本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 寿 险 行 业 资 负 两 端 有 望 迎 来 改善，财险行业长期向好 核心观点 负债端来 看，2022 年保障型 产品需求 偏弱和 银保渠 道新 单占比提升背 景下，寿险上 市险 企 NBVM 下行，NBV 增 速 承压。财险 上 市 险 企 则 大 多 在 收 入 稳 健 增 长 的 同 时 实 现 了 综 合 成 本 率 改善，承保 盈利增 长亮眼。展 望 2023 年，疫情影响消 退、宏观经济复苏为 寿险行 业资负 债两 端改善提 供良好 条件，看 好 上市险企全 年 NBV 增速转 正。财险 景气度有 望延续，行 业发展 长期向好。摘要 寿险：受 NBVM 下 降 影响，NBV 增 速 普 遍承 压。产 品结构角度看，在 2022 年资本市 场波动较 剧烈背 景下，居民 稳健投资的需求上 升，而重疾 险 需求 仍偏弱，储蓄 型产品 占比提 升。渠道结构角度 看，银 保渠道 占比 在 2022 年普遍有所提升。受以上因素影响，上市险 企 NBVM 普遍下滑，进而 导致 NBV 增速承压。代 理 人 渠 道：代 理 人 持 续 脱 落 背 景 下，代 理 人 新 单 保 费 和NBV 增 速 承 压。上市险企主 动淘汰低 效人力，代理 人 队 伍规模持续下降，叠加局 部地区 疫情 反复 对供 需两端 造成不 利影 响，代理人渠道新 单保费 和 NBV 增 速承压。但随着 险企积 极推 动渠道改革，队伍 结构优 化，人 均 产 能改善。银 保 渠 道：储 蓄型 产 品需 求旺 盛、险企 渠 道策 略 有所 转变，银 保 渠 道增 速 较为 亮 眼。财 险：收入 稳 健增 长，赔付率 整 体 下行，头部 公 司费 用率 优势凸显。2022 年由于汽车出 行下降和 重大灾 害同比 少发 等因素，行业赔付 率整体 下行。得 益 于全面的 渠道网 络建设 和降 本增效措施的不断 推进，头部公 司 在 规模效应 下费用 率低于 行业。车险：综 合 成本 率 大幅 改 善，“量 价 齐升”逻 辑延 续。2022年疫情反 复 导致 汽车出 行减少，车险 综合成 本率同 比明 显改善。其中，新 能源车 险快速 发展，行业龙 头率先 实现承 保盈 利。非 车 险：保费 增 长较 快，不同 险 种 和不 同 公司 盈 利能 力有 所分化。意健险方面，中 国财 险、阳光 保险 COR 改善；保证险方面，COR 普遍 提升；农险方 面，中国 财险、太保 实 现“量价齐升”投 资：权益 市 场波 动、利率中 枢 下 行背 景 下，上 市险 企总 投资 收 益 率整 体 有所 下 滑。投 资 建 议：寿 险方 面，看好 2023 年行 业 复苏，上市险 企 全年 NBV 增 速有 望 转正，投资 收 益 回暖。财险 方 面，景气 度 有 望延 续，行 业发 展 长期 向 好。关 注 新 会计 准 则实 施 对险 企财 报 影 响。风险提示：负债端改革不及 预期、长端利 率超 预期下 行、权益市场大 幅下滑、居民对 保 障型产品 的需求 复苏情 况持 续大幅低于预期 维持 强于大 市 赵然 021-68801600 SAC 编号:s1440518100009 SFC 编号:BQQ828 发布日期：2023 年 04 月 09 日 市场表现 相 关 研 究报 告-22%-12%-2%8%18%2022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/112022/11/112022/12/112023/1/112023/2/112023/3/11保险 上证指数保险 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观 点.1 摘要.1 一、寿 险：保障 型产 品需 求趋弱，改 革阵 痛持 续，NBV 增速 承压.1（一）代理 人渠 道：队伍 规模下 降但 质态 改善，人 均产能 整体 提升.2（二）银保 渠道：储 蓄型 产品需 求旺 盛背 景下 业务 规模实 现较 快增 长.3 二、财 险：保费 收入 稳健 增长，综合 成本 率普 遍改 善.4（一）车险：综 合成 本率 大幅改 善，“量 价齐 升”逻 辑延续.6（二）非车 险：保费 收入 持续高 增，盈利 能力 有所 分化.7（三）准备 金提 取充 足，有望逐 步释 放平 滑业 绩.9 三、投 资：权益 市场 波动、长端 利率 中枢 下移 导致 投资收 益普 遍下 滑.10 四、投 资建 议.11 风险分 析.16 WUCXxOmRnOoPqOpMqNtMpO8OaO7NoMpPtRnOfQmMsOlOoPoP8OnMsPMYsPuMwMmQtM 1 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 一、寿险：保 障型 产 品 需 求 趋 弱，改 革 阵 痛 持 续，NBV 增速承压 受 NBVM 下 降影 响，NBV 增 速 普 遍承 压。从产品结构角度来看，在 2022 年资本 市场波动 较剧烈 背景下，居民 稳 健投 资 的需 求 上升，增额 终 身寿 险 等储 蓄 属性 较 强的 产 品销 售 情况 较 好，而 过去 贡 献价 值 的主 力 产品 重疾险由于 2021 年重疾重定 义引发的 炒停售 透支部 分未 来需求、宏观经 济弱复 苏下 需求偏弱 等因素，销售 面临 一定压力，此消彼 长之下，2022 年储蓄型产品 保费占 比 有所提升，导致 整体 NBVM 有所下 降。该 情况在 平 安年报中也有 验证，按 用来 计 算 NBV 的首年保 费计，2022 年平安 的长期 人寿健 康 保障型产 品（2022 年 NBVM 为86.4%）业务规模 在 2022 年 同比-50.0%。从渠道 结构角 度来看，价值 率较低 的银保 渠道占比 在 2022 年普遍有 所提升，也对 NBVM 产生一 定 压力。受 以上因 素影响，国寿/平安/太保/新华/太平/友 邦（中国 内地）2022 年 NBVM分别同比-12.5pct/-3.7pct/-11.9pct/-7.4pct/-5.4pct/-9.4pct 至 29.1%/24.1%/11.6%/5.5%/18.7%/69.5%。NBVM 的下 滑也导致了 NBV 增 速承压，2022 年国寿/平安/太保/新华/人保（包括人 保寿险 和人保 健康，下同）/太平/友邦（中国内地）/阳光 NBV 分别 同 比-19.6%/-24.0%/-31.4%/-59.5%/-7.2%/-18.1%/-15%（固 定汇率）/+0.1%。新单保 费方 面，上 市 险 企 表 现 有 所 分 化，国寿/平安/太保/新华/人保/友 邦（中 国 内 地）/阳光 2022 年新单保费分别同比+5.1%/-7.4%/+35.7%/-7.0%/+1.7%/-7.1%/+3.8%，其中太 保新单保 费增长 较快主 要为 银保渠道 带动。图表1：上 市险企 NBV 增速 变化 情况 图表2：上 市险企 NBVM 变 化情况 资料来源：公司 年报，中信建 投 注：人保 的 NBV 按人保 寿险和 人 保健康加 总计算 资料来源：公司 年报，中信建 投 图表3：上 市险企 新 单保费 增速 变 化情况 图表4：上 市险企 银 保渠道 新单保 费 在个 险新单中 占比 资料来源：公司 年报，中信建 投 资料来源：公司 年报，中信建 投-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 人保 太平 友邦（中国内地）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 太平 友邦（中国内地）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保新华 人保 友邦（中国内地）阳光0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 人保 阳光 2 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明（一）代理人渠道：队伍 规模下降但质态改 善，人均产能整体 提升 代 理 人 持续 脱 落背 景 下，代理 人 新 单保 费 和 NBV 增速承 压。上市 险企近年来 主动 淘汰低效 人力、促进队伍结构优 化，代 理人队 伍规 模持续下 降，截 至 2022 年底，国寿/平安/太保/新华/太平/阳光 的代理 人队伍 规模分别为 66.9/44.5/27.9（月均）/19.7/39.1/6.3（月均）万人，分 别较 上年 末-18.4%/-25.9%/-46.9%/-49.4%/+1.6%/-22.3%，上市险企 代理人 规模整 体已 回落至 2010 年水平附 近。此外，2022 年局部地区 疫 情反复一 方面 对 居民收 入水 平和支 出 意愿 产 生一 定 负面 影 响，保 障型 产 品需 求 随之 走 弱，代 理人 销 售难 度 加大，另一 方 面也 对 代理 人 线下 展业带来诸 多不利。代理人 队 伍规模下 降 和局 部地区 疫情 反复 背景 下，代理 人渠道 的 新单保费 和 NBV 增速普 遍 承压，国 寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光 2022 年 代 理 人 渠 道 新 单 保 费 分 别 同 比-1.9%/-36.5%/-21.5%/-32.2%/-7.2%/+24.2%/+6.7%，其 中 太 平 代 理 人 渠 道 新 单 保 费 增 速 较 高 主 因 趸 缴 保 费 同 比+5771.8%至 95.63 亿 港 元，国 寿/平安/太保/新华/太平/阳光 代 理 人 渠 道 NBV 分 别 同 比-22.4%/-26.2%/-36.2%/-59.5%/-17.5%/-19.6%。图表5：上 市险企 代 理人渠 道 NBV 增速 图表6：上 市险企 代 理人渠 道新单 保费增 速 资料来源：公司 年报，中信建 投 资料来源：公司 年报，中信建 投 图表7：上 市险企 代 理人队 伍规模 变化情 况 图表8：上 市险企 代 理人队 伍规模 增速变 化情况 资料来源：公司 年报，中信建 投 资料来源：公司 年报，中信建 投 上 市 险 企 积极 推 动 代理 人 渠道 改 革，队伍 结 构 持和 质 态续 优 化，人均 产 能 持续 改 善。上市险企 积极 推动优增，通过 以优增 优促进 队伍 结构优化，其中 国寿 2022 年优增新 人占比 同比+3.8pct 至 19.5%，平安 2022 年新 增人力 中“优+”占比 同比+14.1pct。随着 低产 能代 理人 脱 落和 前期 代理 人渠 道改 革成 效逐 步显 现，上市 险企 代理-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 太平-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 人保 太平 阳光0204060801001201401601802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 太平 阳光-60%-40%-20%0%20%40%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 太平 阳光 3 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 人 队 伍 人 均 产 能 普 遍 提 升，国寿/平安/太保/新华/太平/阳光 2022 年 代 理 人 渠 道 人 均 新 单 保 费 分 别 同 比+44.8%/-1.4%/+47.7%/+15.1%/+22.6%/+37.4%，人均 NBV 分别同比+14.6%/+14.7%/+20.0%/-31.3%/-18.5%/+3.5%。图表9：人 均新单保 费增速 图表10：上 市险企代 理人渠 道 人均 NBV 增速 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投（二）银保渠道：储蓄型 产品需求旺盛背景 下业务规模实现较 快增长 储 蓄 型 产 品 需求 旺 盛、险 企渠 道 策 略 有 所转 变，银保 渠道 增速较为亮眼。从需求端 来看，资本 市场 波动加剧背 景 下，基 金、理 财收 益 率宽 幅 震荡，居民 对 可实 现 稳健 投 资收 益 的金 融 产品 需 求增 加，而 保 险产 品 是后 资管新 规 时代 少 数可 提 供“刚 兑”属 性的 选 择，受 到居 民 青睐。银保 渠 道作 为 储蓄 型 保险 产 品的 重 要销 售 渠道，保费 迎 来增 长。此 外，上 市 险企 积 极推 行 多元 化 渠道 策 略，对 银保 渠 道重 视 程度 提 升，其 中太 保 银保 渠 道发 展尤为迅猛。2022 年，国 寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光 银 保 渠 道 新 单 保 费 分 别 同 比+64.6%/+18.3%/+332.0%/+11.3%/+4.3%/+25.3%/+1.8%，国寿/平安/太保/新华/太平/阳光银 保渠道 NBV 分别同 比+45.6%（多元板块）/+15.9%/+174.8%/-30.4%/-27.0%/+20.0%。图表11：上 市险企银 保渠道 NBV 增速 变 化情况 图表12：上 市险企银保 渠道 新单保费 增速 变化情况 资料来源：公司 年报，中信建 投 资料来源：公司 年报，中信建 投 NBV 同 比 减少 和 投资 回 报差 异 拖 累导 致 上市 险 企 内 含价 值 增 长 普遍放缓。2022 年，受权 益市场 波动和 利率中枢有 所下行 影响，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/友邦/阳光 的投 资回报 差异分 别为-970.76 亿元/-405.00 亿元/-184.74 亿元/-178.38 亿元/-159.14 亿元/-254.32 亿港元/-53.92 亿美元/-42.95 亿元，占期初 内 含价值 的比重 分别为-8.1%/-2.9%/-4.9%/-6.9%/-12.5%/-10.6%/-7.4%/-4.6%。截至 2022 年末，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/友邦/-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 太平 阳光-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 太平-100%-50%0%50%100%150%200%2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 太平-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 人保 太平 阳光 4 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 阳光 的内 含价值 分别较 上年 末+2.3%/+2.0%/+4.3%/-1.3%/-4.4%/+1.1%/-5.6%/+8.0%。图表13：上 市险企投 资收益 差异及 其占期 初内含价 值比重 图表14：上 市险企 内 含价值 增 速 资料来源：公司 公告，中信建 投 注：1）除太平 数据单 位为百 万港 元和友邦数 据单位 为百万 美元外，其余公司投 资收益 差异单 位均为百 万人民币元；2）太平 数据为“其他经验差异 项及汇 率影响”，包括 投资收益率、分红、死亡 率、发 病率、退保 等实际 与预期 之差的 影响 和汇率影 响 资料来源：公司 年报，中信建 投 二、财险：保 费收 入 稳 健 增 长，综 合 成 本 率 普 遍改 善 从 保 费 收入 来 看，由于财险具有一定 的刚性 消费属 性，2022 年在宏观环境承压 的情 况下财险 行业保 费收入仍保持稳 健增长。2022 年，财险行业 累计实 现总保 费收 入 12712 亿元，同比增 长 8.92%。7 家上市保 险公 司1的财险业务 中，除 阳光财 险和 太平财险 外保费 收入均 实现 较快增长。其中，中国财 险/中国平安/中国 太保的 财险保费收入分 别为 4875/2980/1704 亿元，同比分 别+8.5/10.4/11.6%；市占率分别 为 38.3/23.4/13.4%；财险“老三 家”合计市场 份额达 到 75.2%，行业马太 效应明 显。图表15：行 业财险保 费收入 及同比 增速（亿元）图表16：2022 年上 市险企 财险业 务收入 资料来源：银保 监会，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 从 综 合 成本 率 来看，2022 年受 多 种 主客 观 因素 影 响赔 付率 整 体 下行，头 部 公司 费 用率 优 势 凸显。2022 年由 1 本文所述 7 家上市保险公司为：中国财险（人保财险）、中国 平安（平安产险）、中国太保（太保财险）、中国再保险（大地财险）、阳光保险（阳光财险）、中国太平（太平财险）、众安在线-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-120000-100000-80000-60000-40000-200000国寿 平安 太保 新华 人保 太平 友邦 阳光投资收益差异 占上年末内含价值比重-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 人保 太平 友邦 5 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 于疫 情 封控 措 施下 汽 车出 行 下降 和 重大 自 然灾 害 同比 少 发等 多 重因 素 影响，行业 赔 付率 整 体下 行 明显。除中 国平安 受 到保 证 险赔 付 大幅 上 升拖 累 以外，其余 上 市险 企 财险 赔 付率 均 有不 同 程度 下 行。整 体来 看，除 中 国平 安外其 余 上市 险 企的 财 险业 务 综合 成 本率 整 体均 有 所优 化，其 中，太 平 财险 和 阳光 财 险综 合 成本 率 优化 最 多，同比分别-6.4/5.2pct 至 99.5%/99.9%；得益于 头部公 司全面 的渠道网 络建设 和降本 增效 措施的不 断推进，在 规模效应下费用率低于行 业，凸 显 出 强 大 的 竞 争 优 势。中 国 财 险/中国平安/中国太保的财险综合成本率分别为97.6/100.3%/97.3%，同比分 别-1.9/+2.3/-1.7pct，在行业 内处于领 先水平。图表17：上 市险企财 险业务 综合成 本率对 比 图表18：2022 年上 市险企 财险业 务综合成 本率拆分 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 图表19：上 市险企财 险业务 赔付率 对比 图表20：上 市险企财 险业务 费用率 对比 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 从 净 利 润来 看，头部 险 企盈利 能 力 突出，强 者恒 强 延续。得益于 更高的 保费规 模和 更低的综 合成本 率水平，头 部 险 企 盈 利 能 力 突 出，净 利 润 水 平 大 幅 领 先。2022 年，中国财险/中 国 平 安/中 国 太 保 分 别 实 现 净 利 润266.5/88.8/82.9 亿元，同比 分别+19.2/-45.2/+30.4%。而由于更高 的净利 润水平 和运 营效率，头部险 企 ROE 亦大幅领先。2022 年，中国财险/中国平安/中 国 太 保 的 财 险 业 务 的 ROE 分别为 12.7/7.6/16.7%，同比分别+1.4/-7.2/+3.2pct。6 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图表21：上 市险企财 险业务 净利润 对比 图表22：上 市险企财 险业务 ROE 对比 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投（一）车险：综合成本率 大幅改善，“量价齐 升”逻辑延续 如我们在 保险业 年度策 略报 告中所述，2022 年受益于汽 车产业链 逐渐恢 复、购置 补 贴政策陆 续出台 和前两年疫情压 制的购 车需求 逐渐 放量，新车销 量明显 改善。根据乘联 会数据，2022 年 国内狭义乘 用车市 场零售 销量达 2054 万辆，同比+9.5%。具体来看，上半 年受春 节效 应和上海 等局部 地区疫 情管 制措施影 响乘用 车销量 有所下滑，但随 着 二季 度 末疫 情 管控 结 束和 汽 车购 置 补贴 政 策的 陆 续出 台，乘 用 车销 量 迎来 明 显回 暖。而 由 于车 险具有 相 对刚 性 的消 费 品属 性，因 此 机动 车 商业 险 投保 率 在中 短 期内 趋 于稳 定，车 险 保费 收 入与 新 车销 量 较为 趋同，因此 亦呈现 出“前 高后 低”的趋 势。图表23：2022 年新 车销量 和车险 保费呈现 前高后低 态势 图表24：拉 长时间周 期来看 车险保 费和新 车销量较 为趋同 资料来源：银保 监会，乘联会，中 信建投 资料来源：银保 监会，乘联会，中 信建投 全 年 来 看，车 险保 费 收入 增长 稳 健。2022 年，全行业车 险保费收 入达 8210 亿元，同比+5.6%；其中，头 部险企车险 保费增 速快于 行业，中国财 险/中 国平安/中国 太保的车 险保费 收入分 别 为 2712/2013/980 亿元，同 比分别+6.2/6.6/6.7%；此外，阳 光保险车 险保费 收入亦 同比 增长 6.27%至 246 亿元，整体增长保 持稳健。受 2022 年 疫情 反 复汽 车 出行 下 降 影响，车险 综 合成 本率 同 比 明显 改 善。从披露车 险综合成 本率指 标的四家上市 险 企 来看，中 国财 险/中国 平 安/中 国 太保/阳光 保 险的 车 险 综合 成 本 率分 别 为 95.6/95.8/96.9/97.4%，同 比分别-1.7/3.1/1.8/15.3%，“量价 齐升”逻 辑延续。7 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图表25：上 市险企车 险保费 对比及 同比增 速（亿元）图表26：上 市险企车 险综合 成本率 同比明 显改善 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 新能源车险快速发 展，行 业龙 头 率 先 实 现 承 保盈 利。近年来 新能 源车 行业 快速 发展，渗 透率 稳步 提升。根据乘联会 数据统 计，2022 年新能源车 销量达 到 568 万辆，同比大 幅增长了 90.1%；新能源车 渗透率 达到 27.6%，同比提升 12.8pct。随着新 能 源车的逐 渐普及，2021 年 12 月 14 日保险行业协会 正式 发布了 中国 保险行 业协会新能源汽 车商业 保险专 属条 款（试 行），新能 源车 险作 为独立险 种迎来 了快速 发展。从几 家上市 险企 2022 年年报披露情 况来看，2022 年中 国财险 新 能源车 承保数 量同 比+59.6%至 467 万辆，保费收入同比+72.7%至 205.6 亿元；太保 产险新 能源车 保费 增速超 过 90%，阳光 保险新 能源车保 费收入 亦同比 增长 超过 97.1%。根据 中国财 险披露的数 据测算，公司 新能 源车险车 均保费 达 4403 元/辆，显著 高于车 险整体的 2562 元/辆。但由于 目前新 能 源车险仍处 于早期 发展阶 段，行业普遍 面临数 据积 累 不足、运 营管控 能力欠 缺等痛 点，整 体仍处 于亏损 探索阶 段。但行 业 龙头 有 望凭 借 自身 专 业的 定 价能 力、深 厚 的数 据 积累 和 专业 知 识储 备 以及 更 广泛 的 服务 网 络和 总 对总 服务能力脱 颖而出。2022 年中国财险新 能源车 险综合 成本 率仅为 97%，在 行业内 率先 实现承保 盈利。我们预 计随着新 能 源车 渗 透率 的 逐渐 提 升和 新 能源 车 险相 关 数据 的 逐渐 积 累和 风 险定 价 模型 的 进一 步 完善，未来 头 部险 企竞争优势 将 进一 步突出，行 业马太效 应更加 明显。图表27：新 能源车渗 透率逐 渐提升 图表28：新 能源车险 CR3 显 著高于传 统燃 油车 资料来源：乘联 会，中 信建投 资料来源：中再 产险，中信建 投（二）非车险：保费收入 持续高增，盈利能 力有所分化 全 年 来 看，非 车险 保 费保 持较 高 增 速。2022 年，全行业 非 车险 保费收 入达 5935 亿元，同 比+12.4%，继续 8 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 保持较 高增 速。其中，中 国 财险/中国 平安/中 国太 保分 别实现 非车 险保 费收 入 2163/967/724 亿元，同比 分别 达+11.4/19.1/19.0%。图表29：行 业非车险 保费收 入结构 及同比 增速（亿 元）资料来源：银保 监会，中信建 投 具 体 来 看，不同 险 种之 间 和不 同 公 司之 间 盈利 能 力有 所分 化。（1）意 健 险方 面，中国财险在 2021 年实施“三湾改编”后持 续推进 机制体 制变革，通过 实施事 业部制 将个人意 健险业 务与车 险业 务归入个 人事业 部统一 管理，有效 促 进了 车 险和 个 人意 外 伤害 险 和健 康 险之 间 的交 叉 销售，费用 投 放效 率 更加 精 准，商 业性 等 优质 业 务占 比稳步提升。2022 年中国财险 意健险保 费收入 同比增 长 10.3%，综合成本率 下降了 2.2pct 至 100.4%；阳光保险则凭借集 团在 医疗 领域的 优势 打造“保险 经办+健康 管理+科技赋 能”专业 解决方 案，意健险 综合 成本 率同比 大幅改善 5.8pct 至 91.60%。此外，中国平安 的意外 险和中 国太 保的健康 险业务 COR 则分 别同比上 升了 0.7pct 和 3.1pct至 94.5%和 101.6%。（2）保证 险 方 面，2022 年由于宏观 经济环境 承压、借款人 还款 能力恶化 等因素 影响，保证险 综 合 成 本 率 有 所 上 升。2022 年 中 国 人 保/中 国 平 安/中 国 太 保/阳 光 保 险 的 保 证 险 综 合 成 本 率 分 别 为76.4/131.4/95.5/109.3%，同 比分别+9.8/40.2/0.4/29.0pct。未来 随着宏 观经济 的复苏 和公司逐 渐加强 风险管 控，保证险业务 质态预 计将会 有明 显提升。（3）农 险 方面，在 国家政策 的大力 支持下 叠 加 2022 年自然灾害同 比少 发，农险业务 实现“量价齐 升”。2022 年中国财险和 中国太 保农险业 务收入 分别同 比增 长 21.7%和 32.7%至 520.6 亿元和 137.5 亿元，COR 为 92.9%和 97.7%，同比分别下 降 8.7pct 和 1.9pct；预计未来随着国 家乡村 振兴和 三农 政策的持续 发力，农险将 逐渐 成为保费 收入的 增长引 擎并 持续贡献 利润。9 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图表30：上 市险企意 健险综 合成本 率对比 图表31：上 市险企保 证险综 合成本 率对比 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 图表32：上 市险企意 健险综 合成本 率对比 图表33：上 市险企农 险综合 成本率 对比 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投（三）准备金提取充足，有望逐步释放平滑 业绩 2022 年，受疫情封控措施 影 响影响汽 车出行 下降，车险 赔付率大 幅改善，带动 综合 成本率下 降至较 低水平。在此背景 下上市 险企审 慎增 提了未决 赔款准 备金以 平滑 疫情对车 险业务 的一次 性影 响。以未 决赔款 准备金 率=未决赔款 准备金/已赚 保费口 径计算，2022 年 中国财 险/中国平安/中国 太保 未 决赔款 准备金率 分别为41.3%/45.6%/43.3%，同比分别+4.3pct/4.4pct/3.9pct。我们认为险 企 2022 年增提的未决赔款 准备金 在一定 程度 上已经剔除 了 2022 年疫情反复汽车出 行下降 的影响；展 望 2023 年随着防疫措施的 逐步调整 和汽车 出行的 逐步 恢复，2022 年积累的准 备金有 望逐步释 放从而 平滑险 企的 赔付率水 平；我们 预计疫 情 防控措施 的调整 将不会 导致车险 赔付 率和综 合成本 率表 现 大幅超 过市场 预期。10 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图表34：中 国财险、平安产 险、太 保产险 未决赔款 准备金 率 资料来源：公司 公告，中信建 投（注：为 保证数 据一致 可比性，未 决赔款准 备金率 按照未 决赔款 准备 金/已赚 保费口 径计算，与中 国财险 披露数据 不一致）三、投资：权 益市 场 波 动、长 端利 率 中 枢 下 移 导致 投 资 收 益 普 遍下 滑 权 益 市 场波 动、利 率 中枢 下行 背 景 下，上 市险 企 总投 资收 益 率 整体 有 所下 滑。2022 年平均 10 年期国 债收益率为 2.7667%，较去年同 期下降 26.23BP，沪深 300 指数 全年 累计下 跌 21.63%，“房住不 炒”政策 基调下 房 企风险显现，以上 因素共 同导 致险企 2022 年投资端有所 承压。2022 年，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/众安/友邦/阳光 的总投 资收益 率分别-1.0/-1.5/-1.8/-1.6/-1.2/-2.1/-7.8/-3.3/-0.4pct 至 3.9%/2.5%/3.9%/4.3%/4.6%/3.3%/-1.0%/1.1%/5.0%，净 投 资 收 益 率 分 别-0.4/+0.1/-0.6/+0.3/+0.3/-0.1/+0.8/0.0/-0.5pct 至 4.0%/4.7%/3.9%/4.6%/5.1%/4.0%/3.2%/4.2%/4.1%。图表35：上 市险企 总 投资收 益率 变 化情况 图表36：上 市险企 净 投资收 益率 变 化情况 资料来源：公司 年报，中信建 投 资料来源：公司 年报，中信建 投-2%0%2%4%6%8%10%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 人保太平 众安 友邦 阳光0%1%2%3%4%5%6%7%2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 人保太平 众安 友邦 阳光 11 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图表37：沪深 300 指数 图表38：10 年期 国债收 益率 资料来源：Wind，中 信建投 资料来源：Wind，中 信建投 除 资 产 端表 现 不佳 外，利率中 枢 下 行导 致 的增 提 保险 合同 准 备 金也 对 上市 寿 险公 司利润增速 形 成 拖累。2022年，利率 中枢的 下行导 致险 企折现率 等假设 调整，增提 了保险合 同准备 金进而 减少 了当期利 润。国 寿/平安/太保/新华因 假设调 整而增 提的保 险合同准 备金规 模分别 达 到 344.67 亿元/268.13 亿元/119.29 亿元/112.90 亿元，占2022 年税前利润的比重 分别 达到 143.3%/25.3%/47.4%/173.5%。受资产端 投资收 益表 现不佳和 负债端 增提保 险合同准备金 影响，国寿/平安/太保/新华 2022 年归母净 利 润分别同 比-37.0%/-17.6%/-8.3%/-34.3%。图表39：假 设调整导 致的准 备金变 动及其 占利润总 额比重 图表40：归 母净利润 增速 资料来源：公司 公告，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 四、投资建议 寿 险 方 面，需 求端 来 看，对储 蓄 型 产品 的 旺盛 需 求有 望持 续，对保 障 型产 品 的需 求有 望 迎 来温 和 复苏。一方面，在后 资 管新 规 时代，储蓄 型 保险 产 品是 为 数不 多 能够 为 投资 者 提供 刚 兑投 资 属性 的 金融 产 品之 一，预 计在居 民 对银 行 理财 的 刚兑 预 期逐 步 被打 破 的过 程 中将 持 续承 接 居民 的 稳健 投 资需 求，而 当 前我 国 经济 虽 已逐 步走出 疫 情影 响，但 居 民投 资 的风 险 偏好 短 期内 预 计不 会 明显 提 升，整 体投 资 风格 预 计趋 于 稳健，因此 全 年来 看对储 蓄 型产 品 的需 求 有望 保 持旺 盛。另 一 方面，宏观 经 济的 企 稳回 升 为消 费 复苏 提 供了 良 好环 境，而 居 民的 健康意识、风 险意识 预计在 疫 情后也有 提升，看 好保障 型 产品需求 温和复 苏。2023 年前 2 月，人身险公 司的寿 险和健康险 保费收 入分别 同比+24.2%、+10.0%，显示需 求复苏趋 势向好。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000沪深300指数2.02.22.42.62.83.03.23.4中国:中债国债到期收益率:10年（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000国寿 平安 太保 新华假设调整导致的准备金变动（百万元）占2022年利润总额比重-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2020 2021 2022国寿 平安 太保 新华 12 行业深度 报告 保险 请参阅最后一页的重要声明 图表41：人 身险公司 寿险和 健康险 单月保 费增速 图表42：上 市险企单 月人身 险保费 收入增 速 资料来源：银保 监会，中信建 投 资料来源：公司 公告，中信建 投 供 给 端 来看，代理 人 渠道 队伍 降 幅 预计 将 收窄，人均 产能 改 善 趋势 持 续，银 保渠 道在 储 蓄 型产 品 需求 旺 盛背 景 下 实现 稳 健增 长。过去几年整个 行业处 于深度 转型 阶段，各险 企积极 推动 人力 清虚，截至 2022 年末，国 寿/平安/太 保（月 均）/新华的 代理人数 量分别 较 2019 年末累计下 降了 58.5%/61.9%/64.7%/61.1%，四家险企 代 理人数量基 本已回 落至 2010 年水平附 近，我 们认为 后续 代理人队 伍规模 进一步 下降 空间较为 有限，2023 年代 理人队 伍 同比 降 幅将 进 一步 收 窄。人 均产 能 方面，险企 一 方面 积 极推 进 优增 优 育，从 入口 端 增加 优 质新 人 占比，另一 方 面为 代 理人 在 销售 全 流程 提 供更 加 充分 地 赋能，促进 存 量人 力 的效 率 提升，前期 改 革成 效 在行 业 迎来 复苏的 背 景下 有 望更 加 充分 地 释放，看好 代 理人 人 均产 能 提升。如前 所 述，我 们认 为 今年 对 储蓄 型 产品 的 旺盛 需求有 望 持续，而银 保 渠道 是 储蓄 型 产品 销 售的 重 要渠