1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 航空资源 分量 几何 ？ 细看 航空资源的多方博弈 出境游 产业链哑铃型发展， 获取 上游资源 +横向扩张是中游企业 的未来出路。本文 聚焦 上游航空资源， 通过分析中国 航空资源现状， 分析参与者 多方博弈 ， 预判 行业发展前景 。 航空资源分量 几何 ？ 得上游资源者得天下 。 产业链哑铃型发展情况下，中游集中度提升，中游企业出路在于 1）获取上游资源，提升资源壁垒和议价能力； 2）横向扩张，提升市占率，提高议价能力；从众信旅游和凯撒旅游的成本构成来看，机票款约占总营收 45%，地接费（主要包括酒店及目的地包车费用）占比约 40%，两者构成了出境游成本的绝大部分；其中又以机票款占比最大，机票成本对出境游旅行社盈利能力的影响最为重大；看欧洲旅行社三巨头浮沉，知航空资源可树立核心壁垒：欧洲前三大旅游集团为 TUI 集团， Thomas Cook以及 Kuoni；其中， TUI 和 Thomas Cook 重视上游资源建设，而 Kuoni更为侧重渠道经营；随着行业发展， TUI 和 Thomas Cook 均树立了坚固的资源壁垒，而 Kuoni 日渐式微，于 2017 年被日本旅游巨头 JTB 收购。 中国航空市场空间广阔，航企议价能力较高。 中国全部航空公司营业收入年均复合增长率约 5.86%，根据空客发布的全球市场预测（ 2017），预计未来 20 年内亚太地区的旅客周转量将以每年 5.6%的速度扩张，其中 又 以 中国增量最大； 行业高度管制 ，牌照稀缺 ：国内投资主体设立民航企业应当向中国民航局或者民航地区管理局申请取得相应的许可；航权 及航线的申请， 对于 新进入者而言均 十分 困难；“提直降代”政策出台后，航空公司直销比例提升，航企议价能力进一步提升，资源进一步 向 航空 公司端聚集 。 航企：三大国有航空绝对领先，但长尾市场存在广阔发展空间。 三大国有航空国航、东航及南航占据绝大部分市场份额， 2016 年三大航旅客运输量占总量 68%；但三大航 占比下滑， 中小型 航空 公司 发展迅猛 ： 2011 年三大航旅客运输量占比近 90%，随着中国旅游消费的崛起，中小型航空发展迅猛， 2016 年三大航占比已下降至 68%；支线航空发展迅猛，长尾市场空间不容小觑。 OTA： 在与航企的竞争中或处于劣势，将主要服务于长尾客户群。 线上机票预订增速放缓，但渗透率 仍较低， 仍有较大发展空间；美国经验 ： 美国 OTA 在 于 航企 的竞争中处于劣势，已 退守旅游及酒店；携程通过资本运作巩固垄断地位 ， 延伸 产业链 ； 并且入股 东航，希望 实现深度合作 ；我们 认为基于 中国广阔 的长尾市场，携程仍将有 较大 的 发展空间 。 Tabl e_Title 2018 年 05 月 07 日 餐饮旅游 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 300178 腾邦国际 18.91 买入 -A 000796 凯撒旅游 16.80 买入 -A 002707 众信旅游 14.62 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 6.43 4.89 -3.60 绝对收益 5.89 -0.45 9.75 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 杜一帆 报告联系人 duyf1essence 021-35082088 相关报告 板 块 全 面 开 花 业 绩 持 续 快 增 2018-05-05 VIP 与中场有望双增 澳门博彩长期转型可期 2018-04-24 板块调整下优质标的估值优势凸显，继续推荐 2018-04-22 海南政策重磅出台，岛内免税高歌前行 2018-04-15 价值与成长兼备 看好 5 月旺季行情 2018-04-01 -4%1%6%11%16%21%26%2017-05 2017-09 2018-01餐饮旅游 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 渠道商 ： 行业 格局变化 倒逼 渠道商转型， 资源争夺 中先发优势明显 。上游资源端与下游平台端集中度不断提高，倒逼渠道 商进行产业链延伸。由于上游资源极具稀缺性，资源争夺过程中，先发优势明显。目前出境游上市公司中，腾邦国际依托深厚航空资源 （包机业务 卡位优势 +强大机票 分销 能力） ，快速转型出境游旅行社，对上游航空资源的控制能力相对较强；凯撒旅游背靠海航集团旗下的丰富航空资源，亦具有先天优势；众信旅游以出境游旅行社起家，是较早开始进行产业链整合的上市公司，在上游资源有所积累， 2018 年起大力推进零售端建设，将有效提升毛利率水平。 投资建议： 出境游 行业向好，集中度提升，龙头受益。 重点推荐 腾邦国际 ： 依托机票代理主业，沿产业 链延伸，加速布局出境游产业，2017 年收入增速超预期， 2018 年有望持续受益出境游行业复苏； 凯撒旅游 ：目前处于重大资产重组停牌期间，拟 收购 多项航空资产， 公司“品牌 +资源 +渠道”优势突出，业绩增速有望远超行业平均水平 ； 众信旅游 ： 考虑到行业景气度提升 +国内竞争格局改善 +出境批发零售一体化，叠加费用控制， 2018 有望业绩反弹。 风险提示： 宏观 经济增速不及预期 ； 出境游增速不及预期；重资产运营产生较大风险。 行业深度分析 /餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 出境游产业链哑铃型发展，得上游资源者得天下 . 5 1.1. 出境游产业链哑铃型发展，获取上游资源 +横向扩张是中游企业的未来出路 . 5 1.2. 上游资源中机票成本对出境游旅行社盈利能力影响最大 . 5 1.3. 看欧洲旅行社三巨头浮沉，知航空资源可树立核心壁垒 . 6 1.3.1. TUI：把控航空资源，提高产品独特性，不断提升盈利能力 . 6 1.3.2. Thomas Cook：加码目 的地资源，实现稳健发展 . 7 1.3.3. 失落的 Kuoni：未向上游延伸，难逃被收购命运 . 8 2. 中国航空市场空间广阔，航企议价能力较高 . 9 2.1. 中 国航空市场空间广阔，增长稳定 . 9 2.1.1. 中国航空运输市场保持稳定增长 . 9 2.1.2. 亚太地区已经成为全球航空运输最大市场，其中又以中国大陆增速最快 . 9 2.2. 航空进入壁垒极高，资源稀缺 . 10 2.2.1. 高度管 制行业，进入壁垒高 . 10 2.2.2. 国际航线包机业务需民航局审批，开辟新航线涉及到国家间航权谈判 . 11 2.3. “提直降代 ”政策出台后，航空公司直销比例提升，航企议价能力进一步提升 . 11 3. 航企：三大国有航空绝对领先，但长尾市场存在广阔发展空间 . 12 3.1. 三大航空公司绝对领先 . 12 3.2. 三大航占比下滑，中小型航空公司发展迅猛 . 13 3.3. 各航空公司布局国际航线各有侧重，民营航空以短线为主 . 14 3.4. 支线航空发展迅猛，长尾市场空间不容小觑 . 14 4. OTA：在与航企的竞争中或将处于劣势，主要服务于长尾客户群 . 15 4.1. 线上机票预订增速放缓，但仍有较大发展空间 . 15 4.1.1. 在线旅游市场，携程一家独大 . 15 4.1.2. 机票为 OTA 产品主力，但比重持续下滑 . 16 4.1.3. 渗透率仍较低，长尾客户群依然庞大 . 16 4.2. Priceline 更名 Booking Holdings，美国 OTA 退守旅游及酒店 . 17 4.2.1. 更名 Booking Holdings，标志公司战略倾斜向酒店产品预订 . 17 4.2.2. 机票业务已陷入负增长，平台退守酒店及旅游产品预订 . 17 4.3. 携程：入股东航，希望实现深度合作 . 18 4.3.1. 通 过资本运作巩固垄断地位，延伸产业链 . 18 4.3.2. 携程入股东航，希望可以实现与东航服务、产品以及市场层面的深度合作 . 19 5. 行业格局变化倒逼渠道商转型，资源争夺中先发优势明显 . 19 5.1. 腾邦国际：转型出境游旅行社，天然航空资源优势助力高速增长 . 19 5.1.1. 机票分销龙头， 20 年行业经验，积累了深厚的航空资源 . 19 5.1.2. 参股俄罗斯艾菲航空，提升对航企议价能力 . 20 5.1.3. 依托机票资源优势，实现旅游业务高速增长 . 20 5.2. 凯撒旅游：背靠海航集团，拟重组标的中有两家航空公司 . 20 5.2.1. 大股东海航集团，拥有深厚的航空资源 . 20 5.2.2. 拟重组标的中，有两家航空公司 . 21 5.2.3. 财务数据 . 21 5.3. 众信旅游：较早开始向上游延伸，具有先发优势 . 22 5.3.1. 较早开始向上游资源延伸，抢占优质上游资源 . 22 5.3.2. 财务数据 . 22 行业深度分析 /餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：出境游产业链哑铃型发展，中游集中度提升 . 5 图 2： TUI Travel 营业利润率随独有产品占比提升而提升 . 7 图 3：公司更加注重品质化酒店管理，从而实现营收增长 . 8 图 4：中国航空公司营业收入稳定增长，利润水平经历低点后回升 . 9 图 5： 2016 至 2036 年航空运输市场旅客周转量增速 . 9 图 6： 2016 至 2036 年航空运输市场市场份额变化趋势 . 9 图 7： 2016 年 O-D 市场增长 Top 10（单位：百万） . 10 图 8：人均年出行次数与人均 GDP 呈现正相关性 . 10 图 9：三大航 直销比例快速提升 . 12 图 10：各大航空公司 2016 年旅客运输量占比 . 13 图 11：三大航市占率呈下降趋势（旅客运输量占比） . 13 图 12：中国支线航空市场仍存在空白 . 14 图 13： 2017 年在 线出行票务预订 APP 平均月度使用设备数梯队示意图 . 15 图 14：携程市占率不断提高，是国内绝对的 OTA 龙头 . 16 图 15：机票占在线旅游交易规模占比持续下降 . 16 图 16： 2017 年仍有 80%以上的游客低频出境客户 . 17 图 17： Booking Holdings 旗下共有六大业务板块 . 17 图 18： Booking Holdings(原名 Priceline)机票预订业务量陷入负增长 . 18 表 1：众信旅游成本分析 . 5 表 2：凯撒旅游成本分析 . 5 表 3： TUI 现有航空资源 . 6 表 4：公司航空资源拓展进度 . 7 表 5：航权定义及举例 . 11 表 6：机票代理费政策变迁 . 12 表 7： 2013-2016 年新成立航空公司 . 13 表 8： 2017 年中国最热门 20 条境外航线中，运营班次占比 . 14 表 9：携程发展的三个阶段 . 18 表 10：东航与携程在商旅业务合作的三个层面 . 19 表 11：公司 发展历史一览 . 19 表 12：腾邦国际主要财务数据 . 20 表 13：拟重组公司概览 . 21 表 14：凯撒旅游主要财务数据 . 21 表 15：主要收购投资事件 . 22 表 16：众信旅游主要财务数据 . 22 行业深度分析 /餐饮旅游 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 出境游 产业 链哑铃型发展， 得 上游资源者得天下 1.1. 出境游 产业链哑铃型发展， 获取 上游资源 +横向扩张是中游企业 的未来出路 目前国内经营出境旅游业务的旅行社之间基本形成了批发、代理、零售的垂直分工格局，大体分为旅游批发商、综合零售商和代理商。随着互联网对旅游行业的渗透，出境游产业链渠道价值被压缩，上游要素资源和下游平台流量价值凸显，产业链呈哑铃型发展。 产业链哑铃型 发展情况下，中游 集中度提升， 中游企业出路在于： 获取 上游资源， 提升资源壁垒和 议价能力； 横向扩张， 提升市占率 ， 提高 议价能力。 图 1： 出境游产业链哑铃型发展，中游集中度提升 资料来源：安信证券研究中心 1.2. 上游资源中 机票 成本 对出境游旅行社 盈利 能力影响最大 从 众信旅游和凯撒旅游的成本 构成 来看， 机票款约 占总营收 45%， 地接费 （ 主要包括 酒店 及目的地包车 费用）占比 约 40%， 两者构成了出境游 成本 的绝大部分 ； 其中又以 机票款 占比最大。机票成本 对 出境游旅行社 盈利 能力的影响最为重大。 表 1： 众信旅游成本 分析 2011 年度 2010 年度 2009 年度 金额（万元） 占收入比重 (%) 金额（万元） 占收入比重 (%) 金额（万元） 占收入比重 (%) 机票款 58,707.36 45.49 33,998.99 40.52 25,800.51 40.49 地接费 47,629.73 36.9 34,360.76 40.95 27,438.48 43.06 合计 106337.09 82.39 68359.75 81.47 53238.99 83.55 资料来源： 众信旅游 招股说明书， 安信证券研究中心 表 2：凯撒旅游成本 分析 2014 年 2013 年 2012 年 金额（万元） 占营业成本 比例 金额（万元） 占营业成本 比例 金额（万元） 占营业成本 比例 机票款 103,177.66 45.39% 88,025.35 46.70% 61,394.15 40.74% 地接费 91,698.25 40.34% 74,382.52 39.46% 70,773.50 46.97% 合计 194,875.91 85.72% 162407.87 86.16% 132167.65 87.71% 资料来源：凯撒旅游 重组 报告 ， 安信证券研究中心 行业深度分析 /餐饮旅游 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 看 欧洲 旅行社 三巨头 浮沉 ， 知 航空资源可树立核心壁垒 欧洲 旅游行业历经百余年发展， 已经 处于成熟阶段 ， 形成 了寡头垄断格局 。 欧洲 前三大 旅游集团 为 TUI 集团 ， Thomas Cook 以及 Kuoni。 其中 ， TUI 和 Thomas Cook 重视 上游资源建设，而 Kuoni 更为侧重 渠道 经营， 随着 行业发展， TUI 和 Thomas Cook 均 树立 了坚固的资源壁垒，而 Kuoni 日渐 式微 ， 于 2017 年 被日本旅游巨头 JTB 收购 。 1.3.1. TUI： 把控航空 资源 ，提高产品独特性，不断提升 盈利能力 TUI AG是一家总部位于德国汉诺威的英德旅游旅游公司。它是世界上最大的休闲旅游公司，并拥有旅行社，酒店，航空公司，游轮和零售店。该集团拥有六家欧洲航空公司、欧洲最大的假日机队、以及九家欧洲旅游运营商。 TUI 集团拥有继承自 TUI Travel 的六家欧洲航空公司，成为欧洲最大的旅游集团。 2015 年 5月， TUI 集团宣布将在未来几年内重新命名现有的五家航空公司（ TUI 荷兰、 TUI 比利时、TUI Airways、 TUI 德国和 TUI 北欧）品牌为“ TUI”。 TUI 旗下 共 有 150 驾飞机，在规模上名列欧洲十大航空公司之列，是迄今为止最大的包机公司。 表 3： TUI 现有航空资源 公司 国家 简介 Corsair International 法国 海盗船国际航班飞往地中海、泰国、非洲和北美洲的法国海外领地的 15 个目的地。 这是 TUI 集团唯一一家没有穿 TUI 衣服的航空公司。它以前被称为 Corsairfly，并于 2012 年初更名为Corsair International。该航空公司已被排除在 TUI rebrand 项目之外。 TUI 品牌 TUI Airways 英国 TUI Airways 是 TUI 航空公司中规模最大的一家，也是全球最大的包机航空公司。 它拥有 64 架飞机，从 26 个英国机场飞往全球 109 个目的地。 它由 Thomsonfly（原 Britannia Airways）和 First Choice Airways 合并而成。 该航空公司是最后更名的 TUI 航空公司。 TUI fly Belgium 比利时 TUI 比利时自 2004 年 3 月开始运营至欧洲、红海、加勒比海、加那利群岛、美国和非洲等 105 个以上目的地。 自 2012 年以来，它一直在运营定期航班以及包机服务。它以前被称为 Jetairfly， 2016 年末更名为 TUI比利时。 TUI fly Deutschland 德国 TUI fly Deutschland 从 1972 年开始运营，名为 Hapag-Lloyd Flug，并于 2007 年更名为 TUIfly。 它再次更名为 TUI fly Deutschland。 它有 40 架飞机，飞往 39 个目的地。 TUI fly Netherlands 荷兰 自 2005 年以来， TUI 荷兰已经从阿姆斯特丹史基浦机场运营包机航班到南欧，北非，加勒比和拉丁美洲的目的地。 它以前被称为 Arkefly， 2013 年更名为 Arke，并于 2015 年重新更名为现在的名称。 TUI fly Nordic 瑞典 TUI fly Nordic 从瑞典，丹麦，芬兰和挪威飞。 他们驾驶与以下旅游经营者一起旅行的度假者 ; TUI Sverige（瑞典）， TUI Finland（芬兰）， TUI Norge（挪威）和 TUI Danmark（丹麦）。 从 TUIfly Nordic 到 TUI fly Nordic 略有改变。 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 此外 ，截止 2017 年底 ，公司还拥有 327 间酒店 、 16 艘 邮轮 。 公司 通过 控制 上游 核心资源 ，提供 高品质独特性强的旅游产品，从而 实现 较高的产品毛利率。 TUI Travel（ 原为 TUI AG 子公司， 2014 年 与 TUI AG 合并） 营业利润 率随独有 产品 占比 提高 而呈显著上升趋势。 行业深度分析 /餐饮旅游 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： TUI Travel 营业利润率 随 独有产品 占比提升而提升 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 注 ： TUl Travel 于 2014 年 与 TUI AG 合并，故 2014 年 以后数据口径变化，不列出比较 1.3.2. Thomas Cook：加码目的地 资源，实现稳健发展 Thomas Cook 是世界上最大的休闲旅行服务提供商，主要提供一站式旅游出行产品，涵盖出行生态链当中的旅行金融（包含信贷、保险）、机票航线、酒店、体育赛事等产品，以欧洲为主覆盖了世界 30 多个热门国家及目的地。 1841 年 Thomas Cook 先生组织了 500 名乘客乘上一列开放式敞篷火车往返莱 斯特与拉夫堡 ，此趟行程之后 Thomas Cook 旅行社至此成立 。 公司航空资源丰富 ，体内 拥有 93 架 飞机 。公司旗下 Thomas Cook 航空共拥有 Thomas Cook英国航空公司、 Thomas Cook 斯堪的纳维亚航线以及德国 Condor Flugdienst GmbH 公司，覆盖全球超过 75 个目的地；并与 30+个航空公司建立了合作关系，其中包括阿拉斯加航空、奥地利航空公司、瑞士航空等，航空资源丰富。同时公司也从未停止对外航空资源的拓展，2018 年 1 月公司取得破产之后柏林航空股权，有望为公司增加新运力。 表 4：公司航空资源拓展进度 时间 事件 2001 Thomas Cook 正式为成立全资子公司申请 Thomas Cook 保加利亚航线，并为其申请运营牌照 2002 Thomas Cook 保加利亚航线正式开始运营，以空客 A320 执飞 2003 公司设立 Thomas Cook 英国航线 2008 公司兼并柏林神鹰航空（主要执飞从法兰克福机场出发往亚洲非洲、北美、南美及加勒比地区的国际航线）， 将公司航线业务由欧洲拓展至全球 2011 与空客公司签订合同，购买 12 架空客 321 飞机，于 2014 年交付，进一步扩大航线运营能力 2017 将 Thomas Cook 保加利亚航线出售给 SHS Aviation 2018 兼并柏林航空公司 资料来源： MarketLine，维基百科，安信证券研究中心 Thomas Cook 与 TUI 发展战略相似，均意图通过控制核心 上游资源 提供差异化、优质化的旅游产品，从而获得定价主动权，提高产品毛利率。 Thomas Cook 与 TUI 的差异在于 Thomas Cook 更为注重 目的地的 建设，主要通过控制酒店 来 打造度假胜地 。 2017年公司对于旗下以及合作伙伴的超过 2000家酒店住客提供了具有质量保证的安心服务，随着客户满意度的增加，以及酒店业务营收贡献的增长， 2018 年公司预计能为公司及合作0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%56%58%60%62%64%66%68%70%72%2011 2012 2013 2014公司独有产品收入占总收入比重（左轴） 营业利润率（右轴） 行业深度分析 /餐饮旅游 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 伙伴旗下所有 3170 家酒店提供类似服务；公司同时更加关注核心酒店资产，剥离经营不善的酒店，专注于业绩良好酒店的经营，实现酒店销售收入的增长， 2017 年公司酒店销售收入提升 5%，预计 2018 年公司酒店销售收入增速有望达到 12%。 图 3： 公司更加注重品质化酒店 管理，从而实现营收增长 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 1.3.3. 失落 的 Kuoni： 未向 上游 延伸，难逃被收购命运 Kuoni 为一家总部位于瑞士苏黎世的旅游综合经营商，由 Alfred Kuoni 在 1906 年创立。业务遍布欧洲、亚洲、非洲和北美 30 多个国家， 曾 是 欧洲最大的旅游集团之一。 2013 年 渠道类业务占总营收比例约 90%， 其中地接 业务 （ Group Travel） 占比 17%， 自由行 产品 （ FIT）占比 32%， 出境游 产品占比 42%。 Group Travel（欧洲目的地“地接社”职能）： 主要针对亚太客源市场，通过组团形式带到欧洲目的地旅游。组团游的运营模式是，先联系供应链端资源，如全球超过 3000 家酒店，每年 110,000 次汽车预订量，以及游览景点、会场、饮食供应等，在此支持下，再通过旅行社、旅游零售商渠道把产品销售给团队游客。从客源市场来看， 83%的营业收入来自亚太地区，尤其是来自日本、中国的游客占绝对优势；而从目的地角度，欧洲占到 96%的营收份额。