敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 温和复苏延续，积 极信号 显现。3 月处 于节 后消 费 复苏验 证阶 段，方向 向上 但板块 修复 节奏 明显 分化。当 前居 民失业率依然偏高，杠杆率被动上行，超额储蓄仍待释放，地产边际企稳但持续性需观察。消费意愿全面回升前，复苏面 临压 力。积极 信号 显现：1）2-3 月居 民中 长 期贷款 企稳 回升，刺 激政 策见效；2）1-2 月 社零 转 正，结 构上场景 修复 带动 服务 类消 费快速 复苏，可 选消 费品 录得 5%左 右的 同比 增长；3）收 入、就业 信心 指数 大 幅回升。复苏节奏不同，库存逐步 去化。如 前期 预测，本轮 消费复 苏沿 着“出 行链-必 选消费-可 选消 费”演 进。线下消 费修复明 显更 快，宴会 现饮（白酒、啤 酒）、户 外出 行（箱包、运 动鞋 服）、差 旅（酒店、文 旅）带动 相关 行业；随着楼市 回暖，地产 链条 也 受益。终 端动 销改 善下，消 费品库 存 有 序去 化，产 成 品存货 同比 增速 自 22Q4 开 始下行。3 月回调较大，强 调景气 优先。3 月大 消费 行业 出 现较大 回调，在 于预 期与 温和复 苏的 现实 存在 差异，科技 板块热度提 升 亦 分流 资金。一季 度经济、财报 数据 陆续 出炉，行 情已 经从 预期 驱动 进入 业绩驱 动的 第二 阶段。短期 看，即将迎 来 Q2 低 基数 和五 一消费 旺季，有 望开 启加 速修复，尤 其是 重启 提价 升级。中长 期看，建 议关 注后疫 情 时代已发 生的 趋势 性变 化，高居民 杠杆、人 口拐 点来 临下，未来 消费 板块 业绩 中枢可 能下 调，估值 或相 应调整。白酒：3 月 白酒 动销 继续 改善，库存 水平 降至2 个 月左右。市 场重 心从 量到 价，转 而关注 提 价能 否顺 利落地，尤其关 注 4 月 成都 春糖 会的 催化。当前 批价 修复 弱于 动销、库存、渠 道信 心的 好转。3 月 末，茅五 泸主 要产品 批 价基本持 平，次高 端酒 略低 于去年 同 期 10-20 元。啤酒：1-2 月餐 饮收 入同 增9.2%，场景 修复带 动销 量回升。3 月起 行业 进入 低基数，从 渠道 调研 反馈 看，青 啤、华润预 计 3 月延 续双 位数 高增长，重 啤基 地市 场表 现良好。全 年高 端 化再 续叠 加 上游 成本 下行，带 动利 润 弹性。乳制品：1-2 月 乳制 品行 业整体 呈现 温和 复苏，3 月需求 偏淡。主 要在 于居 民购买 力不 足导 致可 选品 酸奶需 求 承压，但 库存 相对 良性。公 司层面，伊 利、蒙牛 均加 强价盘 把控，费 投理 性。上游成 本回 落，利润 率或 回升。调味品：餐 饮修 复带动 动销 改善，库 存环 比优 化明 显。1-2 月 期间，海 天味 业出货 略增 个位 数左 右，库存比 环 比降至 20%；中炬 高新 同比 个位数 增长，库 存降 至1 个月左 右；千禾 味业 延续 高增长，线 上增 速更 快。家电：3 月 销售 走弱，品 类分化 明显 加大。空 调由 于需求 复苏 和下 游渠 道补 库存，销售 表现 亮眼，3 月销额 同 增3.3%，23Q1 累 计增 长9.8%。高景 气的 洗地 机、洗干 套 装 3 月 也分 别录 得 6.6%、3.4%的 增长，23Q1 分 别同 增21.2%、9.2%。其余 品类 大多 出现 中个位 数到 低双 位数 的下 滑，量 价齐 跌，品类 分化 加大。家居：1-2 月 房 屋竣 工面 积 同比增 长 9.7%，标志 着动 行业景 气出 现回 暖。3 月 百 强房企 销售 操盘 金额 同 增29.2%，季度 销 售金 额22 年 以来 首 次 同比 转正。315 大 促期 间行业 前端 接单 表现 较优，在去 年较 高基 数背 景下 继续增 长，头部品 牌增 速预 计 在 15-20%。随 着前 期高 客流 和订 单转化，或 对二 季度 报表 形成支 撑。纺服：3 月 增速 回落，但 环比依 然改 善，带动 行业 库存去 化。结构 性分 化也 较明显，户 外出 行相 关的 户外用 品、箱包表 现领 先，3 月GMV 同增32.2%、10.7%。部 分 运动品 牌披 露 Q1 流 水，赛 道景气 韧性 较高，折 扣率 回升。餐饮&旅游：量 价齐 升，出 行数据 大幅 改善。累 计客 运量同 增 10.8%，3 月旅 游CPI 同增 5.3%，延续 涨 价趋势。行情第 二阶 段，23Q2 开始 业绩驱 动行 情。回归 景气 驱动，关注 结构 性机 会，优 选高端 白酒、家 电龙 头、体 育服饰。数据误 差；消费 不及 预期 风险；疫情 反复 风险。行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 1、核 心观 点：温和 复苏 延 续，行 业分 化加 大.5 2、消 费宏 观：积极 信号 显 现，信 心率 先回 升.6 2.1、消费 周期：贷 款边 际 回升，23Q1 杠 杆率 料上 行.6 2.2、消费 能力：收 入仍 待 恢复，居民 消费 信心 回暖.6 2.3、消费 需求：需 求全 面 复苏，服务 恢复 弹性 更大.8 3、食 品饮 料：动销 温和 复 苏，关 注后 续提 价.10 3.1、白酒：库 存去 化良 好，关注 批价 回升.10 3.2、啤酒：现 饮渠 道修 复，低基 数期 来临.11 3.3、乳制 品：修复 态势 延 续，促 销投 放缩 减.13 3.4、调味 品：动销 发货 提 速，库 存趋 于消 化.14 3.5、行业 动态：白 酒价 盘 调整，关 注IPO 事件.15 4、家 用电 器：空调 表现 亮 眼，品 类分 化加 大.16 4.1、国内 市场：行 业依 然 承压，品类 分化 加大.16 4.2、海外 市场：出 口大 超 预期，关注 后续 进展.17 4.3、空间 测算：新 品渗 透 受阻，下调 预期 增速.17 4.4、行业 动态：空 调排 产 高增，清洁 电器 降温.18 5、轻 工制 造：地产 回暖 明 确，期 待 Q2 表现.18 5.1、国内 市场：地 产信 号 企稳，竣工 率先 复苏.18 5.2、海外 市场：家 具出 口 回升，美国 库存 高位.20 5.3、行业 动态：家 居IPO 增多，纸业 继续 去库.21 6、纺 织服 饰：延续 温和 复 苏，库 存持 续去 化.21 6.1、销售：3 月增 速回 落，运动 户外 领先.21 6.2、库存：库 存水 平优 化，服装 去化 较快.22 6.3、行业 动态：服 装行 业 复苏，品牌 拓店 启动.22 7、社 会服 务：线下 场景 复 苏，服 务消 费涨 价.23 7.1、餐饮 旅游：线 下消 费 复苏，出行 数据 好转.23 7.2、行业 动态：酒 旅服 务 涨价，五一 假期 预热.24 8、投 资建 议：行情 第二 阶 段，回 归景 气驱 动.24 9、风 险提 示.24 图 表 目录 图表 1：2023 年3 月大 消 费主要 行业 景气 跟踪.5 YWEVuNnQsRmNtNoNrMpQrQaQdN6MtRnNpNnOjMqQtPkPrQoRbRnNwONZmQxPwMnNrR行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 2：消费 制造 业产 成 品存货 同比（%）.5 图表 3：居民 部门 杠杆 率.6 图表 4：居民 扩表 意愿.6 图表 5：调查 失业 率（%）.7 图 表6：分年 龄段 调查 失 业率（%）.7 图表 7：居民 名义 收入 累 计增速（%）.7 图表 8：居民 储蓄 率（%）.7 图表 9：居民 就业 预期.8 图表 10：居民 收入 预期.8 图表 11：社零 总额 月度 同比.8 图表 12：除汽 车外 社零 月度同 比.8 图表 13：社零 结构 区分.9 图表 14：限额 以上 社零 分品类 月度 增速（%）.9 图表 15：核心CPI（%）.9 图表 16：服务 业PMI（%）.9 图表 17：全国 白酒 月度 产量同 比（%）.10 图表 18：全国 白酒 年度 产量及 增速（%）.10 图表 19：高端 白酒 批价.10 图表 20：次高 端白 酒批 价.10 图表 21：全国 啤酒 月度 产量同 比（%）.11 图表 22：全国 啤酒 年度 产量及 增速（%）.11 图表 23：社零 餐饮 收入 月度同 比.11 图表 24：中国 啤酒 渠道 结构（%）.11 图表 25：进口 啤酒 累计 均价及 变动.12 图表 26：各价 位啤 酒市 场渗透 率（%）.12 图表 27：大麦 月度 均价 及变动.12 图表 28：瓦楞 纸月 度均 价及变 动.12 图表 29：浮法 玻璃 月度 均价及 变动.12 图表 30：铝锭 月度 均价 及变动.12 图表 31：全国 乳制 品月 度产量 同比（%）.13 图表 32：全国 乳制 品年 度产量 及增 速（%）.13 图表 33：乳制 品零 售价 格（元/升）.13 图表 34：婴幼 儿奶 粉零 售价格（元/公 斤）.13 图表 35：国内 原奶 价格（元/公斤）.14 图表 36：进口 奶粉 价格（美元/吨）.14 行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 图表 37：玉米 现货 结算 价（元/吨）.14 图表 38：豆粕 现货 结算 价（元/吨）.14 图表 39：酱油 渠道 结构（%）.15 图表 40：调味 品企 业线 上GMV 月度 增速（%）.15 图表 41：大豆 现货 结算 价（元/吨）.15 图表 42：白砂 糖现 货结 算价（元/吨）.15 图表 43：2023 年3 月食 品饮料 行业 动态.15 图表 44：家电 主要 品类 月度销 售情 况.16 图表 45：家用 电器 单月 出口金 额.17 图表 46：家用 电器 单月 出口金 额同 比（%）.17 图表 47：重点 品类 市场 空间测 算.17 图表 48：2023 年3 月家 用电器 行业 动态.18 图表 49：房屋 竣工 面积 月度同 比（%）.18 图表 50：房屋 竣工 面积 年度同 比（%）.18 图表 51：房屋 销售 面积 月度同 比（%）.19 图表 52：房屋 销售 面积 年度同 比（%）.19 图表 53：代表 城市 新房 单日成 交面 积：MA7（万 平 方米）.19 图表 54：代表 城市 二手 房单日 成交 面积：MA7（万 平方米）.19 图表 55：中国 城镇 化率（%）.20 图表 56：中国 新房 精装 修比例（%）.20 图表 57：中国 家具 出口 月度变 动.20 图表 58：中国 家具 出口 金额累 计同 比（%）.20 图表 59：美国 家具 市场 月度销 售同 比（%）.20 图表 60：美国 家具 市场 月度库 销比.20 图表 61：2023 年3 月轻 工制造 行业 动态.21 图表 62：纺服 线上GMV 月度跟 踪.21 图表 63：主要 运动 品牌 季度流 水跟 踪.22 图表 64：纺织 服装、服 饰业产 成品 存货 同比（%）.22 图表 65：纺织 业产 成品 存货同 比（%）.22 图表 66：2023 年3 月纺 织服装 行业 动态.22 图表 67：社零 餐饮 收入 月度同 比（%）.23 图表 68：CPI 月度 分项 变 动：旅 游（%）.23 图表 69：全国 交通 客运 量月度 变动.23 图表 70：全国 交通 客运 量累计 变动.23 图表 71：主要 节假 日旅 游数据 恢复 程度.23 行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 温和复 苏延 续，积 极信 号 显现。3 月处 于节 后消 费 复苏的 验证 阶段，方向 依 然向上，但板块间修 复节 奏明 显分 化。当 前居民 失业 率依 然偏 高，杠 杆率被 动上 行，超额 储蓄 仍 待释放，地产虽 然边 际企 稳但 持续 性需要 观察。消 费意 愿全面 回升 前，复苏 面临 压力。但也 应观 察到积极 信号：1）2-3 月居 民中长 期贷 款企 稳回 升，刺激政 策开 始见 效；2）1-2 月社零 转正，结 构上 场景修 复带 动服 务类消 费快 速复 苏，可 选消 费品也 录 得5%左右 的同 比 增长；3）收入、就业 信心 指数 大幅 回升。图表1：2023 年3 月大消费主要行 业景气跟踪 大类 行业 赛道 景 气趋势 行 业动态 基 础消费 食 品饮料 白酒 库存降至约 2 个月，批价 震荡 持平 啤酒 销量个位数增长，现饮助力高端化 乳制品-3 月需求偏淡，费用投放趋于 理性 调味品 餐饮需求复苏，库存明显下降 可 选消费 家 用电器 空调 Q1 销额同增9.8%，排产数据亮 眼 冰箱-Q1 销额同降2.4%，产品提价继 续 洗衣机 Q1 销额同降13.2%，洗干套装 较优 清洁电器 扫地机销售下滑，产品渗透受阻 厨房电器 洗碗机韧性较强，集成灶销售承压 轻 工制造 家居 315 表现良好，地产竣工复苏 纺 织服饰 运动服饰 流水增长强劲，赛道景气领先 品牌 服饰-节后增速趋缓，户外/箱包表现较好 休 闲消费 社 会服务 酒店餐饮 餐饮收入大幅改善，酒店 Revpar 回升 旅游 出行数据向好，旅游服务涨价 来源：国金 证券 研究 所整 理 复苏节 奏不 同，库存 逐步 去化。如前 期预 测，本 轮 消费复 苏沿 着“出行 链-必 选消费-可选消费”演进。可观察 到线 下消费修复 明显更快，宴 会现饮（白 酒、啤酒）、户 外出行（箱包、运动鞋 服）、差旅（酒 店、文旅）带动相关 行业；此外随着 楼市逐月 回暖，地产链 条也受益。终端 动销 改善 下，消费品 库存 逐步 去化，产 成品存 货同 比增 速 自 22Q4 开始下 行。图表2：消费制造业 产成品存 货同 比（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）3 月回 调较 大，强 调景 气 优先。行 情上 看3 月大 消 费行业 出现 较大 回调，在于 早前 预期 与温和复 苏 的 现实 存在 差异，同时 科技 板块 热度 提升 分流资 金。一季 度经 济、财报数 据陆 续出炉，复苏 行情 已经 从预 期 驱动 进入 业绩 驱动 的第 二阶段。短 期看，即 将迎 来 Q2 低基 数和五一 消费 旺季，有 望开 启加速 修复，尤 其是 重启 提价升级。中长 期看，我 们建议 关注 后疫情时 代已 发生 的趋 势性 变化，高居 民杠 杆、人 口 拐点来 临下，未 来消 费板 块业绩 中枢 可能下调，估 值或 相应 调整。-10%0%10%20%30%食品 酒、饮料 和精制 茶纺 织服 装、服 饰 业 皮 革、毛 皮、羽 毛及 其 制品 和 制鞋 业家 具制造 业行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 2.1、消费周期：贷款边际 回升，23Q1 杠杆率料上行 过去三 年疫 情对 中国 经济 增长带 来深 远影 响，长周 期 视角下 看过 去十 余年 的居 民加杠 杆模式受到 挑战，行至 高位 的 杠杆率 意味 着 继 续增 加负 债面临 压力 且需 要不 断偿 还利息，对居民消费 意愿 形成 明显 压制，尤其 是在 收入 预期 尚未 恢复阶 段，可能 阻碍 消费 复苏进 程。边际上 看，2023 年2 月起 居民新 增中 长期 贷款 恢复 增长，2、3 月分 别同 比多 增1322 亿元、2613 亿元，结束了 前期持 续下滑的势头，显示出 居 民扩表意愿 的边际企 稳。可能是受到地产“三支 箭”政策 落地 影响或 前期 堆积 的房 产交 易需求 释放 所致，持 续 性还 有 待观 察。汇总来 看，2020-2023 年一 季度居 民中 长期 贷款 分别 增加12600 亿元、19800 亿 元、10700亿元、9442 亿元，可 见居 民信贷 尚未 恢复 到疫 情前 水平，2023 年 2-3 月的 同 比增长 部分来源于 春节 错位。预计23Q1 居民 贷款 总量 同比 增长7.1%，而 当前GDP 增速 一致 预期约4.1%，因此居 民杠 杆率 或将 继续 上行。不 同于 以往 主动 加 杠杆，当 前杠 杆率 上行 或 源于经 济弱 复苏下的 被动 增长。图表3：居民部门杠杆率 图表4：居民扩表意愿 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2022Q4）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年3 月）2.2、消费能力：收入仍待 恢复，居民消费 信心 回暖 就业端：失业率 再次 上升，年轻群体压力明显 就业作为收入 的前置决 定 因素，直接影 响居民 消费 能力。从城 镇调查失 业率 看，23Q1 或再次出 现边 际上 行。截至2023 年2 月，城镇 调查 失业 率5.6%，环比 上升0.1pct；31 个 大城 市调 查失 业 率5.7%，环比下 滑 0.1pct。分年龄 段看，16-24 岁 年 轻群体 失业 率 出 现明 显上 行，2023 年 2 月回 升 至 18.1%，环 比上行0.8pct，触 及近 半年 高 位；25-59 岁人 口失 业率 维持 在4.8%的 水平。50%52%54%56%58%60%62%64%2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12居民杠杆率（%）(6000)(4000)(2000)02000400060002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03新 增居民 中长期 贷款：同比多 增（亿 元）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 图表5：调查失业率（%）图表6：分年龄段调查失业率（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）收入端：预计收入温 和增 长，超额储蓄 继续累 积 中国居 民 近 6 成 收入 源于 工资性 收入，就业 端的 波 动直接 导致 居民 收入 波动，在失业 率边际上行 情况 下，料 23Q1 收 入增速 也将 呈温 和增 长态 势。后疫情 时代，居 民 收 入增 速 中枢随 着失 业率 中枢 上行 和经济 增速 中枢 下行 同步 进入下 行区间。2019-2022 年居 民收 入 CAGR3 约为 6.3%，相较 于疫情 前接 近 9.0%的 平均 水平 已 出现明显下 滑。收入波 动影 响了 收入 稳定 性，疫 情期 间居民 积 累了 约5.1 万亿 元超 额储 蓄 以 应对经 济不 确定性。截至 2022 年四 季度 居民储 蓄率 约为 33.5%，2023 年 一季 度居 民存 款继 续新增 9.9万亿元，同 比多 增 2.1 万 亿元，为 2019 年 以来 最高 水平。在就 业、收入 企稳 前，储 蓄率或将维 持偏 高水 平，超额 储蓄的 释放 时点 还需 观察。图表7：居民名义收入累计增 速（%）图表8：居民储蓄率（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2022 年 四季 度）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2022 年 四季 度）居民预期：就业/收入预 期 回暖，信心明显 恢复 从居民 部分 对未 来就 业、收入的 预期 指数 看，截至 2023 年 一季 度分 别为 52.3%、49.9%，相较去 年底 分别 大幅 上 行9.3pct、5.5pct，信心 明 显回升。虽然当 前就 业、收 入数 据的 还存在 压力，但前 置指 标的 大幅回 暖或 预示 着边 际拐 点在 23Q2有望到 来，经济 复苏 向居 民部门 传导 中。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01城 镇调查 失业率31 个 大 城 市 城镇调 查失业 率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%10%12%14%16%18%20%22%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01失业率:16-24岁 人口 失业率:25-59岁 人口0%5%10%15%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12居 民名义 收入累 计增速25%30%35%40%45%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12居民储蓄率（%）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 图表9：居民就业预期 图表10：居民收入预期 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年 一季 度）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年 一季 度）2.3、消费需求：需求全面 复苏，服务恢复弹性 更大 从终端 需求 上看，2023 年1-2 月 社零 总额 月度 同比 上升 3.5%，环 比止 跌回 升5.3pct，标志着消 费已 进入 复苏 通道；除 汽车 以外 同比 上升5.0%，环 比上升 7.6pct，改善 幅度更 大。方向上 看，消费 场景 修复 是大势 所趋，疫 情反 复带 来硬性 约束 的概 率下 降，关注居 民购 买力增长 的软 性约 束。幅度 上看，消费 复苏 以温 和态 势演进，一 季度 整体 表现 需要 3 月数 据确认。图表11：社零总额月度同比 图表12：除汽车外社零月度同 比 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）从结构 上看，可 以看 到以 下几点 特征：整体强于 头部：疫情 期间 限额以 上单 位社 零总 额增 速更高、韧 性也 相对 更强，但修 复阶段增 速弱 于整 体，2023 年1-2 月 限上 社零 同增2.1%，低于 同期 社零 整体 增速1.4pct。线上强 于线 下：线上 消费 继续维 持较 高增 速，新兴 电商业 态如 直播 电商、生 鲜电商 加速渗透，2023 年 1-2 月实 物商品 网上 零售 额同比 增长 5.3%，占 社零 总额 比例 22.7%创近三 年历 史同 期新 高。服务强于 商品：分服 务模 式看，线下 餐饮 为代 表的 服务业 前期 受到 疫情 打击 较大，场景恢复 后增 长弹 性也 更大，2023 年 1-2 月 餐饮收 入 同比增 长 9.2%，包括 旅游、出行在内的 其他 接触 类消 费高 频数据 也指 向快 速复 苏。40%42%44%46%48%50%52%54%2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03未 来就业 预期指 数40%45%50%55%2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03未 来收 入 信心 指 数-20%-10%0%10%20%30%40%2021 2022 2023-20%-10%0%10%20%30%40%2021 2022 2023行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表13：社零结构区分 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）具体来 看不 同品 类限 上商 品零售 表现，必选、可 选 消费品 出现 同步 复苏。必 选消费 品景 气延续，粮 油食 品、饮料、烟酒 2023 年 1-2 月 分别 同 增9.0%、5.2%、6.1%。可 选消费 品也开启复苏，增速中枢 约为 5%，但家用 电器和音 像器 材、文化办 公用品录 得小 幅下滑，后续或紧跟着 开启修复。休 闲消费的表 现最为亮 眼，前期受损最 大，修复 阶段 弹性也最强，2023 年1-2 月 限上 餐饮 收 入同 增10.2%。图表14：限额以上社零分 品类 月度 增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）从辅助 指标 上看，消 费复 苏的信 号已 经明 确，并且 服务类 消费 强于 商品 消费，与 1-2 月社零数据 一致。首先从 核心 CPI 看，经 历 春节错 位带 来的 短期 上升 后 2 月有 所回 落，2023 年 3 月继 续上升0.1pct 达到0.7%，主 要受到 消费 品的 拖累。服务 业PMI 在 2023 年一 直维持 环比 改善 态势，3 月 进一步 升至 56.9%，为 近年 来 最高 值，主要受 旅游 出行、住 宿等 前期受 阻需 求释 放的 推动。图表15：核心CPI（%）图表16：服务业 PMI（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年3 月）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年3 月）类型区分 指标 年初至今累计 2023.1-2 2022.12 2022.11 2022.10 2022.9 2022.8社会消费品零售总额 3.5%3.5%-1.8%-5.9%-0.5%2.5%5.4%限额以上社零总额 2.1%2.1%-1.3%-5.8%-0.5%6.1%9.3%实物商品网上零售额 5.3%6.7%15.6%3.9%22.1%14.5%12.8%推算线下社零总额 2.6%2.6%-7.3%-10.5%-7.8%-1.2%3.1%商品零售 2.9%2.9%-0.1%-5.6%0.5%3.0%5.1%餐饮收入 9.2%9.2%-14.1%-8.4%-8.1%-1.7%8.4%城市 3.4%3.4%-1.8%-6.0%-0.6%2.5%5.5%乡村 4.5%4.5%-1.3%-5.2%0.2%2.3%5.0%分规模分渠道分类型分地区大类 细分 年初至今累计 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08基础消费 粮油、食品类 9.0%9.0%10.5%3.9%8.3%8.5%8.1%饮料类 5.2%5.2%5.5%-6.2%4.1%4.9%5.8%烟酒类 6.1%6.1%-7.3%-2.0%-0.7%-8.8%8.0%可选消费 家用电器和音像器材类-1.9%-1.9%-13.1%-17.3%-14.1%-6.1%3.4%家具类 5.2%5.2%-5.8%-4.0%-6.6%-7.3%-8.1%服装、鞋帽、针纺织品类 5.4%5.4%-12.5%-15.6%-7.5%-0.5%5.1%金银珠宝类 5.9%5.9%-18.4%-7.0%-2.7%1.9%7.2%化妆品类 3.8%3.8%-19.3%-4.6%-3.7%-3.1%-6.4%日用品类 3.9%3.9%-9.2%-9.1%-2.2%5.6%3.6%文化办公用品类-1.1%-1.1%-0.3%-1.7%-2.1%8.7%6.2%休闲消费 餐饮收入 10.2%10.2%-17.8%-7.5%-7.7%0.1%12.9%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03核心CPI同比（%）30%35%40%45%50%55%60%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03服务业PMI（%）行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 3.1、白酒：库存去化良好，关注批价 回升 产量：延续 下滑 态势，品 质升级 为主 中国白 酒产 量 自 2017 年 起 已进入 下行 通道，以 品质 升级“喝好 酒”为主 旋律。2023 年 1-2 月，中国 白酒 产量 112.4 万 千升，同 比 下滑 8.5%，缩量 幅度 扩大，预计 未来仍将延 续下 行趋 势。图表17：全国白酒月度产量同 比（%）图表18：全国白酒年度产量及 增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）来源：Wind，国 金证 券研 究所 动销：库存 去化 良好，关 注批价 修复 3 月 白 酒继 续改 善，重心 从“量”转 到“价”，关 注 二阶修 复行 情。白酒 自 2 月起受 到春节利好 及线 下消 费场 景修 复，已经 实现 了动 销的 明 显改善，从前 期的 以价 换 量消化 库存 逐步过渡 到头 部厂 商的 控货 挺价，尤其 是高 端酒率 先 出现批 价回 升。3 月行 业基 本延续 前期消化库 存的 节奏，库 存水 平降 至 2 个 月左 右，市场 关注转 向提 价能 否顺 利落 地，尤 其关 注4 月成 都春 糖会 的催 化，期待二 阶段 行情 的展 开。然而从 数据 上看，批 价修 复明显 弱于 动销、库 存、渠道信 心的 好转。截 至 3 月末，高端 酒茅五泸 主要 产品 批价 分别 为 2750 元、960 元、900 元，基 本持 平；次 高端 酒 近期也 大多 维持不变，但 低于 去年 同 期10-20 元。短期来 看，若批 价后 续出 现 明显回 升、渠道 利润 改善，或许预 示着 第二 阶段 修复 行情开 启，当前的 期待 在于 春糖 会、五一端 午的 催化，Q2 开 始 进入观 察期。中长期 看，由于 宏观 经济 和居民 消费 能力 承压，不 同价格 带之 间的 分化 会更 加明显。真 实动销是 核心，部分 公司 的 经营压 力和 库存 风险 仍存，虽然行 业景 气上 行但 可 能不会 是齐 涨的格局，重 点关 注茅 五泸+区域次 高端。图表19：高端白酒批价 图表20：次高端白酒批价 来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年3 月 31 日）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年3 月 31 日）-20%-10%0%10%20%30%2021 2022 2023-30%-20%-10%0%10%20%05001000150020122013201420152016201720182019202020212022白 酒产量（万千 升）yoy（%）6507508509501,0502,2002,4002,6002,8003,0003,2002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03飞天茅台:当 年散装 五粮液:普五(八代)泸州老窖:国窖1573 汾酒:青花30(复兴)郎酒:青花郎 习酒:君品习酒02004006008001,0002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03舍得:品味 水井坊:井台酒鬼:内参 汾酒:青花20洋河:梦之蓝M6+古井贡:古20口子窖:20 年型 剑南春:水晶剑习酒:窖藏1988行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 3.2、啤酒：现饮渠道修复，低基数期来临 产量：产量 保持 平稳，转 向品质 升级 2023 年 1-2 月中 国啤 酒总 产量 524.8 万 千升，同 降 1.2%。随着 产量 增长 趋缓，产品 提质升级是 行业 扩容 核心 驱动 力。图表21：全国啤酒月度产量同 比（%）图表22：全国啤酒年度产量及 增速（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）来源：Wind，国 金证 券研 究所 动销：现饮 修复 良好，产 品升级 可期 啤酒板块消费倚重现饮渠 道，年初至今线下餐饮消 费快速复苏有效帮助啤酒 动销改善。2023 年1-2 月 餐饮 收入 同 增9.2%，服 务业PMI 录得56.9，均指 向线 下接触 类 消费的 明显改善。从渠道 调研 反馈 也可 以得 到印证，1-2 月合 并看，青 啤、华润 销量 同增 中个 位 数，燕京 同增中高 个位 数，重 啤中 低 个位数。3 月 起行 业进 入 低基数，虽然 环比 增速 偏 淡，销量 仍有望持续 高增。青 啤、华润 预计 3 月延 续双 位数 高增 长，重 啤基 地市 场表 现良 好。图表23：社零餐饮收入月度同 比 图表24：中国啤酒渠道结构（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）来源：欧睿，国 金证 券研 究所 另一方 面，由 于高 端啤 酒 大多以 现饮 渠道 为主，餐 饮恢复 背景 下酒 企继 续推 出中高 价格 带产品。2 月 底餐 饮、夜 场 已接近 100%开放，高 端化 是 2023 年 的看 点，尤 其是 前期受 影响较大的 乌苏、1664、SuperX 等大 单品，业 绩弹 性显 现。从进口 啤酒 均价 看，截 至 2023 年2 月为 1404 美元/千升，同比 下降 6.7%但环 比呈现 上升趋势，站稳 更高 价格 带。-20%0%20%40%60%80%2021 2022 2023-15%-10%-5%0%5%10%010002000300040005000600020122013201420152016201720182019202020212022啤 酒产 量（万 千 升）yoy（%）-30%-20%-10%0%10%20%餐 饮 收 入：当月 同 比（%）0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022流通 现饮行业深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 图表25：进口啤酒累计均价及 变动 图表26：各价位啤酒市场渗透 率（%）来源：Wind，国 金证 券研 究所（注：数据截 至2023 年2 月）来源：欧睿，国 金证 券研 究所 原材料：大 麦价 格较 高，包材成 本回 落 由于地 缘冲 突加 剧了 粮食 供应紧 张格 局，2022 年 啤 酒主要 原材 料大 麦持 续上 涨，截至2023年 2 月 升至 近 409 美元/吨的历