本报告由中信建投证券 股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规前提下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告 行业 深度“银行资产管理”系列 深度之 31 强风控、稳净值、促规模“两次 破 净”的 启 示 核心观点 结 合 理 财破 净 分析，理 财 的主 要 风 险正 从 信用 风 险逐 渐向 市 场 风险 转 移。多 家 理财 子 分别 采取 调 整 估值 方 法、加 快数 字化 转 型、升 级 风 险管 理 体系 等 措施 加强 风 险 管理 能 力。建议 理 财子 在 产 品端丰富 产品 种 类；在 客 户端加 强 投 资者 教 育，优 化 客户结 构；在渠 道 端，实现 风 险管 理 措施行 从 产 品端 传 导至 客 户端；在 数 字 化建 设 方 面，加 快数 字 化平 台的 建 设，扩 大 风险 管 理的 范围。理财 产品 净值 披露 已公 开透 明，投资 者逐 渐意 识到“保本”理 财产品也存在 净值波 动，甚至跌 破净值现 象。2022 年 理财市 场共发生两次大规 模破净。第一次 破 净起始于 3 月份，主 要受权 益市场下跌影响，涉及成 长板块 的理 财产品回 撤大，但 整体 破净 率相对较低；第二 次破净 起始于 11 月份，主 要受债 市波动 影响，破净涉及产品回 撤小，但破 净规模 大，持 续时间 长，截 止到 2022/12/23，样本理财 子的破 净率仍 高达 26.01%。两次 破净，理 财规 模都出现萎缩，第一 次规模 萎缩约 6000 亿，而第 二次规 模萎缩 约 2.5 万亿。两次破净 共同的 原因是：客 户结构单 一，风 险偏好 低。在 净 值 波动 加 剧的 背 景下，为 确 保 投资 者 利益 和 理财 市场 的 持 续稳 定 发 展，监管 部 门对 理 财子 公 司 的风 险 管控 方 面提 出了 更 高 的要求。2018 年 12 月 2 日，继“资管 新规”和“理 财新 规”出台后，银保 监发布 了 商 业银 行理财子 公司管 理办法。在风险管理方面，对理 财子提 出了更 具体的要 求规范。随 后，关 于净资本管理、理财 销售和 理财流 动 性管理等 方面的 风险监 管细 则也陆续出台，对 商业 银行理 财子 公司管理 办法 进行有 效的 补充。目 前，理 财 子在 信 用风 险、市 场 风 险、流动 性 风险、操作 风 险 和合 规 风 险等 方 面均 采 取了 相应 的 风 险管 控 措施，基 本 符合 上 述 政策 的 监 管要 求。信用风险管 控方面，大 部分银 行理 财子 已基本建立了贯穿 投资全 流程的 信用 风险管理 体系；市场风 险管 控方面，仅部分银 行理财 子借助 成熟 的市场风 险管理 系统，基 本 建立了全流程的市 场风险 管理体 系；流动性风 险管理 方面，理财 子公司均对于不同 运作模 式的产 品做 了明确的 区分，多 家理财 子 公司积极开发流动 性风险 管理工 具，实现对计 量流动 性风险 指标 的识别计量、监测、报告 和管理；操 作风险管 控方面，大部 分理 财子公司针对投资 者搭建 了 投资 者风 险承受能 力评估 框架，以期 为投 维持 强于大 市 马鲲鹏 SAC 编 号：S1440521060001 SFC 编号：BIZ759 杨荣 SAC 编号：S1440511080003 SFC 编号：BEM206 李晨 SAC 编号：S1440521060002 SFC 编号：BSJ178 发布日期：2023 年 04 月 10 日 市场表现 相 关 研 究报 告-4%1%6%11%16%21%2020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/162021/8/162021/9/162021/10/16银行 上证指数银行 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 资者 找 到并 推 荐合 适 的理 财 产品，预防 投 资者 因 为风 险 超出 预 期而 导 致的 大 量赎 回 风险。合规 风 险管 控 方面，大多数理 财子公 司均按 照 商业银行 理财子 公司管 理办 法的要 求建立 了公平 交易 制度和异 常交易 监控机 制。理 财 的 主 要 风 险正 从 信 用 风险 逐 渐 向 市 场 风险 转 移。目 前来看，2023 年 我国 债券 市场信 用风 险仍 将持 续暴 露，但在 守 住不 发 生系 统 性风 险 的底 线 下，信 用风 险 整体 可 控。鉴 于传 统 银行 理 财业 务 主要 投 资于 固 定收 益 资产，其风 险 管理 也 主要 聚 焦于 操 作风 险、信 用 风险、合规 风 险和 声 誉风 险，而 市 场风 险 管理 相 对比 较 粗放，缺乏 细致完 善 的体 系 构架 和 管控 措 施。但 伴随 银 行理 财 子公 司 的设 立，其 资 产的 投 资范 围 有所 扩 大，加 之产 品 净值 化转型的结 束，使 得市场 风险 进一步暴 露。为 了 更 好的 应 对“理 财 破净”，多 家 理财 子 采取 措 施加强 风 险 管理 能 力。11 月大规模破净以 来，为了顺 应投资者对于稳 健低波 动产品 的投 资需求，在估 值方法 上做出 了调整，陆续 推 出摊 余成本 法计量和 混合估 值理财 产品；除了 发 行“低 波稳 健”的 产 品，理 财子 公 司纷 纷 加快 了 风险 管 理数 字 化转 型 的步 伐，希 望 通过 数 字化 管 理实 现“强 化 穿透 管 理、实 行净 值 化管 理、加 强 流动 性 管理 以 及规 范 非标 投 资”的 目标 要 求；此 外，部 分理 财 子依托数智 化 风控 平 台 针 对 风险 管 理体 系 进行 了 升级，中邮 理 财创 新 研发 的 以理 财 产品 为 中心、以量 化 工具 为 核心 的“双量”风险管 理框架 就是 其中的典 型代表。为 了 进 一步 确 保净 值 稳定，减 少 理 财破 净 率，避 免大 量赎 回 对 理财 市 场的 冲 击，我们 结 合 现有 的 风险 管 控措 施和 不 足，针对 理 财子 的 产品端、客 户 端、渠 道端 和 数字转 型 方 面 给出 了 加强 风 险管控 的 相 关 建议。在产品端，建议 理 财子 避 免投 向 抱团，丰富 产 品种 类，增 加 风险 管 控的 工 具将 衍 生工 具 作为 市 场风 险 对冲 工 具以 及 做好 相应预 案；在 客 户端，建议 理 财子 要 提升 对 客户 的 风险 评 估能 力，进 一 步加 强 投资 者 教育 和 宣传 工 作，预 防因 理财产 品 错配 等 原因 导 致的 赎 回风 险；同 时 需要 优 化客 户 结构，提高 机 构客 户 的占 比。在 渠 道端，建议 理 财子 赋能渠 道 端，促 使风 险 管理 措 施行 之 有效 地 从产 品 端传 导 至客 户 端；在 数字 转 型方 面，建 议 理财 子 进一 步 加快 数字化平台 的建设，扩大 风险 管理的管 理，提 高风险 管理 的效率。YWCXyRrMpMpOrPoNnQoRnM9PbP6MpNnNmOmPlOnNsOjMnMmNbRpOqNwMtOyQvPnOtP 行业深度 报告 银行 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 目录 一、两 次破 净原 因及 其影 响.1（一）3 月破 净原 因分 析.1（二）11 月 破净 原因 分 析.2（三）共 同的 原因：客 户 结构单 一，投资 者风 险偏 好较低.3（四）两 次破 净的 影响：理财规 模萎 缩.4 二、理 财子 风险 管控 的监 管政策.5 三、理 财子 目前 的风 险管 控措施.6 四、理 财子 风险 类型 从信 用风险 转向 市场 风险.8 五、加 强风 险管 控的 具体 措施.8（一）估值 方法 的调 整.8（二）搭建 数字 化平 台.9（三）优化 风险 量化 体系.10 六、加 强风 险管 控，确保 净值稳 定、力促 规模 增长.11 七、风 险提 示.12 图表目 录 图表 1：样本 理财 子产 品 破净率.1 图表 2：上证 指数（2021/11 2022/5）.2 图表 3：光大 理财 权益 类 理财产 品净 值表 现.2 图表 4：1 年期、10 年 期 国债收 益率（2022/8 2022/12）.2 图表 5：2022 年理 财子 产 品类型 结构.3 图表 6：2022 年样 本理 财 子产品 的风 险结 构.3 图表 7：各风 险等 级理 财 产品投 资者 分布.3 图表 8：投资 产品 风险 偏 好变化.4 图表 9：非保 本银 行理 财 规模与 增长 率.4 图表 10：理财 子风 险监 管文件 概览.5 图表 11：信 用风 险管 理 模块的 具体 措施.6 图表 12：市场 风险 管理 模块的 具体 措施.7 图表 13：流动 性风 险管 理模块 的具 体措 施.7 图表 14：理财 子摊 余成 本估值 和混 合估 值理 财产 品的发 行数 量.9 图表 15：现有 的数 字化 风险管 理系 统及 功能.10 1 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行 一、两 次 破 净 原因 及 其 影 响 在 资 管新规 下 理财 产品已基 本完成 了净值 化，同时产品 的净值 披露也 越加 公开透明，投 资者逐 渐意识 到“保本”的理 财产品 也存在 着净值波 动，甚至是 跌破净 值的现象。2022 年理 财市场 共发生两 次大规 模破净。从样本理财 子披露 的的产 品单 位净值来 看，第一次 破净起 始于 3 月份，破 净涉及 产品 回撤大，但破 净率相 对较低；第二次破 净起始 于 11 月 份，破净 涉及产 品回撤 小，但 破净规模 大，持续时 间长，截止到 2022/12/23，样本 理 财子的破净 率仍高 达 26.01%。图表1：样 本理财子 产品破 净率 资料来源：w i n d，中信建 投（一）3 月 破 净 原 因 分析 3 月 理 财 市 场破 净 的主 要 原因 是 初 权益 市 场的 下 跌。2022 年年初 至 4 月底，权益 市场在疫 情频发、国际 形势严 峻、经 济 形势 不 明朗、房地 产 疲软、本身 估 值较 高 等多 方 面因 素 的作 用 下出 现 大幅 回 撤，上 证指 数 总体 跌幅超 20%。其 中 1 月下 跌 7.65%、2 月 小 幅回 升 3%、3 月下跌 6.07%、4 月下 跌 11.25%。这导 致 投 资 权 益资产的混 合类、“固收+”、权益类 产品受 到了较 大的 影响。涉及成长板块的理财 产品回 撤大、净值跌幅较高。此前，新 能源、白 酒等 成长 板块 表现 亮眼，使 得大 量资金涌入抱 团，估值 已经达 到 较高水平，部分权 益类 产 品 也投资了 较大比 重的相 关个 股和基金。但由于 2022 年市场信心不 足，成长板 块遭遇 大幅下跌，而 抱团资 金集体 抛售，更 是加 速了股 价的下 跌，相关 理财 产品大 幅回撤、净值跌幅 较高。以光大 理财 的权益类 理财产 品为例，旗 下三款涉 及成长 板块的 产品，2022 年 阳光红 新能源 主题、阳光红卫 生安全 主题精 选、阳光红 ESG 行 业精选，其净 值均在 5 月前后 达到最 低，较年初高 点回撤 超 20%，而光大理财 旗下另 外两款 产品 的回撤幅 度不大 不超过 10%。整 体 来 看，3 月 理财 市 场的破 净 率 相对 较 低，波及 范 围相 对 有 限。从样本理财子的 数据来看，3 月破 净率最高达 19.78%，相 较 11 月 的 最高点 低 6.66pct。这 主要 和理财产 品的资 产配置 和类 型结构有 关。从 理财产 品的 类型结构来 看，“重灾区”混 合类和权 益类产 品占比 仅 6%，而“固收+”虽 然是理 财 市场的主 流，但 由于其 权益类资产的 投资比 例一般 不高 于 20%，受到波 及的程 度相 对较小；从理财 产品的 资产 结构来看，权益 类资产 占比仅 3.2%左右，受到波 及的资 产相对较 少。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2022/1/72022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/72023/2/7 2 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行（二）11 月破净原因分析 11 月 理 财 市 场破 净 的主 要原 因 是 债市 价 格下 跌。由于此前获益 于较为 宽松的 货币 政策，债市 价格处 于高位。但随着国 内修复 预期的 增强，再叠加 美联储 加息，海外 紧缩预期 升温，从 11 月份 起，债市 价格开 始大幅 下跌，且一直延 续到了 12 月 份。从国债收 益率来 看，11 月 份，不同 期限的 国债收 益率 均有大幅 的上涨，其中 1 年期国债收益 率和 10 年 期国债 收益率分 别在上 浮了，而 12 月份先 升后 降，但 仍保持 在高位。这导致 含较大 比例 债权类资产 的理财 产品受 到了 较大的影 响。11 月 破净率高，波 及范 围广，但 破净 产 品的 回 撤小。从资产结 构来看，债券 类资 产占比 68%。具体地，固定收益类 产品占 比超过 90%，剩余的 其他产 品也都 配置 了一定数 量的 债 券，受 到波 及的产品 较多。从风险 结构上来看，固定收 益类产 品和 现金管理 类产品 都是 风 险等 级不超过 PR3 的 中低风 险 产 品，投资 者承受 净值波 动的能力相对 较低。11 月 中旬 开 始，规 模破 净的恐 慌导致 大 量投资者 赎回，进 一步加 速 了债市的 下跌，加 深了破净的程 度 和扩 大 了破 净 的范 围。但 从 产品 回 撤来 看，由 于 债市 波 幅 相 对 权益 市 场 小，尽管 债 券配 置 占比 高，固 收类产品占 比高，但 相对 于 3 月权益类 破净产 品，净 值跌 幅较 小。图表4：1 年 期、10 年 期国债 收益率（2022/8 2022/12）资料来源：中国 货币网，中信 建投 1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%2.50%2.55%2.60%2.65%2.70%2.75%2.80%2.85%2.90%2.95%2022-08-01 2022-10-01 2022-12-0110 年期国债收益率 1 年期国债收益率图表2：上 证指数（2021/11 2022/5）图表3：光 大理财权 益类理 财产品 净值表 现 资料来源：w i n d，中信建 投 资料来源：w i n d，中信建 投 2800.002900.003000.003100.003200.003300.003400.003500.003600.003700.003800.000.60.811.2卫生安全主题 红利增强ESG 精选 基础设施REITS 优选 3 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行（三）共 同 的 原 因：客户 结 构 单 一，投资 者 风 险 偏 好 较低 个人投资 者是我 国银行 理财 市场的绝 对主力，截至 2022 年 6 月末，全市场 持有理 财产品的 个人投 资者数 量为 9061.68 万人，占比达 99.08%。个 人 理财 投 资者 风 险偏 好 以 二级（稳 健型）为 主，且 更 趋 于稳 健。截至 2022年 6 月末，持 有理财 产品的 个人投资 者中数 量最多 的仍 为风险偏 好为二 级（稳健型）的投 资者，占比为 45.97%。投资者投 资理财 产品的 风险 偏好主要 集中在 一级（低）和二级（中低）风险等 级的 产品。持有一级（低）风 险 产 品的 投 资者 占 比自 2018 年来 快 速回 升，截至 2022 年六月末上 升至 45.84%；持有二级（中 低）和 三级（中）风险的产 品占比 自 2018 年 来持续下 降，其 中持有 二级（中低）产品的 投资者 占比 由 2018 年末的 74.44%下降至2022 年 6 月末的 45.97%。图表7：各 风险等级 理财产 品投资 者分布 一级（低）二级（中 低）三级（中）四级（中 高）和 五级（高）2022H1 45.84%45.97%8.04%0.15%2021 40.90%49.14%9.77%0.19%2020 19.32%67.60%13.00%0.08%2019 12.53%72.49%14.84%0.14%2018 8.92%74.44%16.46%0.18%资料来源：银行 业理财 登记托 管中 心，中信 建投 2022 年上半年，PR1+PR2 的客户占 比为 92%，银行 理 财客户主 要为低 风险偏 好客 户，这种客 户结 构非常 容易导致客 户赎回 行为极 度一 致，带来羊 群效应，客 户慌 恐情绪非 常容易 在投资 者之 间传染。从 而在理 财破净 后，大量的客 户因为 其他客 户在 赎回，其 也在同 步赎回，导 致理财规 模快速 下降。图表5：2022 年理 财子产 品类型 结构 图表6：2022 年样 本理财 子产品 的风险结 构 资料来源：公司 官网，中国理 财网，中信建 投 资料来源：公司 官网，中国理 财网，中信建 投 91.35%8.56%0.10%固收类 混合类 权益类6.11%62.99%30.61%一级（低）二级（中低）三级（中）四级（中高）五级（高）4 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行 图表8：投 资产品风 险偏好 变化 资料来源：中国 银行业 理财市 场年 度和半年 度报告，中信 建投（四）两 次 破 净 的 影 响：理 财 规 模 萎 缩 2022 年 第 一次 破 净理 财 赎回 规 模 约 6000 亿，第 二次破 净 理 财赎 回 约 2.5 万亿。理财规模 波动主 要是受 净值波动影响，净值 上涨规 模增 长，净值 下降规 模萎缩。去 年 2 季度和 3 季度，净 值回 升，理财 规模环 比出现 正增长，分 别环比 增长 0.75 万亿、1 万亿，环比 增幅分 别为 2.7%和 3.4%；但是 1 季度 和 4 季度，净 值波动，理财 规模环比出 现负增 长，1 季度 第一次理 财破净，理财规 模 环比下降 0.6 万亿，理 财余 额小幅萎 缩，4 季度环 比下 降大约 2.5 万亿，理财 余额大 幅萎缩，环比降 幅分别 为 2.1%和 8.3%。图表9：非 保本银行 理财规 模与增 长率 资料来源：银行 业理财 登记托 管中 心，中信 建投 11 月和 12 月，理财赎回 后 大部分转 化为居 民存款，11 月和 12 月居民存款 增加主 要来自理 财赎回。这样看来，2022 年，居民超额 储蓄 存款增加 近 8 万亿，其中来 自银行理 财赎回 转化成 的部 分就有 2.5 万亿，占 比近 1/3。预计随着 2023 年，居民超 额储蓄存 款的稳 步释放，这 部分居民 超额储 蓄存款 预 计 将 逐 步 再 次 转 化 为 银 行 理 财。银 行 理 财从 此 前的 债 市稳 定器 变 为 市场 波 动放 大 器。银 行理财脱 胎于银 行表内，曾 经有三大 法宝：资 金池、刚兑 收 益、非 标投 资。这 三 大法 宝 导致 理 财能 够 实现 收 益高、不波 动，是 资 产配 置 的“奇 点”，性价 比 远远 超0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2018 2019 2020 2021 2022H1一级（低）二级（中低）三级（中）-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2727.52828.52929.53030.52021 20221q 20222Q 20223Q 20224Q非保本银行理财规模(万亿元)季度环比增长率(%)5 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行 过其 他 资产，从而 实 现了 规 模的 持 续扩 张。资 管 新规 之 后，国 内理 财 不再 保 本保 息，不 能 再用 资 金池 模 式保 证收益 稳 定，变 身为 净 值化 产 品，开 始遭 遇 净值 赎回 反 馈机 制 冲击。这产 生 了一 系 列问 题，其 中 的核 心 是盈 利模式 也 从类 似 表内 的 息差 模 式变 成 资管 机 构管 理 费模 式。而 三 重矛 盾 随之 浮 现：理 财规 模 与投 研 能力、规模 与流动性管 理能力、产品 新定 位与客户 风险承 受度错 配。针 对 大 幅赎 回 情况，监管 部门 和 金 融机 构 主动 作 为，为平 稳 债 市、降 低银 行 理财 大幅 赎 回 发挥 了 积极 作 用。一方面，央行 自 11 月 25 日 以来，通 过降准、公开 市场 操作等方 式释放 大量流 动性；另一方 面，理 财公司 自购旗下 产 品，稳 定市 场 信心。银行 自 营和 保 险公 司 也承 接 了部 分 信用 债 抛盘。在多 方 共同 努 力下，债市 出 现企 稳迹象。12 月 14 日至 29 日，中证全 债指数 上涨 0.17%，债券市 场下跌 引发的 银行 理财赎回 高峰期 已过。虽然 理 财赎 回 潮 已平 息，但 仍存 在 不少 潜 藏 的问 题：部 分现 金 理财 整 改 尚未 完 成；短债 及 定开 型 理 财陆 续到期面临 进一步 的赎回 压力；流动性 资产占 比下降，存 款和信用 债、非 标缺少 流动 性。二、理 财 子 风 险管 控 的 监 管 政 策 随着“净值 化 时 代”的 到来，理 财 产品 打 破 刚兑，净值 波动 增 加。为 确 保投 资 者利 益和 理 财市 场 的 持续 稳定发展，理财子 公司的 风险 管理能力 显得尤 为重要。2018 年 12 月 2 日，继“资 管 新规”和“理财 新规”出台后，银 保监 发 布了 商业 银 行理 财 子公 司 管理 办 法。在风 险 管理 方 面，其 要求 理 财子 公 司计 提 风险 准 备金，遵守 净 资本、流动 性 管理 等 相关 要 求；强 化风 险 隔离，加强 关 联交 易 管理；遵守 公 司治 理、业 务 管理、交易 行为、内 控审 计、人 员 管理、投资 者 保护 等 方面 的 具体 要 求。此 外，根 据“资 管新 规”和“理财 新 规”，理财 子公司还需 遵守杠 杆水平、集 中度管理 等方面 的定性 和定 量监管标 准。随后，理财 子风险 监管的 细 则陆续出 台。2019 年 11 月 19 日，银保 监会发 布 商业 银行理财 子公司 净资本管理 办 法（试 行），明 确 了理 财 子公 司 的净 资 本要 求、信 息 披露 要 求，以 及净 资 本及 风 险资 产 的计 算 方法、监管指标 等；2021 年 5 月 27 日，银保 监会发 布 理 财公司理 财产品 销售管 理暂 行办法 发布，着重 对 理财 产品的销售 与代销 的风控 问题 进行 了明 确和强 化；2021 年 9 月 8 日，银保监 会发布 理财 公司理 财产品 流动性 风险管 理 办法（征求 意 见稿），从 制度、应对 措 施、压 力测 试、信 息 披露、投资、认购 和 赎回 限 制，提 出对 理财公司发 行的理 财产品 的流 动性风险 管理监 管要求。图表10：理 财子风险 监管文 件概览 日期 文件 内容提示 2018/4/27 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（“资管新规”）资管行业框架性文件，旨在统一资管行业 的监管要求和监管标准，减少风险跨行业、跨市场、跨区域传递 2018/9/6 商业银行理财业务监督管理办法（“理财新规”）进一步明确银行理财产品的监管要求，重点涉及到了风险资本计提、风险评级、投资集中度限制、杠杆水平、压力测试等风险管控要求 2018/12/2 商业银行理财子公司管理办法 在公司管理、产品设计、产品销售、产品管理和信息披露等方面，对理财子公司提出了具体的风险管控要求 2019/11/19 商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）明确了理财子公司的净资本要求、信息披露要求，以及净资本及风险资产的计算方法、监管指标等 2021/5/27 理财公司理财产品销售管理暂行办法 着重对理财产品的销售与代销的风控问题进行了明确和强化 6 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行 日期 文件 内容提示 2021/9/8 理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）从制度、应对措施、压力测试、信息披露、投资、认购和赎回限制，提出对理财公司发行的理财产品的流动性风险管理监管要求 资料来源：中国 政府网，中信 建投 三、理 财 子 目 前的 风 险 管 控 措 施 理财 风 险主 要 可 分为 信 用风 险、市 场风 险、流动 性 风险、操 作 风险 和 合 规风 险。理 财子 在 各方 面 均 采取 了相应的风 险管控 措施，基本 符合上述 政策的 监管要 求。信 用 风 险管 控 方面，大部 分银 行 理 财子 已 基本 建 立了 贯穿 投 资 全流 程 的信 用 风险 管理 体 系。主要利用 IT 系统和 数 据库 中 的投 资 产品 信 息和 风 险暴 露 分类，并通 过 信用 评 级、组 合风 险 管理、组合 风 险监 控、产 品 投后 风险跟踪和 信用评 级跟踪 等风 险管理模 块实现 对信用 风险 的有效管 控。图表11：信 用 风 险管 理 模块 的 具体 措施 信 用风险管 理模块 风 险管理具 体措施 信用评级 内部评级 外部评级 组合风险管理 组合限额管理 组合风险监控 集中度统计 组合风险分析 组合风险预警 产品投后风险跟踪 定期产品报告分析 定期产品参与主体分析 信用评级跟踪 股东银行内部评级 外部评级机构评级 资料来源：中信 建投 市 场 风 险管 控 方面，仅部 分银 行 理 财子 借 助成 熟 的市 场风 险 管 理系 统，基 本 建立 了全 流 程 的市 场 风险 管 理体系。主要 利 用市 场 风险 数 据库，通过 风 险量 化、金 融 产品 估 值模 型、交 易 对手 评 级和 前 中后 台 监控 等 风险 管理工 具，分 别 进行 风 险识 别、风 险 评估、风险 缓 释和 风 险监 控 这四 个 管理 模 块，从 而来 实 现对 市 场风 险 的有 效管控。7 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行 图表12：市 场 风 险管 理 模块 的 具体 措施 市场风险管理模块 风险管理具体措施 风险识别 交易对手评级 市场风险指标测算 风险评估 设定市场风险偏好 风险缓释 利用多因子的风险-收益模型调整投资组合 风险监控 前中后台定期监测 风险预警 所投资产的定期报告分析 资料来源：中信 建投 流动 性 风险 管 理 方面，首先 理财 子 公司 在 产 品的 设 计和 销售 时 对于 封 闭 型产 品 和开 放型 产 品做 了 明 确的 区分，预 防投 资 者因 为 期限 错 配而 导 致的 大 量赎 回。其 次，多 家 理财 子 公司 开 发流 动 性风 险 管理 工 具，并 配以 数字化 的 组合 管 理系 统 和数 据 平台 系 统，实 现对 计 量流 动 性风 险 指标 的 识别 计 量、监 测、报 告和 管 理。此 外，理财子 公 司在 理财 公 司理 财 产品 流 动性 风 险管 理 办法（征求 意 见稿）的 要 求下，进行 多 情景 和 多时 间 跨度 的流动 性 风险 压 力测 试，并 制 定应 急 情境 下 资金 补 充计 划，定 期 评估 自 身压 力 下的 融 资状 况，确 保 在压 力 情景 下具备满足 流动性 管理要 求的 能力。图表13：流动 性 风险 管 理模 块 的具 体措 施 流 动性风险 管理模 块 具 体措施 风险识别和计量 流动性缺口测算 投资组合的流动性风险指标测算 日间资金头寸测算 优质流动性资产测算 流动性压力测试 风险监测 流动性缺口检测 投资组合流动性风险监测 日间资金头寸监测 优质流动性资产监测 融资情况监测 风险报告 信息披露 风险管理 资金头寸管理 资金配置管理 融资管理 流动性指标限额管理 优质流动性资产储备管理 流动性应急管理 资料来源：中信 建投 8 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行 操 作 风 险管 控 方面，理财 子公 司 针 对投 资 者搭 建 了 投 资者 风 险 承受 能 力评 估 框架，以 期 为 投资 者 找到 并 推荐 合 适 的 理 财产 品，预 防投资 者 因 为 风 险超 出 预 期 而导致 的 大 量 赎 回风 险。具体地，理财 公司 通过 风险 能力评估书 来 考量客 户的 财务 状况、投资 经验、投资目 的、收益预期、风险偏 好、流动性要 求、风险 认知、风 险损失承受 度等多 维度的 情况，并基于 此综合 评估客 户的 承受能力，并录 入信息 管理 系统。合 规 风 险管 控 方面，大多 数理 财 子 公司 均 按照 商业 银行 理 财 子公 司 管理 办 法 的要 求 建 立了 公 平交 易 制度和异常交易监控机制。具体地，理 财 子公 司首 先 会按 照监 管 要 求 全面 准确 识 别关 联方，而 后 按照 健全 理 财业务关 联 交易 内 部评 估 和审 批 机制，规范 关 联交 易 流程，防止 利 益输 送、内 幕 交易 和 操纵 市 场等；大多 理 财子 公司均 实 行集 中 交易 制 度，将 投资 管 理职 能 与交 易 执行 职 能相 分 离，对 投资 交 易行 为 进行 监 控、分 析、评 估和 核查。部 分理 财 子推 出 数字 智 能化 的 监管 系 统协 助 完成 对 交易 行 为的 监 管。此 外，法 律合 规 系统 和 反洗 钱 系统 也均对合规 风险的 管控有 所助 力。四、理 财 子 风 险类 型 从 信 用 风 险转 向 市 场 风 险 2014 年以 来，在经 济增速 换 挡和行业 周期转 换影响 下，债券市场 前期积 累的信 用风 险加速暴 露，伴随 三轮风险 释 放，债 券 市 场 进入 违 约常 态 化阶 段。此 背 景下，监管 部 门出 台 多项 举 措，持 续加 强 债券 市 场信 用 风险 管控。期 间，理 财子 和 母行 为 了完 成“资 管 新规”的信 用 风险 监 管要 求，在 处 置历 史 形成 的 信用 风 险资 产 和制 定新的 风 险标 准 方面 下 足了 功 夫，在 信用 评 级、组 和风 险 管理、组合 风 险监 控 等方 面 都有 了 长足 的 进步，基本 搭建了一套 较为完 整的理 财子 风险管理 体系。此 外，多家 机构普遍 认为“2023 年我 国 债券市场 信用风 险仍将 持续暴露，但在 守 住不 发 生系 统 性风 险 的底 线 下，信 用风 险 整体 可 控；优 质房 地 产企 业 的融 资 需求 有 望得 到 改善，后续信用 风险释 放压力 或将 有所缓解。”鉴于 传 统银 行 理 财业 务 主要 投资 于 固定 收 益 资产，其风 险管 理 也主 要 聚 焦于 操 作风 险、信 用风 险、合规 风险和 声 誉风 险，而 市 场风 险 管理 相 对比 较 粗放，缺乏 细 致完 善 的体 系 构架 和 管控 措 施。但 伴随 银 行理 财 子公 司的设立，其资产 的投资 范围 有所扩大，加之 产品净 值化 转型的结 束，使 得市场 风险 进一步暴 露。2022 年理 财市场 受权 益市场 和债市波 动的影 响，产品 估 值受到了 冲击，从 而导致 两 次大规模 破净。大 量投资者 开 始赎 回 产品，其引 发 的负 反 馈，使 得理 财 子面 临 巨大 的 赎回 压 力和 流 动性 风 险。这 两次 大 规模 破 净一 方面暴 露 出了 理 财子 在 市场 风 险管 理 上的 不 足，另 一方 面 也 揭 示 了理 财 子的 风 险类 型 正逐 渐 从信 用 风险 转 向市 场风险。同 时，理财 子 需要 加 强流 动性 风 险 管理。理财子应构建 与理财产 品相匹 配的流 动性 风险评估 模型，优化压力测试 的方法 和程序，有 效压降相 关产品 的流动 性风 险水平，确保产 品的及 时兑 付和流动 性安全。去年 末理财子为了 满足流 动性赎 回要 求，卖出 债券，加剧了 负反 馈机制，表明未 来在流 动性 风险管控 上需要 加强，要经常性的展 开流动 性风险 的压 力测试。五、加 强 风 险 管控 的 具 体 措 施（一）估 值 方 法的 调 整 9 请参阅 最后 一页 的重 要声 明 行业深度 报告 银行 2022 年的两 次破净 引发的“赎回潮”，从 侧面折 射出 净值稳定 对于预 防流动 性风 险的重要 性。11 月大 规模破净以 来，为了顺 应投资 者对于稳 健低波 动产品 的投 资需求，多家 银行理 财子公 司在估值 方法上 做出了 调整，陆续推出 摊余成 本法计 量和 混合估值 理财产 品。据不 完 全统计，截 至 2 月中 旬，有 16 家理 财子发 行相关 产品 共61 只。其中，产品发 行数 量最多的 是交银 理财，发行 了 11 只；其次是 华夏理 财，发行了 9 只。图表14：理 财子摊余 成本估 值和混 合估值 理财产品 的发行 数量 资料来源：公司 官网，中国理 财网，中信建 投 摊 余 成 本法 是 按照 票 面利 率考 虑 买 入时 溢 价或 折 价，在其 剩 余 期限 内 摊销，每日 计提 收 益。从投资者的直观感受上 来看，摊余成 本 法 的净值曲 线走势 相对市 值法 相对平稳，净值 波动较 小。此类计价 产品对 稳定零 售端的投资者 情绪有 一定效 果，避免了由 赎回负 反馈机 制引 起的踩踏 现象。但对资 产的 监管要求 较为严 格，一 般只适用于符 合会计 和监管 要求 的债券类 和同业 存单等 资产，而且除 现金类 产品外，必 须是封闭 式的，在封闭 期间资产不会 交易，需持有 到期。混 合 估 值理 财 产品 结 合了 摊余 成 本 法和 市 值法，即部 分资 产 采 用摊 余 成本 法 进行 估值，部 分资 产 采用 市 值法 进 行 估值 的 理财 产 品，在维 稳 的 同时 为 投资 者 博取 更高 的 收 益。具体来看，较大 部分（60%-80%）的固定 收益类资产 长期持 有，采 用摊 余成本法 估值；其余小 部分 资产较为 灵活，则采用 市价 法进行估 值。混 合估值 的理财产品吸 收了两 种估值 方法 的优势，相较全 部使用 市值 法估值的 产品会 更加平 稳，收益更加 稳健，同时相 较纯摊余的理 财产品，配置 策略 和收益来 源更加 丰富，攻守 兼备。近 期也受 到了多 家理 财子的追 捧。（二）搭 建 数 字化 平 台 除了 发 行“低 波 稳健”的产 品，理 财子 公 司 纷纷 加 快了 风险 管 理数 字 化 转型 的 步伐。近 年 来，随 着 理财 规模的 增 大，众 多理 财 子公 司 希望 通 过数 字 化管 理 实现“强化 穿 透管 理、实 行 净值 化 管理、加强 流 动性 管 理以 及规范非标 投资”的目标 要求。风险 系 统数 字 化 建设 不 仅可 以推 动 全面 管 理 风险 建 设，还能 将 风险 相 关 数据 流 程可 视化、可溯 源 化，并 利用数 字 化技 术，帮 助 管理 层 更加 积 极和 主 动地 介 入风 险 管理，提供 随 需应 变