敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 复 苏 持 续 推 进，居 民 去 化 杠 杆。4 月 消 费板 块 景 气继 续 改 善，低 基数 导 致 同比 增 速 读 数 上 升，但 修 复幅 度 相 对温和，略低于年初预期。当前消费需求依然 有 修复 空间，地产销售回 调 和 新增 贷 款 转 负 体 现 出 居 民 消费 信 心 有待 提振，超 额储 蓄部分 流向 还贷，“居民 去杠 杆”或 是全年 主线，需 后续 数据 确认，以及 观察 政策 层面 操作。基数效应显现，关注 真实 修复。以 21 年 为基 础，4 月社 零 2 年复 合增 速 2.6%，较上 月收窄 0.7pct。分 板块 看修复进 度，1-4 月多 数行 业终端 销售 已 达 21 年同 期 水平，餐饮 表现 最为 突出（117%），烟酒 食品 等必 选 品延续 增长（110-120%），可 选耐用品中珠 宝/服装/化妆 品也 接近110%，但家 电/汽车/通讯器 材基 本持 平，地产 链的家 具（90%）/建 材装 潢（89%）则仍待 修复。从 节奏 上看，除餐 饮服 务外 各行 业 4 月增速 环比 都出 现下 滑。进 入 疫 后 时 代，增 速 中 枢 调整。疫 情 带 来短 期 波 动之 外 更 改 变 了 消费 板 块 的底 层 逻 辑，债 务拐 点、人口 拐 点 都已经出 现，我们 预计 消费 需求增 速中 枢可 能出 现调 整，或 至 5-8%区间，这 些 判断正 在逐 步兑 现。板 块 继 续 回 调，机 会 正 在 酝 酿。4 月大消费继 续 回调，反映复苏斜率趋缓 的事 实。公 募 基 金 大 消费 23Q1 持仓23.0%，其 中食 品饮 料占 比16.1%，超配7.6pct，其他消 费行 业 则 低配。短 期来看，预 期 还 在修 正，关注618/端午等旺季表现。中长期看，后疫情时代消费板块风格 或从“进攻性”回归“防御性”，利好高股息、需 求确定的价值标 的。需求 增速 中枢 调整带 来估 值水 平调 整，等待风 险收 益比 重归 均衡，机会 也会 在下 跌中 酝酿 而生。白酒：尽管 Q2 处于消 费 淡季，动销 仍有 改善，婚 宴场景 恢复 较好，库 存水 平降至 2 个 月左 右。4 月 末，茅 五泸主要产 品批 价 略 有下 滑，次高端 酒 受 益于 婚宴 消费 维持稳 定。啤酒：4 月餐 饮收 入大增 43.8%，场 景修 复 叠 加气 温 升高 带 动销 量显著 回 升。低基数 效应 显现，4 月 行 业单月 销量预计 保持 中高 个位 数到 双位数 增长，产品 结 构升 级延续。从 渠道 调研 反馈 看，青 啤、华润 预计 分别 实现约10%、中高个 位数 销量 增长，重 啤、燕 京也 有双 位数 增长。乳 制品：22 年基数较高，销量增速 承压，但 4 月受 五一备货和需求复苏 带动有个位数增长，行业库存降至 20天左右。龙 头公 司伊 利、蒙牛更 侧重 利润 率考 核，费用投 放理 性。成本 端原 奶价格 继续 下行，支 撑利 润率。调 味品：餐饮需求保持较 快复苏，但随着促销力度 减弱单月增速环比收窄，行业库存略升至 4 个月左 右。酱油行业主 打“零添 加”，市 场 格局变 化。4 月 千禾 味业/中炬高 新/海天 味业 线上GMV 分别+21.6%/+9.2%/-22.7%。家 电：品类分化较大，传 统大家电和厨电韧性更强，其他可选属性强或尚处 渗透早期品类则承压。空 调 4 月销额同增 45.8%最 为突 出，可能与 地产 复苏 带动 装修 需求释 放以 及渠 道商 预判 气温上 升备 货有 关。家居：4 月房 屋竣 工面 积 同比增 长 28.3%，上游 景气 持续 回暖，新 房销 售回 落。国 内市 场需 求增 速环 比下行；海外需求 则 在 3 月 大超 预期 后明显 回落，年 初至 今累 计出口 金额 下 滑 4.8%，外需 偏弱。纺服：前期 受损 的 纺 服板 块整体 出现 边际 回升，各 板块线 上 GMV 均 有双 位数 增长，环比 3 月 扩大。剔 除基数 影响，童装/童鞋/运动服/运动鞋/户外用品/家纺实质改善。运动服饰 Q1 流水 恢复良好，中单位数到双 位数增长。餐饮&旅游：量 价齐 升，餐 饮收入 同 增 43.8%，旅游CPI 同增 9.1%，五一 带来 催 化，已 恢复 至 2019 年水 平。估值消 化阶 段，机会 正在 酝酿，重视 防御 属性，关 注结构 性机 会，优选 高端 白酒/乳制 品/家 电龙 头/体 育服饰。数据误 差；消费 不及 预期 风险；疫情 反复 风险。行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 1、核 心观 点：修复 斜率 趋 缓，机 会正 在酝 酿.5 2、消 费宏 观：边际 修复 向 上，居 民杠 杆向 下.6 2.1、消费 周期：贷 款再 次 转负，居民 消化 杠杆.6 2.2、消费 能力：就 业持 续 改善，超额 储蓄 释放.7 2.3、消费 需求：基 数效 应 显现，可选 增速 上行.8 3、食 品饮 料：餐饮 领衔 修 复，动 销增 速收 窄.10 3.1、白酒：淡 季延 续复 苏，基数 效应 显现.10 3.2、啤酒：现 饮渠 道修 复，销售 旺季 来临.11 3.3、乳制 品：原奶 价格 下 行，利 润率 望回 升.13 3.4、调味 品：动销 略有 放 缓，市 场格 局变 化.15 3.5、行业 动态：咖 啡高 速 成长，食品 融资 增多.16 4、家 用电 器：空调 表现 亮 眼，品 类分 化加 大.16 4.1、国内 市场：复 苏冷 热 不均，传统 家电 较优.16 4.2、海外 市场：出 口增 速 回落，海外 需求 偏弱.17 4.3、空间 测算：新 品渗 透 受阻，下调 预期 增速.18 4.4、行业 动态：空 调排 产 高增，新兴 品类 承压.19 5、轻 工制 造：地产 销售 回 落，需 求修 复趋 缓.19 5.1、国内 市场：竣 工持 续 复苏，新房 销售 承压.19 5.2、海外 市场：家 具出 口 回落，美国 需求 疲软.20 5.3、行业 动态：家 居渠 道 拓展，造纸 利润 下滑.21 6、纺 织服 饰：边际 销售 改 善，运 动全 面复 苏.21 6.1、销售：基 数效 应显 现，受损 品种 高增.21 6.2、库存：库 存继 续改 善，服装 去化 较快.22 6.3、行业 动态：运 动品 牌 发力，棉花 价格 回调.23 7、社 会服 务：数据 修复 明 显，板 块量 价齐 升.23 7.1、餐饮 旅游：餐 饮收 入 大增，出行 服务 涨价.23 7.2、行业 动态：淄 博烧 烤 出圈，境外 旅行 火热.24 8、投 资建 议：重视 防御 属 性，板 块风 格切 换.25 9、风 险提 示.25 图 表 目录 图表 1：2023 年4 月大 消 费主要 行业 景气 跟踪.5 图表 2：限额 以上 社零 对 比2021 年 水平（%）.5 图表 3：消费 需求 增速 中 枢调整（%）.6 图表 4：1-4 月 分行 业限 上社 零 累计 增速（%）.6 图表 5：公募 基金 大消 费 持仓（%）.6 图表 6：公募 基金 超配 比 例（%）.6 XVFUvMmRoNoPoQsRmRtMqR8O9R9PsQrRnPnOjMpPsPkPoPzQ9PnMrRvPtRnOwMrNpP行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 7：居民 部门 杠杆 率.7 图表 8：居民 扩表 意愿.7 图表 9：调查 失业 率（%）.7 图表 10：分年 龄段 调查 失业率（%）.7 图表 11：居民 名义 收入 累计增 速（%）.8 图表 12：居民 储蓄 率（%）.8 图表 13：居民 就业 预期.8 图表 14：居民 收入 预期.8 图表 15：社零 总额 月度 同比.9 图表 16：除汽 车外 社零 月度同 比.9 图表 17：社零 结构 区分.9 图表 18：限额 以上 社零 分品类 月度 增速（%）.9 图表 19：核心CPI（%）.10 图表 20：服务 业PMI（%）.10 图表 21：全国 白酒 月度 产量同 比（%）.10 图表 22：全国 白酒 年度 产量及 增速（%）.10 图表 23：高端 白酒 批价.11 图表 24：次高 端白 酒批 价.11 图表 25：全国 啤酒 月度 产量同 比（%）.11 图表 26：全国 啤酒 年度 产量及 增速（%）.11 图表 27：社零 餐饮 收入 月度同 比.12 图表 28：中国 啤酒 渠道 结构（%）.12 图表 29：进口 啤酒 累计 均价及 变动.12 图表 30：各价 位啤 酒市 场渗透 率（%）.12 图表 31：大麦 月度 均价 及变动.13 图表 32：瓦楞 纸月 度均 价及变 动.13 图表 33：浮法 玻璃 月度 均价及 变动.13 图表 34：铝锭 月度 均价 及变动.13 图表 35：全国 乳制 品月 度产量 同比（%）.13 图表 36：全国 乳制 品年 度产量 及增 速（%）.13 图表 37：乳制 品零 售价 格（元/升）.14 图表 38：婴幼 儿奶 粉零 售价格（元/公 斤）.14 图表 39：国内 原奶 价格（元/公斤）.14 图表 40：进口 奶粉 价格（美元/吨）.14 图表 41：玉米 现货 结算 价（元/吨）.15 图表 42：豆粕 现货 结算 价（元/吨）.15 图表 43：酱油 渠道 结构（%）.15 图表 44：调味 品企 业线 上GMV 月度 增速（%）.15 图表 45：大豆 现货 结算 价（元/吨）.16 图表 46：白砂 糖现 货结 算价（元/吨）.16 图表 47：2023 年4 月食 品饮料 行业 动态.16 行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 图表 48：家电 主要 品类 月度销 售情 况.17 图表 49：家用 电器 单月 出口金 额.18 图表 50：家用 电器 出口 金额累 计同 比（%）.18 图表 51：重点 品类 市场 空间测 算.18 图表 52：2023 年4 月家 用电器 行业 动态.19 图表 53：房屋 竣工 面积 累计同 比（%）.19 图表 54：房屋 竣工 面积 年度同 比（%）.19 图表 55：房屋 销售 面积 累计同 比（%）.20 图表 56：房屋 销售 面积 年度同 比（%）.20 图表 57：中国 家具 出口 月度变 动.20 图表 58：中国 家具 出口 金额累 计同 比（%）.20 图表 59：美国 家具 市场 月度销 售同 比（%）.21 图表 60：美国 家具 市场 月度库 销比.21 图表 61：2023 年4 月轻 工制造 行业 动态.21 图表 62：纺服 线上GMV 月度跟 踪.22 图表 63：主要 运动 品牌 季度流 水跟 踪.22 图表 64：纺织 服装、服 饰业产 成品 存货 同比（%）.23 图表 65：纺织 业产 成品 存货同 比（%）.23 图表 66：2023 年4 月纺 织服装 行业 动态.23 图表 67：社零 餐饮 收入 月度同 比（%）.23 图表 68：CPI 月度 分项 变 动：旅 游（%）.23 图表 69：全国 交通 客运 量月度 变动.24 图表 70：全国 交通 客运 量累计 变动.24 图表 71：主要 节假 日旅 游数据 恢复 程度.24 图表 72：2023 年4 月社 会服务 行业 动态.24 行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 复苏持续推进，居 民 去 化杠 杆。4 月 消 费 板 块 景 气继 续 改 善，由 于 低 基 数 导致 同比增速读数上升，但修复幅度相 对温和，略 低于年初预期。当前消费需求依然有 修复 空间，地产销售回调 和 新 增 贷 款 转负 体 现 出 居 民 消 费 信 心 有待 提振，超额储蓄 也 开始 部分流向提前还贷，预 计“居 民 去 杠杆”或 是 全 年 主 线，需 后续 数 据 确 认，以 及 观 察 政策 层 面 操 作。图表1：2023 年4 月大消费主要行 业景气跟踪 大类 行业 赛道 景 气趋势 行 业动态 基 础消费 食 品饮料 白酒 淡季动销依然改善，库存继续去化 啤酒 高温叠加低基数，销量双位数增长 乳制品-销量个位数回升，龙头更重视利润 调味品-促销退坡库存略升，市场格局变化 可 选消费 家 用电器 空调 4 月销额同增 45.8%，5 月 排产 仍强 冰箱-4 月销额同增 12.4%，产品提价 继续 洗衣机-4 月销额同增 6.7%，洗干套装 高增 清洁电器 板块以价换量，洗地机双位数增长 厨房电器 烟灶/洗碗机韧性，集成灶 继续下滑 轻 工制造 家居-竣工高增新房下滑，修复斜率降低 纺 织服饰 运动服饰 Q1 板块流水普遍回正，景气较 优 品牌 服饰 低基数抬高读数，销售边际回暖 休 闲消费 社 会服务 酒店餐饮 餐饮大幅改善，淄博烧烤出圈 旅游 五一假期催化，旅游服务涨价 来源：国金 证券 研究 所整 理 基数效 应显 现，关注 真实 修复。由于 22 年 基数 波 动可能 影响 同比 增速 判断，以 21 年为基础更 能体 现真 实修 复情 况。整 体上 看，4 月 社零 2 年复 合增 速 2.6%，较上 月继续 下滑0.7pct，连 续两 个月 低 于5.0%。分板块 看 修 复进 度，今年 1-4 月 多数 行业 终端 销售 已经达 到 21 年同 期水 平，餐饮服 务表现最为突出（117%），烟 酒 食 品 等 必 选 品 延 续 增 长（110-120%），可选品 中 珠 宝、服 装、化妆品 也接 近 110%，但金 额较大的家电、汽车、通 讯器材 基本持 平（约 100%），地产链的家具（90%）、建材 装潢（89%）则 仍待 修复。此外从节奏 上看，除 了餐 饮服务以外 各 行业 4 月增 速 环比 都有所 收窄，导致 单月 修复 进度低于 年初 至今 累计 值，反映出 当前 温和 复苏 的现实。图表2：限额以上社零 对比 2021 年 水平（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注 1：以2021 年 水平=100%；注 2：统 计 限额以 上单 位；注3：统 计局 数据 跨 年口径 有调 整，增速 计算 值与 公布 数 据可能 不同）70%80%90%100%110%120%130%2023年4 月 年 初至今行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 进入疫后时代，增速中枢 调整。拉长视角，疫情在 带来短期波动之外更改变 了消费板块的底层逻辑，债务拐点、人口拐点都已经出现，因 此我们预计消费需求增速 中枢可能出现调整，或降 至 5-8%区间，当下看这些 判断正在 逐 步兑现（详 见 消费 前瞻 专题 系列报告）。分板 块 看，多 数行 业近四年增 速较前期 已有 下滑，增速 明显上升 的仅 有饮料、烟酒、金 银珠 宝、中西 药品，餐饮 收入 增速 上升 主要 系堆积 需求 释放 所致。图表3：消费需求增速中枢调 整（%）图表4：1-4 月分行业限上社零累计 增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）来源：Wind，国 金证 券研 究所 板块继续回 调，机会 正在 酝酿。4 月 大消费板 块延 续 3 月的 下行趋势，回调 依然明显，主要在 反应 修复 斜率 下行 的事实。从 公募 基金 持仓 情况上 看，大消 费板 块整 体 23Q1 占比23.0%，接 近十年平 均水平。但值得关注 的是消费 持 仓中食品饮料 占比 16.1%，相较大盘超配 7.6pct，但 其他消费 行业延续低配，反映出 机 构对确定性的 重视相对 高 于对疫后复苏弹性 的追 求。短期来看，消费复苏方向 依然明确，但 随 着 斜 率 放缓 可能需要修正预期，重 点关注例如618、端午 以及中秋 国庆等 消费旺季的 表现。中 长期 看，我们建 议关注后 疫情 时代的趋 势性变化，消 费板块 风 格可 能从“进攻 性”回归 到“防御性”，利 好高股息、需 求确定的 价值标的。基本面之外，估值也很重 要。未来需求增速的中枢 性调整势必带来估值水平 的调整，等待风险 收益 比重 归均 衡，机会也 会在 下跌 中酝 酿而 生。图表5：公募基金大消费持仓（%）图表6：公募基金超配比例（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证券 研究所（注 1：数据截至 2023Q1；注 2：超 配比 例相较于流通 市值 占比 计算）2.1、消费周期：贷款再次 转负，居民消化杠杆 过去三年疫情对中国经济 增长带来深远影响，长周 期视角下看过去十余年的 居民加杠杆模式受 到挑 战。边际上 看，2023 年 4 月 楼 市在年 初回 暖后 再次 出现 回调，相应 的以 住房 按揭 贷款为 主的居民中 长期 贷款 同样 出现 回落，经过 2、3 月 的同 比 大幅多 增后 4 月同减 842.3 亿元再 次-10%-5%0%5%10%15%20%2010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10社 零 累 计 增 速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%-10%-5%0%5%10%15%20%饮 料类烟 酒类餐 饮收入通 讯器材 类化 妆品类粮 油食品 类日 用品类金 银珠宝 类文 化用品 类中 西药品 类汽 车类服 装鞋帽 类家 电音像 类建 筑装潢 类家 具类2019-2023 2013-2019（右 轴）0%5%10%15%20%25%30%35%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12大消费持仓（%）食品饮料（%）-5%0%5%10%15%20%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12大 消费超 配比例大 消费（除食品 饮料）超配比 例行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 转负，一方 面贷 款增 量减 少，另 一方 面居 民存 款同 步减少 可能 反映 部分 流向 偿还贷 款。综合来 看，居民 由加 杠杆 转向去 杠杆 的信 号进 一步 明确，据我 们测 算 2023Q1 居民杠 杆率继 续 上 升 至 约 63.0%，主要在于经济增速相较于贷款增速较低，杠杆率被动上行。整体下行周 期，较高 的杠 杆水 平或对 消费 复苏 构成 较大 制约。图表7：居民部门杠杆率 图表8：居民扩表意愿 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：2023Q1 为 推算 值）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）2.2、消费能力：就业持续 改善，超额储蓄释放 就业端：失业率略下 行，结构压力仍存 就业作 为收 入的 前置 决定 因素，直接 影响 居民 消费 能力。截至 2023 年 4 月，城 镇 调查失 业 率 5.2%，环 比 回落 0.1pct；31 个大 城 市调查 失业 率5.5%，环比 持平，边 际来 看就业 情况 有所 改善。分年龄段看，结业分化明显，结构性压力仍存。16-24 岁年轻群体失业率 出 现明 显 上 行，2023 年 4 月 回升 至 20.4%，环比 上 行 0.8pct，为历史 最高 水平；25-59 岁 人 口失业 率 小幅下 行0.1pct 至4.2%。图表9：调查失业率（%）图表10：分年龄段调查失业率（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）收入端：收入温和增 长，超额储蓄 释放 中国居 民 近 6 成 收入 源于 工资性 收入，就 业端 的波 动直接 导致 居民 收入 波动。2023 年 一季 度，中国 居民 人均可 支配 收入 名义 同比 增长 5.1%，保持 温和 增长 态势，验证我们对 后疫 情时 代收 入增 速中枢 下行 的判 断，预计 未来仍 将保 持在 中个 位数 水平。随着经济修复推进，收入 波动性开始收敛，或许能 提振居民的消费信心，但 这还需要更多时间。截至 2023 年 一 季度居 民储 蓄率 约为 38.0%，低 于疫 情期 间水 平但 依 然显著 高于疫情前 水平，符 合我 们的 预期。48%50%52%54%56%58%60%62%64%2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03居民杠杆率（%）(6000)(4000)(2000)02000400060002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03新 增居民 中长期 贷款：同比多 增（亿 元）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03城 镇调查 失业率31 个 大 城 市 城镇调 查失业 率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%10%12%14%16%18%20%22%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03失业率:16-24岁 人口 失业率:25-59岁 人口行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 2023 年 一季 度居 民存 款继 续新增 9.9 万亿 元，同比 多增 2.1 万 亿元，预 计累 积的超 额储蓄来 到 6.1 万 亿元。值 得 注意的 是，在收 入恢 复的 过程中，4 月居 民存 款减 少 1.2 万亿元，或 许代 表着 超额 储蓄 开始释 放，但是 要关 注未来 流向。图表11：居民名义收入累计增 速（%）图表12：居民储蓄率（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年 一季 度）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年 一季 度）居民预期：就业/收入预 期 回暖，信心明显 恢复 从居民部分对 未来就业、收入的预期指 数看，截 至 2023 年一 季度分别 为 52.3%、49.9%，相较去 年底 分别 大幅 上 行9.3pct、5.5pct，信心 明 显回升。当前就 业、收入 数据 还在 稳步修 复，经济 复苏 向居 民部门 传导 中。图表13：居民就业预期 图表14：居民收入预期 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年 一季 度）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年 一季 度）2.3、消费需求：基数效应 显现，可选增速上行 从终端 需求 上看，2023 年 4 月社 零总 额月 度同 比增长 18.4%，环比 回升 7.8pct；除 汽车以外同比 上升 16.5%，环 比上升 6.0pct。低 基数 到 来，月 度增 速读 数上 升。方向上 看，消费 修复 是大 势所趋，疫 情反 复 的 概率 下降，关键 在于 幅度。0%5%10%15%2018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03居 民名义 收入累 计增速25%30%35%40%45%2018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03居民储蓄率（%）40%42%44%46%48%50%52%54%2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03未 来就业 预期指 数40%45%50%55%2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03未 来收 入 信心 指 数行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表15：社零总额月度同比 图表16：除汽车外社零月度同 比 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）从结构 上看，可 以看 到以 下特征：线上强 于线 下：线上 消费 继续维 持较 高增 速，2023 年 4 月 实物 商品 网上 零售 额 同比增长 22.3%，单月 占社 零 总额比 例 26.7%，刷新 历 史新高，反 映出 电商 渠道 渗透率 依然在提 升。服务强于商品：分消费 模式 看，线 下 餐 饮 为 代 表 的 服 务 业 前期受到疫情打击较大，场景 恢 复后 增长 弹性 也更 大。2023 年 4 月 餐饮 收 入 同比 增 长 43.8%，年初 至今累计同增 19.8%，五 一假 期 的 催化作 用显 现。图表17：社零结构区分 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）具体来 看不 同品 类限 上商 品零售 表现，必选、可选 消费品 走势 分化，低 基数 造成扰 动。必选消费品 依 旧有韧性 但 增速回落，可 能受到 高基 数影响，粮 油食品、饮料、烟酒 2023年3 月 分别 同 增 1.0%、-3.4%、14.9%。可选消费品开启复苏，低基 数 下 单 月 同 比 增 速 走 高。金 银 珠 宝、服 装 鞋 帽 针纺 织 品、化妆 品 分 别 录得 44.7%、32.4%、24.3%的 增长。但 由 于 地 产 承 压，家 用 电 器 和 音 像 器 材、家具消 费录 得低 个位 数增长。休闲消 费的 表现 最为 亮眼，前期 受损 最大，修 复阶 段弹性 也最 强。2023 年 4 月限上 餐饮收入同 增 44.6%，预 计 Q2 低基数 下高 增长 仍将 持续 一段时 间，五一 后端午 假期 即将 到来或继续 形成 催化。图表18：限额以上社零分 品类 月度 增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）-20%-10%0%10%20%30%40%2021 2022 2023-20%-10%0%10%20%30%40%2021 2022 2023类型区分 指标 年初至今累计 2023.4 2023.3 2023.1-2 2022.12 2022.11 2022.10社会消费品零售总额 8.5%18.4%10.6%3.5%-1.8%-5.9%-0.5%限额以上社零总额 7.8%19.0%10.1%2.1%-1.3%-5.8%-0.5%实物商品网上零售额 10.4%22.3%16.6%6.7%15.6%3.9%22.1%推算线下社零总额 7.0%17.1%8.5%2.6%-7.3%-10.5%-7.8%商品零售 7.3%15.9%9.1%2.9%-0.1%-5.6%0.5%餐饮收入 19.8%43.8%26.3%9.2%-14.1%-8.4%-8.1%城市 8.4%18.6%10.7%3.4%-1.8%-6.0%-0.6%乡村 8.6%17.3%10.0%4.5%-1.3%-5.2%0.2%分规模分渠道分类型分地区大类 细分 年初至今累计 2023-04 2023-03 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10基础消费 粮油、食品类 6.0%1.0%4.4%9.0%10.5%3.9%8.3%饮料类 0.6%-3.4%-5.1%5.2%5.5%-6.2%4.1%烟酒类 8.3%14.9%9.0%6.1%-7.3%-2.0%-0.7%可选消费 家用电器和音像器材类-0.3%4.7%-1.4%-1.9%-13.1%-17.3%-14.1%家具类 4.3%3.4%3.5%5.2%-5.8%-4.0%-6.6%服装、鞋帽、针纺织品类 13.4%32.4%17.7%5.4%-12.5%-15.6%-7.5%金银珠宝类 18.5%44.7%37.4%5.9%-18.4%-7.0%-2.7%化妆品类 9.3%24.3%9.6%3.8%-19.3%-4.6%-3.7%日用品类 6.2%10.1%7.7%3.9%-9.2%-9.1%-2.2%文化办公用品类-2.2%-4.9%-1.9%-1.1%-0.3%-1.7%-2.1%休闲消费 餐饮收入 23.9%44.6%37.2%10.2%-17.8%-7.5%-7.7%行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 从 辅助指标上看，消费复 苏仍在复苏通道，但是幅 度减弱，并且可以印证 服务 类 消 费 强于商品 消费。首先从 核心 CPI 看，3、4 月通胀 整体 回落，带 来“通缩”的担 忧，主要 由于 高基数 和当前供给 较充 足导 致，而核 心 CPI 与 3 月 持平，保 持 在 0.7%的水 平，继续 呈现 弱复苏 态势。服务业 PMI 在 2023 年 始终 维持 环比 改善 态势，4 月录得 55.1%有 所回 落但 维持在 扩张 区间，主 要受 旅游 出行、住 宿等前期 受 阻 需 求释 放的 推动。图表19：核心CPI（%）图表20：服务业 PMI（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）3.1、白酒：淡季延续复苏，基数效应显现 产量：供给 继续 缩量，品 质升级 为主 中国白 酒产 量 自 2017 年 起 已进入 下行 通道，以 品质 升级“喝好 酒”为主 旋律。2023 年 3 月，中 国 白 酒产 量 49.8 万 千升，同比 下 滑 29.2%；年初 至今 累计 生产 148.3 万千升，同比 下 滑 19.0%。供给端 看，白酒 缩量 幅度 扩大，预计 未来 仍将 延续 下行趋 势。图表21：全国白酒月度产量同 比（%）图表22：全国白酒年度产量及 增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/3/31）来源：Wind，国 金证 券研 究所 动销：淡季 温和 复苏，五 一符合 预期 淡季供需缺口较大，批 价小 幅 回 落。一 般 而 言，二季 度 为 白 酒 消 费 淡 季，且主 要 集 中 在五一、端午 假期，虽 然 22 年疫 情带 来低 基数 但仍 应关注 修复 的持 续性。4 月整体 需求 仍处温和复苏阶段，渠道偏 谨慎，尤其是春糖会后延 续以价换量策略，导致价盘 出现小幅下滑。截至 4 月末，高 端 酒茅五 泸主 要产 品批 价分 别为 2760 元、955 元、895 元；次 高端酒近 期也 大多 维持 不变。五一表现符合预期，呈现 温和复苏。作 为 疫 情 后 首个 小 长 假，居 民 旅 游、探亲 意 愿 较 高，出行订单、车票预售均较 为火爆，疫情期间积压的 婚宴需求也待释放。总 体来 看，根据文 旅 部 数 据，五 一 期 间 国 内 出 游 人 次、旅 游 收 入 分 别 回 升 至 2019 年 可 比 口 径 的119.09%/100.66%，基本恢 复至疫情前水平，量的修 复快于价。此外 五一全国 重点零售和0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04核心CPI同比（%）30%35%40%45%50%55%60%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04服务业PMI（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%2021 2022 2023-30%-20%-10%0%10%20%05001000150020122013201420152016201720182019202020212022白 酒产 量（万 千 升）yoy（%）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 餐饮企 业销 售额 同比 增长 18.9%，烟 酒销 售额 同比 增 长 15.1%，也 印证 了温 和 复苏的 事实。具体而 言：1）动销 端，温 和复苏，同比 实 现增 长，环比 3-4 月亦 有好 转。分 地区看，江苏、安徽等华东地区 基 数效 应 更 为 明 显，动 销 双 位数 增 长，其余地区 相 对 温和。分 场 景看，婚宴表 现更好，而商 务宴请、团 购、零售 表现 一般。2）库 存端，环 比略 消化。五一后渠道 库存 环比 消化 10-15 天，保持 2 个月 左右 水平。3）批 价端，较 节前 维 持平稳。五一期间 行业 价盘 基本 持平。飞天 整箱/散 瓶批价 2920/2750 元，受发 货节 奏影 响较节 前略下滑 10-15 元，普五 4 月 放缓发 货速 度后 修复至 945 元，国 窖稳 定在 895-900 元。青 花30 复 兴版 及青 20 略 修复 至785/350 元。次高 端受 益于婚 喜宴，批 价相 对稳 定。中长期看，由于宏观经济 和居民消费能力承压，不 同价格带之间的分化会更 加明显。真实动销是核心，部分公司 的经营压力和库存风险仍 存，虽然行业景气上行但 可能不会是齐涨的 格局，重 点关 注茅 五泸+区域 次高 端。图表23：高端白酒批价 图表24：次高端白酒批价 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/4/30）3.2、啤酒：现饮渠道修复，销售旺季来临 产量：产量 保持 平稳，转 向品质 升级 2023 年 3 月中 国啤 酒总 产 量 343.3 万 千升，同 比上 升 20.4%；年 初至 今累 计 生产 852.7万千升，同 比上 升 4.5%。随着产 量增 长趋 缓，产品 提质升 级是 行业 扩容 核心 驱动力。图表25：全国啤酒月度产量同 比（%）图表26：全国啤酒年度产量及 增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023/3/31）来源：Wind，国 金证 券研 究所 动销：旺季 即将 来临，产 品结构 升级 动销景气持续，