请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 电子 推荐(维持）相关报告【兴证电子】周报：国内晶圆厂逆周期投资带动国产化进程加速，算力升级推动硬件需求量价齐升2023-05-14【兴证电子】存储行业拐点已至，AI 技术革命加速需求爆发2023-05-08【兴证电子】周报：国内晶圆厂逆周期投资带动半导体设备行业景气，算力升级推动硬件需求量价齐升2023-05-07 分析师：李双亮 S0190520070005 仇文妍 S0190520050001 投资要点 半导体行业景气度见底，预计下半年迎来周期性拐点。全球半导体销售额2022 年 12 月至 2023 年 2 月连续三个月同比减少 20%以上，半导体行业进入低迷期，目前已经触底企稳。从库存端看，半导体行业整体库存水平在 2022 年持续上升，2023Q1达到最高，三大信号表明多数半导体企业已经开启主动去库存，预计未来库存压力将逐渐缓解；从需求端看，以智能手机为代表的通信市场和以 PC 为代表的计算机市场均在 2023Q1 触底，最坏的情况可能已经过去，未来随着通信、计算和数据存储市场的复苏以及汽车电子的进一步增长，半导体行业有望在下半年实现反弹。封测行业稼动率已有回暖迹象，预计下半年随着半导体周期复苏业绩将迎来明显改善，重资产属性使得封测行业具有较高利润弹性。从短期看，日月光 2月营收触底，3、4月营收相比 2 月分别增长 14.48%、8.33%；力成1月营收触底，2月、3月和 4 月月度营收分别环比增长 4.31%、5.90%和1.51%，业绩正逐渐回暖。大陆方面，由于下游厂商二季度推出新品，封测需求逐渐提升。从中期看，预计下半年半导体行业整体景气度上升，封测厂商业绩有望得到明显改善。得益于重资产属性，封测厂商利润受稼动率影响弹性较大，周期拐点上行时业绩有望快速增长。先进封装为封测行业复苏叠加成长性，GPT 发展有望推动 Chiplet技术渗透率提高。“后摩尔时代”，先进封装技术将在再布线层间距、封装垂直高度、I/O 密度、芯片内电流通过距离等方面提供更多解决方案，助力芯片集成度和效能进一步提升，成为延续摩尔定律的重要手段。5G 通信、人工智能、自动驾驶等下游应用对先进封装的需求越来越高，有望带动先进封装市场规模不断扩大。GPT 算力提升需求对芯片速度、容量提出更高要求，Chiplet技术是目前最佳的技术方案，市场空间广阔。封测行业估值重回历史低位，悲观因素可能已被充分消化。封测公司营收状况和估值水平与半导体行业景气度存在较强相关性。目前半导体行业处于低迷期，封测公司估值水平回落至历史低位，具有较好的安全边际。相关公司梳理：看好国内封测企业业绩跟随周期拐点实现反弹，具有先进封装能力的企业将获得更好的成长空间。建议关注：长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子。风险提示：半导体行业景气度复苏不及预期、市场竞争格局加剧、先进封装市场规模增长不及预期、先进封装技术进展不及预期 il 封测行业深度报告：半导体周期复苏带动封测回暖，先进封装成长空间广阔 2023年 05月 18日 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-2-行业深度研究报告 目 录 1、半导体行业景气度见底，预计下半年迎来拐点.-4-1.1、半导体行业已处于周期性底部.-4-1.2、半导体行业已经开启“主动去库存”周期.-5-1.3、半导体下游需求触底，增长前景向好.-8-2、封测行业周期筑底反弹将至，先进封装成长性强.-10-2.1、封测厂商业绩见底，封测需求企稳回暖.-10-2.2、封测行业重资产属性强，景气度上行时利润弹性大.-14-2.3、先进封装市场广阔，有望成为封测行业新增长点.-16-3、封测行业估值重回历史低位，悲观因素可能已被充分消化.-19-4、相关公司梳理.-22-5、风险提示.-29-图目录 图 1、半导体企业库存周期.-4-图 2、费城半导体指数及全球半导体月度销售额同比变化（截至 2023/5/17）.-5-图 3、英特尔、台积电、高通存货周转天数（天）.-5-图 4、国内模拟芯片设计公司存货（亿元）.-6-图 5、国内数字芯片设计公司存货（亿元）.-6-图 6、美国半导体及相关行业产能利用率.-7-图 7、全球半导体产业资本支出变化及预测.-7-图 8、美国半导体出口价格指数.-8-图 9、2021年全球半导体下游应用市场份额.-8-图 10、2022 年全球半导体下游应用市场份额.-8-图 11、2012-2022 年全球智能手机年度出货量.-9-图 12、全球智能手机季度出货量.-9-图 13、2012-2022 年全球 PC 年度出货量.-9-图 14、全球 PC 季度出货量.-9-图 15、全球半导体分应用领域增长预测（十亿美元）.-10-图 16、集成电路产业链构成.-11-图 17、2011-2025 年全球封测市场规模及预测.-11-图 18、2020-2022 年全球封测行业前十大公司市占率.-12-图19、日月光月度营收.-12-图 20、力成月度营收.-13-图 21、京元电子月度营收.-13-图 22、欣邦月度营收.-13-图 23、南茂月度营收.-13-图 24、国内封测厂商季度营收（亿元）.-13-图 25、国内封测厂商季度营收同比增速.-13-图 26、国内半导体封测厂商毛利率（%）.-14-图 27、国内半导体封测厂商净利率（%）.-14-图 28、2022 年全球前六大封测公司固定资产占总资产比重.-15-图 29、国内各封测公司固定资产占总资产比重变化.-15-图 30、国内各封测公司固定资产折旧/主营业务成本.-15-图 31、传统封装（打线）与先进封装（倒装）对比.-16-0YAZuNnQoNmNsMtQrMrOnMbRbP7NoMpPsQtQfQrRtOeRnMzRbRrQtPvPtPpQNZoPnN 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-3-行业深度研究报告 图 32、全球先进封装市场规模及份额变化.-17-图 33、Chiplet技术示意图.-18-图 34、先进封装各技术市场趋势.-18-图 35、2008 年至今全球半导体月度销售额与封测厂商季度营收.-19-图 36、2008 年至今全球半导体月度销售额与封测厂商季度营收同比增速.-19-图 37、日月光、安靠股价走势（美元）（截至 2023/5/17）.-20-图 38、长电科技、通富微电、华天科技股价走势（截至 2023/5/17）.-20-图 39、日月光、安靠 PB 变化（截至 2023/5/17）.-21-图 40、长电科技、通富微电、华天科技 PB 变化（截至 2023/5/17）.-21-图 41、长电科技营收及同比增长率.-23-图 42、长电科技归母净利润及同比增长率.-23-图 43、长电科技利润率变化情况.-23-图 44、通富微电营收及同比增长率.-24-图 45、通富微电归母净利润及同比增长率.-24-图 46、通富微电利润率变化情况.-25-图 47、华天科技营收及同比增长率.-26-图 48、华天科技归母净利润及同比增长率.-26-图 49、华天科技利润率变化情况.-26-图 50、甬矽电子营收及同比增长率.-27-图 51、甬矽电子归母净利润及同比增长率.-27-图 52、甬矽电子利润率变化情况.-28-表目录 表 1、先进封装技术两个发展方向.-17-请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-4-行业深度研究报告 报告正文 1、半导体行业景气度见底，预计下半年迎来拐点 1.1、半导体行业已处于周期性底部 半导体行业的周期属性是产品周期、产能周期、库存周期三重周期的叠加。产品周期代表了需求端的变化，主要与基础技术的更新和下游产品的生命周期相关，同时也受到宏观经济波动的影响。产能周期代表了供给端的变化，受需求、竞争性投资、时滞等因素相关，企业资本支出会发生波动，并影响供给。库存周期受短期供需关系驱动，一轮完整的库存周期可以分为四个阶段：主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存。企业视短期需求和利润率的变化不断调整稼动率，短期供需关系的变化导致库存水平随之波动。图 1、半导体企业库存周期 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 半导体行业已处于新一轮周期底部，未来景气度有望复苏。从 2022年 1月至今，全球半导体月度销售额同比增速持续下滑。2022 年 12 月至 2023 年 2 月连续三个月销售额同比减少 20%以上，同比增速达到近十年来的最差情况。半导体行业景气度已处于历史底部区间，预期伴随需求复苏和半导体企业主动去库存，下半年半导体行业有望重回增长。请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-5-行业深度研究报告 图 2、费城半导体指数及全球半导体月度销售额同比变化（截至 2023/5/17）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、半导体行业已经开启“主动去库存”周期 半导体行业库存压力不断上升。2022 年至 2023Q1 半导体行业整体出现库存积压情况，存货周转天数持续上升。以英特尔、台积电、高通为例：英特尔、高通 2022年存货周转天数呈上升趋势，2023Q1均达到了十年以来的最高水平。其中，英特尔 2022 年全年以及 2023Q1 存货周转天数均在 100 天以上，2023Q1 存货周转天数飙升到 153 天。高通 2022 年存货周转天数由一季度的 78 天增长到全年 92天，并在 2023Q1达到 148天。台积电 2022 年存货周转天数没有明显的上涨趋势，但从历史数据来看，存货周转天数 2022 年全年保持在近十年来最高水位，并在2023Q1达到 89天，创下十年来历史新高。图 3、英特尔、台积电、高通存货周转天数（天）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500费城半导体指数（左轴）全球半导体销售额当月同比（%，右轴）02040608010012014016018010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1英特尔 台积电 高通 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-6-行业深度研究报告 国内芯片设计公司库存较高，但去库存迹象已现。2022Q1-2022Q3 受下游需求下降和产能过剩影响，国内芯片设计公司库存水平持续攀升，为保证现金流，大部分半导体公司开始积极去库存。2022Q4至 2023Q1已有少数芯片设计公司库存水平下降，多数芯片设计公司库存呈现企稳态势，下半年如果需求得到恢复，库存压力将得到明显改善。图 4、国内模拟芯片设计公司存货（亿元）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图 5、国内数字芯片设计公司存货（亿元）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 全球半导体行业库存压力飙升是需求端供给端多因素叠加的结果。从需求端来看，2022年初俄乌冲突，政治因素导致市场环境动荡；美联储因为通胀高企快速加息，带动全球大多数国家进入加息周期；消费电子需求下滑，半导体销售量持续减少。从供给端来看，自 2020 年出现芯片供应短缺以来，全球各大半导体制造企业都在加紧过扩大产能，新建的生产线陆续投产，导致半导体产能供给过剩。需求快速降温和产能过剩使得企业被动补库存，库存压力节节攀升。0510152025卓胜微 圣邦股份 纳芯微 翱捷科技 思瑞浦 唯捷创芯汇顶科技 杰华特 南芯科技 电科芯片 艾为电子 上海贝岭01020304050紫光国微 兆易创新 北京君正 格科微 佰维存储 江波龙复旦微电 晶晨股份 瑞芯微 思特威 国科微 寒武纪 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-7-行业深度研究报告 三大信号表明半导体行业主动去库存已经开启，未来几季度库存压力有望得到缓解。信号一：半导体及相关行业产能利用率下降。由于 2021 年产能的迅速扩张，供给过剩，企业库存压力逐渐显现，2022 年产能利用率持续下滑，在 2023 年 1 月降至 71.16%，达到过去六年来的最低水平。企业在主动减小产能从而降低库存压力，消化已有库存。图 6、美国半导体及相关行业产能利用率 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 信号二：全球半导体产业资本支出同比增速明显放缓。根据 IC insights的预测，2023年全球半导体产业资本支出将减少，同比下降 19%，是继 2008年以来的最大降幅。半导体产业投资意愿降温，供给能力总体上将趋于平稳或有所下降，有利于企业主动去库存。图 7、全球半导体产业资本支出变化及预测 资料来源：IC insights，兴业证券经济与金融研究院整理 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%美国半导体及相关行业产能利用率（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200资本支出（十亿美元，左轴）YoY（%，右轴）请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-8-行业深度研究报告 信号三：半导体价格下降，企业开启降价去库存。美国半导体出口价格指数显示，2019年 10 月到 2022 年 9月，半导体出口价格指数总体上呈现上涨趋势，并在 2022 年 9 月份到达顶峰。2022Q4 开始，半导体出口价格指数持续下降，2023 年 4月为 58.8，达到近三年来最低水平。图 8、美国半导体出口价格指数 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、半导体下游需求触底，增长前景向好 从整个半导体产业的下游应用市场来看，终端产品主要分为通信、计算机、汽车、消费电子和工业用途五个方向。通信和计算机领域约占总销售额的三分之二，而汽车、工业和消费电子等领域占据其余部分。根据世界半导体贸易统计（WSTS）组织发布的 2022年半导体终端应用调查，通信和计算机终端市场仍然占据了 2022年半导体销售额最大的份额，分别为 30%和 26%；同时，汽车、消费电子和工业应用领域取得了该年度的最大增长，均比 2021 年高出 2 个百分点。图 9、2021年全球半导体下游应用市场份额 图 10、2022年全球半导体下游应用市场份额 资料来源：WSTS，SIA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WSTS，SIA，兴业证券经济与金融研究院整理 575859606162632018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04美国半导体出口价格指数30.8%31.3%12.4%12.2%12.0%1.3%通信 计算机 汽车 消费电子 工业 政府30.0%26.3%13.7%14.0%14.3%1.7%通信 计算机 汽车 消费电子 工业 政府 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-9-行业深度研究报告 从通信领域的代表产品来看，2022 年全球智能手机市场持续低迷，2023Q1 智能手机需求仍在下滑，下半年有望回暖。2022Q4全球智能手机出货量同比下降 18%，仅为 2.97亿部。由于需求减少，厂商在 2022 年全年出货不足 12 亿部，年度出货量下降 12%。2023Q1 全球智能手机市场连续第五个季度衰退，手机出货量同比下滑 12%。2023Q1 全球智能手机出货量同比降幅小于 2022Q4，说明需求端的衰退趋势有所企稳，智能手机市场的景气度已经处于底部区间。Canalys预测，智能手机库存在 2023Q2末可以达到相对健康的水平，销售量将随库存的减少逐渐改善。图 11、2012-2022年全球智能手机年度出货量 图 12、全球智能手机季度出货量 资料来源：Counterpoint，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Canalys，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 从计算机市场来看，全球 PC 出货量在 2022 年快速下滑，2023Q1 可能是今年表现最差的季度。2022Q4 台式机和笔记本电脑的总出货量 6540 万台，下降 29%。2022年全年的 PC总出货量为 2.851亿台，下降 16%。笔记本电脑 2022Q4出货量5140万台，下降 30%。2023Q1，全球 PC 市场出货量进一步下降，台式机和笔记本电脑总出货量同比下降 33%至 5400 万台，连续第四个季度出现两位数的降幅。其中，笔记本电脑的出货量同比下降 34%，仅为 4180 万台。台式机出货量 1210万台，同比下降 28%。假日季需求疲软一直延续到新年，PC 的需求仍然平淡，清库存成为渠道商的工作重点。Canalys 预测 2023Q1 会是今年 PC 出货量下滑最大的季度，下半年 PC 市场将逐渐回暖，2024年 PC 市场有望迎来较快增长。图 13、2012-2022年全球 PC年度出货量 图 14、全球 PC 季度出货量 资料来源：Canalys，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Canalys，statista，兴业证券经济与金融研究院整理-12.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200020122013201420152016201720182019202020212022智能手机出货量（百万部，左轴）YoY（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500智能手机出货量（百万部，左轴）YoY（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040020122013201420152016201720182019202020212022PC出货量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%020406080100PC出货量（百万部，左轴）YoY（%，右轴）请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-10-行业深度研究报告 长期来看，汽车电子、计算和数据存储需求以及无线通信有望引领未来半导体行业的增长。在自动驾驶和电动汽车智能化的推动下，汽车电子有望快速增长。人工智能和云计算的发展带来的服务器等相关需求可能推动计算和数据存储市场蓬勃发展，复合年增长率有望达到 5%左右。同时，在无线通信领域，随着新兴市场逐渐从低端市场转向高端市场，并受到 5G 增长的加持，智能手机市场规模有望持续扩大。图 15、全球半导体分应用领域增长预测（十亿美元）资料来源：Mckinsey&Company，兴业证券经济与金融研究院整理 2、封测行业周期筑底反弹将至，先进封装成长性强 2.1、封测厂商业绩见底，封测需求企稳回暖 集成电路产业链由芯片设计、晶圆制造和封装测试三个环节组成。上游芯片设计是指建立电子元件间互连模型并输出电路设计版图的过程。中游集成电路制造是指根据电路设计版图，在晶片或介质基片上加工制作集成电路的过程。下游集成电路封测是指把已制造完成的集成电路晶圆进行封装以与外部电路形成电气连接，并且进行结构及电气功能的测试，以保证芯片符合系统需求的过程。0501001502002503003504002021 2030E 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-11-行业深度研究报告 图 16、集成电路产业链构成 资料来源：欣中科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 伴随集成电路产业不断发展，全球封测市场规模不断扩大。2021年，由于集成电路产能紧缺，上游原材料价格上涨，部分封测厂商提高了产品价格。此外，下游市场需求旺盛，全球集成电路封测市场总体呈现较高的景气程度，2021年市场规模 684亿美元，同比增长 15.74%。图 17、2011-2025年全球封测市场规模及预测 资料来源：通富微电公司公告，Yole，欣中科技招股说明书，赛迪顾问，兴业证券经济与金融研究院整理 封测行业中全球前十大公司合并占据全球 78%的市场份额，竞争格局基本稳定。2022年前十大封测厂商全球市占率合计 77.99%，前三大封测厂商全球市占率合计 51.90%，行业集中度高。排名前十属于中国的公司市占率合计 60.43%，中国成为全球封测服务的主要提供方。同时，从 2020-2022年的数据可以看出，全球前十大封测厂商在全球封测产业中的排名及市占率变化不大，地位已经得到巩固，封测行业的竞争格局基本稳定。-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900全球封测市场规模（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-12-行业深度研究报告 图 18、2020-2022年全球封测行业前十大公司市占率 资料来源：ChipInsights，兴业证券经济与金融研究院整理 封测行业景气度底部企稳，稼动率已有回暖迹象。由于在集成电路产业链中承接集成电路设计公司的订单并且与集成电路制造企业密切联系，封测行业的景气度与集成电路整体行业景气度基本一致；由于封测行业竞争格局基本稳定，几大封测厂商的营收水平变动情况也基本一致。2022 年 8月开始，日月光月度营收出现环比下滑趋势，同比增速也从 11 月开始降为负数，11 月、12 月同比增速分别为-0.69%、-10.82%。从 2023 年 1 月开始，月度营收同比增速逐渐企稳，2月份月度营收触底，3、4 月份月度营收相比 2月份分别增长 14.48%、8.33%，稼动率有所提升。力成月度营收从 2022年 7月份开始环比下滑，环比、同比下滑趋势均在 2023 年 1月份触底。2023 年 2 月、3 月和 4月月度营收分别环比增长4.31%、5.90%和 1.51%，主要因稼动率触底企稳并逐渐改善。京元电子、欣邦、南茂月度营收分别在 2 月、2 月、1月触底，同比增速也已经企稳。图 19、日月光月度营收 资料来源：日月光官网，兴业证券经济与金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%2020年 2021年 2022年-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04日月光月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-13-行业深度研究报告 图 20、力成月度营收 图 21、京元电子月度营收 资料来源：力成官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：京元电子官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图 22、欣邦月度营收 图 23、南茂月度营收 资料来源：欣邦官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：南茂官网，兴业证券经济与金融研究院整理 国内大陆各封测企业一季度营收触底。国内各封测企业，长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子季度营收水平在 2023Q1 均出现显著下滑。从 2022Q4到2023Q1，季度营收不断恶化。2023Q1四大半导体封测厂商营业总收入 131.66亿元，同比下滑-18.87%。除通富微电在 2023Q1 仍能保持 3%的营收同比增速以外，长电科技、华天科技、甬矽电子 2023Q1 的营收状况均远差于 2022 年，分别减少 28%，26%，27%。图 24、国内封测厂商季度营收（亿元）图 25、国内封测厂商季度营收同比增速 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 国内大陆各封测企业一季度利润下滑较多。2023Q1国内四大半导体封测板块平均-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080902020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04力成月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035402020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04京元电子月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025302020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04欣邦月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04南茂月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）02040608010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1长电科技 通富微电 华天科技 甬矽电子-50%0%50%100%150%长电科技 通富微电 华天科技 甬矽电子 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-14-行业深度研究报告 毛利率为 8.42%，同比下滑 11.11 个百分点，环比下滑 3.53 个百分点；平均净利率为-4.29%，同比下滑 13.00 个百分点，环比下滑 3.51 个百分点。主要因为下游需求较弱，且 IC 设计厂商正在去库存阶段，封测厂商稼动率处于低迷状态。图 26、国内半导体封测厂商毛利率（%）图 27、国内半导体封测厂商净利率（%）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 大陆封测厂商营收状况有望先于台厂好转。台厂方面，短期看稼动率已有复苏迹象。中期看由于主要承接海外订单，受全球大环境因素影响大。日月光在一季度法说会上表示，客户需求复苏的速度低于预期，虽然现阶段确实有来自消费性电子的一些急单，但在宏观环境影响下，终端需求依旧疲软，客户也仍在进行去库存，二季度营收大概率延续一季度情况，预期下半年业绩将会出现相对全面的复苏。力成在一季度法说会上表示，二季度营收将优于一季度，但存储去库存时间比原先预期长，预期第三季度末到第四季度可以看到产业需求明显复苏。大陆厂商方面，由于 1、2月份业绩迅速恶化，营收基数低，目前环比已经逐渐改善。另外由于部分下游厂商二季度将推出新品，封测需求上升，促使稼动率逐渐抬升，大陆封测厂商业绩有望先于台厂回暖。从产业趋势上看，涉及汽车电子业务以及具有先进封装能力的厂商在复苏中更具优势。2.2、封测行业重资产属性强，景气度上行时利润弹性大 封测行业是典型的重资产行业，固定资产占总资产比重高。2022年，全球前六大封测公司中，日月光的固定资产占总资产比重为 37.91%；安靠、长电科技、通富微电的固定资产占总资产比重分别为 45.96%、49.53%、42.46%；力成科技和华天科技固定资产占总资产比重分别为 54.48%、53.05%。可以看出，封测公司固定资产占总资产比重较大，是典型的重资产型公司。0%10%20%30%40%长电科技 通富微电 华天科技 甬矽电子-20%-10%0%10%20%30%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1长电科技 通富微电 华天科技 甬矽电子 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-15-行业深度研究报告 图 28、2022年全球前六大封测公司固定资产占总资产比重 图 29、国内各封测公司固定资产占总资产比重变化 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 封测企业固定成本高，利润受稼动率影响大。由于封测行业是重资产行业，固定资产比重大，因此属于固定成本的固定资产折旧也相对较高，占主营业务成本比重较大。2022年国内封测企业中，长电科技、通富微电、华天科技和甬矽电子的固定资产折旧占主营业务成本分别为 12.75%、15.79%、22.66%和 24.61%。图 30、国内各封测公司固定资产折旧/主营业务成本 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 目前封测企业稼动率尚未开满，预期未来稼动率持续提升时，利润增长弹性较大。日月光在一季度法说会上表示，目前企业稼动率在 60%左右，这一水平可能会持续到二季度，但未来会迎来实质性的改善，预期下半年某个时候稼动率会达到 80%的水平。目前大陆封测企业的产能利用率也处于历史低位，但已有回暖迹象，预计从三季度开始，随着更多的 IC 设计公司复苏，去库存完成结合新应用发力，国内工厂和国外工厂产能利用率将先后恢复，第三到第四季度将达到比较健康的状态。随着稼动率的提升，结合封测企业的重资产属性，可以预见下半年需求上升时，封测企业有望迎来利润的较快增长。0%10%20%30%40%50%60%日月光 安靠 长电科技通富微电力成科技华天科技固定资产占总资产比重0%20%40%60%80%2018 2019 2020 2021 2022长电科技 通富微电 华天科技 甬矽电子0%5%10%15%20%25%30%长电科技 通富微电 华天科技 甬矽电子2018 2019 2020 2021 2022 请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-16-行业深度研究报告 2.3、先进封装市场广阔，有望成为封测行业新增长点 先进封装技术与传统封装技术主要以是否采用焊线（即引线焊接）来区分。传统封装一般利用引线框架作为载体，采用引线键合互连的形式进行封装，即通过引出金属线实现芯片与外部电子元器件的电气连接；而先进封装主要是采用倒装等键合互连的方式来实现电气连接。图 31、传统封装（打线）与先进封装（倒装）对比 资料来源：欣中科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理“后摩尔时代”，先进封装成为延续摩尔定律的重要手段。2015 年以后，集成电路制程的发展进入了瓶颈，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣布 2nm 制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，集成电路行业进入了“后摩尔时代”。“后摩尔时代”制程技术突破难度较大，工艺制程受成本大幅增长和技术壁垒等因素上升改进速度放缓。为寻求提升集成电路产品系统集成、高速、高频、三维、超细节距互连等特征，提升芯片集成密度和芯片内连接性能已成为当今集成电路产业的新趋势，先进封装技术能够在再布线层间距、封装垂直高度、I/O 密度、芯片内电流通过距离等方面提供更多解决方案。行业内先后出现了 Bumping、FC、WLCSP、2.5D、3D 等先进封装技术，先进封装已经成为延续摩尔定律的重要途径。先进封装分为晶圆级封装和系统级封装两个发展方向。封装上游承接晶圆制造后续工作，下游为不同应用领域集成电路芯片提供适合的封装方案，逐渐向两个方向发展：晶圆级封装和系统级封装。请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-17-行业深度研究报告 表 1、先进封装技术两个发展方向 发展方向 相关说明 代表性技术 向上游晶圆制程领域发展（晶圆级封装）为了在更小的封装面积下容纳更多的引脚，先进封装向晶圆制程领域发展，直接在晶圆上实施封装工艺，通过晶圆重构技术在晶圆上完成重布线并通过晶圆凸点工艺形成与外部互联的金属凸点。晶圆上制作凸点工艺（Bumping）、晶圆重构工艺、硅通孔技术（TSV）、晶圆扇出技术（Fan-out）、晶圆扇入技术（Fanin）等。向下游模组领域发展（系统级封装）将以前分散贴装在 PCB 板上的多种功能芯片，包括处理器、存储器等功能芯片以及电容、电阻等元器件集成为一颗芯片，压缩模块体积，缩短电气连接距离，提升芯片系统整体功能性和灵活性。系统级封装技术（SiP），包括采用了倒装技术（Flip-Clip）的系统级封装产品。资料来源：甬矽电子招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 下游应用需求广泛，先进封装有望成为未来封测市场的主要增长点。近年来，5G通信技术、物联网、大数据、人工智能、视觉识别、自动驾驶等应用场景的快速兴起，应用市场对芯片功能多样化的需求程度越来越高。“后摩尔时代”，先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的需求，同时大幅降低芯片成本。因此，先进封装市场规模有望伴随下游应用需求的提升而不断增长。根据 Yole 的预测，全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加。2014 年，全球先进封装市场规模约为 202亿美元，约占据封测市场 38%的份额。预计到 2026年，全球封测市场规模将达到 921亿美元，先进封装市场规模将达到 459 亿美元，约占据封测市场 50%的份额。图 32、全球先进封装市场规模及份额变化 资料来源：Yole，兴业证券经济与金融研究院整理 GPT 算力提升需求推动 Chiplet 技术发展，先进封装获得更多关注。传统的延续摩尔定律提升芯片性能的方式往往意味着更复杂的设计，更多更密集的晶体管，更大的芯片面积，但在后摩尔时代也将意味着更高的成本和更低的良品率。Chiplet38%45%50%020040060080010002014 2020 2026E传统封装（亿美元）先进封装（亿美元）请 务必阅读 正文之 后的信 息披露 和重要声 明-18-行业深度研究报告 采用先进封装，利用小芯片的组合代替大的单片芯片，借助小芯片的可重用性和高良率等优势可以有效降低芯片设计和制造成本。未来如果 GPT 市场不断扩大，“后摩尔时代”算力提升的需求将使得 Chiplet技术得到更多应用，对先进封装的需求也将越来越高。图 33、Chiplet技术示意图 资料来源：ChinaAET，兴业证券经济与金融研究院整理 各个先进封装技术的市场趋势有所不同。据 Yole 统计，2021 年先进封装市场份额中，倒装技术（Flip Chip）占比最高，包括 FC Ball Grid Array(FCBGA),FC Chip Scale Packaging(FCCSP)和 FC Systems-in-Packages(FC-SiPs)，共占据先进封装70%左右的市场份额。预计 2021 年到 2027 年间，Embedded Die(ED)in laminate substrates，2.5D/3D和 fan-out技术会取得最高的年复合增长率，分别为 24%，14%和 11%。图 34、先进封装各技术市场趋势 资料来源：Yole，兴业证券经济与金融研究院整