本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 从 亚 太 商 业 REITs 发展经验 看中国消费基础设施 REITs 前景 核心观点 在 海外消 费基础 设施 REITs 属于 商业 REITs 中的一类。近年来 世界范围内 工业地 产颇受 市场 关注，但商业 REITs 仍为市 值占比大且整体相 对收益 稳定的 成熟 标的，如 日本的 消费基 础设 施 REITs体现了跨 越周期 的绝对 稳健 收益。目前 国内 将 消费基 础 设施纳入REITs 试点范围打 通了企 业 的公募融 资渠道，改变 了目 前针对持有型物业 仅有经 营性物 业贷 款及 CMBS 等 渠道的 融资现 状。展 望未来，消费基 础设施 REITs 落地需关 注三个 主要问 题：首先是原始权益人 的积极 性与驱 动力 问题；其 次是优 质资产 估值 较 高，分派率若达 3.8%或需 原始权 益人折价 发行；第三 需 关注 消费基础 设施受其商 业本质 影响的 收入 稳定性问 题及相 应平滑 举措。摘要 恢 复 消 费重 中 之重，消 费基础 设 施 REITs 新 政 应运 而 生。恢复和扩 大 消 费 被 党 的 二 十 大 与 中 央 经 济 会 议 摆 在 优 先 位 置 并 多 次 强调重要性。消费 基础设 施助 力释放居 民消费 潜力，纳入 REITs 试点范围 可 更 有效 促进消 费持 续增长。世 界 范 围内 工 业地 产 近年 颇受 市 场 关注，但 商业REITs 仍为市值占比大且 整 体 相对 收益 稳定 的 成熟标的，如 日 本的 消 费基 础 设 施REITs 体 现 了 跨 越 周 期的 绝对 稳 健 收益。商业 REITs 在新加坡及日本市场 中占比 均 近 5 成；日本及新 加坡的 消费基 础设 施 REITs数量分别为 4 只及 8 只；此外两个 市场中 还存在 大量 混合业态REITs 投资于消费类 资产。香港 REITs 市场已上市的11 只 REITs中 10 只为纯商业业态，综 合布局在 消费、办公及 酒店 等商业资产。商业 REITs 尤其是消 费 基础设施 REITs 的底层资产 运营与宏观经济相 关性较 大，近年来 受疫情压 制，日本、新加 坡 及香港地区的商业 REITs 均呈折价交 易 状况。商业 REITs 整体 相 对收益 较为 稳定，预计有望 随着 全球 疫情后时 代的经 济复苏 迎来 修复。恢复 消 费重 中 之重，资 产盘活 需 求 快速 增 长，消 费 基础设 施 REITS推出 正 当时。从海外经验看，按资产选 址 划分 的城市 型、奥莱型及按租户 品类划 分的时 尚型 购物中心 为 消费 基础设 施 REITs 底层资产重要 组成。将消 费基 础 设施纳入 REITs 试点范围打 通了企业的公募融 资渠道，改变了 目 前针对持 有型物 业 仅有 经营 性物业 贷款 及 CMBS 等 渠道的 融资现 状。展望未 来，消费 基础设 施 REITs的落地 仍 需 关注 三个主 要问 题：首先是 原始权 益人 的 积 极性 与驱动 力问题；其次 是优质 资产 估值较高，分 派率 若 达 3.8%或需原始权益人折 价发行 的问题；第三 关注消 费基础 设施受 其商 业本质影响的收入 稳定性 问题及 相应 的平滑波 动 举措。维持 强于大 市 竺劲 SAC 编号:s1440519120002 SFC 编号:BPU491 发布日期：2023 年 04 月 08 日 市场表现 相 关 研 究报 告-25%-15%-5%5%15%2022/1/52022/2/52022/3/52022/4/52022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/5房地产 上证指数房地产 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观 点.1 摘要.1 一、亚 太市 场商 业 REITs：长期 相对 收益 稳健 的市 场先行 者.1 1.1 日 本、新加 坡及 香港 REITs 市场 均从 发展 商业 REITs 起步.2 1.2 三 地市 场内 市值 规模 最 大的单 只 REIT 均 为商 业 REITs.4 1.3 商业 REITs 主 导香 港市 场，在 新加 坡及 日本 市值 占比均 近 50%.6 1.4 受 宏观 环境 及疫 情影 响，商 业 REITs 近年 估值 及 收益相 对较 弱.8 二、消 费基 础设 施 REITs 扬帆起 航，打开 未来 想象 空间.13 2.1 消 费基 础设 施 REITs：新政保 驾护 航，潜在 盘活 空间巨 大.13 2.2 消 费基 础设 施 REITs 的 推出可 有效 拓展 资产 融资 渠道.15 2.3 关 注原 始权 益人 发行 意愿，发行 资产 资质 及资 产稳定 性.19 风险分 析.21 图目录 图表 1：公 募 REITs 底 层 资产试 点范 围终 扩大 至消 费基础 设施.1 图表 2：日 本 GDP 及可 支 配收入 增速.2 图表 3：日 本商 业地 产储 备 丰富.2 图表 4：新 加坡 GDP 及 国 民净人 均收 入增 速.3 图表 5：香 港 GDP 及私 人 消费开 支增 速.3 图表 6：日 本及 新加 坡的 服务业 占 GDP 比重.3 图表 7：日 本、新加 坡及 香港城 镇化 率.3 图表 8：亚 太地 区主 要 REITs 市 场里 程碑 事件.4 图表 9：Nippon Building Fund 资 产规 模（以成 本法 计价）.4 图表 10：Nippon Building Fund 资产综合 出租 率.4 图表 11：凯德 综合 商业 信 托在管 资产 规模.5 图表 12：凯德 综合 商业 信 托资产 类别 分布（以 估值 计）.5 图表 13：领展 REIT 资 产 规模.5 图表 14：领展 REIT 历 史 租金及 出租 率.5 图表 15：领展 REIT 资 产 地域分 布（以估 值计）.6 图表 16：领展 REIT 资 产 业态分 布（以估 值计）.6 图表 17：香港 REITs 市 值 及数量.6 图表 18：香港 商业 REITs 上市时 间分 布.6 图表 19：日本 REITs 市 值 及数量.7 图表 20：日本 现存 的商 业 REITs 上 市时 间分 布.7 图表 21：日本 上市 REITs 数量分 布.7 图表 22：日本 整体 商业 REITs 数量 分布.7 图表 23：日本 上市 REITs 市值分 布.7 WUEVuNrMpMqRsMmPnQtMoP8OdN6MsQmMpNtQfQpPnRfQmNmNaQrQrMvPmRzQNZnMvM 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 24：日本 整体 商业 REITs 市值 分布.7 图表 25：新加 坡上 市 REITs 市 值分 布.8 图表 26：新加 坡上 市 REITs 数 量分 布.8 图表 27：日本 REITs 最新 P/NAV：商 业 REITs 估 值 较低.8 图表 28：最近 十年 J-REIT 指数的 上行 及震 荡周 期.8 图表 29：上行 及震 荡周 期 日本各 行 业 REITs 年化 总 收益：办公 弹性 较大、零 售弹性 最小 且最 为稳 健.9 图表 30：日本 各业 态 REITs 分 派收 益率 与十 年期 国 债利率 利差 走势.9 图表 31：新加 坡多 数商 业 REITs 在 发行 阶段 的 P/NAV 1，呈溢 价发 行.10 图表 32：新加 坡最 新 P/NAV：商业 REITs 整 体折 价 交易.11 图表 33：2015 年至 今，S-REIT 指 数历 经上 行及 震荡 周期.11 图表 34：2015 年以 来代 表 性 REITs 价格 收益：商 业 REITs 中 商业 混合 及零 售 业态收 获正 收益，办 公及 酒店表现 较弱.11 图表 35：香港 零售 及办 公 REITs 以 折价 发行 居多.12 图表 36：香港 REITs 最新 P/NAV.12 图表 37：2012-2021 年中 国居民 人均 可支 配收 入及 增速.13 图表 38：2011-2021 年中 国城镇 化率 变化 趋势.13 图表 39：2015-2022 年中 国购物 中心 年增 数量 情况.14 图表 40：2015-2021 年中 国购物 中心 面积 总体 情况.14 图表 41：购物 中心 定位 分 类.14 图表 42：2021 年商 业地 产 企业新 开购 物中 心 TOP10.15 图表 43：2021 年开 业项 目 大区分 布.15 图表 44：中国 商业 地产 常 见融资 方式.15 图表 45：凯德 投资 旗下 不 动产私 募投 资基 金划 分.16 图表 46:CMBS 及类 REITs 发行 总额 及产 品数 量.17 图表 47：2022 年商 业 CMBS 发行 总额 及数 量.17 图表 48：近 3 年商 业类 REITs 发行 总额及 数量.17 图表 49：近 3 年商 业类 REITs 发行 列表.18 图表 50：华润 置地 2022 年所发 类 REITs 及 CMBS 情况.18 图表 51：不同 的资 产证 券 化模式 对比.19 图表 52：重点 上市 房企 持 有商业 情况.20 图表 53：商贸 零售 行 业 主 流上市 公司 情况.20 1 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 一、亚太市场 商业 REITs：长期相对收益稳健的 市场先行者 扩大内需 与恢复 消费 至关 重要，消 费基 础 设施 纳 入 REITs 试 点 范 围 新 政 应运 而 生。2023 年 3 月 24 日，国家发改 委及证 监会 两 部委 发布 新规，提出 研究支 持增 强消费能 力、改 善消费 条件、创新消 费场景 的消费 基础设施发行 基础设 施 REITs，优先支持 百货商 场、购 物中 心、农贸 市场等 城乡商 业网 点项目，保障基 本民生 的社区商业项 目发行 基础设 施 REITs。自此，消费基 础设施 在中国基 础设施 公募 REITs 诞生近两 年后，首次被 正式纳入了底 层资产 试点范 围。党的二十 大与 中 央经济 会议 提出要将 恢复和 扩大消 费摆 在优先位 置 并多 次强调 了扩大内需 以 稳定宏 观经济 大盘 的重要性。消费 基础设 施 可 以有效承 接居民 消费行为 并 助力释放 居民消 费潜力，将其 纳入 REITs 试点范 围的新 政应运而 生。一 方面 诸 多运 营成熟资 质优良 的消费 类基 础设施得 以打通 入市渠 道，国内 基础 设施公募 REITs 迎来又 一次 扩容；另一方 面 原 始权益人 可利用 回收资 金加 大便民商 业、智 慧商圈、数字化转型 力度，在提高 资本 利用率的 同时，促进消 费场 景升级，提高居 民 消费 体验，更好满 足居民 消费需 求 从而促进消 费的持 续增长。图表 1：公募 REITs 底 层资产试 点范围 终 扩大至 消费基 础设施 发 布时间 发布 机构 政策/文件/会议 关 于底层资 产试点 范围的 表述 2020/8/3 国家 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知(简称“586号文”)优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：1.仓储物流项 目；2.收费公路、铁路、机场、港口项目；3.城镇污水垃圾处 理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；4.城镇供水、供电、供气、供热项目；5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目；6.5G、通信铁塔、物联网、工 业互联网、宽带网络、有线电视网络项目；7.智能交通、智慧 能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点，业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。酒 店、商场、写字 楼、公 寓、住 宅等房地 产项目 不属于 试点范围。2021/7/12 国家 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知(简称“958号文”)试点主要包括：交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房，并探索在其他基础设施领域开展试点，包含水利设施和旅游基础设施。酒 店、商场、写字 楼等商 业地产 项目不属 于试点 范围。2022/12/8 证监会 首届长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛2022年会 证监会副主席李超表示，加快打造 REITs 市场保障性租赁住 房板块，研 究推动 试点范围 拓展到市 场化的长 租房及 商业不 动产等 领域 2023/3/24 国家 发改委 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知(简称“236 号文”)研 究支持增 强消费 能力、改善消 费条件、创新消 费场景 的消费 基础 设施发行 基础设 施 REITs。优 先支持百 货商场、购物 中心、农贸 市场等城 乡商业 网点项 目，保 障基本民 生的社 区商业 项目发 行基 础设施 REITs 数据 来源：政府 网站，中信建 投 2 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 目前世界 范围内，零售 基础 设施从发 行 REITs 的角度看 通常被归 类入商 业 REITs 的范畴内。广义的 商业REITs 主要分为 三类：以购 物中心和 零售物 业为主 的 消 费基础设 施 REITs（以下简 称零售 REITs），以 写字楼为主的办 公 基础 设施 REITs（以下简 称办公 REITs）及以酒店和 度假村 为主的 酒旅 基础设施 REITs（以下简称酒店 REITs）。此外，还有 市值占比 往往更 高的 混 合商 业 REITs，综合投资 于上述 三类商业 基础设 施。因此 我们 认为将 海外 的 消费基 础设 施 REITs 与其他类别 的商业 基础设施 REITs 综合归纳为 一个整体 也即商 业 REITs，聚焦于 资 产组合、历史 沿革，收益表现 等维 度的情 况，更能揭示 消费基 础设施 REITs 的模式演变与 市场特 征，为中国即 将落地 的消费 基础 设施 REITs 提供横向 的参考 与借鉴。1.1 日本、新加坡 及香 港 REITs 市场 均从发展 商业 REITs 起步 商业地产 作为 REITs 发 展 初 期 的 重要 底层 资产，在 国民 收 入 增长、经济 结 构转 型和 城 镇 化率 大 幅提 升 的背 景 下 赢得 发 展的 机 会。二十世纪后 半叶，包括日本、新加坡 及 香港的 亚太 各 国与 地区 的经 济发展 进入快 车道，GDP 和国民 收入常 年高 速 增长，居民财 富 持续 积累。叠加不 断走高 的服务 业比 重和 75%以上的 城镇化率，零售、办公 和酒店 等商业 地产 在 需求端 得到了 充分 的支撑，体量规 模日渐 攀升。以日本 为例，自上世 纪90 年代以来，日本 服务 业比 重突破 70%，经 济结构 转型 升级，由 商品生 产经济 转变 为服务 型 经济；同时日 本城镇化率 由 60 年代初的 63%升至 90 年代末的 接近 80%。截至 1999 年底，日本 商业零售 物业面 积已超 1.3 亿平方米。宏 观 经 济周 期 下行，REITs 政 策 的 出台 助 力化 解 风险 提振 经 济。商 业 地产 模 式成 熟、储 备 丰富，满足 发行条件。90 年代的资产泡沫 破灭之后，日本 的经济 增速 放缓，房 地产市 场持续 低迷；同时 1998 年 的东南亚金融风暴对 新加坡 的房地 产市 场也造成 了巨大 的影响，两 国在宏观 经济周 期下行 阶段，不约而 同地开 启了对 于REITs 制度的探索，期待能 够通过 REITs 产品以 盘活存 量资产并 刺激房 地产行 业需 求，化解 房地产 与金融 领域的系统性 风险。商业地 产作 为与国民 日常生 活最为 息息 相关、商 业模式 最为成 熟且 资产储备 最为丰 富的不 动产类型，天 然满足 了发行 条件。图表 2：日本 GDP 及可 支配收入 增速 图表 3：日本商业 地产储 备丰富 数据来源：Wind，中信建 投 数据来源：Aeonmall，中信建 投 3 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 4：新加坡 GDP 及 国民净人 均收入增 速 图表 5：香港 GDP 及私 人消费开 支增速 数据来源：Wind，中信建 投 数据来源：Wind，中信建 投 图表 6：日本及新 加坡的 服务业占 GDP 比重 图表 7：日本、新 加坡及 香港城 镇化率 数据来源：Wind，中信建 投 数据来源：世界 银行，中信建 投 商业 REITs 作 为 日新港 REITs 市场的 首 类 发行业态，为 其他业态 REITs 的 后续发行开辟 了 道 路。1999年 5 月，新加坡 金管局 发布 了第一版 新加 坡房地 产基 金指引，指明 了新加 坡 REITs 可以公司或信托 的形式上市发行。一年 半后的 2000 年 11 月，日本政府重 新修 订了投 资信托 和投资 公司 法，新 增了不 动产作 为共同基金的 投资类 别，奠 定了 日本 REITs 的发行基 础。2001 年 9 月，两只办公类 REITs：Nippon Building Fund及 Japan Real Estate 同日 于 东京证券 交易所 上市，日本 REITs 与亚洲 REITs 市场拉 开序幕。2002 年 7 月，由凯德集团发 起的同 为商业 REITs 的嘉贸信托（后更名 为凯 德综合商 业信托）在新 加坡 交易所主 板上市，标志 着新加坡 REITs 的诞生。三 年后 的 2005 年 11 月，香港首单 REIT 领汇 REIT（后更名为领展 REIT）发行，其 上市底层资产 包含多 个零售 及办 公物业。至此，商业 REITs 已 成 为 了 日本，新加坡 及香 港 三个 市 场的首 类发行 业态，为其 他业态 REITs 的陆续发行及 整体 REITs 市场的 繁荣奠定 了良好 基础。4 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 8：亚太地区 主要 REITs 市 场里程碑 事件 数据来源：新加 坡证券 交易所，东 京证券交 易所，香港证 券交易 所，中信建投 1.2 三地 市场内市值规模最 大的 单只 REIT 均为商业 REITs Nippon Building Fund（下 文 简 称 NBF）为 日本 首 单及 市 值 最大 的 REITs。截至 2022 年底，NBF 市值约为 9900 亿日元，其原始权 益人是日 本大型 不动产 公司 及综合地 产开发 商三井 不动 产集团。NBF 专注于 办公地产，截至 2022 年底公司共 有资产 70 处：东京 核心区域、东京 非核心 区域 及 其他 城市的资 产 规模 占比分 别为81.5%，5.9%及 12.6%。超 80%的核心资 产也使 得 NBF 收获了极 佳的运 营业绩，截 至 2021 年底，NBF 综合资产出租率 近 97%。图表 9：Nippon Building Fund 资 产规模（以成本 法计价）图表 10：Nippon Building Fund 资 产综 合出租 率 数据来源：NBF 半 年报，中信建 投 数据来源：NBF 半 年报，中信建 投 凯 德 综 合商 业 信托（下文 简称 CICT）为 新加坡 首 单及目前市 值最 大 的 REITs 金。2002 年 7 月，由凯德集团所发 起的 新 加坡首 单 REIT 嘉贸信托上市。其前 身 为 2001 年由于资产估值偏 高而导致 认购率 不足因 此上市失败的 新茂商 产信托。嘉 贸信托目 前已更 名为凯 德综 合商业信 托（CICT），截至 2022 年底的市值约为 134亿新币，占新加 坡 REITs 市场总市值 的比例 约 15%，为 新加坡商 业 REITS 的代表 性 REITs 金。CICT 目前的 资产组合包 括 26 处物业，其 中 21 处位于新加坡 2 处位 于 德国 的 法兰克 福，剩 余 3 处位于澳 大利亚 悉尼。截至2021 年 12 月 31 日，CICT 的资产组 合 总价 值 为 242 亿新币，在 2002 年 9.35 亿 新币的基 础上翻了 24 倍，年化 增长率 约 18.2%。5 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 11：凯德 综合商 业信托在管 资产规模 图表 12：凯德 综合商 业信托资产 类别分布（以估 值计）数据来源：CICT 年报，中信 建投 数据来源：CICT 年报，中信 建投 领展 REIT 为香港首单发 行产 品，目前 市 值领 先 于其 他所 有 香 港 REITs。领展 REIT 由领展资产管理有 限公司管理，2005 年 11 月于 香港联交 所上市，为香 港上 市的首 单 REIT。截至 2023 年 1 月 10 日，领展 REIT 市值约 1200 亿港币，占香港 REITs 市场总市值的 60%。自 2005 年上市至今，领展 REIT 积极通过扩募及 并购 丰富自身资 产组合，在管 资产 规模已由 最初的 360 亿港币 扩张至 2021 年底的 2280 亿 港币，年 化增长 率约 12%。从物业形 态看，领展 REIT 投资于零售 物业、停车 场、办公室及 物流 等 多类资 产，其中零售 物业规 模占比 超70%。领展 REIT 以香港为 中心，资 产遍及 北上广 深等 大陆一线 城市，以及 如 伦敦 和悉尼 等 海外地区；最 新 的香港、大 陆及海 外资产 估值 占比分别 为 75%、17%及 8%。图表 13：领展 REIT 资 产规 模 图表 14：领展 REIT 历 史租 金及 出租率 数据来源：领展 REIT 年报，中信 建投 数据来源：领展 REIT 年报，中信 建投 6 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 15：领展 REIT 资产 地域 分布（以估 值计）图表 16：领展 REIT 资 产业 态分 布（以估 值计）数据来源：领展 REITS 年报，中 信 建投 数据来源：领展 REITS 年报，中 信 建投 1.3 商业 REITs 主导香港市 场，在新加坡及日 本市值占比均 近 50%受 香 港 经济 结 构及 城 市定 位影 响，商业 REITs 主导香港 REITs 市场。香港经济 以服务业 为主，服务业 相关 产业所 贡献 的 GDP 占 GDP 总值超九成。受经济 结构 和香港发 达的旅 游行业 影响，商业 REITs 几乎垄 断了 香港 REITs 市场。目前 在港交 所 上市的 11 只 REITs 中，除 2021 年上市的 顺丰房托 为仓储物 流 REITs 外，其余均为商业 REITs。10 只商业 REITs 中除富豪产业 REIT 单一投资于酒店产 外，其 余 REITs 均混合投资 于 零售、办公等商 业物业。从 市 值占 比 的角度 看，商 业 REITs 占 REITs 总市值比例为 98%。图表 17：香港 REITs 市 值及 数量 图表 18：香港 商业 REITs 上 市时 间 分布 数据来源：Wind，中信建 投 数据来源：Wind，中信建 投 商业 REITs 占 日 本 总 市 值近 5 成，4 只零售 REITs 合 计 市 值 约 7600 亿 日元。日本 REITs 分为单一业态REITs 及混合业态两 大类，其中 单一 业态 REITs 专注投 资 于 办公 楼、租赁 住宅、零售、仓储 物流、酒店 及 医疗等单一 行 业的底 层资产。混 合业态 REITs 则 投资 于 两种 及以上 的 上述 资 产。根 据混 合业态 REITs 底层资 产的分布，我 们 又将 其分为 商业 混合及其 他混合 两类。其中，商业混 合 REITs 仅 投资于 办公、零 售及酒 店等商 业不动产。截至 2022 年底，日本共 61 只上市 REITs，总 市值超 16 万亿日元。其中 商业 REITs 的总市值约 7.5 万亿日元，占日本 REITs 总市值 的比重 为 49%；4 只零售 REITs 总市值合计约 7600 亿日元，占 REITs 市值总比重为 6%。以 上市 REITs 的 数量计，商业 REITs 合计 28 只，占比为 45%。7 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 19：日本 REITs 市 值及 数量 图表 20：日本 现存的 商业 REITs 上 市 时间 分布 数据来源：东京 证券交 易所，中信 建投 数据来源：中信 建投证 券 图表 21：日本 上市 REITs 数 量分 布 图表 22：日本 整体商业 REITs 数 量分布 数据来源：Japan-REIT，中 信建投 数据来源：Japan-REIT，中 信建投 图 表 23：日本 上市 REITs 市 值分 布 图 表 24：日本 整体商业 REITs 市 值分布 数据来源：Japan-REIT，中 信建投 数据来源：Japan-REIT，中 信建投 8 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 新加坡 REITs 业 态 分 类 与日 本 类 似，商 业 REITs 市值占比为 50%，8 只 零售 REITs 市值共计 93 亿新币。截至 2023 年 1 月底，新加坡上 市 REITs 数量为 40 只，市值约 980 亿新币。新加坡 REITs 市场的 底层资产业态与 日本类 似，大 体由 单一业态 REITs 与混合业 态 REITs 构成。以市 值计，商业 REITs 占新加坡 REITs市场总市 值为 50%，其 中商 业混合、零售、办公及 酒店 REITs 的占比分别为 26%、10%、6%及 8%。以上 市数量计，商 业 REITs 占整体市 场的比例 为 58%，其中 商业 混合、零 售、办 公及酒 店 REITs 的占比分别为 10%、20%、15%及 13%；商业混 合 REITs 平均市值为 64.3 亿新币，居市场 首位。图表 25：新加 坡上市 REITs 市值 分布 图表 26：新加 坡上市 REITs 数量分布 数据来源：新加 坡证券 交易所，中 信建投 数据来源：新加 坡证券 交易所，中 信建投 1.4 受宏 观环境及疫情影响，商业 REITs 近年 估值及收 益 相对较弱 日本商业 REITs 最 新 估 值低 于 其 他业 态，零售 REITs 综合收益 跨越 周 期极 为 稳健。日本 REITs 市场估值整体 分化 程度较 低，除 医疗 REITs 外，其他业态 最新 P/NAV 均处于 0.91.05 区间内。截至 2023 年 1 月 10日，日本 商业 REITs 的 P/NAV 估值从 高到低 为酒店、零售、商 业混合 及办公 业态，分别为 1.03、1.03、0.93及 0.91；稍低于物流与 住宅 估值。2013 年至今的十 年间，日本 REITs 市场可 分为上 行及震荡 两段周 期。商 业REITs 内部表现同样 呈分化 趋势，零售 REITs 具有跨越 周期的稳 健收益，无论 是上 行或震荡 周期，均可维 持5%以上的年 化综合 总收益（二级市 场资本 利得收 益+分派收益）；酒店 REITS 则始终录得 高于市 场整体 水平 的年化收益；而办 公 REITs 弹性相对较 大，震 荡周期 及十 年总年化 收益均 弱于市 场。图表 27：日本 REITs 最新 P/NAV：商业 REITs 估 值较 低 图表 28：最近 十年 J-REIT 指 数 的上行及 震荡周 期 数据来源：Japan-REITS，中信 建 投 数据来源：住友 不动产 研究，中信 建投 9 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 29：上行 及震荡 周期日本各 行业 REITs 年 化总收 益：办公 弹性较大、零售 弹性最 小且最 为稳健 数据来源：住友 不动产 研究，中信 建投 图表 30：日本 各业态 REITs 分 派 收益率与 十年期 国债利 率利差 走势 数据来源：住友 不动产 研究，中信 建投 10 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 新 加 坡 商业 REITs 整体呈溢价发行、折 价交 易 的情 况，零售 REITs 交易阶段折价 程度 最大。我们统计了11 只新加坡商业 REITs 的发行情况，与香 港 REITs 市场不同，新加坡 REITs 中仅有 4 只折价发行，折价 发行率约 36%，4 只折价发 行的 REITs 中，除 OUE Com REIT 之外，其余 3 只 REITs 折价率均低 于 10%。受疫 情及近年经 济增速 放缓影 响，截至 2023 年 1 月 10 日，以市值加权 平均的 新加坡 商业 REITs 最新 P/NAV 倍 数低于工业及 医疗 REITs，办公、商业混 合、酒 店及零 售的 P/NAV 分 别为 0.92、0.91、0.84 及 0.77。商业 REITs 价格收益表现 较弱。我们选取了六大 类型 的 REITs 中市值最高的 两 只代表性 REITs，计算了2015 年至今的 8 年间不同 REITs 在上行及震荡周期 的二 级市场价 格收益。2015 年至 2020 年疫情前，受 市场 宽松环影响，新 加坡 REITs 市场进入长 时间的 上行周 期。新冠疫情 叠加 2022 年美国的加息政 策，新加坡 整体 REITs指数自 2020 年至今持续区 间震荡整 理。8 年时 间周期 内，商业 REITs 表现不及工 业 REITs，仅丰树 泛亚商 业 信托及星狮 地产信 托录得 二级 市场正收 益。办 公 REITs 及酒店 REITs 无论在上 行及震 荡周期均 表现偏 弱。图表 31：新加 坡多数 商业 REITs 在 发 行阶 段的 P/NAV 1，呈 溢价发行 数据来源：REITS 招 股说明 书，中 信建投 11 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 32：新加 坡最新 P/NAV：商业 REITs 整体 折价交 易 图表 33：2015 年至今，S-REIT 指 数 历经上 行及震 荡周期 数据来源：REITSWEEK，中信建 投 数据来源：S&P，中信建投 图表 34：2015 年以 来 代表性 REITs 价 格收益：商业 REITs 中 商业混合 及零售 业态收 获正收 益，办 公及酒 店表现 较弱 数据来源：Yahoo finance，中信 建 投 约 75%的 香港 商 业 REITs 折 价 发 行，大 多 REITs 发 行 折 溢 价率 在-15%8%区间 内。如香港、新加坡 等信托型 REITs 市场，REITs 发行时通 常在 NAV（每单 位资产净 值）的 基础上 下浮 动一定空 间进行 询价并 最终定价。我 们统计 了 8 只香港 商业 REITs 发行时的 P/NAV 情况，其 中仅有 越秀房 产 REIT 及领展 REIT 发行P/NAV 大于 1，其余 REITs 均折价发 行，折 价发行 率约 75%。6 只折价发行的 REITs 中除春 泉产业 REIT 之外，其余 折价率 大多在 2%15%之间，折价 程度相 对不 高。香港商业 REITs 受 宏 观 因素 影 响，近 年 底层 资 产运 营情 况 不 佳，叠 加整 体 市场 发展 陷 入 瓶颈，最新P/NAV 普遍低于 0.6。2019 年中美贸 易战 及 香港学运 叠加 新冠 疫 情，使 商业不 动产 这类与宏 观经济 相关性 较高的底层资 产运营 状况有 所衰 退。即使 如香港 REITs 市场唯一的龙 头领展 REIT，在在管资产 分散度 高且资 产普遍优质的 背景下，出租 率及 租金从 2019 年至今也呈现 小幅下降 趋势。另一方 面，香港 REITs 市场发展 相对处 12 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 于停滞阶 段：上 市 REITs 数量与规模 远低于 新加坡 与日 本市场；开发商 及原始 权益 人发行热 情 退却，长期 无新发 REITs。以上原因 共同造 成了香港 REITs 长期 流动性 不佳，投 资人认 知度及 关注 度相对较 低的情 况。截 至2023 年 1 月 10 日，除领展 REIT 最新 P/NAV 为 0.77 之外，其余 大多 REITs 的 P/NAV 估值低于 0.6，折 价交易程度较 深。图表 35：香港 零售及 办公 REITs 以 折 价发 行居多 数据来源：REITS 招 股说明 书，中 信建投 图表 36：香港 REITs 最新 P/NAV 数 据来源：香港 交易所，中信 建投 13 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 二、消 费 基 础 设施 REITs 扬帆起航，打开未来想象 空 间 伴随着中 国经济 的高速 发展，我国 百 货商场、购物 中心 及社区商 业 等零 售基础 设施 的 资产规 模屡创 新高，商业模式 日渐成 熟。消 费基 础设施纳 入基础 设施公 募 REITs 试点范围是我国 REITs 市场发 展进程 中的里 程碑事件。从 资产角 度看，稳健 的收益率、丰富 的资产 层次 和 庞大的 储备体 量契合 公募 REITs 的发行需求。从持有大量商业 地产的 华润置 地、新城等 房 企的角 度看，消费 基础设施 REITs 新政落地打 通了 企业 盘活存 量 经营 性 资产 的又一 通道，助力企 业 在 住宅开发 之外寻 求第二 增长 曲线 并推动 轻资 产化转型。此外，消 费基础 设施 REITs的先行推 出也为 后续办 公基 础设施及 酒旅基 础设施 纳入 REITs 试点打开无尽 想象空 间。2.1 消费 基础设施 REITs：新政保驾 护航，潜 在盘活空间巨大 购 物 中 心体 量 增速 放 缓，中国 零售地产 进 入存 量 时代，潜 在 盘 活空 间 巨大。二十一世纪初以 来，中 国经济飞速发展，人均 可支配 收入 长期维持 正比例 增 长，叠加 攀升的城 镇化率，中国 零售 地产蓬勃 发展。2015 年之后，随着 经济增 速回落，零售 地产 存 量及新 增建筑 面积 同比增速 均呈放 缓趋势，从 增量迈入 存量时 代。与 境外存在大量 专注于 商业地 产开 发的 企业 不同，中国的 商业 地产开发 商如万 科、新 城及 华润等均 采用商 住联动 开发模式。2020 年三道红线 政策 提出后，房企开 发商融 资难 度增大，盘活存 量资产 成为 企业重要 议题。截至 2021年末，我 国存量 购物中 心面 积近 5 亿平方米，潜在 盘活 空间巨大。图表 37：2012-2021 年中国 居民 人均可支 配收入 及增速 图表 38：2011-2021 年中国 城镇 化率变化 趋势 数据来源：Wind，中信建 投 数据来源：统计 局，中 信建投 14 行业深度 报告 房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 39：2015-2022 年中国 购物 中心年增 数量情 况 图表 40：2015-2021 年中国 购物 中心面积 总体情 况 数据来源：共研 网，中 信建投 数据来源：共研 网，中