 6.2 5.0 1.05 2023 5 19 Table_Summary(Temasek)1974 36 22M3 1 100%2 22M3 86%3 1 2022 6723 GDP 10.4%2002-2022 CAGR 7.9%2 22M3 1/3/10/20/40 6%/9%/7%/8%/12%20 20 1.5%1 2 2023 3 24 3 2003-2022/CAGR+12.74%/+12.13%/+12.04%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%建筑（SW）沪深300-2-10 0.70 xPB 0.74xPB 0.61xPB 2.04xPB 0.87xPB 1.05xPB 1.10 xPB 0.99xPB 1.00 xPB 2.14xPB 1.35xPB 1.94xPB 1.76xPB 0.83xPB 2.03xPB 2.06xPB 1.02xPB 0.66xPB 0.82xPB 1.34xPB YWDWzQtOtQrQpRtQmRrOpO8O8Q9PoMoOtRsRlOoOrMfQoMsR6MqQwOxNqMqQNZpMyQ-3-.-5-1.-7-1.1.-7-1.2.-7-1.3.-8-2.-9-2.1 行政管理与产权 管理分离.-9-2.2.-9-2.3.-10-3.-12-3.1.-12-3.2.-13-4.-15-4.1.-15-4.2.-16-4.3.-18-5.-19-5.1.-20-5.2.-21-5.2.1-22-5.2.2-23-6.-25-1 2022 23.3%.-5-2 2022 10.0%.-5-3 5 19/PE 10.0/7.8.-6-4 5 19/PB 0.9/0.7.-6-5 22M3.-7-6 2004-2022 52%27%.-8-7 2004-2022 36%18%-8-8.-8-9 2018-2022 20%.-8-10.-9-11.-10-12 2022M3 86%.-10-4-13.-11-14 2002-2022 CAGR+7.9%.-12-15 2002-2022.-12-16 2012-2022 5%.-13-17 2012-2022 8%.-13-18 2022 1/10/20 6%/7%/8%.-13-19 2002-2022.-14-20.-15-21.-16-22.-18-23 2003-2022/CAGR+12.7%/+12.1%/+12.0%.-18-24.-19-25.-20-26 10 2023/5/19.-22-5-2017-2022/CAGR 5.1%/17.1%2022 6.7/0.6-23.3%/+10.0%2022 2023 2022 11 2023 1 2022 23.3%2 2022 10.0%来源：Wind、中 泰证券研 究所 来源：财政部、中泰证 券研究所 5 19 SW PE TTM/PB LF 10.0/0.9 2013 30.3%/16.9%Temasek Holdings(Private)Limited 5.2 6.5 5.8 8.4 8.7 6.7 40.7%25.0%11.4%15.9%3.5%-23.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456789102017 2018 2019 2020 2021 2022()YoY-257929003960477851805689-1.2%9.8%36.3%20.3%8.5%10.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060002017 2018 2019 2020 2021 2022()YoY-6-3 5 19/PE 10.0/7.8 4 5 19/PB 0.9/0.7 来源：Wind、中 泰证券研 究所 来源：Wind、中 泰证券研 究所 01020304050建 筑 装饰(申万)PE(TTM)基 建 市政工程(申万)PE(TTM)01234建 筑 装饰(申万)PB(LF)基 建 市政工程(申万)PB(LF)-7-1 1.1 1974 36 7000 5 22M3 来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 注：仅列示 淡马锡旗 下部分公 司 1.2 1997 2004 2022 3 52%27%36%18%2022 1/20 6%/8%100%51%100%29%17%100%PSA 100%100%100%51%5%-8-6 2004-2022 52%27%来源：淡马锡 年报、中 泰证券研 究所 注：淡马锡 财政年度 截止日期为 3 月 31 日，下 同 7 2004-2022 36%18%来源：淡马锡 年报、中 泰证券研 究所（注：交通与 工业板块 包含能源 相关资产）1.3 2018-2022 20%8 9 2018-2022 20%来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 来源：淡马锡 官网、中泰 证券研究 所 注：流 动资产主 为现金及 现金等价物 2004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 52 28 29 29 27 26 24 24 27 27 25 25 26 26 29 27 22 15 15 14 15 14 13 13 14 7 11 12 14 14 16 18 20 21 7 10 10 10 11 12 11 12 12 17 9 9 8 7 6 5 4 417 2004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 21 28 23 25 26 25 23 24 23 21 22 21 20 19 19 18 19 22 36 24 25 23 21 20 21 21 18 6 15 17 17 16 17 17 14 15 0 3 4 4 6 7 8 10 9 0 5 7 8 8 8 8 8 8 16 3 3 3 4 4 5 4 5 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022非 上市资产上 市 大 型资产(持 股比 例 50%)上 市 大 型资产 持 股 比 例50%)流 动 资 产及上 市资产(持 股比例 20%)-9-2 2.1 行政管理与产权管理分离 2017 2021 1 100%2 50%/10 来源：淡 马锡官网、黄大 千：淡马 锡五年（2017 2021）投 资及治 理特点研 究、中泰 证券研究所 2.2 1 2 2022M3 14 86%3 -10-11 来源：王建文：论淡 马锡董事 会制度在 我国商业 类国有公 司改革中 的运用、中泰证 券研究所 12 2022M3 86%来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 2.3 1 2 2002-2022 4 3 淡马 锡董 事会 以 实 现投 资公 司利 益 最 大化 为根 本治 理 目 标 倡导“商 业至 上”经营理念 淡马锡董事会职权机制清晰完善，每届任期3年，最长不超过6 年，一旦被任命即享有充分的自由经营决策权，向财政部和总统负责。淡马锡的董事会成员和总裁任免由提名委员会向财政部)推荐，经审查后向总统顾问委员会提名，最后由总统批准任免，总统对于董事会和总裁的任免拥有独立否决权。淡马锡董事会由13 名董事组成，基于商业模式运作。董事会成员有政府官员、下属企业领袖、民间人士三个具体来源，多数为执行独立董事，为来自私营企业的商界领袖。董事成员分属政府公务机构、下属企业、民间人士三个来源，代表国有资产所有者、企业本身利益、企业管理专业技术三个不同立场；非执行董事占比大，在 董事类别上形成了监督制衡；下设三个专门委员会，分别从执行、审计、领袖培育与薪酬管理上相互制衡与监督；官员董事来自总统府、财政部、贸易发展司等不同部门，形成有效监督与 制衡，削弱政府干预强度。来自法律：董事 会的 设 立、任免 和职 权的 行使 等必须严格遵守新加坡 宪法 公司法 等法律规定；来自总统：董事会成员 任免最终经总统批准方可有效，总统享有独立否决权，董事任职后向总统负责；来自政府：通过任命董 事、审阅财务报告、不定期研讨公司绩效计划等方式进行监督管理；来自社会：公司 承担 信 息公 开义 务，受到 媒体 等公众舆论监督，银行 对于新加坡国企一定 程度上拥有控制权。经营理念组织架构监督机制内部监督 外部监督非 执 行 独立 董 事86%其 他 类 型董 事14%截至22M3 末，淡马锡董事 会构成-11-13 T-Code T-Code 4 3 12 来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 -12-3 3.1 2022 6723 GDP 10.4%2002 2022 1464 6723 20 CAGR 7.9%2002-2022 2003 2 2004 74 yoy 3600%2021 390 565 yoy+542%2022 106 14 2002-2022 CAGR+7.9%15 2002-2022 来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 2012-2022 135 220 5%20%2012-2022 4-5 8%3%672.32.96%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800()yoy-10.6-81.24%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%0102030405060 yoy-13-16 2012-2022 5%17 2012-2022 8%来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 3.2 22M3 1/3/10/20/40 6%/9%/7%/8%/12%20 20 1.5%18 2022 1/10/20 6%/7%/8%来源：淡马锡 官网、中 泰证券研 究所 2002 2002-2022 CAGR+8.6%225.5%19.4%0%5%10%15%20%25%0510152025总 债务（十 亿新元）总 债 务/投 资组 合净值-右轴总 债 务/流 动资 产-右轴0.55.3%1.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00.10.20.30.40.50.6利 息开支（十亿新 元）利 息 开 支/股 息 收入-右轴利 息 开 支/经 常 性收入-右轴1,6%10,7%20,8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1 10 20-14-STI.GI 22M3 4030 43.9%19 2002-2022 来源：ifind、淡马锡官 网、中泰 证券研究所 050010001500200025003000350040000500100015002000250030003500400045002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 STI-淡马锡增加在亚洲投资非典疫情全球金融危机资本市场失衡新冠疫情-15-4 4.1 20 2002 11 2003 4“”“”2013“”2014 2022 6“”2004 6 7 2005 10 3.8(),14,3,6 -16-,2003 11 2003 12“”“”2020-2023 年，央企 经营 考核 指标 体系 由“两利 三率”完 善为“一 利五 率”、“一增 一稳 四提 升”；2022 3.8 6.9%；5750 94.8%来源：国资小 新公众号 中国式 国资治理、潘泽 清完善 国有资本 投资运营 公司治理 结构的建 议 基 于对淡马 锡模式的 分析、王建文 论淡马锡 董事会制 度在我国 商业类国 有公司改 革中的运 用、中 泰证券研 究所 4.2 2003 2013 21 -17-2003 10 11-14(),2013 11 9-12 来源：中国机 构编制网、中泰证 券研究所 1999 2003 2023 1 17 2023 3 24 -18-22 来源：国务院 国有资产 监督管理 委员会、国资小新 公众号、中泰证券 研究所 4.3 2003-2022/8.3/4.5/0.3 81/39.6/2.6 CAGR+12.74%/+12.13%/+12.04%500 6 86 CAGR 15.0%2012-2022 38.2/76.3/CAGR 7.7%23 2003-2022/CAGR+12.7%/+12.1%/+12.0%来源：国资小 新公众号 中国式 国资治理、中泰 证券研究 所 2023 3 18 8.34.5368139.626860204060801005002003 2022CAGR+12.7%CAGR+12.1%CAGR+12.0%CAGR+15.0%-19-2007 24 2023.3 2018.4 2011.9 2007.9 来源：国务院 国有资产 监督管理 委员会、中泰证券 研究所 5 -20-5.1 2003 4 2003 2023,5 11 17 25 -21-来源：国资小 新公众号 中国式 国资治理、财政 部、Wind、中泰证券 研究所 5.2 10 0501001502002503000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5国 企 利 润 总 额（万 亿 元）国 企 资 产 总 额（万 亿 元）-右轴 2002M11 2012 2004M6 2005M10 2012 51 2003M4 央企经营 考核指标体 系2004 2003M11 2010 EVA 国企改革 三年行 动2020-2022新一轮国企改革深化提升行动2020 2021 2022 2023 2022 3.8 6.9%5750 94.8%2003M12 2023-22-26 10 2023/5/19 PE PB(LF)(22A TTM 23E 24E 25E 1749 9.2 8.9 8.9 8.1 7.3 0.70 34%57%34%1933 6.2 6.1 6.2 5.6 5.0 0.74 40%34%41%1030 13.2 12.9 12.8 10.8 9.2 1.10 8%1%21%1429 5.4 5.3 5.2 4.7 4.3 0.61 36%26%22%837 8.2 7.6 8.6 7.5 6.7 0.87 27%5%44%84 27.0 27.0 25.8 17.7 13.9 2.04 26%9%62%1189 10.4 10.2 9.1 7.7 6.3 0.99 11%45%38%2592 5.1 4.9 4.5 4.0 3.7 0.66 14%29%9%553 10.2 10.0 8.3 7.0 6.1 1.02 14%23%26%159 25.1 22.0 20.1 17.3 14.6 2.06 93%69%47%118 18.7 16.6 15.3 13.3 11.6 1.76 56%60%44%148 44.3 39.4 31.6 24.7 20.3 1.34 52%94%36%341 15.5 14.6 12.2 10.4 9.0 1.94 77%51%66%97 7.0 6.8 7.6 6.2 5.0 1.05 18%5%33%906 8.1 7.3 6.7 5.5 4.4 2.03 31%2%85%109 6.9 8.0 6.6 5.5 4.5 0.82 11%19%4%218 11.7 11.6 10.3 9.1 8.1 1.00 29%22%17%34 24.1 25.5-2.14 18%40%46%199 53.5 41.0-1.35 18%19%59%479 6.0 6.0 5.3 4.6 4.0 0.83 8%23%28%来源：Wind、中泰 证券研究 所 注：1)底 色标橙公 司预测数 据由中泰建 筑组测算，其他公 司均采用 Wind 一 致预期；2）估值 分位区间取 2013/1/1-2023/5/19。5.2.1 23 8.9xPE 0.70 xPB 13-22 14%22/7202.8/191.0 5.02%/6.16%23Q1 1765.91 yoy+2.61%55.82 yoy+9.60%834.19 yoy+35.32%23 6.2xPE 0.74xPB 1 2 2022 11 2 1192.2 3 2022 3.0 11.1%/-23-7202.8/191.0 5.0%/6.2%23Q1 6673.8 10.2%23 5.2 PE 0.61 PB REITs 22/10963.1/266.4 7.5%/7.9%3.2 15%23Q1/2735.3/59.1 yoy+3.4%/5.1%5396.3 yoy+15.8%23 25.8xPE 2.04xPB 2022 25 100GW 23Q3 23 8.6xPE 0.87xPB 2022 15.8 12%2023 4 1 23Q1/1444.5/33.7 yoy+22.4%/+25.8%23 7.6xPE 1.05xPB 23 500 2 21 2023 2023 500 2019-2022 23 60 CAGR+37%2022 4.5%2 17 23Q1/161.7/3.5 yoy+11.3%/+11.4%384.5 16.6%5.2.2 1.00 xPB/TBM 23Q1 35.5 6.3%23Q1/74.4/5.3 4.5%/4.2%2.14xPB -24-1.35xPB 70%25 2022 33.85 5.5%21.61 88.7%5.42 20 6 10 106 1.94xPB 23Q1/100.1/6.2 0.6%/5.5%226.3 103%93.7 73%1.76xPB 23Q1 23Q1/51.1/2.1 67.5%/61.6%13 120%5 1 0.83xPB 2022 2021.4 31.8%40.8%MiC 2.03xPB 1 2018-2022 400.2/11.7 1351.5/112.1 CAGR 35.6%/75.9%2 2.06xPB 23Q1/47.9/1.9 yoy 95.4%/84.9%-25-6 -26-612 15%612 5%15%612-10%+5%612 10%612 10%612-10%+10%612 10%612 A 300 500