创 新 药：新 技 术、好 资 产，从 聚 焦 肿 瘤 到 百 花 齐 放2023年4 月13 日证 券 研 究 报告 医 药 行 业深度 研 究贺菊颖010-SAC 执证编号：S1440517050001SFC 中央编号：ASZ591袁清慧010-SAC执证编号：S1440520030001SFC中央编号：BPW879研究助理：王云鹏本报告由 中信建 投证券 股份有 限公 司在中华 人民共 和国（仅为本 报告 目的，不 包括香 港、澳 门、台 湾）提供。在 遵守适 用的法 律法规 情况 下，本报 告亦可 能由中 信建投（国 际）证券 有限公 司在香 港提供。同时请参 阅最后 一页的 重要声 明。2/Biotech Big Pharma 1 ADC 2 3 biotech 4 5 6 3 19 20 80/HCV FcRn Vyvgart Seagen 4 ADC Enhertu ADC GCT Biotech Big Pharma 80 Biotech EBP Big Pharma Biotech Biotech Big Pharma 1 ADC 2 3 biotech 4 5 6 1 3Biotech Big Pharma 24 5 1 6资 料来源：BCG，Wiley，中 信 建投 19 1951 1981 1993 1996 1980 EPO TPO 1990-2000 2010-2020 PD-1 2017 1980 7资 料来源：Nature，Annals Of Surgery，中信 建投 Boyer Cohen 1973 1982 E.Coli PCR Northern DNA 90 21 2000 8资 料来源：Nature review，Blood，Int J Biol Sci，中信建 投 ADC CAR-T 2011 ADC 9资 料来源：Nature，中 信建投 ADC ADC 1967(Antibody)Payload linker ADC ADC Mylotarg 2000 2010 ADC ADC 2011 ADC ADC 2019 Enhertu 62 2015 10资 料来源：Nature Review，Antibody Therapeutics，中信建 投 1960 CMC PK/PD 2016 11资 料来源：Frost&Sullivan，中信 建投 mRNA RNA mRNA 2017 12资 料来源：Forst&Sullivan，中信建 投 GCT 1972 Friedmann Robin Gene Therapy for Human Genetic Di se a s e”1990 CGT Passage Bio CGT CAR-T 13资 料来源：医药 魔方，中信建 投 IND IND/22 IND 72.1%17 10 138 IND 22 55%10 21 22 13 14资 料来源：公司 公告，中信建 投 HCV/Pharmasset NS5B HCV RNA 2011 89%110 Pharmasset 2013 Sovaldi FDA 2014 2015 330 HCV Harvoni(/)Epclusa/Vosevi/15资 料来源：公司 公告，中信建 投 2010-2017 16资 料来源：公司 公告，中信建 投 II 5%8%80 TNF-5 IL12/23 IL17 JAK IL4/13 Dupixent(dupilumab)VelocImmune 4(IL-4)13(IL-13)60 10,000 2 Dupixent 2017 4 FDA 2017 12 2018 4 2020 6 17资 料来源：公司 公告，中信建 投/FDA 6 2017.03 2019.03 2020.03 2022.06 6 2018.10 2021.10 2019.06 2020.09 2022.09 2022.12 FDA 2017 2.19 2022 82.93 130+COPD 2023 3 III 6 2022 3.72 2023 3 CDE/01000200030004000500060007000800090002017 2018 2019 2020 2021 20220501001502002503003504002020 2021 2022 Efgartigimod18资 料来源：公司 公告，中信建 投 Argenx Argenx 2008 SIMPLE A n ti b o d y Fc NHANCE A B DEG POTELLIGENT V Fc 2021 12 17 FcRn Vyvgart efgartigimod FDA(gMG)2022 4 ITP CIDP-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%May-17 Nov-17 May-18 Nov-18 May-19 Nov-19 May-20 Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22ARGENX 标普500 NBI ADC Seagen 19资 料来源：公司 公告，中信建 投 Seagen ADC Linker ADC Segean ADC Linker Linker ADC Payload MMAE/MMAF ADC ADC Seagen 20资 料来源：公司 公告，中信建 投 Seagen Seagen 2011 Adcetris Mylotarg ADC Padcev Tivdak Tukysa 2019 2021 2021 2022 17 4 2023 Padcev 1L mUC PDUFA 20230421 Tukysa 2L mCRC PDUFA 20230619 Disitamab Vedotin Merck Ladiratuzumab Vedotin payload ADC Enhertu21资 料来源：公司 公告，中信建 投 Enhertu DS-8201 ADC DAR Dxd DS-8201 5 2019 3 AZ DS-8201 69 AZ 13.5 55.5 DS-8201 2019 12 Enhertu 2022 46/12.38 Nature 2026 62 Enhertu 2L/3L HER2+HER2 2L HER2 2LHER2+4 ADC Enhertu22资 料来源：公司 公告，中信建 投 Enhertu Enhertu HER2+适 应症 IND I 期 II 期 关键/III 期 NDA 上市HER2+2L/3L 2L HER2 HER2 2L HER2+HER2 1L HER2+3L+HER2 2L HER2 2L+HER2 3L HER2 HER2 HER2(pembrolizumab combo)ADC 23资 料来源：公司 公告，中信建 投 Mersana 2002 ADC Dolaflexin Fleximer Fleximer DAR DolaLock AF-HPA MDR1 Dolasynthen ADC Dolaflexin DolaLock DAR(2-24)ADC Linker DAR Immunosynthen STING STING STING ADC 24资 料来源：公司 公告，中信建 投 Mersana Dolaflexin NaPi2b ADC Upifitamab Rilsodotin(UpRi)III 2023 UPLIFT ADC B7-H4 5T4/ADC 25资 料来源：公司 公告，中信建 投 Velosbio ROR1 ADC Velosbio 1 ROR1 ROR1 UC-961 MMAE ROR1 ADC FDA VLS-101 MCL ODD FTD 1 VLS-101 MCL B DLBCL MCL ORR 47%7/15 3 CR 4 PR DLBCL ORR 80%4/5 2 CR 2 PR 2020 11 Merck 27.5 Velosbio VLS-101 MK-2140 II GCT 26资 料来源：公司 公告，中信建 投 FDA CAR-T 2022 2017 Kymriah Tisagenlecluecel Kite Pharma Yescarta Axicabatgene ciloleucel Spark Therapeutics Luxturna voretigeneneparvovec rzyl Kymriah CAR T 47.5 Yescarta CAR-T 37.3 Luxturna 42.5 2022 AAV BioMarin A 200 UniQure B 300 2022销售额/百万美元Kymriah CD19 25 2017-08-30 536Yescarta Kite/Gilead CD19 B B 2017-10-18 1160Tecartus Kite/Gilead CD19/2020-07-24 299Breyanzi Juno/Celgene/BMS CD19 B 2021-02-05 182Abecma BMS/bluebird BCMA/2021-3-26 388Carvkyti/BCMA/2022-02-28 134 GCT 27资 料来源：公司 公告，Insight，中信建 投 Miltenyi CliniMACS Prodigy Lonza Cocoon CAR-T QC CAR-T Miltenyi CliniMACS Prodigy 50%30%GCT 28资 料来源：Nature，中 信建投 CAR-T CAR-T UCAR-T UCAR-T UCAR-T T CAR GvHD TCRHLA CD3/CD28 T UCAR-T Cellectis Allogene UCAR-T GCT 29资 料来源：Nature，中 信建投 CAR-T T CAR-T CAR-T CAR-T CAR CRISPR TIL/TCR-T Nature TAAs HER2 MSLN 2021 CLDN18(+400%)TAAs(+220%)CD276(+160%)GCT 30资 料来源：公司 公告，中信建 投 15 Ionis Nusinersen SMA 2022 17.94/2022/ASOVitravene Ionis CMV UL123 1998()Kynamro Ionis AP08/2-MOE 2013()Spinraza Ionis/Biogen Exon 7 of SMN2/2-MOE 2016 1794Exondys 51 Sarepta Exon 51 of DMD PMO 2016 512Tegsedi Ionis TTR/2-MOE 201830Waylivra Ionis ApoC3/2-MOE 2019Vyondys 53 Sarepta Exon 53 of DMD PMO 2019 117Viltepso Exon 53 of DMD PMO 202014700/Amondys 45 Sarepta Exon 45 of DMD PMO 2021 215siRNAOnpattro Alnylam TTR LNP 2018 558Givlaari Alnylam ALAS1 GalNAc 2019 173Oxlumo Alnylam 1 HAO 1 GalNAc 2020 70Leqvio Alnylam/PCSK9 GalNAc 2020 112Amvuttra Alnylam TTR GalNAc 2022 94 Macugen Eyetech/VEGF 165 PEG 2004()GCT siRNA 31资 料来源：Alnylam，中信建 投 Inclisiran LDL-C ASCVD LDL-C Inclisiran Alnylam ESC GalNAc PCSK9 mRNA PCSK9 Inclisiran ORION-9,-10,-11 3 III 3457 LDL-C Inclisiran 17 Inclisiran LDL-C 52%GCT ASO HBV 32资 料来源：Ionis，ACCP，中 信建投 HBV NA HBV DNA HBsAg HBV DNA HBeAg HBsAg Bepirovirsen Ionis GalNAc ASO mRNA RNA RNA HBsAg Bepirovirsen HBV III 2021 II Bepirovirsen GCT ASO HBV 33资 料来源：Ionis，NEJM，中 信建投 2022 11 GSK 2022 AASLD Bepirovirsen HBV IIb B-Clear NCT04449029 NA NA CHB Bepirovirsen HBsAg HBV DNA B-Clear NA n=227 NA n=230 3:3:3:1 4 Bepirovirsen(Be)300mg-24/Be 300mg-12 150mg-12/Be 300mg-12-12/-12 Be 300mg-12 Bepirovirsen HBsAg HBV DNA LLOQ 24 300mg24 9%on-NA 10%not-on-NA 1 HBsAg Bepirovirsen 16%on-NA 25%not-on-NA Bepirovirsen HBsAg Bepirovirsen IIb 2 35资 料来源：公司 公告，中信建 投 NAS novel active substances 2022 64 NAS novel active substances 2021 2020 2013-2022 585 184 31.5%73 12.5%COVID-19 15.8%58 NAS CGRP 36资 料来源：IQVIA，中信建投 2012-2022 2022 6147 2%2017 47%2331 38%CAGR 10.5%11%699 2017/5 CAGR 20.7%37资 料来源：IQVIA，中信建 投 16%10 2020 2022 7%2017 54%71%25%38资 料来源：IQVIA，中信建 投/IQVIA 2022 1930 2027 95%3770 14.3%100 2020 2021 22 39资 料来源：IQVIA，中信建投 5 20 20 5 35%-38%CAGR 2027 170 5 23 23 1 3%-6%CAGR 40资 料来源：IQVIA，中信建投 2022 FIC first in class 62%2019 41%FIC FIC 2022 FIC FIC 5%50%CNS 41资 料来源：公司 公告，中信建 投 2022 699 127 aducanumab lecanemab 72%11%42资 料来源：公司 公告，中信建 投 GCT 2022 960 2017 CAGR 20%40%CAR-T/NK 23%42%mRNA DNA COVID-19 43资 料来源：公司 公告，中信建 投*3Biotech Big Pharma 45资 料来源：IQVIA，中信建投Biotech Big Pharma/IPO 2022 608 2020 2021 2019 IPO 2021 80%2022 50 2022 39%59%2019 11%22037068437651867057913451184608020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 46资 料来源：Fierce Biotech，中信建 投Biotech Big Pharma 2022 Fierce Biotech 2022 381 2021 514 26%65 1 2021 93 2022 5890 Altos 30 5100/Altos Labs 30 A Areteia 3.5 A Acelyrin 3 C anti-IL-17A anti-IGF-1R anti-C-KIT Tessera 3 C Kriya 2.7 C Emalex Biosciences 2.5 D Kallyope 2.36 D Orna 2.21 B RNA Arsenal Bio 2.2 B Upstream Bio 2 A Sironax 2 B 47资 料来源：IQVIA，中信建投Biotech Big Pharma EBP EBP:Emerging biopharma companies 2 5 Biotech 2022 67%EBP 5 69%EBP EBP NAS EBP 62%49%EBP 48资 料来源：IQVIA，中信建投Biotech Big Pharma/I 2002 EBP1/3 2022 2/3 EBP 2002 48%2022 23%1%49资 料来源：IQVIA，中信建投Biotech Big Pharma I EBP EBP 2022 4500 7%EBP 2016 50%2022 46%EBP 2022 20%5 11 Biotech 50资 料来源：中信 建投Biotech Big Pharma Big Pharma BioPharma Biotech CXO 2022 BigPharma Biotech 22 Biotech CDMO 51资 料来源：公司 公告，中信建 投Biotech Big Pharma 1980 1989 1991 Epogen Neupogen 1992 10 1996 10 2002 160 Immunex Enbrel/52资 料来源：公司 公告，中信建 投Biotech Big Pharma 1987 CRO 1999 NeXstar AmBisome DaunoXome 2000 2001 HIV Viread FDA Triangle HIV 2004 Truvada Atripla Complera Stribild HIV 2011 Pharmasset HCV 2015 330 Kite Forty Seven Immunomedics ADC 53资 料来源：wind，公司 公告，中信建 投Biotech Big Pharma 54 资 料来源：wind，公司 公告，中信建 投Biotech Big Pharma 55 资 料来源：wind，公司 公告，中信建 投Biotech Big Pharma 56 资 料来源：wind，FDA，中 信 建投Biotech Big Pharma 57 资 料来源：wind，公司 公告，中信建 投Biotech Big Pharma 58 资 料来源：wind，公司 公告，中信建 投Biotech Big Pharma Biotech Pharma59资 料来源：公司 公告，中信建 投 Biotech Pharma Biotech Big Pharma Biotech Biotech Pharma-60资 料来源：公司 公告，中信建 投Biotech Big Pharma 2.0 BIC/FIC 研发战略、转化医学全球创新、风险管理前端研发临床设计、临床资源临床运营、全球临床临床能力准入销售、医学支持费用控制、专业合规商业化全球创新、全球临床国际运营、国际销售国际化 4 61 62资 料来源：Wind，中信 建投 公司代码 公司名称 投资评级总股本 收盘价 总市值 收入 PS(亿股)（元/股)（亿元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E1801.hk 15.35 38.35 541.62 45.6 59.2 79.1 11.9 9.1 6.8 1877.hk 9.86 29.95 271.60 14.5 27.1 35.8 18.7 10.0 7.6 9995.hk 5.44 46.40 232.33 7.7 13.9 22.7 30.2 16.7 10.2 6160.hk 13.58 147.40 1841.61 98.6 158.0 219.0 18.7 11.7 8.4 9926.hk 8.41 45.75 354.00 8.4 14.6 24.2 42.1 24.3 14.6 9688.hk 9.79 26.60 239.60 15.0 19.9 27.1 16.0 12.1 8.8 2162.hk 2.80 66.45 171.01 1.1 1.5 3.2 155.5 114.0 53.4 9969.hk 17.64 9.56 155.18 5.3 12.4 16.1 29.28 12.54 9.670013.hk 8.65 23.60 187.76 29.4 49.5 49.0 6.39 3.79 3.83公司代码 公司名称 投资评级总股本 收盘价 总市值 EPS PE(亿股)（元/股)（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E600276.sh 63.97 46.01 2943.3 0.63 0.77 0.94 73.0 59.8 48.9002422.sz 14.71 29.43 432.9 1.17 1.50 1.66 25.2 19.6 17.7 1 ADC 2 3 biotech 4 5 6 5 63 64 分 析 师 介 绍贺菊颖：医 药行 业 首席分析 师，毕 业 于复旦大 学，管 理 学硕士。10年医 药 行业 研究 经验，2017 年加入中信建投。袁清慧：制 药及 生 物科技组 首席分 析 师，2018 年加入 中 信建投。研 究 助 理王云鹏 评级说明投资评级标准 评级 说明报告中投资建 议涉及的 评级标准为报告 发布日后6 个月内的相对市场表现，也 即 报 告 发 布 日后的6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场 代表性 指数的涨跌幅作 为基准。A股市场以沪 深300指数 作为基准；新三 板市场以三板成指为 基准；香 港市场以恒生指 数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入 相对涨幅15以上增持 相对涨幅5%15中性 相对涨幅-5%5之间减持 相对跌幅5%15卖出 相对跌幅15以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上65分析师声 明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。66分析 师声 明本 报告署 名分析 师在此 声明：（i）以 勤 勉的 职 业态 度、专业 审 慎的 研 究方 法，使 用 合法 合 规的 信 息，独 立、客 观地 出 具本 报 告,结 论不受 任何 第三方 的授意 或影响。（ii）本人 不曾因，不因，也将 不会因 本报告 中的具 体推荐 意见或 观点而 直接或 间接收 到任何 形式的 补偿。法律 主体 说明本 报告由 中信建 投证券 股份有 限公司 及/或其附 属机构（以下合 称“中 信建投”）制 作，由 中信建 投证券 股份有 限公司 在中华 人民共 和国（仅为 本报告 目的，不包括 香港、澳门、台湾）提供。中信建 投证券 股份有 限公司 具有中 国证监 会许可 的投资 咨询业 务资格，本报 告署名 分析师 所持中 国证券 业协会 授予的 证券投 资咨询 执业资 格证书 编号已 披露在 报告首 页。在 遵守适 用的法 律法规 情况下，本报 告亦可 能由中 信建投（国际）证券 有限公 司在香 港提供。本报 告作者 所持香 港证监 会牌照 的中央 编号已披 露在报 告首页。一般 性声 明本 报告 由 中信 建 投制 作。发 送 本报 告 不构 成 任何 合 同或 承 诺的 基 础，不 因接 收 者收 到 本报 告 而视 其 为中 信 建投 客 户。本 报告的 信息均 来源于 中信建 投认为 可靠的 公开资 料，但 中信建 投对这 些信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 所载观 点、评 估和预测 仅反映 本报告 出具日 该分析 师的判 断，该 等观点、评估 和预测 可能在 不发出 通知的 情况下 有所变 更，亦 有可能 因使用 不同假 设和标 准或者 采用不 同分析 方法而 与中信 建投其 他部门、人员 口头或 书面表 达的意 见不同 或相反。本报 告所引 证券或 其他金 融工具 的过往 业绩不 代表其 未来表 现。报 告中所 含任何 具有预 测性质 的内容 皆基于 相应的 假设条 件，而 任何假 设条件 都可能 随时发 生变化 并影响 实际投 资收益。中信 建投不 承诺、不保证 本报告 所含具 有预测 性质的 内容必 然得以 实现。本 报告内 容的全 部或部 分均不 构成投 资建议。本报 告所包 含的观 点、建 议并未 考虑报 告接收 人在财 务状况、投资 目的、风险偏 好等方 面的具体 情况，报告接 收者应 当独立 评估本 报告所 含信息，基于 自身投 资目标、需求、市场 机会、风险及 其他因 素自主 做出决 策并自 行承担 投资风 险。中 信建投 建议所 有投资 者应就 任何潜 在投资 向其税 务、会 计或法 律顾问 咨询。不论报 告接收 者是否 根据本 报告做 出投资 决策，中信建 投都不 对该等 投资决 策提供 任何形 式的担 保，亦 不以任 何形式 分享投 资收益 或者分 担投资 损失。中信建 投不对 使用本 报告所 产生的 任何直 接或间 接损失 承担责 任。在 法律法 规及监 管规定 允许的 范围内，中信 建投可 能持有 并交易 本报告 中所提 公司的 股份或 其他财 产权益，也可 能在过 去12 个 月、目 前或者将 来为本 报告中 所提公 司提供 或者争 取为其 提供投 资银行、做市 交易、财务顾 问或其 他金融 服务。本报告 内容真 实、准 确、完 整地反 映了署 名分析 师的观 点，分 析师的 薪酬无 论过去、现在 或未来 都不会 直接或 间接与 其所撰 写报告 中的具 体观点 相联系，分析 师亦不 会因撰 写本报 告而获 取不当 利益。本 报告为 中信建 投所有。未经 中信建 投事先 书面许 可，任 何机构 和/或个 人 不得 以任 何形 式 转发、翻版、复制、发布 或 引用 本 报告 全 部或 部 分内 容，亦 不得从 未经中 信建投 书面授 权的任 何机构、个人 或其运 营的媒 体平台 接收、翻版、复制或 引用本 报告全 部或部 分内容。版权 所有，违者必 究。中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）北京东 城区朝 内大街2 号 凯恒中心B座12 层电 话：(8610)8513-0588联 系人：李 祉瑶邮箱：上海浦 东新区 浦东南 路528 号南塔2106 室电 话：(8621)6882-1612联 系人：翁起帆邮箱：深圳福 田 区 益 田 路6003 号 荣 超 商 务 中 心B座22 层电 话：（86755）8252-1369联 系人：曹莹邮 箱：香港中 环交易 广场2 期18 楼电 话：（852）3465-5600联 系人：刘泓麟邮 箱：charleneliucsci.hk 前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告