敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 电力设备与新 能源 行业：从成本 角度看锂电 中游市场竞争 情况 2023 年 5 月 12 日 看好/维持 电 力 设 备与新能源 行业报告 分析师 洪 一 电话：0755-82832082 邮箱：执业证书编号：S1480516110001 研究助理 侯河清 电话：010-66554108 邮箱：执业证书编号：S1480122040023 研究助理 吴征洋 电话：010-66554045 邮箱：执业证书编号：S1480123010003 投 资 摘要：降本能 力或成锂电中游 厂商核心竞争 力。中国动力电池行业因下游新能源汽车需求增长实现了跨越式发 展，目前我国的新能源汽车渗透率已经超过 25%，但是，根据一般规律，未来增速有可能放缓。而上游的电池和材料厂商在近几年进行了大规模扩产，2022 年前供不应求的状况将得到极大改善。因此，我们认为动力电池行业即将进入淘汰赛阶段。在行业内，无论是新技术的迭代，还是原路线的升 级；无论是性价比的 提升，还是大规模 扩产的推进；实际上 都是降本行为。在 供过于求的背景之下，降本能力有望成为锂电中游厂商的核心指标，其中的佼佼者则有望迎来市占率 的提升，进一步巩固行业地位。在锂电中 游材料领域，供不 应求的局面将迎来大 幅度改善，这一过 程既伴随着市场出清，也存在竞争格局的 进一步优化。我们 认 为 成本控制良好的 二线企业有望脱颖而出；降本措施得力的一 线企业有望进一步巩固市场地位。正极：头部公司将进一步巩固自身地位。现有 格局之下新入局者难 以形成挑战。其次，在现有玩家中，二 线厂商唯有实现成功降本才有望在未来挑战湖南裕能和德方纳米等厂商的一线地位。负极：部分二线厂商跻身一线梯队。负极行业的成本主要来自电费、材料费用、以及人工和制造费用。其中的关键因素包括：设备、电价。其中尚太科技在工艺、设备等方面具备优势，或将脱颖而出。电解液：龙头企业将继续巩固其行业地位，这一行业降本关键在 于一体化。六氟磷酸 锂成本占比近半，其 技术水准、稳定供应，尤其是自供能力等在很大程度上决定了业内企业的竞争力，而 天赐材料作为为数不多的能够自产六氟磷酸锂的 国内 企业，尽享行业红利。隔膜：该行业是锂电池产业链中竞争格局最优，盈利能力的最强，成长确定性最高的 细分领域。电新行业 景气度高企的情况之下，隔膜行业将在扩张之 中整体受益，业内龙 头企业在产品、设 备、客户等方面全方 位领先，我们看好 头部公司的长期发展前景。铜箔：铜箔行业降本的关键在于：高端产品占 比。原材料层面，各 家成本差异不大，其他成本主要为设备 折旧、人工和制造费用。一般而言，产品越高 端加工难度越大，并 且，因为产品越高 端，厚度越薄，原料 成本反而越低。因 此，产品结构或者说 高端产品（6m 以下）占比是影响企业利润的主要因素。而高端产品的制造则依赖于设备、经验等因素。嘉元科技 在业内具备产品和客户优势，有望继续巩固其一线龙头地位。投资策 略：在动力电池行业中游 供求关系改善、下游需求增速放 缓的背景之下，我们 更关注企业的降本能 力。只有充足的利润空间才能让企业在接下来的竞争中乘胜追击。以下标的 有望受益：正极：德方纳米；负极：尚太科技；电解液：天赐材料；隔膜：恩捷股份；铜箔：嘉元科技。风 险 提 示：下游需求不及预期；公司降本措施不及预期。行 业 重点 公 司盈 利 预测 与 评级 简称 EPS(元)PE PB 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 德方纳米 13.7 11.02 17.73 22.03 16.76 13.94 8.66 6.97 3.28 未评级 尚太科技 4.96 5.61 7.50 9.37 11.89 12.17 9.11 7.29 3.27 未评级 天赐材料 2.97 2.44 3.20 4.00 14.79 17.14 13.07 10.44 6.15 未评级 恩捷股份 4.48 6.09 7.93 9.83 29.29 16.48 12.66 10.21 4.87 推荐 嘉元科技 1.71 2.04 2.81 3.25 26.23 18.13 13.18 11.42 1.58 未评级 资料来源：同花顺 iFinD、公 司 财报、东兴 证券研 究所（未覆盖 标的采 用同花 顺 iFinD 一致预期）WUDWvMnQoNnMoQoNtOsNmN7NbP8OnPrRpNnOlOpPqNlOrQoMbRnMqOwMmQpNxNrMoR 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 P3 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 目 录 1.锂电中游供应不足 有望改善，降本能力或成下一阶段核心竞争 力.5 1.1 降本能力或成锂电中游厂商核心竞争力.5 1.2 锂电中游 供应不足有望改善.5 1.2.1 新能源汽车销量维持高速增长.5 1.2.2 锂电中游行业规模迅速膨胀.6 1.2.3 业内厂商 扩产，供不应求局面有望改善.6 2.降本或成业内下一 主题.7 2.1 正极：上游布局+工艺改进.7 2.1.1 利润：整体平稳.7 2.1.2 格局：三元竞争激烈，铁锂集中度高.8 2.1.3 趋势：头部公司地位或将进一步巩固.9 2.2 负极：能耗管控+设备周转率提升.9 2.2.1 利润：高低分化.10 2.2.2 格局：集中度较高，贝特瑞领先.10 2.2.3 趋势：二线厂商有望突围.10 2.3 电解液：一体化趋势成型.11 2.3.1 利润：一二线厂商利润水平分化.12 2.3.2 格局：集中度高，天赐材料份额持续扩张.12 2.3.3 趋势：龙头企业地位更加稳固.12 2.4 隔膜：竞争格局最优，盈利能力的最强，成长确定性最高.13 2.4.1 利润：头部厂商毛利率近 50%.13 2.4.2 格局：高度集中.13 2.4.3 趋势：恩捷股份将进一步巩固行业地位.14 2.5 铜箔：极薄化趋势明确.14 2.5.1 利润：周期波动.14 2.5.2 格局：竞争激烈.14 2.5.3 趋势：极薄产品产能决定行业地位.15 3.相关标 的.16 4.风险提示.16 相关报告汇总.17 插图目录 图 1：中国新能源汽车销量及渗透 率（万辆）.5 图 2：中国动力电池装机量（GWh）.5 图 3：主材市场规模变化情况（亿 元）.6 图 4：正极行业毛利 率情况.7 图 5：正极行业费用率情况.7 P4 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 图 6：2022 年三元正极行业竞争格局.8 图 7：中国三元正极行业出货量（万吨）.8 图 8：2022 年磷酸铁锂正极行业竞争格局.8 图 9：中国磷酸 铁锂正极行业出货 量（万吨）.8 图 10：德方纳米成本构成.9 图 11：德方纳米单位产品情况（万 元）.9 图 12：2022 年负极行业 毛利率情况.10 图 13：负极行业费用率情况.10 图 14：2022 年负极行业 竞争格局.10 图 15：中国负极行业出货量（万吨）.10 图 16：尚太科技单位成本构成（万元）.11 图 17：尚太科技单位产品情况（万元）.11 图 18：电解液 行业毛利率情况.12 图 19：电解液行业费用率情况.12 图 20：2022 年电解液行 业竞争格局.12 图 21：中国电解液行业出货量（万吨）.12 图 22：隔膜行业毛利率情况.13 图 23：隔膜行业费用率情况.13 图 24：2022 年隔膜行业 竞争格局.13 图 25：中国隔膜行业出货量（亿平米）.13 图 26：铜箔行业毛利率情况.14 图 27：铜箔行业费用率情况.14 图 28：2021 年铜箔行业 竞争格局.15 图 29：中国铜箔行业出货量（万吨）.15 图 30：嘉元科技产品结构.15 图 31：嘉元科技客户情况.15 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 P5 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 1.锂 电 中游供应 不足有望 改善，降 本能力或 成下一阶 段核心竞 争力 1.1 降 本 能 力或 成锂 电 中游 厂商 核心 竞争 力 降本 能力 或成 锂电 中游 厂商 核 心竞 争力。中国动力电池行业因下游新能源汽车 需求增长实现了跨 越式发展，目前我国的新能源汽车渗透率已经超过 25%，但是，根据 一般 规律，未来 增速 有可 能放 缓。而上 游的 电池 和材料厂商在近几年进行了大规模扩产，2022 年 前 供不应求 的状况将得到极大改善。因此，我们认为动力电池行业即将进入淘汰赛阶段。在行业内，无论是新技术的迭代，还是原路线的升级；无论是性价比的提升，还是大规模扩产的推进；实际上都是降本行为。在供过于求的背景之下，降本能力有望成为锂电中游厂商的核心指标，其中的佼佼者则有望迎来市占率的提升，进一步巩固行业地位。1.2 锂 电 中 游供 应不 足 有望 改善 1.2.1 新 能 源 汽车 销量 维持 高速 增长 新能源汽车和动力 电池行业正在经历快速发展。近年来，中国汽车总体销量基本保持平稳增长，由 2014 年的 2350 万辆增长至 2022 年的 2870 万辆，复合 增长 率 为 2.25%；同期 新能 源车 销量 则由 7 万辆增长至 689万辆，复合 增长 率为 66.52%，截至 2022 年底，新能 源车 渗透 率已 经达 到 25%。就上游动力电池行 业而言，其装机量则由 2019 年的 85GWh 增长 至 2022 年的 546GWh，复合增长率为 59.2%。经过 三年 的快 速发 展，中国的新能源汽车产业链已经从完善走向成熟。图1：中 国 新 能源汽车销量及 渗透率（万辆）图2：中 国 动 力电池装机量（GWh）资料来源：同花顺 iFinD、中 国 汽车 工业协 会，东 兴证券 研究所 资料来源：同花顺 iFinD、中 国 汽车 动力电 池产业 联盟，东兴证 券研究 所 目前新能源汽车渗 透率已超过 25%，未 来增 速或 将 放缓。在理论层面，根据 产业周期理论，动力电池行业经过高速成长期，进入成熟发展期 后，增速会 有所 放缓。2022 年我国新能源汽车 的渗透率已达 25.64%，行业正进入 高速成长期，但 可以预见，随着我国新能源汽车市场规模继续扩张，未来 增速 较之前 或将 会有所放缓。在实际层面而言，根据 全国乘用车市场信息联席会 的说法：新能源车 渗透率与 其技术的成熟度、消费者心理变化以及基础设施完善程度等息息相关。随着油价波动，高油价下的电动车性价比优势明显。但是，在新能源汽车销量高增长的 同时，充电设施 完善程度不足也 导致充电难，使得部分消费者 难以放心选择 电动汽车。因此，在基础设施完善 前，新能源车 渗透率 的天花板远低于 100%。2752 2810 2682 2456 2394 2275 1998 51 78 126 121 137 352 689 2%3%4%5%5%13%26%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022燃油车销量 新能源汽车销量 渗透率 85 83 220 546-2%163%148%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006002019 2020 2021 2022动力电池装机量 增长率 P6 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 在数据层面，彭博、乘联会、中 汽协、百 人会 分别 预测 中国 2023 年新 能源 车销 量 为 800、850、900、1000万辆，预计渗透率为 28.5%35%，尽管增长势头依旧迅猛，但相比此前渗透率翻倍式增长还是有 所 放 缓。因此，我们认为新能源车及动力电池行业正在向产业成熟期迈进。1.2.2 锂电中游 行业 规模 迅 速膨 胀 中游材料市场规模 迅速膨胀。市场规模 随着产品出货量和价格的变化而变化。据统计，仅四大主材以及铜箔的市场规模就由 2019 年的 770 亿元增长至 2022 年的 7000 亿元，扩张近十倍。其中正极市场规模由 374亿元增长至 4900 亿元，负 极市场规模由 136 亿元增长至 693 亿元，电解液市场规模由 89 亿元增长至 870亿元；隔膜市场规模由 65 亿元增长至 262 亿元。图3：主 材 市 场规模变化情况（亿元）资料来源：同花顺 iFinD、中 国 汽车 工业协 会，东 兴证券 研究所 1.2.3 业内 厂 商扩 产，供 不 应求 局面 有望 改善 得益 于下 游需 求增 长，锂电 厂商 也在 近几 年开 启了 大规 模的 扩产 计划。据 高工锂电，2022 年中国锂电四大主材规划投资金额超 5000 亿元，扩产项目数量为 156 个。其中正极材料扩产项目 57 个，负极材料扩产项目 55 个，隔膜扩产项目 11 个，电解液扩产项目 33 个。正极：2022 年，云天化、中核钛白、鞍重股份等近 20 家钛白粉企业和磷化工企业纷纷涌入磷酸铁锂材料赛道。同时，德方纳米、湖南裕能、万 润新能、常州锂 源、富临精工 等传统磷酸铁锂 正极材料企业 大步扩产；格林 美、厦钨 新能 源、长远 锂科、天力 锂能 等三 元材 料企 业也 激进 布局。据高工锂电不完全统计，2022 年投资新建的磷酸铁锂正极材料项目超 40 个，总计规划新增产能（不含磷酸铁）至少超 500 万吨，对应电池产能为 2TWh。负极：从扩产主体来看，目前负极材料领域主要分为三股势力，一是以璞泰来、杉杉股份、星 城石 墨、凯金、翔丰华为代表的传统负极材料企业；二是以坤天新能源、索通发展、山东京阳、杰瑞股份、龙佰集团等石油开采、石墨化加工、针状焦等负极材料上游原材料或关联企业；三是光伏、工程机械、陶瓷领域跨界入局企0100020003000400050006000700080002019 2020 2021 2022正极 电解液 隔膜 负极 锂电铜箔 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 P7 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 业，但仍为少数。GGII 数据显示，2022 年石墨材料及其一体化项目新建产能超 400 万吨，同 比增 长 超 1.5倍，对应 4TWh 电池产能。电解液：据 GGII 不完全统计，2022 年中国电解液产业新增签约落地 33 个投资扩产项目，按公布投资金额的 32 个项目统计，2022 年中国电解液项目投资总金额近 600 亿元。其中天赐材料 电解液及溶质扩产规模超140 万吨，对应 1.75TWh 电池产能，位列行业投资扩产第一位。隔膜：扩产方面，2021 年以 来，国内 近 10 家企业宣布扩产隔膜及涂覆项目，投资金额合计约 500 亿元，产能超 160 亿。每 GWh 隔膜需求量为 1500 万平米。对应 1TWh 电池产能。据 IEA 预测，至 2030 年全球动力电池总需求有望达到 3.5TWh，尽管 存在施工进度及实际落地产能不及预期等情况，但中游材料供 不应求 的状况 将得到极大改善。2.降 本 或成业内 下一主题 在锂电中游材料领域，供不 应求 的局 面将 迎来 大幅 度 改善，这一过程既伴随着市场出清，也存在竞争格局的进一步优化。我们认为成本控制良好的二线企业有望 脱颖而出，如负极行业的尚太科技；降本措施得力的一线企业有望进一步巩固市场地位，如正极 行业的 德方纳米。2.1 正极：上游布局+工 艺改 进 正极 行业 磷酸 铁锂 渐占 主流，三 元路 线向 上 布局 降本 增效。正极行业包括三元和磷酸铁锂两种路线。其中，三元路线相对性能较好，而磷酸铁锂路线安全性和性价比优势明显。2022 年后者市占率达到 60%，已逐渐成为 主流 路线，预计 未来 随着 储能 行业 的爆 发，其市占率将继续维持高位。正极行业成本主要来自于原材料，如三元正极即先由硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等材料制作成为三元前驱体，进而添加氢氧化锂最终制造成为三元正极，部 分厂 商已 对镍 等上 游原 料 完成 布局，有 望 实现 降本 增效；磷 酸铁 锂原 材 料则 为磷 酸铁 和碳 酸锂。在 2022 年锂矿涨价的背景之下，部分厂商 原材料成本一度高达 85%以上。因此锂矿资源的布局和制造工艺的先进性成为了降本的关键。2.1.1 利润：整体平稳 三元厂商利润水平 低于铁锂。正极行业中三元锂厂商毛利率偏低，因其前驱体中含有镍、钴等贵 金属，其成本约占三元正极 60%左右，原材 料占 比过 大，降本 困难。而磷 酸铁 锂厂 商毛 利率 偏高，因其 原材 料磷 酸铁 价格相对较低，且其使用的碳酸锂价格也比氢氧化锂稍低，因此毛利率更高。具体至业内主要参与者而言，德方纳米毛利率最高，即便在 2022 年锂价暴涨之下，其毛利率 在 20%以上，费用率为 5.71%，其中超过三分之一来自研发费用。在三元正极中，当升科技毛利率最高，近年来一直保持在 20%，且费用控制极佳。图4：正 极 行 业毛利率情况 图5：正 极 行 业费用率情况 P8 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 资料来源：同花顺 iFinD，东 兴 证券 研究所 资料来源：同花顺 iFinD，东 兴 证券 研究所 2.1.2 格局：三元 竞争 激烈，铁 锂集 中度 高 三元正极竞争焦灼。三元正极中，容百科技市占率最高，当升、巴莫、长远锂科分列第二三四名，份额差距较小。振华 新材、厦钨 新能、贝特 瑞等 企业 目前 处于 二线 梯队 竞争 同样 焦灼。根据 高工 锂电 的预 计，到 2025年，三元材料出货量有望较目前的 80 万吨再增长一倍，三元企业均有向上布局的动作，如自产前驱体或投资锂矿，因此，其竞争格局还需继续观察降本效果及产能落地情况。图6：2022 年 三 元正极行业竞争格局 图7：中国 三 元正极 行业出货 量（万吨）资料来源：鑫椤资 讯，东 兴证券 研究所 资料来源：EVT ank、观 研天下、高工 锂电，东兴证 券研究 所 磷酸铁锂行业 集中 度高。湖南裕能出货量占四分之一，德方纳米达 到 18%，龙蟠 科技、湖北 万润 等企 业市 占率在 10%左右，为第二梯队。湖南裕能股东包括湘潭电化、宁德时代、比亚迪等产业链内上市公司，同时，部分股东也是公司的供应商或客户，在 原料、客户等方面 均具备较大优势。德方纳米 出货量位列第二，据公司公开表示，其正极材料出货量到 2025 年有望超过 70 万吨，有 望在现有市占率上继续提升。图8：2022 年 磷 酸铁锂正极行业竞争格局 图9：中国 磷 酸铁锂正极 行业 出货量（万吨）05101520252018 2019 2020 2021 2022龙蟠科技 当升科技 格林美 容百科技 长远锂科 厦钨新能 湖南裕能 万润新能 德方纳米 0102030402018 2019 2020 2021 2022龙蟠科技 当升科技 格林美 容百科技 长远锂科 厦钨新能 湖南裕能 万润新能 德方纳米 容百科技 16%当升科技 12%巴莫 12%长远锂科 11%瑞翔 8%振华新材 8%厦钨新能 8%贝特瑞 6%湖南邦普 5%其他 14%7 9 12 19 26 32 43 62 81 100 125 141 29%42%60%31%24%35%46%29%24%25%13%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E三元正极出货量 增长率 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 P9 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 资料来源：鑫椤资 讯，东 兴证券 研究所 资料来源：EVT ank、观 研天下、高工 锂电，东兴证 券研究 所 2.1.3 趋 势：头部 公司 地位 或将 进一 步巩 固 我们认为在 正 极 行 业中，头部 公司 将进一步巩固 自身 地位。以德方纳米为例：首先，公司所处细分赛道为磷酸铁锂，这一行业因产品安全性较好、性价比较高，近年来实现了快速增长，其增速远超同类竞品，其他厂商进入这一行业既需要新产线的建设也需要技术、制造方面的经验积累，因此在 现 有 格 局之 下新 入 局者难以 形成挑战。其次，在现 有玩 家中，二线 厂商 唯有 实现 成功 降本 才 有望 在未 来 挑战湖南裕能和德方纳米 等厂商的一线地位。第三，就德方纳米自身而言，主要采用了两方面措施实现降本。一是公司通过持续的研发 创新来进行工艺提升，探索 技术 降本，利 用技 术优 势来 降低 生产 成本，保 持公 司的 创新 优势。德方纳米 采用液相法制造 技术，高技术对锂源要求相对较低，且产品一致性高，一定程度上降低了原料成本，液相法烧结温度 相比 固相法 低50 度左右，也降低了 能耗。二是 向 上布 局，通过 和产 业链 上游 公司 进行 合作 开拓 锂矿 资源 确保 供应 链 稳定，保持原材料 价格 平 稳。如在 在四川布局开拓锂矿资源、开拓锂电池回收产业、进军 硝酸、气体等原材料 等原材料。具体至成本而言，其制造费用比例一降再降，目前已不足 5%；单位 产品 售价 与单 位成 本间 的差 距正 在加 大。我们认为在未来，公 司 有 望继 续延 续 成本 优势，在行业竞争中进一步巩固 市场地位。图10：德 方 纳 米成本构成 图11：德 方 纳 米单位产品情况（万元）资料来源：德方纳 米年报，东兴 证券研 究所 资料来源：德方纳 米年报，东兴 证券研 究所 2.2 负极：能耗 管控+设 备周 转率 提升 湖南裕能 26%德方纳米 18%常州锂源 10%湖北万润 10%安达科技 9%国轩高科 6%其他 21%1 3 5 6 7 9 12 47 114 170 265 330 121%68%13%17%30%38%279%143%49%56%24%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E磷酸铁锂正极出货量 增长率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022直接材料 直接人工 制造费用 其他 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018 2019 2020 2021 2022单位售价 单位成本 P10 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 负极行业 成本 主要 来自 原材 料及 制造 费用。原材料主要为焦化物，各家成本区别不大。其中制造费用，主要来自 于电 耗。一方 面业 内企 业都 在进 行石 墨化 自供，另一 方面，在制 造过 程中 需要 对产 品进 行反 复升 温降 温，其中需要耗费大量电能，对制造环节中的能耗进行有效控制则成为了降本的重要措施。2.2.1 利润：高低 分化 负极 行业整体 利润 水平 保持 平稳。其毛利 率维 持 在 20%40%。其中，尚太 科技、璞泰 来和 杉杉 股份 稳中 有升，中科电气以及翔丰华出现了下降。行业整体费用率呈下降趋势,从平均 15%左右下降到近期的 10%，其中尚太科技费用控制最佳，仅为 5%；贝特瑞和中科电气为 9%，同样降幅明显。图12：2022 年 负 极行业毛利率情况 图13：负极行业 费用 率情况 资料来源：同花顺 iFinD，东 兴 证券 研究所 资料来源：同花顺 iFinD，东 兴 证券 研究所 2.2.2 格局：集中 度较 高，贝特 瑞领 先 负极行业集中度较 高。2022 年，负极行业中贝特瑞一家独大，CR3 占比过半，二线厂商焦灼竞争，我们认为：尚太 科技 凭借 其工 艺、经 验等 优势，在 降本 方面 有望 领 先于 其他 厂商。按照其 总产能规划（50 万吨）和行业总体容量计，市占率有望达到 15%以上。图14：2022 年 负极 行业竞争格局 图15：中 国 负 极行业出货量（万吨）资料来源：EVT ank，东 兴证券 研究所 资料来源：EVT ank，东 兴证券 研究所 2.2.3 趋 势：二线 厂商 有望 突围 010203040502018 2019 2020 2021 2022璞泰来 杉杉股份 中科电气 翔丰华 贝特瑞 尚太科技 0510152025302018 2019 2020 2021 2022璞泰来 杉杉股份 中科电气 翔丰华 贝特瑞 尚太科技 贝特瑞 26%杉杉科技 14%江西紫宸 11%凯金能源 10%中科星城 10%尚太科技 8%翔丰华 6%其他 15%16.3 20.3 30.8 41.8 77.9 143.3 186.3 242.2 314.8 24.50%51.70%35.70%86.40%84%30.00%30.00%30.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E产量 增速 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 P11 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 我们认为 在 负极 行业 中，以尚太 科 技 为代表的 二 线厂 商有望 跻 身一 线梯 队。负极行业的成本主要来自 电费、材料费用、以及人工和 制造费用。其中的关键因素包括：设备、电价。因此，我们认为，尚太的低成本得益于以下三个方面：一是工艺创新提升 设备利用率，降低单位成本。尚太首创焙烧工艺，一方面提升了提高物料品质稳定性、均一性，另一方面使后续工艺石墨化电耗降低，并且经过焙烧工序的原料可以节约温控时间，提升了设备的周转效率。二是设备改良兼顾 生产效率和产品良率。尚太采用的是艾奇逊坩埚石墨化炉，依托于多年经验，经多次迭代在能耗、成本控制方面与目前领先的厢式炉接近，且产品指标、良率尤其是周转效率等方面占优。三是电价具备优势。公司电费占成本比例由 2019 年的 28.4%将至 13.09%，降幅约为一倍。一方面因山西基地 电价 低、产量 大，整体 上降 低了 单位 电力 成本；另一 方面 则因 公司 工艺 创新、设备 改良 降低 了其 耗电 量。成本控制、产品提价双管 齐下。在产品角度看，尚太经过产品迭代升级、拓展新客提升产品售价，但其成本增幅远不及售价涨幅，因此，我们认为尚太科技是业内利润空间最充足的企业。图16：尚太科技 单位 成本构成（万 元）图17：尚 太 科 技单位产品情况（万元）资料来源：尚太科 技招股 书，东 兴证券 研究所 资料来源：尚太科 技招股 书，东 兴证券 研究所 尚太目前市占率仅为 8%左右，经过 大规 模扩 产，成本 优势 或将 更为 显著，未来 市占 率有 望得 到进 一步 提升，跻身一线梯队。2.3 电解液：一 体化 趋 势成 型 一体化 程度 为电 解 液厂 商主 要竞 争力。电解液作为锂电池四大主材之一，是锂离子在正负极之间运输的载体，一般由溶质、溶剂、添加剂组成，其中 溶剂 占了质量的 80%85%，主要是环状碳酸酯类、链状碳酸酯类等有机 溶剂。溶质 占 10%12%，主要 是六 氟磷 酸锂。作用 是提 供锂 离子 决定 电解 液性 能，添加 剂占 3%5%，主要是成膜剂、阻燃剂 等，用以 改善电池性能。六氟磷酸锂的成本占比约为 43%，溶剂 占比约 30%，添加剂约占 11%，剩余 的主 要是 人工 及 制造等其他 费用，即 电解液的原材料成本占比超过 85%。六氟 磷酸 锂（LiPF6）电解液是 锂离子电池中 应用最广泛 的电解液。因其适宜的 溶解度、较高的电导率、良好的离子迁移数、较强的电化学稳定性以及耐氧化性，已成为目前最主流的产品类型。尽管其单一性能指标未必最佳，但综合性价比十分突出。0.53 0.45 0.31 0.27 0.42 0.34 0.6 0.83 0.14 0.13 0.15 0.14 0.77 0.61 0.62 0.77 0 0.07 0.06 0.07 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022H1单位电费 单位材料 单位人工 单位制费 单位其他 00.511.522.533.544.52019 2020 2021 2022H1销售均价 单位成本 P12 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 理论 而言，在电 解液 行业 中，一 体化 完 善度 决定 了 企业 的成 本 优势。业内主要厂商包括天赐材料、新宙邦、多氟多等。2.3.1 利润：一二 线厂 商利 润水 平分 化 一线厂商利润率缓 步提升。因成本构成等因素基本相同，业内各家企业近年来毛利率水平趋于接近。其中天赐材料 利润率持续增长，2022 年 以 38%毛利率位列第一，其余厂商则稳定在 30%出头。费用层面因天赐材料生产量较大，因此以 7%录得 业内 最低费用率，其余厂商则在 10%出头。图18：电 解 液 行业毛利率情况 图19：电 解 液 行业费用率情况 资料来源：同花顺 iFinD，东 兴 证券 研究所 资料来源：同花顺 iFinD，东 兴 证券 研究所 2.3.2 格局：集中 度高，天 赐材 料份 额持 续扩 张 头部厂商持续提升 市占率。天赐材料 2022 年出货量为 36%，位居行业第一，较 2021 提升越 3 个百分点。新宙邦、江苏国泰等以 10%左右市占率位列第二梯队。据高工锂电预计，到 2025 年我国电解液出货量 将达到 180 万吨，较 2022 年的 89 万吨实现一倍增长。我们预计 天 赐材 料有 望在 本轮 产能 扩 张中 继续 维持 行业头 部 地 位。图20：2022 年 电 解液行业竞争格局 图21：中 国 电 解液行业出货量（万吨）资料来源：EVT ank，东 兴证券 研究所 资料来源：EVT ank、高 工锂电，东兴 证券研 究所 2.3.3 趋 势：龙头 企业 地位 更加 稳固 我们认为在电解液行业中，龙 头 企 业将 继续 巩固 其行 业地 位。以天赐材料为例：01020304050602018 2019 2020 2021 2022新宙邦 天际股份 江苏国泰 天赐材料 05101520252018 2019 2020 2021 2022新宙邦 天际股份 江苏国泰 天赐材料 天赐材料 36%新宙邦 12%比亚迪 11%国泰华荣 10%昆仑化学 4%中化蓝天 4%法恩莱特 4%珠海赛纬 3%杉杉新材 2%亿恩科天润 2%其他 12%5 7 10 12 15 20 27 51 89 120 150 180 52%43%22%27%30%36%88%76%35%25%20%0%20%40%60%80%100%0501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E出货量 增幅 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 P13 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 天赐材料作为 电解液的全球龙头，得益于 其 完善的一体化布局。六氟磷酸锂成本占比 近半，其技术水准、稳定供应，尤其是自供能力 等在很大程度上 决定了业内企业的 竞争力，而天赐材料 作为为数不多的能够自产 六氟磷酸锂 的企业，尽享行业红利。目前天赐材料的六氟磷酸锂自供比例 已 达 95%。2.4 隔膜：竞争 格局 最 优，盈利 能力 的最 强，成长 确定 性最 高 隔膜行业是锂电池 产业链中竞争格局最优，盈利 能力的最强，成长确定性最 高的 细分 领域。电新行业景气度高企的情况之下，隔 膜行业将在扩张 之中整体受益，业内龙头企业 在产品、设备、客户等方面全 方位领先，我们看好 头部公司 的长期发展前景。2.4.1 利润：头部 厂商 毛利 率近 50%恩捷股份利润率持 续提升。在隔 膜行 业中，恩捷 股份 2018 至今的 毛利率由 40%升至 50%，且费 用率 亦有 大幅度下降；星源材质 毛利率持续提升的同时费用率下降幅度同样显著，中材科技因业务条线较多，毛利率变化不显著。图22：隔 膜 行 业毛利率情况 图23：隔 膜 行 业费用率情况 资料来源：同花顺 iFinD，东 兴 证券 研究所 资料来源：同花顺 iFinD，东 兴 证券 研究所 2.4.2 格局：高度 集中 隔膜行业 竞争格局 高度集中。恩捷股份 2022 年市占率接近一半，星源材质、中材科技市占率分列 13%、10%为二线梯队。我们认为隔膜行业的竞争格局难以发生较大变化。根据高工锂电的数据，至 2025 年，我国隔膜出货量将达到 330 亿平米，较目前数据实现一倍以上的增长。图24：2022 年 隔 膜行业竞争格局 图25：中 国 隔 膜行业出货量（亿平米）01020304050602018 2019 2020 2021 2022星源材质 中材科技 恩捷股份 051015202530352018 2019 2020 2021 2022星源材质 中材科技 恩捷股份 恩捷股份 46%星源材质 13%中材科技 10%其他 31%4 8 13 16 23 30 39 81 133 190 260 330 88%65%29%39%31%30%108%65%43%37%27%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E出货量 增长率 P14 东 兴 证 券深 度报 告 电 力 设 备 与 新能源 行业：从成本 角度看 锂电中 游市场 竞争情 况 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 资料来源：SMM，东兴证 券研 究所 资料来源：EVT ank、高 工锂电，东兴 证券研 究所 2.4.3 趋势：恩捷 股份 将进 一步 巩固 行业 地位 我们认为，在 隔膜 行业中，恩 捷 股 份将 进一 步巩 固行 业地 位。原因在于以下两点：一、产能产量全球居首，海外布 局成型。就产 能而 言，公 司在 长三 角、珠三 角、江西、福 建等 地均 有产 能布局，同时产能出海将更好的满足海外客户需求，匈牙利及美国生产基地建成后将为公司再带来 15 亿平米以上产能。我们认为：到 2023 年底公司产能将达 100 亿平，2025 年交付能力超 120 亿平，届