2023 年 05 月 11 日 新 品 增 量 叠 加 成 本 改 善，利 润 释 放 可 期 软饮料 2022 年及2023Q1 总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 行 业 相 对 表 现 表现 1M 3M 12M 饮料乳品(申万)4.2-4.6-15.4 沪深 300-2.5-2.7 0.5 市 场 表 现 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 相 关 研 究 软饮料：2022 年盈利 承压，2023Q1 利润望 释放 业绩端：2022 年 软 饮 料 行 业 营 收/归 母 净 利 润 分 别 为266.73/45.88 亿元，分别同比+1.3%/-11.4%。2023Q1 软饮料行业总营收/归母净利润分别为 82.86/17.85 亿元，分别同比+17.2%/+49.5%，主 要 系 疫 情 放 开 后 消 费 场 景 恢 复，春 节 送 礼场 景 回 补，普 遍 实 现 旺 销，其 中 东 鹏 饮 料 增 长 亮 眼。费用端：2022 年销售费用率/管 理 费 用 率 分 别 为 15.3%/3.5%，分别同比-0.8pct/+0.1pct，费 用 优 化 效 果 明 显，其 中 香 飘 飘 缩减 传 统 硬 广 投 入，品 牌 投 放 效 率 及 生 产 端 效 率 均 有 提 升。2023Q1 除承德露露销售费用率略提升外，其余软饮企业销售费 用 率 均 下 降。盈利端：2022 年 毛 利 率/净 利 率 为41%/17.2%，同比-2.2pct/-2.5pct；2023Q1 分别 为43.7%/21.5%，同比+1.5pct/+4.7pct，受 益 于 成 本 回 落 及 费用控制情况较好，其中香飘飘、李子园提价策略执行与传导效果较好。现 金流：2022 年销售回款 合计 300.9 亿元，同增0.6%；2023Q1 合计 77.9 亿元，同增 25.6%，回款增长明显改善。2023Q1 末合同负 债 23.05 亿元，环 减 39.4%，系春节期间大量确认发货所致。全年利润 释放为主线，新品推广可期 香 飘 飘 今 年 新 品 瓶 装 冻 柠 茶、瓶 装 牛 乳 茶 期待放量；同时冲泡板块提价措施效果显著，成本下行趋势下利润有望进一步释放。养 元 饮 品 主 力 产 品 核 桃 乳 开 发 多 个 系 列 产 品 以 应 对 多元消费需求，功能性饮料表现亮眼系春节旺销所致，植物奶产品推广活动增多以实现收入高增长。李 子 园 在 甜 牛 奶 基 础上开发多款新品，核桃花生复合蛋白饮料获得较好增长，今年加速 280ml 系列放 量；与“华与华”战略 合作，品 牌势能有望提高。东 鹏 饮 料 能量饮料基本盘稳固，同时大力推进东鹏大咖市场导入，推出新品如电解质饮料、油柑汁等；广东市 场 深 入 精 耕，全 国 化 加 速 推 进，目 前 终 端 网 点 超 300 万家。佳 禾 食 品 以 植 脂 末 为 基 本 盘 并 向 健 康 化 升 级，咖 啡 业 务高速增长，已形成完成供应链体系；生产企业增速亮眼，B端客户恢复良好。承 德 露 露 以 杏 仁 露 产 品 线 为 基 本 盘，积 极推 出 新 品 如 低 糖 杏 仁 露，同时 储 备 多 款 新 品，如 有 机 杏 仁奶、巴 旦 木 饮 品、果 蔬 汁 气 泡 水 等，预 计 有 效 扩 大 消 费 人群。百 润 股 份“358”品 类 矩 阵 逐 步 成 型，强 爽 系 列 持 续 放-40-30-20-1001020(%)饮料乳品 沪深300行业研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 量，同时开发烈酒增长极；加强品牌渲染，全品牌年社交声量增长显著。行业评级 及投资策略 收入端，各软饮料企业一方面加大新品开发力度，寻找第二增长曲线；另一方面加码全国化布局，深耕优势市场的同时加 速 覆 盖 空 白 市 场，叠 加 目 前 疫 情 影 响 消 退，消 费 场 景 复苏，全年收入端增长可期。利润端，部分软饮企业为应对成本上涨采取提价策略，叠加成本端趋势下行，费用投放效率逐步提升，看好全年利润释放。重 点 推 荐：香 飘 飘、李 子园、东 鹏 饮 料、佳 禾 食 品，建 议 关 注：承 德 露 露、养 元 饮品、百 润股份。维 持食品 饮料 行业“推荐”投资 评级。风险提示 疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的 风 险；行 业 竞 争 风 险；食 品 安 全 风 险；行 业 政 策 变 动 风险；消费税或生产风险；原材料价格波动风险等。1ZAZxOtOpMpOpRsRsPtMmNbRbP7NpNnNpNtQkPmMnQiNqRpOaQqQyRMYnOrPvPsRyR证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 重 点 关 注公 司 及盈 利 预测 公司代码 名称 2023-05-10 股价 EPS PE 投资评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603711.SH 香飘飘 22.10 0.68 0.83 0.98 32.50 26.63 22.55 买入 605337.SH 李子园 25.70 1.02 1.22 1.46 25.20 21.07 17.60 买入 603156.SH 养元饮品 26.58 1.53 1.92 2.35 17.37 13.84 11.31 买入 605499.SH 东鹏饮料 171.76 4.67 5.97 7.41 36.78 28.77 23.18 买入 605300.SH 佳禾食品 22.16 0.52 0.84 1.22 42.62 26.38 18.16 买入 000848.SZ 承德露露 8.92 0.70 0.82 0.94 12.74 10.88 9.49 买入 002568.SZ 百润股份 39.25 0.81 1.06 1.38 48.46 37.03 28.44 资料来源：Wind，华鑫证券研 究（注：百润股份盈利预测取自万得一致预期）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、软饮料：22 年盈利 承压，23Q1 利润释放.6 1.1、业绩概况：一季 度业 绩改善，利润释 放.6 1.2、费用端：费用趋 势向 下，优化 效果较 好.7 1.3、盈利端：成本费 用齐 改善，一 季度盈 利能力 提升.8 1.4、现金流：一季度 回款 增速提升，需求 有效恢 复.10 2、全年利润释 放为主 线，新品推广 可期.11 2.1、香飘飘：一季度 开门 红，即饮 板块加 快放量.11 2.2、养元饮品：一季 报超 预期，2023 年加快复苏.12 2.3、李子园：一季度 符合 预期，二 季度望 加速.13 2.4、东鹏饮料：业绩 符合 预期，期 待更好 表现.14 2.5、佳禾食品：业绩 超预 期，改善 在加速.15 2.6、承德露露：业绩 符合 预期，二 季度望 加速.16 2.7、百润股份：一季 度开 门红，期 待强爽 放量.17 3、行业评级及 投 资策 略.18 4、风险提示.18 图表目录 图表 1：2022 年软饮料总营 收 226.73 亿元，同比+1.3%.6 图表 2：2022Q4 软饮料总营 收 80.08 亿元，同比+11.0%.6 图表 3：2022 年软饮料归母 净利 45.88 亿元，同比-11.4%.7 图表 4：2022Q4 软饮料归母 净利 15.49 亿元，同比+25.0%.7 图表 5：2023Q1 软饮料总营 收 82.86 亿元，同比+17.2%.7 图表 6：2023Q1 软饮料归母 净利 17.85 亿元，同比+49.5%.7 图表 7：2022 年软饮料销售 费用率/管理 费用率 分别为 15.3%/3.5%.8 图表 8：2022Q4 软饮料销售 费用率/管理 费用率 分别为 13.8%/2.8%.8 图表 9：2023Q1 软饮料销售 费用率/管理 费用率 分别为 14.2%/2.8%.8 图表10：2022 年软饮料销售毛利率/销 售净利 率分别 为 41.0%/17.2%.9 图表11：2022Q4 软饮料销售毛利率/销 售净利 率分别 为 43.4%/19.3%.9 图表12：2023Q1 软饮料销售毛利率/销 售净利 率分别 为 43.7%/21.5%.9 图表13：2022 年软饮料销售回款 300.90 亿元，同比+0.6%.10 图表14：2022Q4 软饮料销售回款 105.14 亿元，同比+3.8%.10 图表15：2023Q1 软饮料销售回款为 77.90 亿元，同比+25.6%.10 图表16：2022 年末软饮料合同负债 38.05 亿元.11 图表17：2023Q1 末软饮料合同负债 23.05 亿元，环比-39.4%.11 图表18：2023Q1 香飘飘总营收 6.79 亿元，同比+37.0%.12 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表19：2023Q1 香飘飘归母净利 0.06 亿元，扭亏为 盈.12 图表20：2023Q1 养元饮品总营收 22.29 亿元，同比+8.8%.13 图表21：2023Q1 养元饮品归母净利 7.33 亿元，同比+39.9%.13 图表22：2023Q1 李子园总营收 3.45 亿元，同比+1.1%.14 图表23：2023Q1 李子园归母净利润 0.59 亿元，同比+45.0%.14 图表24：2023Q1 东鹏饮料总营收 24.91 亿元，同比+24.1%.15 图表25：2023Q1 东鹏饮料归母净利 4.97 亿元，同比+44.3%.15 图表26：2023Q1 佳禾食品总营收 6.41 亿元，同比+22.8%.16 图表27：2023Q1 佳禾食品归母净利 0.63 亿元，同比+267.2%.16 图表28：2023Q1 承德露露总营收 11.41，同比+2.1%.17 图表29：2023Q1 承德露露归母净利 润 2.39 亿元，同比增长 1.6%.17 图表30：2023Q1 百润股份总营收 7.6 亿元，同比+41.1%.18 图表31：2023Q1 百润股份归母净利 1.88 亿元，同比+104.7%.18 图表32：重点关 注公司 及盈 利预测.18 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1、软 饮料：22 年 盈利承 压，23Q1 利润 释放 1.1、业绩概况：一 季度 业 绩 改 善，利润 释 放 2022 年 全年收入 小幅 增 长，盈 利端 承 压。2022 年软饮 料行业总 营收/归母净利润 分别为 266.73/45.88 亿 元，分别同 比+1.28%/-11.36%，疫情 影响 下消 费场 景受 损，终 端动 销 缓慢，收入小幅增长主要系东鹏饮料、承德露露 2022 年 营 收 表 现 较 好，分 别 同 比+21.88%/+6.66%。随 着疫 情防控 精细 化，22Q4 营收 环比改 善明 显，同比 增长 11.02%，其 中百润股 份、东鹏 饮料 营收 分别同 比+39.50%/+31.28%。盈利 端，2022 年白 砂糖、PET 等 大宗原材料 价格 上涨，软 饮料 行业 盈 利承 压，其中 东鹏 饮料、承德 露露 2022 年 归母净 利分 别 同比+20.79%/+5.61%，体现业 绩 韧 性。随着 22Q4PET 价 格 逐 步回 落，盈 利能 力环 比 改善，其中，22Q4 百 润 股 份/香 飘 飘/东 鹏 饮 料/佳 禾 食 品/承 德 露 露 归 母 净 利 润 分 别 同 比+110.13%/+57.76%/+39.65%/+36.66%/+7.18%。图表1：2022 年 软 饮料 总 营收 226.73 亿 元，同 比+1.3%图表2：2022Q4 软 饮 料总 营收 80.08 亿 元，同 比+11.0%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300营业总收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0102030405060708090营业总收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表3：2022 年 软 饮料 归 母净 利 45.88 亿元，同比-11.4%图表4：2022Q4 软 饮 料归 母净 利 15.49 亿元，同比+25.0%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 2023Q1 业 绩 明 显 改善，利润 弹 性 释放。2023Q1 软 饮料 行业总 营收/归母净 利润分 别为82.86/17.85 亿 元，分 别同 比+17.17%/+49.50%，主要 系 疫 情 放开 后 消 费场 景恢 复，春 节 送礼 场景 回补，普遍 实现旺销，其 中百润 股份/香 飘飘/东鹏 饮料/佳 禾食品 2023Q1 营收分 别同比+41.11%/+37.03%/+24.14%/+22.77%。盈 利 端 受益 于 成 本 下 行，利润 弹 性释 放，其 中，佳禾食 品/百润 股份 2023Q1 归母净 利分 别同 比+267.18%/+104.73%，实现 大幅 增长，香飘 飘2023Q1 归 母净 利 0.06 亿 元，实 现扭 亏为 盈。图表5：2023Q1 软 饮 料总 营收 82.86 亿 元，同 比+17.2%图表6：2023Q1 软 饮 料归 母净 利 17.85 亿元，同比+49.5%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 1.2、费用端：费 用 趋势 向 下，优 化 效果 较 好 销售费用率趋势下行，管 理费用率总体稳定。2022 年软饮 料行 业销 售费 用率/管理费 用率分别 为 15.30%/3.46%，分别同 比-0.79pct/+0.15pct，2022Q4 软饮 料行 业销 售费用 率/管理费用 率分 别 为 13.76%/2.81%，分别 同比-0.23pct/-0.77pct。香飘 飘、东鹏 饮料、承德 露-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-2024681012141618归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%020406080100营业总收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 露 2022 年 销售 费用 率分 别同比-3.41pct/-2.57pct/-1.76pct，费 用优 化效 果 明显，其中 香飘 飘 缩 减 传 统 硬 广 投 入，加 大 新 媒 体 及 线 下 推 广 力 度，品 牌 投 放 效 率 及 生 产 端 效 率 均 有 提升。2023Q1 软 饮 料 行 业 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别 为 14.23%/2.79%，分 别 同 比-2.05pct/-0.35pct，除 承 德 露 露 销 售 费 用 率 略 有 提 升 外，其 余 软 饮 企 业 销 售 费 用 率 均 下降。图表 7：2022 年 软 饮 料 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别 为15.3%/3.5%图表 8：2022Q4 软 饮 料 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别 为13.8%/2.8%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 图表9：2023Q1 软饮料 销 售费 用 率/管理 费 用率 分别 为 14.2%/2.8%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 1.3、盈利端：成 本 费用 齐 改 善，一 季度 盈 利 能 力 提 升 2022 年盈利能力承压，2023Q1 环比改善。2022 年 软饮料 行业 销售 毛利 率/销 售净利 率分别为 41.03%/17.20%，分别同 比-2.19pct/-2.45pct，盈 利端 承压。2022Q4 软饮料 行业 销售毛利率/销 售 净 利 率 分 别为 43.41%/19.34%，分别同 比+4.28pct/+2.15pct，22Q4 软 饮料0%5%10%15%20%25%销售费用率 管理费用率%0%10%20%30%40%50%60%销售费用率 管理费用率%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率 管理费用率证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 企业净利率均实现同比提升。2023Q1 软 饮 料 行 业 销 售 毛 利 率/销 售 净 利 率 分 别 为43.65%/21.54%，分 别 同 比+1.46pct/+4.66pct，主 要 受 益 于 成 本 回 落 及 费 用 控 制 情 况 较 好，其中 香 飘 飘、李 子 园 提 价 策 略 执 行 与 传 导 效 果 较 好，2023Q1 销 售 毛 利 率 分 别 同 比+10.42pct/+5.27pct，销 售净利 率分别 同比+12.90%/+5.18%。图表 10：2022 年 软 饮 料 销 售 毛 利 率/销售净利率分别为41.0%/17.2%图表 11：2022Q4 软 饮 料 销 售 毛 利 率/销 售 净 利 率 分 别 为43.4%/19.3%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 图表12：2023Q1 软饮料 销售 毛利率/销 售 净利 率 分别 为 43.7%/21.5%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率 销售净利率%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率 销售净利率%0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率 销售净利率%证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 1.4、现金流：一 季 度回 款 增 速 提 升，需 求 有 效 恢 复 一季度销售回款增速 提升，需求 有效恢复。2022 年 软饮料 行业 销售 回款 共 300.90 亿 元，同比增 长 0.61%，受 疫情 影响较 2021 年增 速有 所 放缓，其中 东鹏 饮料、百 润股份 回款 韧性较强，2022 年 销 售回 款 分别 同 比+21.31%/+9.26%。2022Q4 软饮 料 行 业销 售 回款 共 105.14亿元，同比 增 长 3.78%，主要 系 22Q4 需 求逐 步回 暖。2023Q1 软 饮料 行业 销 售回款 共 77.90亿元，同比增长 25.60%，经销商回款增长明显改善，其中养元饮品/百 润 股 份/东鹏饮料2023Q1 销 售回 款分 别同 比+44.89%/+40.48%/+27.17%。图表13：2022 年 软 饮料 销售 回 款 300.90 亿 元，同 比+0.6%图表14：2022Q4 软 饮 料销售 回 款 105.14 亿 元，同 比+3.8%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 图表15：2023Q1 软 饮 料销售 回 款 为 77.90 亿 元，同 比+25.6%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 一季度合同负债环比 下降，下降率 同比收窄。2022 年末软 饮料 合同 负债 共 38.05 亿 元，-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350销售回款（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120销售回款（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090销售回款（亿元，左轴）YoY（%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 2023Q1 末合 同负 债共 23.05 亿元，环 比下降 39.42%，主要 系春 节期 间大 量确 认发货 所致，其中东 鹏饮 料、百润 股份 仍实现 环比 增长，2023Q1 合同负 债分 别环 比+3.60%、+1.60%。图表16：2022 年 末 软饮 料合 同 负 债 38.05 亿元 图表 17：2023Q1 末 软 饮 料 合 同 负 债 23.05 亿 元，环 比-39.4%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 2、全 年利润 释放 为 主线，新品推 广可期 2.1、香飘飘：一 季 度开 门 红，即 饮 板块 加 快 放 量 费用投放明显优化，一季 度经营提速。2022 年总 营 收 31.28 亿 元（同减 10%），归 母净利 润 2.14 亿 元（同减 4%）。其 中 2022Q4 总营 收 15.98 亿 元（同增 7%），归 母净 利润2.89 亿 元（同 增 58%）。2023Q1 总营收 6.79 亿 元（同增 37%），归 母净 利 润 0.06 亿 元。2022 年 毛 利 率 33.8%（+0.2pct），其 中 2022Q4 为 40.7%（+5pct），2023Q1 为 31.0%（+10pct），受 益于 2022 年 2 月 起冲 泡板 块部 分系 列提价。2022/2022Q4/2023Q1 净 利率 分别为 6.8%/18.1%/0.9%，分 别 同 比+0.4pct/+6pct/+13pct，2022/2022Q4/2023Q1 销售费用率分别为 17.9%/10.6%/7.4%，分 别 同 比-3pct/-5pct/-6pct；2022/2022Q4/2023Q1 管 理 费用率分 别 为 7.4%/3.9%/8.0%，分 别同 比+1pct/-2pct/-2pct。即 饮 占 比 提 升，利 润 释 放 可 期。分 产 品 看，2022 年冲泡类/即 饮 类 营 收 分 别 为24.6/6.4 亿 元，同比-12%/-1%，占比 79%/21%。2023Q1 冲 泡类/即饮 类营 收 4.6/2.1 亿元，同增 40%/34%，占 比 68%/32%。期待 今年 新品 瓶装 冻 柠茶、瓶装 牛乳 茶培 育和 放量，扩充 第二 增 长曲 线。分渠道看，2022 年经 销/电商/出口/直营 营 收分 别为 28.17/2.34/0.15/0.29亿 元，分 别同 比-10%/-17%/+9%/+199%。分区域看，2022 年华 东/华中/西南/西北/华北/华南/东 北地 区营 收分 别为 13.6/4.6/4.2/2.7/1.6/1.1/0.3 亿 元，分别 同比-11%/-10%/-7%/-1%/-15%/-6%/-22%，占比 44%/15%/14%/9%/5%/4%/1%。2023Q1 华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北 营收 2.7/1/1/0.5/0.3/0.2/0.1 亿元，同 比+88%/+66%/+10%/+6%/+36%/+7%/+26%。量价拆分看，2022 年冲 泡 类/即 饮类 销量 分别 为 3517.8/1649.8 万 标箱，同 比-18%/-0.3%；-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354020122013201420152016201720182019202020212022合同负债（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025合同负债（亿元，左轴）YoY（%，右轴）QoQ(%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 吨价69.8/38.7 元/标箱，同比+8%/-0.4%，公 司冲 泡 板块提 价措 施效 果显 著。图表18：2023Q1 香 飘 飘总营 收 6.79 亿元，同比+37.0%图表19：2023Q1 香 飘 飘归母 净 利 0.06 亿 元，扭 亏 为盈 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 2.2、养元饮品：一 季报 超 预 期，2023 年加快复苏 2022 年顺利收官，一季报 超预期。2022 年 总营 收 59.23 亿元（同 减 14%），归母净 利润 14.74 亿 元（同减 30%）;2022Q4 总营 收 17.38 亿元（同减 8%），归 母净 利润 4.67 亿元（同减 3%）。2023Q1 总 营收 22.29 亿元（同增 9%），归 母净 利润 7.33 亿 元（同 增 40%）。2022/2022Q4/2023Q1 毛利率 分 别 为 45.1%/44.7%/46.9%，分 别 同 比-4pct/-4pct-1pct。2022/2022Q4/2023Q1 净 利 率 分 别 为 24.9%/26.9%/32.9%，分 别 同 比-6pct/+2pct/+7pct。2022/2022Q4/2023Q1 销 售 费 用 率 分 别 为 14.2%/12.1%/8.5%，分 别 同 比+0.2pct/-2pct/-1pct。2022/2022Q4/2023Q1 管 理费用率分别 为 1.8%/1.0%/1.0%，分 别 同 比+1pct/-0.4pct/-0.1pct，2022 年管 理 费用 率提 升 系停 工期间 工 资及 折旧 费 用计 入管理 费 用所 致。截至2023Q1 末，合 同负 债1.4 亿元，环 比减 少 0.5 亿元。核 桃 乳基 本盘 稳固，期 待新 品 植物 奶表 现。分产 品看，2022 年核桃乳/功能性饮 料/其他植物 饮料 营收 分别 为 56.5/2.7/0.1 亿 元，同比-16%/+38%/+417%，占 比 95%/4.6%/0.4%，主 力 产 品 核 桃 乳 以 细 分 消 费 人 群 为 方 向，开 发 多 个 系 列 产 品 以 应 对 多 元 消 费 需 求；功 能 性饮 料 表 现 亮 眼 系 春 节 旺 销 所 致；植 物 奶 产 品 推 广 活 动 增 多 以 实 现 收 入 高 增 长。分渠道看，2022 年 经销/直 销营 收分 别为 56.8/2.3 亿 元，分别 同比-15%/+8%，分别 占比 96%/4%，毛 利率分别 为 46%/35%，分别 同比-4%/-2%。2023Q1 经销/直 销营 收分 别为 21.0/1.1 亿 元，分别同比+9%/+7%。分 区 域 看，2022 年 华 东/华中/华北/西南/东北/华南/西 北 地 区 营 收 分 别 为19/14.5/10/10/2/1.5/1.7 亿元，分 别同 比-15%/-19%/-3%/-21%/-8%/-12%/+30%，分 别占 比32%/25%/18%/17%/3%/3%/3%。2023Q1 华东/华中/华北/西南/东北/华南/西 北地 区 营 收分 别同比+9%/+15%/-5%/+17%/+27%/-13%/+2%。量价拆分 看，2022 年核 桃乳/功 能 性饮料/其 他植物 饮 料 销量分别为 58.3/2.0/0.1 万千升，分 别 同 比-16%/+57%+492%；吨 价 分 别 为1.0/1.3/1.1 万元/千升，分别同 比+0.1%/-13%/-13%。截 至2023Q1 经销 商2046 家。-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354045营业总收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.54归属母公司股东的净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表20：2023Q1 养 元 饮品总 营 收 22.29 亿 元，同 比+8.8%图表 21：2023Q1 养 元 饮 品 归 母 净 利 7.33 亿 元，同 比+39.9%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 2.3、李子园：一 季 度符 合 预 期，二 季度 望 加 速 一 季 度 符 合预 期，二 季 度望 加 速。2022 年营收 14.04 亿元（同减 5%），归母 净利 润2.21 亿 元（同 减 16%）。2022Q4 总营业 收入 3.42 亿元（同减 17%），归 母 净利润 0.66 亿元（同 减 2%）。2023Q1 营收 3.45 亿元（同 增 1%），归母 净利 润 0.59 亿 元（同增 45%），业绩符合预期。2022/2022Q4 毛利率分别为 32.5%/36.6%，分别 同 比-3pct/+5pct，净利率分别 为 15.8%/17.4%，分 别同比-2pct/+5pct。2022/2023Q1 销售 费用 率分别 为 12.4%/11.7%，分别同比+1pct/-3pct），管理费用率分别为 4.1%/4.4%，分别同比+0.02pct/+0.2pct。截至2023Q1 末，合同 负债0.47 亿 元，环比-0.09 亿元。新品加速推广，品牌 渠道 同发力。分产品看，2022 年饮料 营收 14 亿元（同 减 5%），其 中 含乳 饮料/乳味 风味 饮料/复合 蛋白 饮 料/其他 营收 分 别为 13.6/0.2/0.1/0.1 亿元，分别同比-5%/-2%/+42%/+3%，分 别 占 比 97%/1%/1%/1%。2023Q1 含 乳 饮 料/其 他 营 收 分 别 为3.4/0.1 亿 元，分别 同比+3%/-58%。公司 在传 承经 典“甜牛 奶”的基 础上，开 发多款 新品，其中核 桃花 生复 合蛋 白饮 料获得 较好 增长，今 年加 速 280 系列 放量。分渠道看，2022 年经销/直 销营 收分 别为 13.7/0.3 亿元，分 别同 比-5%/-8%，分 别占 比 98%/2%。公 司注重 市场 精耕，重 点拓 展小 餐饮、厂 矿企业、办 公楼 等渠 道。分区域看，2022 年 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电 商 营 收 分 别 为 7.3/2.6/2.6/0.2/0.7/0.2/0.1/0.4 亿 元，分 别 同 比-7%/-10%/+5%/-21%/+34%/+10%/+7%/-20%，分别 占 比 52%/18%/18%/2%/5%/1%/1%/3%。区域 扩张持续 推进，深 化优 势市 场的同 时空 白市 场空 间仍 足。量价拆分看，2022 年 含乳饮 料/乳味风味饮料/复 合 蛋 白 饮 料/其 他 销 量 分 别 为 25.5/0.4/0.2/0.3 万 吨，同 比-8%/-1%/+30%/+21%；吨 价 分 别 为 0.5/0.5/0.4/0.5 万元/吨，分 别 同 比+4%/-1%/+10%/-15%。截至 2023Q1，经 销 商 2565 家。公 司今 年与“华 与华”咨询 公司 战略 合作，预 计加强 品牌 投放，有望深 化消 费者 教育，全 面提高 品牌 势能。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090100营业总收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530归属母公司股东的净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表22：2023Q1 李 子 园总营 收 3.45 亿元，同比+1.1%图表 23：2023Q1 李 子 园 归 母 净 利 润 0.59 亿 元，同 比+45.0%资料来源：WIND，华鑫证券研 究 资料来源：WIND，华鑫证券研 究 2.4、东鹏饮料：业 绩符 合 预 期，期 待更 好 表 现 业绩增长显韧性，一 季度 利润释放。2022 年总 营 收 85.05 亿元（同 增 22%），归 母净利润 14.41 亿元（同增 21%）；其中 2022Q4 总 营收 18.61 亿 元（同增 31%），归母 净利 润2.75 亿元（同 增 40%），系公司 全力 开拓 全国 市场 所致；2023Q1 总营 收 24.91 亿 元（同增24%），归 母 净 利 润 4.97 亿 元（同 增 44%）。2022/2022Q4/2023Q1 毛 利 率 分 别 为42.3%/44.4%/43.5%，同 比-2pct/+16pct/+0.3pct，2022 年 毛利 率下 滑 系 原材 料聚酯 切片 价格 上 涨 所 致。2022/2022Q4/2023Q1 净 利 率 分别为 16.9%/14.8%/20.0%，分 别 同 比-0.2pct/+1pct/+3pct。2022/2022Q4/2023Q1 销 售 费 用 率 分别为 17.0%/19.5%/15.7%，分 别同比-3pct/+8pct/-1pct，管 理 费 用 率 分别为 3.0%/3.1%/3.3%，分 别 同 比-1pct/-1pct/-0.2pct。截 至 2023Q1 末，合同负 债 为 16.9 亿元，环 比增 长0.6 亿元。能量饮料基本盘稳固，全 国化战略显成效。分 产品 看，2022 年 东鹏 特饮/其 他饮料 营收分别为 81.7/3.2 亿元，分别同 比+24%/-14%，分 别 占比 96%/4%。2023Q1 东 鹏特饮/其 他饮料 营 收分 别为 23.8/1.1 亿 元，分 别同 比+25%/+14%。能 量饮 料基 本 盘稳 固。同 时 大力 推进东 鹏大咖 市场导 入，推 出新 品如电 解质饮 料、油 柑汁 等。分 渠 道 看，2022 年经 销/直销/线上/其他营收分别为 75.8/7.4/1.4/0.3 亿元，分 别 同 比 23%/12%/33%/15%，分别占比89%/9%/2%/0.4%。分区域看，2022 年 广 东/华东/华中/广西/西南/华 北 营 收 分 别 为33.5/10.2/10.5/9.0/6.8/6.1 亿元，分 别同 增 5%/32%/40%/27%/57%/80%，2023Q1 分 别同 增7%/41%/26%/8%/48%/108%。广 东 市 场 深 入 细 分 精 耕 及 重 点 人 群 突 破；全 国 化 加 速 推 进，目前地级 市覆 盖率 达 100%，终端网 点数 超 300 万 家。量价拆分看，2022 年东 鹏 饮料/其他 饮料销量 分别 为 185.9/19.6 万千 升，分别 同增 23%/6%，吨 价分 别 为 0.4/0.2 万元/千升，分别同比+1%/-19%。截至 2023Q1 共有 经销 商 2793 家。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416营业总收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.53归属母公司股东的净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表24：2023Q1 东 鹏 饮料总营收24.91 亿 元，同 比+24.1%图表 25：2023Q1 东 鹏 饮 料 归 母 净 利 4.97 亿