敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 AI 为 先进 封装EMC 扩容，未来 5 年复合增长 11%。环氧塑封料（EMC，Epoxy Molding Compound），是一种常见的半导体封装外壳材料，也是半导体封装中主要的包封材料（EMC 在包封材料市场中的占比约为 90%）。随着 AI、物联 网、6G等技术趋势为代表的高速通信需求日益膨胀，先进封装的需求也日益扩大，对应高端品类EMC 材料也将明显升级（先进封装 EMC 价值量是基础类 EMC 的 5 倍，是高 性能EMC 的 2 倍以 上），如先 进封 装中 的2.5D/3D、FOWLP 等先 进封 装 需要更高流动性的 颗粒 EMC 产品（简称 GMC）或液 态 EMC（简称 LMC），HBM 需要散热性更高的 EMC 产品（GMC/LMC，填料需要用到 Low-球 铝），先进 封装 打开 高端 EMC 产品市场空间。根据我们测算，至 2027 年全球EMC 市场将达到194 亿元，20222027 年五年复合增速达到 4%，其中先进封装 EMC 市场将达到 52 亿元、复合增速 11%。海 外 厂 商规 模大 且占 据高 端市 场，先进 封装 国产 化率 几乎 为 0。在全 球竞 争中，海外 厂商（主 要是 日系 厂商）目 前 仍然处于主导地位，主要体现在两个方面：1）日系厂商占据主要产能，全球主要两大具有垄断性地位的 EMC 厂商住友电木和 Resonac 合计产能超过 10 万吨，占据 全球 EMC 市场 主要 产能，从规 模上 海外 厂商 仍处 主导 地位；2）海外 厂 商把持高端市场，从产品结构上来看，日系厂商住友电木的先进封装等级 EMC 的占比已经达到 32%，而 国内主流厂商 尚未有先进封装类 EMC 的批量产品供应，可见 目前全球高端 EMC 市场仍然被海外厂商垄断。设计 厂 主导 国产 替代，国内 厂商 已有 技 术突 破。虽然当前国内 EMC 厂商在全球的竞争关系中仍处于弱势，但随着全 球贸易 摩擦、国别 间供 应禁 令频 出，我国 终端 设计 厂商 逐渐 意识 到上 游关 键材 料国 产化 势在 必行。从决 策链 上来 看，终端设计厂通常在高端产品会自主验证 EMC 型号产品，然后指定封装厂用特定厂商的 EMC，因此随着国内终端设计厂主动推进导入国产 EMC 进程，大陆 EMC 厂商有望加速布局先进封装类产品。如华海诚科 FC（656 系列）、SiP（EMG-900-HM 系列）以及 涉及 到高 端技 术产 品的 GMC（EMG-900-ACF 系列）/LMC（68 系列）的FOWLP/FOPLP 封装都有一定的突 破，国际贸易摩擦加剧的趋势下，当前正 是 国产 EMC 快速国产替代的好时机。投资建议 我们认为 EMC 产业链应当关注具有稀缺性的 华海诚科 和站好竞争格局的联瑞新材。华海诚科：1）国内 唯一 一家 通过 自主 研发 突破 技术 并在 A 股实现独立上市的 EMC 厂商，具有 稀缺 性；2）大陆 厂商 中SOP 级别产品出货量最多的厂商，技术上已经在 FC/SiP/FOWLP/FOPLP 上取得 一定 突破；3）客户涵盖国内主流封装厂和终端设计厂，获知名产业投资机构参股有望带来优质客户资源。华海诚科于 2023 年 4 月 4 日在科创板上市，以 发行价 35 元/股发行股份 2018 万股，募集资金总额为 7.1 亿元、净额为 6.3 亿元，募集资金将用于“高密度集成电路和系统级模块封装用环氧塑封料项目”（投资额 2 亿元）、“研 发中 心提 升项 目”（投 资额 0.86 亿元）、补 充流 动资 金。联瑞新材：1）球硅 营收 占比 达到 53%，是 EMC 产业链上敞口较大标的；2）较国 内可 比公 司规 模更 大、营收 增速 更 快、盈利 能力 更高，具有 强竞 争力；3）拿下 具有 全球 垄断 地位 的日 系客 户，能够 参与 全球 高端 市场 竞争。公司 2022 年实现归母净利润 1.88 亿，我们预计 20232024 年归母净利润为 2.51 亿元和 3.52 亿元，对应 20222024 年 PE 为58X/43X/31X，公司竞争力强且参与全球高端球硅 供应，给予“买入”评级。风险提示 景气度不及预期；国产替代进度不及预期；竞争加剧导致盈利下降。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 前言.4 一、配方型产品具有高壁垒，先进封装 5 年 CAGR=11%.4 1.1、配方型产品具高壁垒，材料等级每升一级都将使得价值量翻倍.4 1.2、5 年增长至近 200 亿元，先进封装占比达 到 27%.5 二、先进封装类国产化率0，产业链替代正当时.8 2.1、海外厂商规模大且占据高端市场，先进封装国产化率几乎为 0.9 2.2、设计厂主导国产替代，国内厂商已有技术突破.10 三、投资建议：稀缺性和格局是关注重点.11 3.1、华海诚科：具有稀缺性，优质客户资源有利于高端突破.11 3.2、联瑞新材：国内球硅龙头具有强竞争力，占领高端客户迎接成长.13 四、风险提示.14 4.1、景气度不及预期风险.14 4.2、国产替代进度不及预期.15 4.3、竞争加剧导致盈利下降.15 图表目录 图表 1：EMC 实物展示.4 图表 2：EMC 应用示意.4 图表 3：EMC 是半导体封装中主 要的包封材料.4 图表 4：EMC 组分材料较多.5 图表 5：EMC 制作流程虽短，但工艺控制力至关重要.5 图表 6：环氧塑封料按应用分类.5 图表 7：先进封装示意图（黑色为 EMC）.6 图表 8：HBM 封装材料需要高流动和高散热.6 图表 9：全球封装市场情况及预测.6 图表 10：气派科技财务报告相关数据.7 图表 11：甬矽电子财务报告相关数据.7 图表 12：2027 年全球 EMC 市场接近 200 亿元，先进封装占比 27%.7 图表 13：全球传统封装和先进封装 EMC 预测（亿元）.8 图表 14：先进封装 EMC 比例提升.8 图表 15：全球 EMC 出货量测算和预测.8 WUDWzQsPmPoPoQtQqNoRmN7NaO8OsQmMoMsRfQoOmQeRnMpO8OpOnQuOmRvNvPtQvM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：全球 EMC 需求量（万吨，用于校准）.8 图表 17：全球 EMC 厂商工厂分布和技术来源.8 图表 18：全球主要 EMC 厂商年产能情况（万吨）.9 图表 19：海外 EMC 厂商产能规模占主导.9 图表 20：住友电木大陆工厂产品结构（按金额）.9 图表 21：华海诚科产品结构（按金额）.9 图表 22：海外和国 内厂商产品结构对比（2022H1 数据，按封装等级）.10 图表 23：全球 EMC 国内外竞争对手对比.10 图表 24：EMC 产业链决策和供应关系.10 图表 25：国产 EMC 厂商华海诚科在高端产品的进展.11 图表 26：华海诚科营收情况.12 图表 27：华海诚科归母 净利润情况.12 图表 28：华海诚科盈利能力情况.12 图表 29：华海诚科 EMC 产品结构.12 图表 30：华海诚科前五大客户（2022H1）.12 图表 31：华海诚科获得多家产业资金青睐（发行后）.12 图表 32：EMC 营业成本分布.13 图表 33：EMC 原材料占比情况.13 图表 34：联瑞新材营收情况.13 图表 35：联瑞新材归母净利润情况.13 图表 36：联瑞新材盈利能力情况.14 图表 37：联瑞新材产品 结构.14 图表 38：联瑞新材 VS 雅克科技球硅规模（亿元）.14 图表 39：联瑞新材 VS 雅克科技球硅业务增长.14 图表 40：联瑞新材 VS 雅克科技球硅毛利率.14 图表 41：联瑞新材海外营收保持增长.14 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 前言 全球电子产品的发展主要是遵循小型化和高速化两条路线发展，在 过去以智能手机为代表的终端设备快速渗透的过程中，小型化、轻薄化一直是电子产品发展的 主力 方向；然而 随着以 AI、物联网、6G 等技术趋势为代表的高速通信需求日益膨胀，电子 元器件在信号高速通信传输中的探索逐渐成为市场关注的主要方向，而先进封装就是这一方向上的重要命题。本文将介绍先进封装中的一款重要材料 环氧 塑封 料（EMC），我们 认为 该材 料作 为支撑封装性能的关键材料，技术壁垒较高（配方型壁垒）、高端产品国产化率尚低（先 进封装国产化率 几乎 为 0%），值得关注。一、配方型产品具有高壁垒，先进封装 5 年 CAGR=11%1.1、配 方型 产品 具高 壁垒，材 料等 级每 升一 级都 将使 得价 值量 翻倍 环氧 塑封 料（EMC，Epoxy Molding Compound），是 一种常见的半导体封装外壳材料，也是半导体封装中主要的包封材料（EMC 在包封材料市场中的占比约为 90%）。图表1：EMC 实物展示 图表2：EMC 应用示意 EMC 应用实物示意图 EMC 结构示意图 来源：华海诚科官网，国金证券研究所 来源：华海诚科 招股说明书，苏州硅时代官网，国金证券研究所 图表3：EMC 是半导体封装中主要的包封材料 来源：华海诚科招股说明书，CNKI，国金证券研究所 EMC 属于 配方型 材料，配方品质和 工 艺的 控制 力造就高壁垒 TO 封装黑色塑封料外壳SOP 封装黑色塑封料外壳封装材料引线框架芯片粘结材料包封材料键合金丝缝合剂其他封装材料有机包封灌封材料塑封材料无机包封金属包封材料陶瓷包封材料其他材料环氧塑封料90%的包封材料用环氧塑封料行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 从产品属性上来看，我们认为 EMC 属于配方型产品，是通过环氧树脂、固化剂、填料、其他添加剂 等材料进行混合配置的产品，最终想要实现多种理化性能指标（如 流动 长度、热膨胀 系数、玻璃 化转 变温 度、粘度、吸水 率、介电 常数 等）之间 的平 衡。我们 认为 这一 类产品的技术壁垒主要在 配方品质和 工艺的控制力，具体来看：1)配方品质，EMC 是通过多种组分 混合 形成配方、通过 挤压/粉碎/过筛 等 工序 提纯成形的材料，每一种组分品质的变化都将显著影响 EMC 整体的性能表现，这就使得获得 高品质 材料、掌握 不同 材料 之间 搭配 Knowhow 成为了 决定配方品质的关键，也是 突破高精尖产品壁垒的关键因素。2)工艺 的控 制力，产品 一致 性是 衡量 配方型 产品好坏的关键，而要保证产品一致性需要在 工艺生产 方面（设 备、流程 等的 参数 精度）具有 高精 度的 控制 力，这构 成了 产品 工艺 的核心 Knowhow。图表4：EMC 组分 材料较多 图表5：EMC 制作流程虽短，但工艺控制力至 关重要 主要组分 比例（wt%）作用 环氧树脂 5-30%胶黏剂 酚醛树脂 5-15%固化剂 促进剂 小于1%促进环氧与固化剂的反应 填料 60-90%降低膨胀系数和内应力提高散热性能 脱模剂 小于1%润滑、脱模 阻燃剂 1-5%阻燃 着色剂 小于1%着色 偶联剂 小于1%增加填料与树脂间粘接 应力吸收剂 小于5%吸收应力和保护器件 粘接助剂 小于1%增强粘接力 来源：CNKI，国金证券研究所 来源：华海诚科招股说明书，CNKI，国金证券研究所 非 标 品 无行 业层 面统 一代 号，以封 装形 式划 分等 级 EMC 作为配方型产品，不同厂商的同一等级的产品配方差距 较大，同一 厂商 的同 一型 号产品也会因不同客户的要求形成不同的批号，可见 EMC 是典型的非标品，行业层面 没有统一的代 号。这种 情况 下，行业 内约 定俗 成按 照下 游封 装形 式 的等级进行划分，基础类 EMC 产品主要用于 DO/SMX/DIP/TO 等低等级的封装，高性能类 EMC 产 品 主 要 用 于SOT/SOP/QFN/QFP 等中等级的封装，先进封装类 EMC 产品主要用于 BGA/SiP/WLP 等高 端 先进封装，这三个等级 的产品每高一个等级，价格都会翻倍，可见不同等级间存在较高壁垒。图表6：环 氧 塑 封料 按应 用分 类 传统封装 先进封装 基础类 高性能类 先进封装类 应用封装类型 DO/SMX/DIP/TO TO/SOD/SOT/SOP/QFN/QFP/LQFP/IGBT LGA/BGA/SiP/IPM/FOWLP/FOPLP 终端类型 消费电子（玩具、充电器等）、家 用电 器、工业 应用、新能源 工业应用、消费电子、家用电器、网络通信、汽车电子 信息通讯（如基站）、汽车电子、新能源、消费电子（手机、电脑等）价格梯度 2030 元/公斤 4060 元/公斤 100 元/公斤 来源：华海诚科招股说明书，CNKI，产业链调研，国金证券研究所 1.2、5 年增长至近 200 亿元，先进 封装占比达到 27%EMC 紧随下游封装市场发展而发展，我们观察到随着 AI、物联网、6G 等技术趋势为代表的高速通信需求日益膨胀，先进封装的需求也日益扩大，对应高端品类 EMC 材料 也将明显升级（先进封装 EMC 价值量是基础类 EMC 的 5 倍，是高性能 EMC 的 2 倍以上），如 先 进 封配料（预处理）加料料仓高搅磁选挤出粉碎冷却过筛磁选后混合磁选打饼 包装冷库存储行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 装中的 2.5D/3D、FOWLP 等先进封装需要更高流动性的 颗粒状 EMC 产品（简称 GMC）或液态 EMC（简称 LMC），HBM 需要散热性更高的 EMC 产品（GMC/LMC，填料需要用到 Low-球铝），先进封装打开高端 EMC 产品市场空间。图表7：先 进 封 装示 意图（黑 色为EMC）图表8：HBM 封装材料需要高流动和高散热 先进封装 示意图 2.5D/3D 2.5D 3D 系统级封装(System in Package，SiP）来源：Yole，国金证券研究所 来源：Yole，国金证券研究所 鉴于 EMC 属于相对偏上游的细分市场、尚未有权威机构对该市场进行深入研究、数据可得性有限因此我们根据以下的公式对 EMC 未来市场规模进行测算，市场规模=封装市场规模 营业成本封装收入直接材料营业成本 材料直接材料 1)假设 1&5：根据 SEMI，2021 年全球封装市场规模达到 806 亿美元（先进占 42%），并且其预测 20222027 年全球封装市场规模将达到 870/948/1012/1058/1121/1186 亿元，其中 先进 封装 占比 将达 到 42%/44%/46%/48%/50%/52%。以此 为依 据，并以 6.84 的汇率计算，我们假设 20222027 年全球传统封装市场为3454/3646/3741/3776/3844/3899 亿元，全球先进封装市场为2497/2839/3181/3461/3824/4213 亿元。图表9：全 球 封 装市 场 情况 及 预测 来源：SEMI，国金证券研究所 HBM DRAM DieHBM DRAM DieHBM DRAM DieHBM DRAM DieLogic Die PHY PHY GPU/CPU/Soc DieInterposerPackage SubstrateTSVMicrobumpHBM 的封装需要用到GMC/LMC，以提高分散性和散热性Die1 Die2 Die3 Die4PCBMemoryLogicPCBPCB0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E传统封装市场（%，右轴）先进封装市场（%，右轴）全球封装市场（亿元，左轴）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 2)假设 2&3&4：对传统封装市场进行预测，我们参考国内传统封 装代表厂 商 气 派 科 技20182021 年可得数据的平均值进行假设，我们假设传统封装市场“营业成本/营业收入”为 73%（1-平均毛利率 27%）、“直 接材 料/营业 成本”为 38%，“EMC/直接材料”为 13%（参考 EMC 采购额/原材料采购额的数值），并且假设未来几年数值保持不变。3)假设 6&7&8：对先进封装市场进行预测，我们参考国内先进封 装代表厂 商 甬 矽 电 子20192022H1 可得数据的平均值进行假设，我们假设先进封装市场“营业成本/营业收入”为 76%（1-平均毛利率 24%）、“直 接材 料/营业 成本”为 33%，“EMC/直接材料”为 5%（参考 EMC 采购额/原材料采购额的数值），并且假设未来几年数值保持不变。图表10：气 派 科 技财 务报 告相 关数 据 图表11：甬 矽 电 子财 务报 告相 关数 据 项目 单位 2021 2020 2019 2018 均值 项目 单位 2022H1 2021 2020 2019 均值 营业收入 万元 80,936 54,800 41,447 37,896-营业收入 万元 113,559 205,462 74,801 36,577-营业成本 万元 54,960 38,335 31,872 29,881-营业成本 万元 84,923 139,178 59,326 30,382-毛利率%32.1%30.0%23.1%21.1%27%毛利率%25.2%32.3%20.7%16.9%24%直接材料 万元 19,597 16,253 11,649 10,758-直接材料 万元 27,786 42,638 16,480 12,657-直接材料/营业成本%35.7%42.4%36.6%36.0%38%直接材料/营业成本%32.7%30.6%27.8%41.7%33%EMC 采购额/原材料采购额%-12.4%14.3%12.8%13%EMC 采购额/原材料采购额%3.5%4.5%4.7%6.8%5%来源：气派科技招股说明书，气派科技公司公告，国金证券研究所 来源：甬矽电子招股说明书，国金证券研究所 结合上述假设，我们预计至 2027 年全球 EMC 市场将达到 194 亿元，20222027 年五 年 复合增速达到 4%，其中先进封装市场将达到 52 亿元、复合增速 11%。图表12：2027 年全球EMC 市场接近 200 亿元，先进封装占比 27%序号 计算项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 备注(1)EMC-传统 封装 亿元 117 126 133 136 138 140 142（2）*（3）*（4）*（5）(2)传统封装-市场规模 亿元 3,208 3,454 3,646 3,741 3,776 3,844 3,899 假设1(3)传统封装-营业成本/营业收入%73%73%73%73%73%73%73%假设2(4)传统封装-直接材料/营业成本%38%38%38%38%38%38%38%假设3(5)传统封装-EMC/直接材料%13%13%13%13%13%13%13%假设4(6)EMC-先进 封装 亿元 28 31 35 39 43 47 52（7）*（8）*（9）*（10）(7)先进封装-市场规模 亿元 2,305 2,497 2,839 3,181 3,461 3,824 4,213 假设5(8)先进封装-营业成本/营业收入%76%76%76%76%76%76%76%假设6(9)先进封装-直接材料/营业成本%33%33%33%33%33%33%33%假设7（10）先进封装-EMC/直接材料%5%5%5%5%5%5%5%假设8（11）EMC-全球 亿元 145 157 168 175 180 187 194（1）+（6）（12）EMC 传统封装占比%81%80%79%78%76%75%73%（1）/（11）（13）EMC 先进封装占比%19%20%21%22%24%25%27%（6）/（11）来源：SEMI，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表13：全 球 传 统封 装和 先进 封装EMC 预测（亿元）图表14：先进封装EMC 比 例提 升 来源：SEMI，国金证券研究所 来源：SEMI，国金证券研究所 为了校验我们市场空间预测的准确性，我们按照传统封装平均单价 30 元/公斤1、先进封装平均单价 100 元/公斤2来计算 EMC 的出货量情况，最终得到 20212027 年全球EMC 出货量为 42/45/48/49/50/51/53 万吨。根据国内外半导体用环氧塑封料材料供需现状及预测 预计，20192024 年全球 EMC 需求量年均增长 2.5%，2024 年将达到 45 万吨，可见 我们计算的市场规模在合理范围。图表15：全球 EMC 出货 量 测算 和预 测 图表16：全球 EMC 需求 量（万吨，用于校准）单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E EMC-全球出货量 万吨 42 45 48 49 50 51 53 EMC-传统封装-出货量 万吨 39 42 44 45 46 47 47 EMC-先进封装-出货量 万吨 3 3 3 4 4 5 5 来源：产业链调研，国金证券研究所 来源：CNKI，国金证券研究所 二、先进封装类国产化率 0，产业链替代正当时 从竞争格局上来看，全球 EMC 生产主要集中在亚洲地区，主要龙头厂商包括住友电木、Resonac、松下、长春树脂、京瓷化学、信越化学、衡所华威、华海诚科、科化新材料、飞凯 材料，生产厂区主要分布在亚洲地区。图表17：全球 EMC 厂商 工 厂分 布和 技术 来源 海外厂商 国内厂商 EMC 厂商 所属地 工厂所在地 技术来源 EMC 厂商 所属地 工厂所在地 技术来源 住友电木 日本 日本、新加坡、中国台湾、中国江苏 自主研发 长春树脂 中国台湾 中国台湾、中国江苏 住友电木/台湾长春 Resonac3 日本 日本、马来西亚、中国江苏 日立化成 衡所华威 中国大陆 中国江苏 美国汉高 松下电器 日本 日本、中国上海 自主研发 华海诚科 中国大陆 中国江苏 自主研发 京瓷化学 日本 日本、中国江苏 自主研发 科化新材料 中国大陆 中国江苏 自主研发 信越化学 日本 日本、马来西亚 自主研发 飞凯材料 中国大陆 中国江苏 长兴集团/中科院化学所 高丽化学 韩国 韩国 自主研发 来源：CNKI，产业链调研，国金证券研究所 1 根据产业链调研，当前全球传统封装占比最高的品类为 TO 和 SOT/SOP，根据图表 6 所示单价情况，我们取 30 元/公斤的单价来计算传统封装用 EMC 出货量情况。2 根据产业链调研，当前全球先进封装占比最高的品类为普通 FC，根据图表 6 所示单价情况，我们取 100 元/公斤的单价来计算先进封装用 EMC 出货量情况。3 Resonac 为原昭和电工，历史上经历过几次名称变更。2012 年日立化成收购日本日东，成为全球第二大 EMC 生产商，统一用名日立化成；2019 年昭和电工收购日立化成，将中国分公司更名为蔼司蒂；2022 年昭和电工集团全球统一更名为 Resonac。0204060801001201401602021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027EEMC-传统封装 EMC-先进封装0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027EEMC 传统封装占比 EMC 先进封装占比373839404142434445462019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 2.1、海外 厂商 规 模大 且占 据高 端市 场，先进 封装 国产 化率 几乎 为0 在全 球竞 争中，海外 厂商（主 要是 日系 厂商）目前 仍然 处于 主导 地位，主要 体现 在两 个方面：1）日系厂商占据主要产能，全球 主要 两大 具有 垄断 性地 位的EMC 厂商住友电木和Resonac合计产能超过 10 万吨，占据全球 EMC 市场主要产能，而国内上规模的 EMC 厂商4仅衡所华威、华海诚科、科化新材料、飞凯材料，可见从规模上海外厂商仍处主 导 地 位；2）海外厂商把持高端市场，从产品结构上 来看，我们 对比 全球 EMC 龙头住友电木的大陆工厂和国内 EMC 龙头华海诚科的产品结构，可以发现日系厂商住友电木的 先进封装等级 EMC 的占比已经达到 32%，而华海 诚科尚未有 先进封装类 EMC 的批量产品供应，再结合产业链调研情况，我们认为目前全球高端 EMC 市场仍然被海外厂商垄断。综合 来看，全球 EMC 市场 竞争 中，海外 厂商 无论 是在 产能 规模（量 能）还是 在产 品结 构（价能）上，相较大陆厂商更有竞争优势，特别是在先进封装领域，国产化率几乎为 0，可 见国产产品在全球 EMC 市场仍然任重而道远。图表18：全球主要EMC 厂商 年 产能情况（万吨）图表19：海外 EMC 厂商 产 能规 模占 主导 来源：CNKI，产业链调研，国金证券研究所 来源：华海诚科招股说明书，产业链调研，国金证券研究所 图表20：住友电木 大陆 工厂 产 品结 构（按金额）图表21：华海诚科 产品结构（按金 额）来源：产业链调研，国金证券研究所 来源：华海诚科招股说明书，国金证券研究所 4 原先国内上规模的 EMC 厂商还包括中鹏新材，但近两年该厂商因经营不善已经关闭产线。0123456住友电木Resonac衡所华威长春树脂华海诚科科化松下京瓷高丽信越TO，29%SOT/SOP，31%QFN，8%先进-BGA，14%SIP，2%MUF，16%DO/SMX/桥块，29%TO，22%DIP，6%SOD/SOT，18%SOP，24%QFN，0%其他，1%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表22：海 外 和 国内 厂商 产品 结构 对比（2022H1 数据，按封装等级）5 来源：华海诚科招股说明书，产业链调研，国金证券研究所 图表23：全球 EMC 国内外 竞争对手对比 EMC 等级 应用类型 封装技术类型 国外品牌产品 国内品牌产品 基础类 DO/DIP/SMX/桥块 传统封装 已基本退出 主导地位 TO 传统封装 基本相当 基本相当 高性能类 SOT/SOP/SOD 传统封装 基本相当 近几年快速替代 QFN 传统封装 主导，在高电压细分领域较领先 少量销售 先进类 BGA 先进封装 垄断地位 国产化几乎为0 MUF/FOWLP 先进封装 垄断地位 国产化几乎为0 来源：华海诚科招股说明书，产业链调研，国金证券研究所 2.2、设 计厂 主导 国产 替代，国 内厂 商已 有技 术突 破 虽然当前国内 EMC 厂商在全球的竞争关系中仍处于弱势，但随 着全 球贸 易摩 擦、国 家 间供应 禁令 频出，我国 终端 设计 厂商 逐渐 意识 到上 游关 键材 料国 产化 势在 必行。从产 业链 的供应关系来看，EMC 供应 给封 装厂、封装 厂将 芯片 用 EMC 封装好后交给终端设计厂，但如果从决策链上来看，终端设计厂通常在高端产品会自主验证 EMC 型号 产品，然后 指定 封装 厂用特定厂商的 EMC，因此 随着 国内 终端 设计 厂 主动推进导入国产 EMC 进程，大陆 EMC 厂商有望加速布局先进封装类产品。图表24：EMC 产业链决策和供应 关系 来源：产业链调研，国金证券研究所 5 我们对基础类、高性能类、先进类 EMC 产品等级的划分参照图表 6，该分类是结合产业链调研、学术文件、相关上市公司招股说明书综合的结果，该分类与华海诚科招股说明书中对自己营收的归类稍有出入，基于行业 可比性我们仍按图表 6 的分类方式列示。细分来看，对于华海诚科 分等级营收占比，我们将“DO/SMX/桥块”、“TO（含光伏模块）”、“DIP”均归类为基础类，“SOD/SOT”、“SOP”、“QFN/DFN”均归类为高性能类。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住友大陆工厂 华海诚科基础类 高性能类 先进类封装厂 终端设计厂供应关系 供应关系EMC高端产品低端产品决策关系决策关系行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 配方型产品需要厂商和终端用户 配合才能不断精进技术指标和产品一致性，在终端厂商加快大陆厂商导入进程的背景下，国内已有厂商在高端类产品 实现了一定的突破，如华海诚科 FC、SiP 以及涉及到高端技术产品的 GMC/LMC 的 FOWLP/FOPLP 封装都有一定的突破，国际贸易摩擦加剧的趋势下，当前正 是 国产 EMC 快速国产替代的好时机。图表25：国产 EMC 厂商 华 海诚 科在 高端 产品 的进 展 封装形式 华海诚科 代表型号 产品 主要性能要求 华海诚科 指标情况 华海诚科 解 决 技 术 难 点的 途径 华海诚科 产品进度 FC 656 系列（FC 底填胶）作业性好 填充好，无气孔 选用经过特殊处理的填料、特殊的分 散工艺实现填料的均匀分散，保证材料良好 的分散性和流动性。通过增韧以及对玻璃化 转变温度、热膨胀系数、模量的调节和控制，实现良好的强度、韧性、粘接性以及耐水 性等，保证可靠性。FC 底填胶多款产品已实现小批量量产销售，另两 款产品已通过 星科金朋 的考核验证。高Tg 150 C 低吸水率 1.5%低模量 100N 使用专有的绿油粘接促进剂 低吸水率 0.2%适当提高填料含量、使用低吸水树脂 需充分考虑导热需求 导热率最高可达5.4W/m.K 使用特种偶联剂对高导热材料进行表 面处理 FOWLP/FOPLP 68 系列（液态塑封料LMC）低 CTE 9ppm/C 通过多种特殊结构环氧树脂配合使用，实现化学体系的低收缩；配合添加高比例 的无机物填料来降低热膨胀系数，改善翘曲 问题。产品满足操作性、封装厚度、翘曲、芯片偏移等性能要求。已在通富微电、华 进 半 导体 等客户开展了工艺性能验证。低收缩率 0.03%低吸水率 0.4%低翘曲 5mm 低模量 150 C 低吸水率 1.5%低模量 9GPa EMG-900-ACF（颗粒状塑封料GMC）翘曲小 2mm 通过配方的创新开发实现翘曲、粘度、粘接 力 之 间 的 平衡，保证翘曲、粘度、气孔、芯片偏移等性能，并使用粘接促 进剂来保证粘接力。GMC 相关产品已通过佛智芯的验证，可提供适 用于压缩成型工艺的颗粒状产品，获得了佛智芯 出具的“华海诚科EMG-900-ACF 颗粒状产 品在压缩模塑成型后无气孔、翘曲小、膜厚均匀、填 充性良 好等性能特点，与外资同类产品相当”的应 用结论 无气孔 切割后无气孔 低粘度 5 pa.s 低吸水率 600N 特殊压缩模塑成型工艺 已形成了全套工艺方案 通过有效结合产品配方的创新、生产 工艺技术、生产设备以及特殊测试方法满足 特殊压缩模塑成型工艺的特殊要求。来源：华海诚科招股说明书，国金证券研究所 三、投资建议：稀缺性和格局是关注重点 3.1、华海诚科：具有稀缺性，优质客户资源有利于高 端突破 华海诚科是国内唯一一家通过自主研发突破技术并在 A 股实现独立上市的 EMC 厂商6，同时也是过去几年 EMC 市场 中发展最快的 大陆 厂商，过去 三年 营收 复合 增长 率为 21%、归母净利润复合增长率为 116%。从技术突破上，华海诚科是 大陆厂商中量产 SOP 级别产品最多的厂商，同时在 FC、SiP、FOWLP/FOPLP 等先进封装中已经有了不同程度的技术突破；从客户关系上，华海诚科 目前的客户基本涵盖了国内主流的封装厂、终端设计厂商，并且国内知名的产业投资机构参股公司将为公司带来优质客户效应，如杨森茂（银河微电实控 6 飞凯材料通过收购中国台湾长兴电子昆山工厂而涉足 EMC 行业，后成立安徽晶凯电子材料公司。技术来源于中国台湾长兴电子，且EMC 材料在飞凯材料营收占比较小。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 人）、江 苏新 潮（由长 电科 技前 实控 人王 新潮 创立）、华 天科 技（全球 主流 封测 厂）、深 圳哈勃（华 为公 司旗 下投 资平 台）、聚源 信诚（中 芯国 际旗 下投 资平 台）、南通 华达（全 球主流封测厂通富微电的控股股东）。由此可见，我们认为华海诚科 有望 在 技术突破叠 加优 质客 户引 领 的背 景下 带领 国 内 高 端EMC 产品实现国产替代，具有投资稀缺性，推荐关注。华海诚科于 2023 年 4 月 4 日在 科创板 上市，以发 行价 35 元/股发行股份 2018 万股，募集 资金 总额 为 7.1 亿元、净额 为 6.3亿元，募集资金将用于“高密度集成电路和系统级模块封装用环氧塑封料项目”（投资 额2 亿元）、“研 发中 心提 升项 目”（投 资额 0.86 亿元）、补 充流 动资 金。图表26：华 海 诚 科营 收情 况 图表27：华 海 诚 科归 母净 利润 情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表28：华 海 诚 科盈 利能 力情 况 图表29：华海诚科EMC 产 品结 构 来源：Wind，国金证券研究所 来源：华海诚科招股说明书，国金证券研究所 图表30：华 海 诚 科前 五大 客户（2022H1）图表31：华 海 诚 科获 得多 家产 业资 金青 睐（发行 后）来源：华海诚科招股说明书，国金证券研究所 来源：华海诚科招股说明书，国金证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019 2020 2021 2022营收（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019 2020 2021 2022归母净利润（万元，左轴）YoY（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%2019年 2020年 2021 年 2022年毛利率 净利率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019A 2022A 2021A 2022H1DO/SMX/桥块 TO(含光伏模块)DIP SOD/SOT SOP QFN/DFN 其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%扬杰科技 利普芯 华天科技 银河微电 长电科技杨森茂韩江龙陶军成兴明聚源信诚深圳哈勃华天科技江苏新潮南通华达产业性股东 三位实控人 持股平台 其他股东江苏华海诚科连云港华海诚科100%22.7%22.22%12.77%17.31%公开发行股份25.01%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 3.2、联瑞新材：国内球硅 龙头具有强竞争力，占 领高 端客 户迎 接成 长 联瑞新材供应的球形硅微粉是EMC 行业中的主要原材料之一（EMC 原材料/营业成本=75%，硅微粉/原材料=27%，由此 硅微 粉在 EMC 成本占比重高达 20%），属于 EMC 产业 链上 重要 原材料。联瑞新材作为国内球硅龙头厂商，在过去三年实现了 28%的营收复合增长和 36%的归母净利润复合增长，当前球硅在营收的占比已经达到 53%，可见 公司 与 EMC 行业发展息息相关。我们认为公司在全球 EMC 球硅市场中具有较强的竞争力，其一与国内厂商相比，联瑞新材球硅增速显著高于雅克科技（下属子公司华飞电子是国内规模较大的球硅生产商）且规模在 2021 年实 现反 超，盈利 能力 也显 著高 于雅 克科 技，可见 联瑞 新材 在国 内较 强的 竞争 力；其二与海外厂商相比，公司已经从日系球硅厂商手中（雅都玛、电气化学、新 日铁 等）抢下了日系 EMC 客户的全球供应份额，出口金额