1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2023.4.11 教育数字化+IP 版权，出版行业迎价值重估 中泰证券 传媒互联网研究团队 康雅雯 S0740515080001 2 出 版 观点总 结：图书出版行业拥有准入壁垒，行业内竞争格局稳定，业绩表现稳健，具备充沛现金流、高分红、低估值等防御属性，在市场震荡情况下相对收益较强。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复等因素影响边际改善明显，市场景气度有望逐步回暖。同时，数字化降低IP 挖掘壁垒，行业内公司积极探索IP 创新多元运营及变现方式，释放IP 价值潜力。在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B 端运维服务、2C 端增值服务等数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。建议关注教育数字化布局领先，边际改善明显的国有出版公司：中文传媒（600373.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、山东出版（601019.SH）、中原传媒（000719.SZ）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）。另外，民营出版公司对IP 价值释放创新意愿明显，IP 运营方式多元，建议关注优质IP 内容储备充足、IP 运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、读客文化（301025.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）。风 险 提示：文化监 管政策 风险；项目进 展不及 预期；宏观经 济发展 承压；研报使 用信息 更新不 及时的 风险 重 点 公司 基 本状 况 资料来源：Wind 中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2023 年4 月11日）核心观点 简称 股价（元）市值（亿元）2017-2021年营收CAGR（%）2017-2021年净利润CAGR（%）2019-2021年平均ROE 2 0 2 2 Q 3 货 币 资 金 占 市 值 比（%）PE 2019-2021年平均股息率中信出版 29.9 56.8 10.9%6.1%16.2%26.4%45.0 1.3%中国科传 20.5 162.3 7.0%8.1%11.6%5.5%34.4 2.6%中文传媒 13.2 178.5-5.3%9.0%12.7%81.0%11.5 5.4%凤凰传媒 11.8 299.5 3.2%19.7%12.4%6.4%12.4 6.2%中南传媒 11.9 213.5 2.3%0.4%10.2%43.8%15.3 7.1%山东出版 8.0 167.0 5.2%2.9%13.5%38.3%10.7 5.9%中原传媒 11.7 120.1 3.2%8.7%10.6%35.8%11.8 4.7%城市传媒 8.1 54.1 5.2%-4.3%10.7%16.2%17.5 2.6%果麦文化 52.6 38.2 17.4%17.9%12.8%4.8%93.7 0.3%读客文化 13.8 55.3 18.1%6.4%11.9%1.4%78.0 0.4%中文在线 26.5 193.6 13.5%15.6%-7.3%1.3%_ 0.0%掌阅科技 23.8 104.3 5.6%5.3%13.3%20.2%259.9 0.5%新经典 23.2 37.7-0.6%-13.4%10.3%16.8%29.9 1.9%中央国有出版公司地方国有出版公司民营出版公司YWEVvMmRsRoPsMpMmRtMpObRbP7NnPnNtRmPlOrRsOiNpOpMaQqRmPvPnQuMxNrNtQ3 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 出版行业公司业绩稳健，线上线下渠道边际改善明显 4 图书出版发行具有准入限制，行业特性决定以国有主体为主 资料来源：Wind 中国政府网 中泰证券研究所 出 版 行业各 公司盈 利能力 情况（单位：亿元）图书出版发行具有准入限制，行业特性决定以国有主体为主。出版发行行业因属于高意识形态领域，根据 国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定，行业内企业国有资本控股需达51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定，其中中央及北京出版集团包括以专业及大众出版为定位的中国出版等，地方出版集团包括凤凰传媒、浙版传媒、中南传媒等，民营出版包括新经典、果麦文化等。地方出版集团如凤凰传媒因具备区域优势，营收体量较大且增速稳定，2021年营收达125.2 亿元，4 年CAGR 达3.2%。证券代码 公司名称 主要市场 2 0 2 1 年 营 收（亿 元）2 0 2 1 年 净 利 润（亿 元）2017-2021年营收CAGR（%）公司属性601928.SH 凤凰传媒 江苏省 125.17 24.82 3.2%地方国有企业601921.SH 浙版传媒 浙江省 113.95 13.20 4.8%地方国有企业601098.SH 中南传媒 湖南省 113.31 16.37 2.3%地方国有企业601019.SH 山东出版 山东省 108.91 15.25 5.2%地方国有企业600373.SH 中文传媒 江西省 107.15 20.50-5.3%地方国有企业601811.SH 新华文轩 四川省 104.60 13.03 9.2%地方国有企业601801.SH 皖新传媒 安徽省 101.12 6.61 3.8%地方国有企业000719.SZ 中原传媒 河南省 92.61 9.79 3.2%地方国有企业600551.SH 时代出版 安徽省 78.94 3.61 4.6%地方国有企业601900.SH 南方传媒 广东省 75.98 8.23 9.7%地方国有企业601949.SH 中国出版 全国 63.04 8.21 7.6%中央国有企业600757.SH 长江传媒 湖北省 60.23 7.00-14.4%地方国有企业000529.SZ 广弘控股 广东省 36.38 3.85 12.1%地方国有企业601999.SH 出版传媒 辽宁省 28.69 1.07 10.4%地方国有企业601858.SH 中国科传 全国 26.33 4.93 7.0%中央国有企业600229.SH 城市传媒 山东省 24.15 2.78 5.2%地方国有企业603533.SH 掌阅科技 全国 20.71 1.52 5.6%民营企业300788.SZ 中信出版 北京 19.22 2.38 10.9%中央国有企业605577.SH 龙版传媒 黑龙江省 17.91 4.43 8.4%地方国有企业603230.SH 内蒙新华 内蒙古自治区 15.92 2.29 13.0%地方国有企业600825.SH 新华传媒 上海 12.84 0.33-2.6%地方国有企业603999.SH 读者传媒 全国 12.22 0.83 11.5%民营企业300364.SZ 中文在线 全国 11.89 1.45 13.5%民营企业000793.SZ 华闻集团 全国 10.10 0.67-26.3%民营企业603096.SH 新经典 全国 9.22 1.35-0.6%民营企业002181.SZ 粤传媒 广东省 5.46 0.90-11.6%地方国有企业301025.SZ 读客文化 全国 5.19 0.67 18.1%民营企业301052.SZ 果麦文化 全国 4.61 0.57 17.4%民营企业300654.SZ 世纪天鸿 全国 4.11 0.36 1.9%民营企业301231.SZ 荣信文化 全国 3.79 0.41 3.8%民营企业5 线下线上渠道边际改善明显，图书零售市场焕发活力 资料来源：北京开卷 中泰证券研究所 2021-2023 年2 月网 店 渠道 指 数变 化 情况 线下线上渠道边际改善明显，图书零售市场焕发活力。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。2023年2 月实体渠道指数环比上升18.2%，同比下降30.7%；网店渠道指数环比上升31.1%，同比上升16.5%，自2022 年7 月以来首次出现同比正增长，边际改善明显，图书零售市场焕发活力。2021-2023 年2 月实 体 书店 渠 道指 数 变化 情 况 0501001502002503001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月 2021 2022 2023010020030040050060070080090010001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月 2021 2022 20236 出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖 资料来源：Wind 中泰证券研究所（注：营收 及利润 数据采 用Wind 申万出版板 块成分 股及掌 阅科技 数据之 和）2020Q3-2022Q3 出版 行 业归 母 净利 润 及同 比 增速（单位：亿元）出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖。由于出版行业中教材教辅受众为K12 在校学生，需求较为刚性，因此出版行业即使在疫情扰动、物流运力受限、经济承压等多重因素影响下，依然实现了营收总体正向增长，2022Q3 出版行业整体营收为353.5 亿元，同比增长5.3%。另外，2020Q3-2022Q3，行业归母净利润整体增长稳健，近几个季度增速放缓主要由于民营出版公司归母净利润下滑幅度较大。我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着疫后消费复苏逐步回暖。2020Q3-2022Q3 出版 行 业营 收 及同 比 增速（单位：亿元）317 453 285 364 336 428 313 368 353 19.4%28.6%12.2%5.8%-5.6%9.8%1.1%5.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040045050020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3营收（亿元）yoy（%）106 133 31 88 127 173 30 85 120-5.1%57.7%35.5%20.1%30.3%-4.4%-3.4%-5.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016018020020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3归母净利润（亿元）yoy（%)7 出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上 资料来源：Wind 中泰证券研究所 2017-2021 年行业 地方国 有出版 公司净 利率情 况（单位：%）出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。出版行业内头部中央及地方国有出版公司基本涵盖产业链中出版及发行两个核心盈利来源环节，且业内竞争格局良好、下游需求稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。其中，2017-2021 年，凤凰传媒毛利率、净利率抬升明显，2021 年毛利率及净利率分别达37.2%及19.8%。民营出版公司因主要产品为一般图书，价格波动较大，因此毛利率和净利率更具弹性。2017-2021 年行业 地方国 有出版 公司毛 利率情 况（单位：%）0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021凤凰传媒 浙版传媒 中南传媒 山东出版 中文传媒 0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021凤凰传媒 浙版传媒 中南传媒 山东出版 中文传媒 2017-2021 年行业 中央及 民营出 版公司 毛利率 情况（单位：%）2017-2021 年行业 中央及 民营出 版公司 净利率 情况（单位：%）-15%5%25%45%65%2017 2018 2019 2020 2021新经典 粤传媒 读客文化 果麦文化 掌阅科技 中信出版 中国科传 中国出版-10%10%30%50%70%2017 2018 2019 2020 2021新经典 粤传媒 读客文化 果麦文化 中文在线 中信出版 中国科传 中国出版 8 出版行业现金存储充沛，为数字化转型提供有力资金支持 资料来源：Wind 公司公告 中泰证券研究所（注：市值 截至2023 年4 月4 日，货币资金+交 易性金 融资产 截至2022 年9 月30 日）出版行业现金存储充沛，为数字化转型提供有力资金支持。除中南传媒外（其2021 年经营活动现金流量净额转负主要由于财务子公司严控金融风险，增加了低风险业务买入返售金融资产、定期存单等业务的资金投入，同时吸收控股集团的存款减少共同影响所致），中央及地方国有出版 公司经营活动现金流量净额在2017-2021 年整体呈上升趋势。同时，中央及地方国有出版公司账上现金充足，其中中文传媒2022Q3货币资金+交易性金融资产达172.2 亿元，接近其总市值，为数字化转型提供有力资金支持。而民营出版公司相对体量较小，存在现金流缺口，账上现金储备少于国有主体。2017-2021 年行 业 地方国 有出版 公司经 营活动 现金流 量净额（单位：亿元）行 业 地方国 有出版 公司市 值和资 金情况（单位：亿元）-10010203040凤凰传媒 浙版传媒 中南传媒 山东出版 中文传媒 2017 2018 2019 2020 202164.6 114.2 112.4 87.8 172.2 67.7 90.2 52.5 23.8 29.4 0100200300总市值 货币资金+交易性金融资产 2017-2021 年行业 中央及 民营出 版 公司 经营活 动现金 流量净 额（单位：亿元）-10-5051015华闻集团 新经典 粤传媒 读客文化 果麦文化 中信出版 中国科传 中国出版 2017 2018 2019 2020 2021行 业 中央及 民营出 版 公司 市值和 资金情 况（单位：亿元）5.3 10.4 9.3 3.2 3.0 8.5 21.1 16.3 20.3 39.7 050100150200总市值 货币资金+交易性金融资产 9 出版公司低资产负债率及高分红比例彰显稳健经营属性，回馈股东意愿较强 资料来源：Wind 中泰证券研究所（注：股息 率=当年每 股分红/2021 年12 月31 日前复 权收盘 价）2021 年出版 行业代 表公司 分红比 例及股 息率情 况（单位：%）出版公司低资产负债率及高分红比例彰显稳健经营属性，回馈股东意愿较强。出版行业内公司整体资产负债率较低，2021 年营收前十大公司平均资产负债率为38.3%，且负债中主要组成部分为应付账款及合同负债，流动性良好，彰显低财务风险及高经营灵活性。另外，行业内公司分红比例及股息率处于较高水平，其中中南传媒2021 年分红比例及股息率分别高达77.0%及7.3%，回馈股东意愿较强。2021 年出 版 行业 代 表公 司 资产 负 债率 情 况（单位：%）42.7%41.5%36.5%36.9%37.1%40.8%34.7%36.1%31.8%44.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%资产负债率（%）6.6%3.5%7.3%6.0%5.9%3.7%3.4%4.6%2.1%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%分红比例（%，左轴）股息率（%，右轴）10-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2023Q1 2022年 2021年 2020年 出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性 资料来源：Wind 中泰证券研究所 2020-2022 年/2023Q1 传媒各板 块收益 率情况（单位：%）出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha 属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2022Q3 出版板块PE（TTM）仅为4.8X，PS（TTM）仅为1.3X，安全边际明显。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2022 年收益率-11.4%位列传媒板块第二，2023Q1 收益率26.6%位列传媒板块第二。2020Q4-2022Q3 传媒 各 板块PS（TTM）趋势 图 2020Q4-2022Q3 传媒 各 板块PE（TTM）趋势 图 0501001502002503003504Q20 1Q21 2Q21 3Q214Q21 1Q22 2Q22 3Q220123456789104Q20 1Q21 2Q21 3Q214Q21 1Q22 2Q22 3Q2211 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 2 出版公司IP 版权价值及教育数字化发展下的投资机会 12 数字化降低IP 挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质IP 价值亟待挖掘 资料来源：各公司公告 中国出版传媒商报 中泰证券研究所 数字化降低IP 挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质IP 价值亟待挖掘。数字化程度提升推动数字出版总收入持续上升，IP 价值的挖掘壁垒明显降低。而出版行业内公司具有内容资源优势，拥有海量优质知识产权，包括大量著作版权以及众多合法授权的作品，整体处于IP 孵化完成但尚未多维度开发阶段。IP 多维度开发，是基于基础的图书销售变现渠道上持续拓展新型变现渠道的立体化价值运营模式，有望挖掘IP 商业价值和相关品牌影响力。IP 价值运营 和变现 方式 出版行业 上游：IP 储备 IP 运营 下游：IP 变现 少儿 社科 教辅 文学 图书销售及附加变现 数字化变现 有声读物变现 教育变现 影视化变现 图书 影视制作 电商变现 2017-2021 年中国 数字出 版总产 业收入 及同比 增速（单位：亿元）7071.9 8330.8 9881.4 11781.7 12762.6 17.8%18.6%19.2%8.3%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002017 2018 2019 2020 2021中国数字出版产业收入（亿元）yoy（%）游戏变现 13 出版公司积极探索IP 多元运营变现方式，有望为业绩增长提供新动能 资料来源：各公司公告 京东 喜马拉雅 抖音 微博 中泰证券研究所 行 业 内代表 公司IP 运营及 变现方 式 整理 出版行业内公司积极探索IP 创新多元运营及变现方式，有望为业绩增长提供新动能。出版行业内公司尤其是民营出版公司在技术迭代背景下积极调整自身定位，整合大众图书等优质IP 资源，拓展IP 多维度变现模式，图书影视化、有声电子书付费变现等新型变现路径拓展逐渐明确。我们看好行业内公司IP 运营和变现方式的持续优化，释放IP 价值潜力，有望为各公司业绩增长提供新动能。公司 变现方式 具体情况 城市传媒 图书影视化 挖掘优质影视IP，深耕“悦读纪”品牌，与阅文、晋江等头部网络文学平台开展合作，爆款影视剧同名图书 开端、赘婿、雪中悍刀行、狂飙 等实现热销。果麦文化 广告 在建立互联网产品矩阵且拥有较大基数用户规模后，广告商投放至公司互联网账号进行广告营销。中文在线 轻度游戏 互动式阅读类游戏Chapters利用玩家原创作品，与玩家对话，让玩家进行互动式阅读。虚拟恋爱互动故事游戏My escape 基于海量互动小说构建虚拟角色，玩家可选择剧情体验不同故事。读客文化 有声读物 与微信读书、喜马拉雅、知乎在内的主要电子阅读和有声小说剧平台合作上架人气作家有声书，进行付费变现。掌阅科技 短剧作品 打造短视频内容矩阵 MCN，基于IP 优势，改编成短剧作品上线抖音各大剧场。14 信息体量上升推动教育媒介迭代，新型媒介有望重塑知识表达运作模式 资料来源：江苏凤凰出版 传媒集 团官网 学科网 教育数字化战略行动枢 纽工程：基于 知识图 谱的新 型教材 建设 中泰证券研究所 信息体量迅速上升推动教育承载媒介迭代，新型网页内容单元有望重塑知识表达运作模式。对于教育IP，我们认为，教育本质是知识扩散，互联网时代以01字符串存储信息模式使得信息迭代速度及体量都呈指数级增长，也对图书、电影、计算机等媒介的信息承载量、传输便捷性提出了更高要求，传统纸质图书媒介承载信息量尤其在承载动态信息方面能力有限，而新型网页内容单元可以嵌入多维信息，帮助强化加深读者学习记忆与兴趣，与教育的知识扩散属性适配，有望改变图书的线性结构，重塑知识表达的运作模式。传 统 纸质图 书与新 型网页 内容单 元媒介 对比 传 统 纸 质图书页 新 型 网 页内容单元 载体：物理空间 限制：图书页面边界 表达元素：文字、图表、少量色彩 结构：线性结构，1-xxx 页 载体：数字媒介 静态表达元素：文字、图表、色彩 动态交互表达元素：音频、视频、VR、游戏 动作按钮：测试、作业、讨论等 结构：超链接结构 15 教 育 数字化 政策梳 理 教育数字化政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升 资料来源：中国政府网 教育部 中国教育在线 北京市人民政府 中泰证券研究所 日期 发布文件/会议 政策要点 2023.03 河南省“十四五”教育信息化发展规划 到2025 年，河南省将建成全省教育专网和教育云体系，形成云网融合的信息网络支撑环境；建成省级“互联网+教育”大平台，实现数据互通、资源共享、业务协同。2023.02 数字中国建设整体布局规划 促进数字公共服务普惠化，大力实施国家教育数字化战略行动，完善国家智慧教育平台。2022.10 二十大报告 落实立德树人根本任务，优化区域教育资源配置，优化职业教育类型定位，完善学校管理和教育评价体系，健全学校家庭社会育人机制。推进教育数字化，建设全民终身学习的学习型社会、学习型大国。2022.03 北京教育信息化“十四五”规划 制定北京市智慧校园建设评估标准，开展智慧校园达标评定，实现全市中小学智慧校园达标率85%。发挥名师引领作用，实现名师资源全市共享，探索“融合课堂”，创新网络化、智能化、沉浸式教学方式。创新职业教育模式，鼓励高校建设优质数字课程资源。2022.02 教育部2022 年工作要点 实施教育数字化战略行动。强化需求牵引，深化融合、创新赋能、应用驱动，积极发展“互联网+教育”，加 快推进教育数字转型和智能升级。推进教育新型基础设施建设，建设国家智慧教育公共服务平台，创新数字资源供给模式，丰富数字教育资源和服务供给。2021.12“十四五”数字经济发展规划 加快推动文化教育等领域公共服务资源数字化供给和网络化服务，促进优质资源共享复用。深入推进智慧教育，提升在线教育支撑服务能力。教育数字化政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升。近年来，针对教育数字化中存在的数据分隔、数据孤岛等问题，国家教育数字化政策从宏观战略的优化完善，到地方智慧教育平台、智慧校园建设的细化落实，从数字化转型的初步实践，到教育数字化上下协同实现全覆盖的加速推进以构建基于数据要素的教育治理新模式，地方教育数字化政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃。16 出版行业有望凭借内容优势加快转型升级，构建教育出版融合发展体系 资料来源：教育部 中国政府网 中研网 智慧教育资讯 中泰证券研究所 出版行业有望凭借内容优势加快转型升级，构建教育出版融合发展体系。二十大报告及 数字中国建设整体布局规划 中均明确提出大力实施推进国家教育数字化战略行动。2022年3 月，作为新型教育承载媒介集成的 国家智慧教育平台正式上线，标志着教育数字化开始实现项目落地，其中子平台国家中小学智慧教育平台上线满月的累计浏览总量达22.2 亿次。我们认为，出版行业有望凭借优质内容资源和充足资金 储备优势，以云计算、5G、AR/VR 等新兴信息技术为支撑，紧扣时代脉搏，加快教育资源数字转型步伐，通过各单位协同汇集一流名师教育内容资源，突破时间地域桎梏，逐步构建教育出版融合发展体系，切实优化教育资源配置、社会育人机制及教育评估体系，为教育赋能提效增质。智慧教育平台 因人施教理念、数据生态 教育 科技 人才 优化 教育资源配置 社会育人机制 教育评估体系 教学模式架构 提供数字教育资源 大数据、人工智能、云计算、5G、AR/VR 中小学教育 高等教育 职业教育 民族地区教育 德智体美劳、立德树人 教育内容（出版行业教材教辅等资源）教师人才梯队 内容赋能 设施赋能 教 育 数字化 要素框 架 教学物理基础设施 教学方法创新 信息基础设施 17 乘教育数字化东风，拓展新变现路径 资料来源：各公司公告 学科网 大象e 课 贝壳网 中国出版传媒商报 小荷评测 浙江省数字教材服务平台 中科云教 育 广州黄埔教研 中泰证券研究所 公司 业务名称 业 务 布 局亮点 凤凰传媒 学科网 学科网精细化运营模式可实现优质独家内容推送（教学资源、试题、远程教学）以及用户分层，并提供仿真实验室提升学生逻辑思考能力、AI 研修提升教师教学能力等特色服务。中原传媒 大象社-大象课堂 融媒教育云平台 拥有大象e教等数字教育产品及智慧题库、智能组卷等数字教育服务系统，有望实现教育教学的动态分析，提供准确的学情报告、知识点视频讲解、试题推送等功能，打造便捷的一站式智慧教育服务体系。中南传媒 贝壳网 围绕融合出版、教育信息化与家庭教育方面，提供精准优质教育综合解决方案，旗下智能测评云为学生建立个人考试档案帮助高效学习，为教师提供在线自由组卷、多维度考试分析结果等服务提升教学效果。山东出版 小荷评测 智能化数字教辅产品小荷评测通过精准化出题、个性化推送，为学生精准推送适合能力的试题，让教师能够对班组有针对性地分层教学。浙版传媒 浙江省数字教材服务平台 提供浙江省音像教材网络下载，资源丰富，涵盖华东师范大学出版社、浙江教育出版社等，适用小学到高中阶段。中国科传 中科云教育平台 服务广大高等院校师生，提供在线教学、在线考试、在线观看视频等服务，打造集聚权威性、规模化、系统化、结构化的数据内容资源平台。南方传媒 粤教翔云 提供数字教材、备课、资源等模块，还为老师贴心增加上课模式、虚拟黑板、画笔等便于课堂教学的工具。学生可使用数字教材内嵌资源，播放配套音频、视频资源，开展自主学习。出 版 行业内 国有出 版代表 公司教 育数字 化布局 情况 乘教育数字化东风，拓展新变现路径。教育数字化背景下，出版行业高度重视传统商业模式转型升级，凤凰传媒、中原传媒等国有出版公司已开始在教育数字化赛道上布局且有相关产品落地，通过丰富内容资源库、优质资源推送、用户分层个性化档案、多维度考试结果分析等途径打造新媒体教育和传播平台矩阵，构建知识付费场景。我们认为，出版行业内教育数字化布局教领先的公司有望凭借先发优势，持续受益于政策催化，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B 端运维服务、2C 端 增值服务等数字教育新变现路径。18 投 资 建议：图书出版行业内竞争格局稳定，整体业绩表现稳健，具备充沛现金流、高分红、低估值等防御属性，在市场震荡情况下往往能跑出较强相对收益，其2022 年收益率-12.2%位列传媒板块第二，2023Q1 收益率27.4%位列传媒板块第二。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复、开学季等因素影响边际改善明显，市场景气度有望逐步回暖。同时，数字化降低IP 挖掘壁垒，行业内公司积极探索IP 创新多元运营及变现方式，释放IP 价值潜力。对于教育IP，在数字中国框架下，出版行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，教育数字化布局教领先的公司有望凭借先发优势，持续受益于政策催化，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B 端运维服务、2C 端增值服务等数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。建议关注：（1）教育数字化布局领先，预计边际改善明显的国有出版公司：中文传媒（600373.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、山东出版（601019.SH）、中原传媒（000719.SZ）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）。（2）民营出版公司对IP 价值释放创新意愿明显，IP 运营方式多元，建议关注优质IP 内容储备充足、IP 运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、读客文化（301025.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）。风 险 提示：文化 监 管政 策 风险；项目 进 展不 及 预期；宏观 经 济发 展 承压；研报 使 用信 息 更新 不 及时 的 风险 投资建议 19 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到 本报告 而视其 为客户。本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料，反 映 了 作 者 的 研 究 观 点，力 求 独 立、客 观 和 公 正，结 论 不 受 任 何 第三 方 的 授 意 或 影 响。本 公 司 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性，且 本 报 告 中 的 资 料、意见、预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断，可 能 会 随 时 调 整。本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改，投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改。本 报 告 所 载 的 资料、工具、意见、信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用，不 构 成 任 何 投 资、法律、会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议，本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容对最终操作建议做出任何 担保。本报告 中所指 的投资 及服务 可能不 适合个 别客户，不构 成客户 私人咨 询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任 何情况 下，本 公司不 对任何 人因使 用本报 告中的 任何内 容所引 致的任 何损失 负任何 责任。投 资 者 应 注 意，在 法 律 允 许 的 情 况 下，本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易，并 可 能 为 这些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行、财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务。本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布之前已经使用或了解其中 的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不 得对本 报告进 行有悖 原意的 删节或 修改。20 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 中泰证券研究所 北京市西城区太平桥大街 丰盛胡 同28 号太 平洋保 险大厦A 座5 层 上海市浦东新区花园石桥 路66 号东 亚银行 金融大 厦18 层 广东省深圳市福田区深南 大道4011 号港中旅大厦8c 山东省济南市市中区经七 路86 号证 券大厦 中 允行健，明德安 泰 前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告