本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 业绩短期承 压，经 营 向好将助力估值修复 经 营服 务行业 2022 年年 报综 述 核 心观 点 新发展模式下，房地产行业呈现城市聚焦、重视存量运营和轻资产化三大趋势，以 物管及商管等运营商、交易中介商、资管及代建等服务商为代表的经营服务业务将成为除开发业务以外，房地产行业的新增长极。2022 年运营服务商 盈利能力下 滑，规模扩张放缓，行业分化加剧。交易中介商业绩下行但规模稳定，代建及资管服务商发展势头较好。我们 看好 经营服务相关 公司在 2023 年 迎来 业绩修复和价值重估。摘要 运 营服务：盈利 能力下 滑，规模 扩张放缓，行 业分化 加剧。22 家重点物管及商管公司 2022 年合计实现 营业收入 1995.90 亿元，同比增 长 24.1%，较 上年同期下降 21.1 个百分点；实现归母净利润 124.43 亿元，同比下行37.6%，较上年 同期下降 85.9 个百分点。行业分化加剧，央国企背景的物企 净利润 仍然维持正增长。重点物企 的在管面积合计为 58.5 亿方，增速较 上年的 48.7%放缓至 26.1%。在母公司交付面积受影响，内生增长承压的背景下，头部物企的市场化外拓的占比普遍 超过 50%。全年并购市场遇冷，上市物企仅 31 宗并 购，总对价下降 70.7%。交 易及其他 服务：交易 中介商业 绩下行但 规模稳 定，代建及资 管服务商发展 势头较 好。（1）交 易中介商：业绩下 行，新 业务发 展良好。受地产行业波动和封控 等因素的影响，头部中介商（贝壳、我爱我家、世联行）2022 年 实现营业收入 646.5 亿元，同比下降 25.6%；归母净利润-19.7亿元，同比下降 32.4%。其中住房交易服务类业务 的收入和利润率 均下行。但头部交易商的 门店及经纪人均保持稳定，同时 房屋资管业务发展较好，收入 及占比有所提升。（2）代建服务 商：业 绩亮眼，新 拓 较快。典型代建服务商 绿城管理控股，2022 年实现营收 26.6 亿元，同比增长18.4%；归母净利润 7.4 亿元，同比 增长 31.7%。新拓代建项 目合约总面积 及项目代建 费增速均超过 20%。（3）资管服 务商：资产管理 业务稳中 有进。基础设施类的代表公 司首程控股 2022 年收入稳定增 长，基金管理、资产运营等业务均发展良好。商业不动产类的代表公司光大嘉宝在上半年 收入增速 达到 148.1%，在管规模 454.7 亿元，保持 稳定。在管项目 36 个，商业和综合体业态 占比超过 70%。展 望及投资 建议：二手房成交 复苏势头良好，我们推荐交易商赛道龙头贝壳。继续看好央国企背景的 物企随着地产销售复苏带来的估值修复，推荐 华 润万象 生活、保利 物业、万物 云、招商积 余、越秀服务，建议关注 中 海物业。保交楼 工作持续推进，看好有能力参与不良项目处置的代建服务商龙头公司 绿 城管理控 股。风 险提示：物企收缴率不及预期；代建及 REITs 市场存在不确定性 等。维持 强于大 市 竺劲 SAC 编号:s1440519120002 SFC 编号:BPU491 黄啸天 SAC 编号:S1440520070013 发布日期：2023 年 04 月 18 日 市场表现 相 关 研 究报 告-28%-18%-8%2%12%2022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/18房地产 沪深300房地产 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观 点.1 摘要.1 引言：房地 产行 业三 大新 趋势下，经 营服 务赛 道迎 来价值 重 估.1 1.运 营服 务：盈利 能力 下 滑，规 模扩 张放 缓，行业 分化加 剧.2 1.1 财 报情 况：整体 业绩 不佳，央国 企表 现较 稳定.2（1）盈利 能力 下滑 导致 增 收不增 利.2（2）ROE 延续 下滑 态势.4（3）营收 质量 持续 下降，货币 资金 首次 出现 负增 长.5 1.2 经 营情 况：在管 面积 增速放 缓，市场 化外 拓成 头部物 企重 要增 长动 力.6（1）在管 面积 增速 放缓，头部物 企规 模断 层明 显.6（2）头部 物企 市场 外拓 能 力不断 增强，已 成为 新增 面积支 柱.7（3）增值 服务 收入 增速 放 缓，基 础物 管占 比持 续提 升.8 2.交 易及 其他 服务：交 易 中介商 业绩 下行 但规 模稳 定，代 建及 资管 服务 商业 务发展 良好.9 2.1 交 易中 介商：收 入及 利润下 行，房屋 资产 管理 类业务 表现 亮眼.9（1）财报 情况：收 入受 疫 情影响 大幅 下滑，成 本管 控良好、毛 利率 提升.9（2）住房 交易 服务 类业 务：新房、二 手房 业务 受疫 情扰动 收入 下降，门 店及 经纪人 保持 稳定 10（3）房屋 资产 管理 类业 务：收入 与占 比呈 上升 趋势，长租 赛道 我爱 我家 占优.11 2.2 代 建服 务商：营 收持 续增长，新 拓业 务稳 健增 长.12（1）财报 情况：业 绩稳 健 增长，毛利 率持 续提 升.12（2）经营 情况：新 签订 单 稳健增 长，代建 收入 大幅 提升.12 2.3 资 管服 务商：收 入增 速良好，资 产管 理业 务稳 中有进.13（1）基础 设施 投资 类：首 程控股.13 财报情 况：收入 增速 良好，利润 受非 经常 损益 影响 下滑.13 经营情 况：资产 融通 业务 增长良 好，占比 逐年 提升.13（2）商业 不动 产类：光 大 嘉宝.14 财报情 况：营业 收入 增速 可观，归母 净利 润大 幅下 滑.14 经营情 况：房地 产开 发业 务逐步 退出，不 动产 资管 业务发 展稳 定.15 3.展 望和 投资 建议：经 营 向好将 助力 估值 修复.16 3.1 展 望：经营 服务 行业 在 2023 年 有望 迎来 修复.16 3.2 投 资建 议：看好 交易 中介商、央 国企 背景 的物 企及代 建服 务商.17 图表目 录 图表 1：经营 服务 赛道 行 业及龙 头公 司.1 图表 2：22 家 重点 物企 总 营收增 速下 滑.2 图表 3：22 家 重点 物企 归 母净利 润下 滑.2 图表 4：22 家 重点 物企 毛 利率与 归母 净利 率均 下滑.2 图表 5：22 家 重点 物企 管 理费用 率进 一步 下滑.2 图表 6：2022 年基 础物 管 服务收 入占 比提 升 至 55.8%.3 XVAZxOnQpMrQsMnOsPpQpO9PdNaQmOnNsQsRkPmMtPkPpOvM9PrRwOMYtPrOuOmPoP 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 7：2022 年三 大业 务 毛利率 均有 所下 滑.3 图表 8：10 家 重点 央国 企 背景的 物企 总营 收增 速下 滑.3 图表 9：10 家 重点 央国 企 背景的 物企 归母 净利 润增 速下滑.3 图表 10：12 家 重点 民营 物企总 营收 增速 下滑.4 图表 11：12 家重 点民 营 物企归 母净 利润 下滑.4 图表 12：2022 年重 点物 企 ROE 持 续下 滑.4 图表 13：2022 年重 点物 企归母 净利 率大 幅下 滑.4 图表 14：2022 年重 点物 企总资 产周 转率 提升.5 图表 15：2022 年重 点物 企权益 乘数 为 2.04.5 图表 16：重点 物企 应收 账款占 总营 收比 重持 续上 升.5 图表 17：重点 物企 应收 账款规 模增 长迅 猛.5 图表 18：央国 企物 企应 收账款 占营 收比 例低 于民 营物企.6 图表 19：多家 公司 经营 现金流 净额/净利 润比 例有 所下滑.6 图表 20：22 家 重点 物企 在管面 积增 速放 缓.6 图表 21：重点 物企 合管 比下降 至 1.40.6 图表 22：头部 物企 出现 规模断 层.7 图表 23：代表 性头 部物 企市场 外拓 占比 多 在 50%以上.8 图表 24：2022 年行 业并 购总对 价下 降 70.7%.8 图表 25：业主 和非 业主 增值服 务收 入占 比均 下滑.8 图表 26：每平 米业 主增 值服务 收入 下 降 8.2%.8 图表 27：2 家 重点 交易 中 介商总 营收 增速 下滑.9 图表 28：3 家 重点 交易 中 介商归 母净 利润 下滑.9 图表 29：2 家 重点 交易 中 介商毛 利率 逆势 增长.10 图表 30：2 家 重点 交易 中 介商 ROE 延续 下滑.10 图表 31：住房 交易 服务 类业务 营业 收入 及占 比均 下降.10 图表 32：2022 年贝 壳 GTV 大 幅下 降.10 图表 33：二手 房营 业收 入下降，占 比提 升.11 图表 34：新房 营业 收入 下降，占比 下降.11 图表 35：门店 数量 和经 纪人数 量总 体平 稳.11 图表 36：房屋 资产 管理 类业务 营业 收入 及占 比呈 上升趋 势.11 图表 37：2022 年公 司归 母净利 润同 比增 长 31.7%.12 图表 38：2022 年公 司毛 利率显 著提 升 至 52.3%.12 图表 39：公司 新拓 代建 费和新 拓代 建合 约面 积稳 健增长.13 图表 40：公司 2022 年 毛 利率显 著提 升 至 52.3%.13 图表 41：首程 控股 营业 收入及 增速（亿 港元）.13 图表 42：首程 控股 归母 净利润 及增 速（亿港 币）.13 图表 43：首程 控股 营业 收入及 增速（亿 港元）.14 图表 44：首程 控股 两大 业务收 入结 构占 比.14 图表 45：光大 嘉宝 营业 收入及 增速（亿 元）.14 图表 46：光大 嘉宝 归母 净利润 及增 速（亿元）.14 图表 47：房地 产开 发业 务销售 面积 及增 速大 幅下 降.15 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 48：房地 产开 发业 务销售 金额 及增 速大 幅下 降.15 图表 49：光大 嘉宝 在管 规模总 体较 为稳 定.15 图表 50：公司 在管 项目 业态以 商业 和综 合体 为主.15 图表 51：2023 年以 来，二手房 交易 回暖 趋势 较好.16 图表 52：多家 物企 强调 收缴率 和应 收账 款管 理.17 图表 53：重点 公司 估值 表（4 月 14 日）.18 1 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 引言：房 地 产 行业 三 大 新 趋 势 下，经 营 服 务 赛 道迎 来 价 值 重 估 新 发 展 模式 下，房 地 产行 业呈 现 城 市聚 焦、重 视 存量 运营 和 轻 资产 化 三大 趋势，经营 服 务 赛道 作 为行 业 新增长极有望迎来价值重估。十四 五期 间 我国 房地 产 行业 最大 的国 情 是中 国进 入 城市 化的 下半 场，这 一阶 段 的最大特 点 是 城 市 群和 都 市圈 的 发展，以及 存 量房 地 产市 场 的进 一 步深 化。具 体 表现 为 二手 房 交易 深 度的 提 高、对物业 运营 需求 的增 长以 及城 市更 新改 造范 围的 扩大。以交易中介商、物 管及 商 管 等运 营 商、资管及 代建 等 服务商 为 代 表的 经 营 服务业务 有望 成 为 除开 发 业务 以 外，房地 产 行 业 的新增长 极，有 望迎 来 业 绩修 复 和价 值 重估。因此，我 们认为 房地产 行业 将迎来以 下三大 发展趋 势和 投资机会：1、房 地 产销 售 的城 市 聚焦效 应，交 易中 介 商 有 望 受益。房地产销 售的分 化持续 加 剧，新房及 二手房 交易需求将 主要 聚焦 在 一二线 城市 及部分强 三四线 城市，深耕 核心城市 的交易 中介商 有望 收益。2、存 量运 营 重要 性 愈发 突出，利 好物 管、商管 等 运营商。住宅市场来 看，根据国 家统计局 中 国人口 普查年鉴-2020 公布的 数据显 示，当前我 国家庭 人均居 住面 积 达到 41.8 平米，新增住 房 总需求已 见顶，房地产 市场逐渐步入 存量时 代；商业 方 面，根据 国家 统计局 的数据，采用 1999 年 1 月至今我 国办公楼 和商业 营业用 房累 计新开工面 积估计 中国商 业地 产存量规 模，截至 2022 年我国商业 地产存 量规模 约 42.5 亿 平米，成熟 的 存量 不 动产 运营能 力 愈发 重要。3、房企 轻 资 产 化，利好 资管、代建等 服务商。房企向新发 展模 式转 型的 背景 下，“高 负债，高 杠杆，高 周转”的三 高模式 已不可 持续，参考 美国、香港 的成 熟市 场的经验，房企 的资产 负债 率将逐步 由当前 80%左 右的水平降至 50%以 下，这 也意 味着资管、代建 为代表 的轻 资产经营 业务将 迎来良 好发 展机会。图表1：经 营服务赛 道行业 及龙头 公司 新发展趋势 利好赛道 业务模式 头部 公司 平均市值（亿元）2022 平均营收/归母净利润（亿元）行业销售 呈现 城 市聚焦 交易中介 交易中介 商 贝壳、我爱 我家、世联 行 624.1 323.2/-6.6 存量资产 重要性 突出 存量运营 运营商 碧桂园服 务、保 利物业、中海物业、万物 云 167.2 90.7/5.0 房企轻资 产化 轻资产运 营 代建服务 商 绿城管理 控股 159.0 26.6/7.4 资产管理 服务商 首程控股、光大 嘉宝 106.8 14.0/8.1 资料来源：公司 公告，中信建 投 2 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 1.运营服务：盈利 能 力 下 滑，规模 扩 张 放 缓，行业 分 化 加 剧 1.1 财报情况：整体业绩 不佳，央国企表现 较稳定（1）盈利能力下滑导致增收不增利 营收 与 归母 净 利润 增 速大 幅下 滑。2022 年 22 家重点物管及 商管 公司合计 实现 营业 收入 1995.9 亿元，同比增长 24.1%，增速较 2021 年同期下降 21.1 个百分点；实 现归母净 利润 124.4 亿元，同比下滑 37.6%，增速较 2021年同期下 降 85.9 个百分点。归母净利 润率由 2021 年的 12.4%下降至 2022 年的 6.2%，行业整体 呈现增 收不增利的现象。毛利率 下行，成本 管 控能 力提 升。2022 年 22 家 重点 物 管及 商管 公司 整 体毛利 率维 持在 20.9%，较 2021 年同期下 滑 4.1 个百分点，一 方面 基础 物管由 于防疫 封控 导致成本 上升，另一方 面非 业主增值 服务、社区增 值服务 受 房 地产 市 场 下行、疫情 封控 无 法开 展 社 区增 值 服务 等影 响，毛利率也出 现 下行。管 理 费用 率 从 2021 年的8.0%下降至 2022 年的 7.6%，在外部 环境不 容乐观 的情 况下，大 部分物 企 选择 降本 增效。表 现较好 的 企业 包括滨江服务、招商 积余 等，2022 年管理费用率 分别为 3.1%、3.5%。图表2：22 家重 点物企 总营收 增速 下滑 图表3：22 家重 点物企 归母净 利润下滑 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 图表4：22 家重 点物企 毛利率 与归母净利 率均下滑 图表5：22 家重 点物企 管理费 用率进一步 下滑 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 1,106.91,607.91,995.945.3%24.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%050010001500200025002020 2021 2022营业收入（亿元）增速134.4199.3124.448.3%-37.6%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002502020 2021 2022归母净利润（亿元）增速24.6%25.0%20.9%12.1%12.4%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020 2021 2022毛利率 归母净利率24.6%25.0%20.9%12.1%12.4%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020 2021 2022毛利率 归母净利率 3 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 综合毛利 率下行 主要是 由于：1.毛利率最 低的基 础物管 服务 收入 占比提 升，由 2021 年的 57.9%提升至 61.6%；2.各项业务的毛 利率均 有下 滑：基础物 管 服务、非业 主 增值服务 和社区 增值服 务的 毛利率 分 别为 17.6%、23.1%和 36.1%，下滑 2.2、7.3 和 3.1 个百分点。图表6：2022 年基 础物管 服务收 入占比提 升至 55.8%图表7：2022 年三 大业务 毛利率 均有所下 滑 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 分 不 同 企业 性 质来 看，央 国企 背 景 的物 企 业绩 维 持正 增长，利润 率 维持 稳 定。2022 年，22 家重点物管 及 商管公司中的 10 家央国企背 景的物企 合计实 现营业 收入 1056.66 亿元，同比增长 28.7%，增速较 2021 年同期下 降2.8 个百分点；实现 归母净 利润 83.18 亿元，同比增长 7.8%，增速较 2021 年同期下降 34.0 个百分点。归 母净 利润率由 2021 年的 9.4%下降至 2022 年的 7.9%，下降了 1.5 个百分点，归母 净利率 基本保持 稳定。民 企 背 景的 物 企报 表 整体 下滑 幅 度 较大。22 家重点物 管及 商管 公司中的 12 家民营物企合 计实现 营业收 入939.24 亿元，同比增长 19.4%，增速 较 2021 年同期下 降 43.8 个百分点；实现 归母 净利润 412.4 亿元，同比下 滑66.2%，增速较 2021 年同期下降 118.9 个百分点。归母 净利润率由 2021 年的 15.5%下降至 2022 年的 4.4%，下降了 11.1 个百分点，下降 至 低于央国 企整体 利润率 的水 平。图表8：10 家重 点央国 企背景 的物企总营 收增速 下滑 图表9：10 家重 点央国 企背景 的物企归母 净利润增 速 下滑 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 54.3%52.3%55.8%17.1%14.6%11.1%9.7%12.0%10.9%18.9%21.1%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022基础物管服务 非业主增值服务 业主增值服务 其他19.5%19.3%17.2%30.7%28.9%21.8%38.9%38.8%35.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2020 2021 2022基础物管服务 非业主增值服务 社区增值服务624.9821.31,056.731.4%28.7%27.0%27.5%28.0%28.5%29.0%29.5%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%0200400600800100012002020 2021 2022央国企背景物企营收（亿元）增速54.477.283.241.8%7.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01020304050607080902020 2021 2022央国企背景物企归母净利润（亿元）增速 4 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表10：12 家重 点民营 物企总 营收增速 下滑 图表11：12 家重 点民营 物企归 母净利润下 滑 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投（2）ROE 延续下滑态势 ROE 延续下滑态势，由净 利率 下 滑 所致。2022 年 22 家 重点物管 及 商管 公司 的 ROE 自 2021 年的 14.8%下滑至 2022 年的 8.9%。从杜邦分析拆 解来看，ROE 下滑 主要是由 于归母 净利率 的下 滑。ROE 的三个 指标（归母净利率*总资 产周转 率*权益 乘数）中，归母净 利率较 2021 年大幅下 滑，由 2021 年的 12.4%下滑至 2022 年的 6.2%；但总资产 周转率 和权益 乘数 均是较 2021 年同 期小幅 上 涨，其中 总资产 周转率 由 2021 年的 0.63 提升至 2022 年的 0.70；权益乘数由 2021 年的 1.89 提升至 2022 年的 2.04。分 不 同 企业 性 质来 看，央 国企 背 景 物管 公 司 ROE 稳 定，民 企 背景 的 物管 公 司整体 ROE 大幅下滑。2022年全年，22 家重点 物企中 的 10 家央国企背景 的物企 整体 ROE 略有 下降，自 2021 年的 16.2%下降至 2022 年的15.9%；另外 12 家民营物企的 ROE 持续下滑，自 2021 的 14.0%大幅下降至 2022 年的 4.7%，在地产下 行期 民营物企的 盈利能 力大幅 萎缩，导致其 难以保 持原先 高于 央国企背 景的物 企的 ROE 水平。图表12：2022 年重 点物企 ROE 持续 下滑 图表13：2022 年重 点物企 归母净 利率大幅 下滑 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 482.0786.6939.263.2%19.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010020030040050060070080090010002020 2021 2022民营物企营收（亿元）增速80.0122.141.252.7%-66.2%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0204060801001201402020 2021 2022民营物企归母净利润（亿元）增速13.8%14.8%8.9%13.4%16.2%15.9%14.3%14.0%4.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2020 2021 2022总体ROE 央国企背景物企ROE 民营物企ROE12.1%12.4%6.2%8.7%9.4%7.9%16.3%15.3%4.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2020 2021 2022总体归母净利率 央国企背景物企归母净利率 民营物企归母净利率 5 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表14：2022 年重 点物企 总资产 周转率提 升 图表15：2022 年重 点物企 权益乘 数为 2.04 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投（3）营收质量持续下降，货币资金首次出现负增长 应收账款 规模持续 攀 升，资金 回 收 效率 有 待提 升。2022 年 22 家重点 物管 及 商管 公司 应收 账款规模 589.6亿元，同比 增长 46.3%，其 占收入比 重 亦持 续上升，从 2021 年的 24.7%提升至 2022 年的 29.2%，物企资金回 收效率持续 降低，我 们认为 其 中的原因 主要包 括：1.在地 产下行期，关联房 企现金 流 紧张，普遍 延迟对 上游供应商付款，导致 物企的 非业主 增值服务 资金回 收效率 降低；2.部分地方 政府财 政紧张，导致 部分和 政府相 关的公建物业和城市服务项目资金 周转变慢；3.小 业 主 存 在 物 业 费 欠 缴 等 问 题，在 并 表 的 收 并 购 公 司 中 这 种 欠 费 情 况更为普遍，导致 公司自 身基 础物管业 务和并 表公司 的资 金回收效 率较低。分 不 同 企业 性 质来 看，民 营物 企 在 应收 账 款上 压 力更 大。2022 年 22 家重点物管及 商管公司 中的 10 家央国企背景的 物企应 收账款 占收 入比重 为 22.0%，较去年 同 期上升 了 4.1 个百分点，12 家民营物 企应收 账款占 收入比重为 33.5%，较去年 同期 上升了 4.7 个百分点。图表16：重 点物企应 收账款 占总营 收比重 持续上升 图表17：重 点物企应 收账款 规模增 长迅猛 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 受 应 收 账款 增 长及 融 资受 限等 因 素 影响，物企 货 币资 金减少。2022 年 22 家 重点 物管及 商管 公司 在 手货币资金共计 达到 916.18 亿元，同比上 升 4.5%，主 因 2021 年至 2022 年，万物云货 币资金 由 64.3 亿元大幅增 加至133.4 亿元。除去万物 云影 响，其余 21 家重点 物企在 手货币资 金 782.7 亿元，同 比下降 3.7%。我们认 为主 因正如前文所 述，2022 年 22 家重点物企 应收账 款占营 收的 比重有所 提升，达到 29.2%，物企 C 端、B 端、G 端各 项0.610.630.700.560.580.600.620.640.660.680.700.722020 2021 2022总资产周转率1.881.892.041.751.801.851.901.952.002.052.102020 2021 2022杠杆乘数0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2020 2021 2022应收账款/总营收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.02020 2021 2022应收账款（亿元）应收账款同比（右轴，%）6 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 业务 收 缴率 均 不同 程 度承 压，应 收 账款 资 金回 收 周期 延 长。此 外由 于 物管 股 整体 股 价下 行，行 业 再融 资 难度 较大，流动 性进一 步收紧。2022 年碧桂园服务、绿 城服 务、招商 积余、融创服 务、滨 江服务 5 家经 营现金 流净 额/净利 润比例 达到 1 以上，大多 数物企 经营现 金流 净 额/净 利润比 例呈现 下降趋 势，也验 证了当 前资金 回收 效率有所 降低。图表18：央 国企物企 应收账 款占营 收比例 低于民营 物企 图表19：多 家公司经 营现金 流净额/净 利润 比例有所 下滑 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 1.2 经营情况：在管面积 增速放缓，市场 化 外拓成头部物企重 要增长动力（1）在管面积增速放缓，头部物企规模断层明显 2022 年，除去不披露在管 面 积与合约 面积的 新大正，22 家重点物 管及 商 管公司 共实 现在管面 积 58.5 亿方，同比增长 26.1%，增速较 2021 年高点的 48.7%下行 22.6 个百分点；其 中除去 招商 积余、中海 物业两 家未披 露 合约面积的 物企外，19 家物 企合约面 积共计 73.2 亿方，同比增 长 12.6%；19 家公 司的合约 覆盖倍 数（合 约面 积/在管面积）由 2021 年的 1.59 下降至 2022 年的 1.40。图表20：22 家重 点物企 在管面 积增速放缓 图表21：重 点物企合 管比下 降至 1.40 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 横 向 来 看，梯队 分 化显 著，规 模 断 层仍 在。从合约面积 口径来看，碧桂 园服务以 16 亿方规模蝉 联物企 规模15.2%17.9%22.0%22.2%28.8%33.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2020 2021 2022央国企背景的物企应收账款/营收 民营物企应收账款/营收1.30.81.21.30.31.91.21.32.31.41.70.40.50.00.51.01.52.02.52020 2021 2022碧桂园服务 华润万象生活 绿城服务 招商积余 新大正2323.83120.24640.75853.737.5%34.3%48.7%26.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010002000300040005000600070002019 2020 2021 2022在管面积（百万方）同比增速3650.04598.26501.47323.039.0%26.0%41.4%12.6%1.811.671.591.400.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%0100020003000400050006000700080002019 2020 2021 2022合约面积（百万方）同比增速 合管比 7 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 Top1；Top2-5 分别为万物 云、保利物 业、绿 城服务、雅 生活服务，规模 均在 7 亿方以上；再 往下一 个梯队 是处在 Top6-9 融创服务、华 润 万象生活、金科服 务、新 城 悦服务，合 约面积 在 3-4 亿 方区间。整 体格局 固化依 然 明显，各个 梯队的 合约面 积规 模延续断 层式分 化。图表22：头 部物企出 现规模 断层 资料来源：公司 公告，中信建 投（2）头部物企市场外拓能力 不断增强，已成为新增面积支柱 头 部 物 企聚 焦 市场 拓 展，外拓 占 比 多在 50%以上。我 们统计的 具有代 表性的 5 家 头部 物管 及 商管 公司中，除华润万 象生活 由于有 多笔 中大型并 购 外，其余公司 市场 化 外拓 的占比 均超过 50%。头部物 企业近 年来重 视自身的 市 场化 外 拓能 力 建设，多培 育 专业 化 团队 负 责市 场 化外 拓 工作。在未 来 母公 司 交付 面 积受 影 响，内 生增 长承压的情 况下，市场化 外拓 能力成为 各家物 企安身 立命 的根本。2022 全 年 并购 市 场遇 冷，成交 量 价 大幅 萎 缩，物 企 态度总 体 谨 慎，仅 个 别龙 头 物企依 靠 充 足在 手 资金 逆 势扩张。2022 全 年上 市 物企仅 31 宗 并购，总对 价 下降 70.7%。据 中指研究院统计，2022 年上市物管及 商管 公 司共计完成 收并购 31 宗，对 价达到 106.3 亿元，相较 2021 年 全年共计 362.5 亿 元对价的高点 大幅缩 水 70.7%。仅有个别龙 头物企 如碧桂 园服 务、华润万 象生活 等在依 靠 充足的在 手资金 做了几 笔收 购（碧桂园 服务以 33.4 亿对价收购 中 梁百悦 服务 93.76%股权、华润万 象生活 分别 以 22.6 亿、10.6 亿对价收购 中南物业、禹洲 物业 100%股权），实 现逆势 扩张。伴随 着地产销 售在上 半年持 续低 迷，越来越 多的房 企出现 流 动性危机，市场逐 渐从卖 方 市场走向买 方市场，头部 物企 对收并购 的态度 也逐渐 谨慎。1601.9840.0771.6 763.1731.5393.0365.9 359.8312.7287.0 271.5149.890.6 80.8 70.6 70.0 69.148.1 45.902004006008001,0001,2001,4001,6001,800合约面积（百万方）8 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表23：代 表性头部 物企市 场外拓 占比多在 50%以上 图表24：2022 年行 业并购 总对价 下降 70.7%资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投（3）增值服务收入增速放缓，基础物管占比持续提升 增 值 服 务收 入 占比 下 降。2022 年业主增值服 务收入 占 比由去年 同期的 12.0%下降 至 10.9%；非业主增 值服务的占比 则从去 年同期 的 14.6%下降至 11.1%。从收 入 结构来看，2022 年重点物 管及 商管 公司 基 础物管 服务 占比提升，这种情 况在 2020 年也曾出 现过，主要和 疫情 影响增值 服务的 开展有 关；此外，年 内地产 下行，房 企 推盘谨慎，造成物 企非业 主增 值服务业 绩承压。2022 年 重点物企 实现单位 业主 增值 服务收入 4.62 元/平方米/月，较去年同 期下 降 8.2%，但 降幅收窄 7.2 个百分 点。图表25：业 主和非业 主增值 服务收 入占比 均下滑 图表26：每 平米业主 增值服 务收入 下降 8.2%资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0102030405060708090保利物业 雅生活服务 华润万象生活 中海物业 招商积余市场外拓面积（百万方）市场外拓面积占比30.2106.1362.5 106.37010077310204060801001200501001502002503003504002019 2020 2021 2022收并购总对价（亿元）收并购宗数54.3%52.3%55.8%17.1%14.6%11.1%9.7%12.0%10.9%18.9%21.1%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022基础物管服务 非业主增值服务 业主增值服务 其他 9 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 2.交 易 及 其 他 服务：交 易 中 介 商业 绩 下 行 但 规 模稳 定，代 建 及 资管 服务 商 业 务 发 展 良好 2.1 交易中介商：收入及 利润下行，房屋资 产管理类业务 表现 亮眼（1）财报情况：收入受疫情影响 大幅下滑，成本管控良好、毛利率提升 收 入 及 利润 下 行。2022 年受疫情影响，行 业出现 门店关 闭、员 工居家 隔离，社区封 闭管控的 现象。2022 年贝壳和 世 联行合 计实现 营业 收入 646.5 亿元，同比 下降 25.6%，增速较 2021 年同期下降 38.1%，贝壳、我 爱我家、世联 行合计 归 母 净 利润 为-19.7 亿元，同比 下降 32.4%，增速较 2021 年提升 114.1%。图表27：2 家 重点 交易中介 商 总营 收增速 下滑 图表28：3 家 重点 交易中介 商 归母 净利润 下滑 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 注：我爱 我家 2022 年归母 净利润 取其年度 业绩预 估的下 限值