- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金制冷空调设备指数 3333.15 沪深 300 指数 3831.01 上证指数 3109.50 深证成指 10313.85 中小板综指 10476.24 司景喆 分析师 SAC 执业编号： S1130517080001 (8621)60870938 sijz gjzq 时代 分析师 SAC 执业编号： S1130518040002 (8621)60893123 shidai gjzq 卞晨晔 联系人 biancy gjzq 赵玥炜 联系人 zhaoyueweigjzq “产地仓 +线下店”，开启冷链设备新增长 投资建议 新零售业态兴起，线上平台与线下门店融合，盒马鲜生、京东 7Fresh、永辉超级物种等新零售模式迅速发展，给冷链物流行业带来 新机遇 。 货品的新鲜度与时效性，成为各家积累口碑、沉淀 优质客户的核心竞争力 。 阿里、京东等巨头加速布局生鲜冷链网络建设 ，为解决冷链“最先一公里”与“最后一公里”的 需求 痛点 ，“产地仓 +新零售线下店”成为 新一轮 投资 的 重心。借助生鲜电商发展红利，冷链物流设备有望 迎来新一轮投资 密集期 ， 提升 行业增长中枢 。 推荐标的 ： 冷链装备当前增长空间打开、估值历史低位、主题催化 密集 ， 重点 推荐 四方冷链、 大冷股份、冰轮环境、 汉钟精机 。 行业观点 互联网巨头强力推进，冷链物流成生鲜电商核心因素 。 生鲜电商的发展 为冷链带来积极变化，一方面阿里、京东等互联网巨头 大 举进入新零售及生鲜电商，撬动行业投资：盒马鲜生已在全国开设门店超过 50 家，京东 7FRESH计划 3-5 年 全国 铺店 1000 家。 另一方面，专业的生鲜电商平台经历过去野蛮生长，部分中小平台退出、 行业头部公司 显现，行业渡过烧钱补贴大战后、 发展模式逐渐清晰， 能够沉淀资源、积累用户的冷链价值显现，在新一轮投资中冷链网络的完善将 是 核心因素。 生鲜冷链模式逐步清晰，“产地仓 +新零售线下店”将成投资重点 。 以阿里为例， 力图 打造 生鲜电商 和 新零售 的 两大支点，一是 以 “神农计划” 为代表 的产地仓建设， 未来 两 年将 在全国开设 100 个农产品产地仓；二是“盒马鲜生”的新零售线下店， 现在 全国已有 54 家 、 18 年北京计划新开 30 家 。京东 同样 形成了“自建物流 +7FRESH”的产地到消 费终端的两端 布局；此外，苏 宁、永辉、易果生鲜、每日优鲜 等 也在沿寻类似路线，或是重点布局仓储，或是加大线 下店开设。从各主要电商平台披露的规划， 预期 未来 2-3年将是冷链 “产地仓 +线下店”铺设 高峰， 我们测算至 2020 年，全国范围将新增产地仓 超过 130 个 （增长 3 倍） ，新零售线下店超过 1300 家 （增长 15倍），对应 总 投资规模 超过 450 亿。 冷链两端设备最为受益，年均新增市场 27 亿 。 冷链设备 产业 链条较长，从农产品产地到城市消费中心，需经过 “预冷 -检测 -分级 -储存 -运输 -分拨 -配送” 等过程，其中 设备端 主要为冷库制冷及仓储设备（储存环节），冷藏车、冷藏 班列、冷藏集装箱（运输环节），冷冻冷藏展示柜 、制冰机 （销售环节）等。 本轮 生鲜电商投资集中于“产地仓 +线下店”，映射到设备产业 链条两端最为受益，测算冷库设备（包括立体仓储设备）、终端冷藏展示柜等 ，有望带来年均 新增设备投资 27 亿。往年冷链 设备 相关投资 估算 约 100亿 ，此次生鲜电商主导的冷链投资，有望明显提升行业增长中枢 。 风险提示 产地仓建设投资规模较大，存在建设进度不及预期的风险。 新零售线下店竞争加剧，造成开店计划不及预期的风险。 3217354038644187451048345157170607170907171207180307180607国金行业 沪深 300 2018年 06月 07 日 智能制造与新材料研究中心 制冷空调设备 行业研究 买入 （ 首次评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、互联网巨头入局生鲜电商，冷链物流成为核心因素 .3 1.1、生鲜电商：行业进入有序发展，冷链模式渐清晰 .3 1.2、阿里：菜鸟网络 +盒马鲜生，产地仓到消费终端的冷链资源整合 .5 1.3、京东：自建全程冷链体系，开设 7Fresh 布局新零售线下门店 .6 二、“产地仓 +线下店”成投资重心，撬动冷链设备需求 .7 2.1、 “产地仓 +新零售线下店 ”将迎高速增长，带动冷链设备投资 .7 2.2、冷链设备：产业链两端最先受益 .9 三、 标的梳理 . 11 风险提示 .14 图表目录 图表 1： 2013-2017 年生鲜电商融资情况 .3 图表 2：融资 C 轮以上生鲜电商梳理 .4 图表 3：生鲜电商冷链物流分级仓储体系 .4 图表 4：菜鸟网络产地仓 .5 图表 5：京东大闸蟹产地仓 .5 图表 6：菜鸟网络核心仓及产地仓分布 .5 图表 7：盒马鲜生门店分布 .6 图表 8：盒马鲜生冷冻冷藏展示柜 .6 图表 9：京东冷链物流网络布局 .7 图表 10：京东 7FRESH门店配置信息 .7 图表 11：部分生鲜电 商平台仓储 +线下门店梳理（已有数量） .8 图表 12：部分生鲜电商平台仓储 +线下门店测算（新增数量，至 2020 年） .8 图表 13：产地仓 +线下店设备投资规模测算 .9 图表 14：冷链物 流设施设备 .10 图表 15：上市公司冷链业务分布 .10 图表 16：冷链设备市场格局 . 11 图表 17：大冷股份近年业绩情况 .12 图表 18：冰轮环境近年业绩情况 .13 图表 19：冰轮环境分行业收入构成（ 2017 年） .13 图表 20：四方冷链近年业绩情况 .12 图表 21：四方冷链分产品收入构成（ 2017 年） .12 图表 22：冷链装备上市公司业绩及估值 .13 图表 23：大冷股份历史 PE.14 图表 24：冰轮环境历史 PE.14 图表 25：冷链 2018 下半年 主题事件 .14 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 互 联网巨头入局生鲜电商，冷链物流成 为 核心因素 冷链是生鲜电商及新零售业态绕不开的环节。 2017 年新零售业态兴起，生鲜电商开启线上与线下新的融合，盒马鲜生、京东 7Fresh、永辉超级物种等新零售线下店迅速发展。货品新鲜度与时效性成为各家积累口碑、沉淀客户的核心竞争力，冷链 则 是生鲜电商绕不开的环节。 阿里、京东等 互联网 巨头 ，以及易果、每日优鲜等专业生鲜电商 平台 ，均在 加速生鲜冷链网络建设。 冷链有望 迎来新一轮投资 密集 期， 由于生鲜电商对冷链的改造，本轮投资与以往有别。 我们认为其中最大的变化在于，“产地仓 +新零售线下店”的组合将成为冷链投资的重心，并有望进入 2-3 年 的景气周 期 。 借助新零售与生鲜电商的发展红利，冷链设备有望迎来新一轮需求景气周期，行业增长中枢将 得到明显提升 。 1.1、 生鲜电商： 行业进入有序发展，冷链模式渐清晰 生鲜电商 进入有序发展期 ，行业 单笔 融资 额大幅提高。 从 2013 至 2017 年，生鲜电商累计发生融资 154 笔，融资总额 224.48 亿元。 2016 年生鲜电商融资达到高峰，融资总额近 93 亿元，相比 15 年增长 56%。进入 2017 年行业融资额及融资数量下降，部分生鲜电商平台退出，头部公司逐步显现，同时单笔 融资额大幅提高，生鲜电商从初创期的跑马圈地逐步过渡到有序发展期 。 图表 1： 2013-2017 年生鲜电商融资情况 来源： 中商产业研究院， 国金证券研究所 冷链 物流 建设仍是各家生鲜电商投资 的 重点。 2017 年行业融资 13 笔，融资总 额 52.56 亿元。其中，以每日优鲜和易果生鲜为首的两大生鲜电商继续引领融资，每日优鲜年初完成 C 轮和 C+轮融资，共融资约 4.3 亿美元，主要用于加大对上游供应链生态体系以及社区冷链网络的投入。易果生鲜完成 3 亿美元 D 轮融资，融资资金将用于旗下冷链物流平台安鲜达的基础设施建设。 3.98 15.33 59.7 92.91 52.56 0102030405060708001020304050607080901002013 2014 2015 2016 2017融资金额（亿） 融资笔数（笔，右轴） 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 融资 C 轮以上生鲜电商 梳理 来源： 亿欧， 国金证券研究所 产地仓与线下店成为 生鲜冷链 布局 的 重点。 生鲜电商极为重视品质把控与消费者购物体验，从产业链了解到行业内各大平台， 正逐步加码投资 冷链链条 的两端，即靠近农产品主产区的产地仓，以及靠近消费区的 线下店 /前置仓 ，以解决生鲜电商“最先一公里”与“最后一公里”的需求痛点 。 图表 3： 生鲜电商 冷链物流分级仓储 体系 来源： 菜鸟网络， 国金证券研究所 产地仓通常位于生鲜产品原产地 ， 具备预冷、检测、包装 、储存 等功能，利 于从源头把控品质。 菜鸟 网络 打造以仓储为核心的生鲜冷链物流网络，在山东、广西、海南等地均设有超过 7 个产地仓，今年 4 月 菜鸟 与天猫联合启动“神农计划”，将在全国开设 100 个原产地生鲜 仓库。 京东7FRESH 运营后，生鲜产品由专业买手 深入原产地选品，以确保产品品质，今年将大幅增加产地仓的 布局 。 顺丰在阳澄湖大闸蟹 产地 冷运市场占有率超过 80%； 安鲜达与 EMS达成战略合作，在大闸蟹产地建立 7000 平米产地仓，实现下单最快 6 小时送达的“朝发夕食”服务。 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：菜鸟网络产地仓 图表 5： 京东大闸蟹 产地仓 来源： 陕西新闻网， 国金证券研究所 来源： 新华网 ， 国金证券研究所 1.2、 阿里：菜鸟网络 +盒马鲜生， 产地仓到消费终端的冷链资源整合 冷链是菜鸟网络关键一环。 菜鸟网络 由 阿里巴巴领投 ，通过自建、共建、合作、改造等多种模式， 以期 在全国范围内形成 开放的 社会化仓储设施网络，搭建一套共享、社会化的基础设施平台。菜鸟 计划首期投资人民币1000 亿元，用 5-8 年的时间，建立一张能支撑日均 300 亿网络零售额的智能骨干网络。 冷链物流网络的建立，是其中不可缺少的一环。 核心仓 +产地仓超过 10 个， 菜鸟 仓储布局初步成形。 2015 年 6 月，菜鸟网络宣布在北京、上海、广州三地推出生鲜仓储配送中心 ， 全球各地的新鲜水果、水产海鲜及肉类， 可 在 24 小时内通过冷链配送到达消费者。2015 年 菜鸟在全国已经拥有 11 个产地仓 +核心仓， 主要服务于天猫、淘宝、聚划算等电商交易平台，帮助商家进行全国分仓，提供次日达、预约配送、夜间配送等服务。 2018 年 4 月，菜鸟联合天猫发布“神农计划”，未来两年将在全国开设 100 个原产地生鲜仓库，覆 盖全国生鲜主产区。 图表 6： 菜鸟网络核心仓及产地仓分布 来源： 菜鸟网络， 搜狐科技， 国金证券研究所 盒马鲜生：线上线下融合的入口，已开设门店 超过 50 家 。 盒马鲜生是阿里 布局新零售的重要一环，线下店铺实现超市和餐饮的融合，同时作为线上 平台的体验店与加工中心，实现线下流量向线上的转化。 盒马 商品中生鲜产品数量占比超过 20%，包括各类海鲜、生鲜食材、冻品、半成品等。行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 至 2018 年 5 月，盒马在全国 13 个城市 开设了 54 家店铺， 并 计划 于 2018年在北京再开设 30 家 门店 。 图表 7： 盒马鲜生门店分布 来源： 搜狐科技， 国金证券研究所 设备端 将新增冷库、冷冻 冷藏展示柜需求。 盒马鲜生 不仅是线下的消费体验中心，而且发挥着生鲜电商 前置仓 的作用 ， 可 实现 线上订单的 快速配送，门店附近 3 公里范围内，可 30 分钟送货上门。门店中新增较多冷藏冷冻展示柜，单店需求量在 40-50 组；以及 店内的悬挂链系统，工作人员现场拣货，借助悬挂链系统实现 10 分钟拣货打包，实现 30 分钟送达的目标。 图表 8： 盒马鲜生冷冻冷藏展示柜 来源： 盒马鲜生 ， 国金证券研究所 1.3、 京东 ：自建 全程 冷链 体系 ， 开设 7Fresh 布局 新零售 线下门店 自建冷链物流体系，重金投入打造冷链一体化网络。 2015 年 11 月，京东物流宣布正式进入国内生鲜冷链物流配送领域，面向京东平台卖家、生鲜垂直电商全面开放。京东 2016 年提出 将大力发展生鲜冷链，投入 100 亿元 打造三张网， 包括 覆盖 全国 所有大中城市的冷藏冷冻一体化 B2C 网络。 京东物流已在全国运营冷链仓库 10 个以上，拥有 3300+个支持生鲜配送的站点，提供仓配冷链、产地直发、生鲜宅配等多种冷链物流服务。在温控18 12 4 4 3 2 2 2 2 2 1 1 1 02468101214161820上海 北京 深圳 杭州 苏州 宁波 成都 西安 福州 贵阳 广州 南京 武汉 官网门店总数 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 设备方面，覆盖了深冷、冷冻、冷藏、控温四大温层，使用循环保温箱、冷媒循环包材、专业冷藏车等设备设施。 图表 9： 京东冷链物流网络布局 来源： 京东物流， 国金证券研究所 开设 7FRESH，打通新零售线下布局。 7FRESH 是京东集团线上线下一体化的生鲜食品超市 ，对比阿里旗下的盒马鲜生。其产品范围覆盖海鲜、果蔬、餐饮、杂百等商品品类，其中生鲜类产品占比超过 70%，提供以门店为中心 3 公里范围内半小时送达的外送服务。 7FRESH 首店于 2017 年 12月在北京亦庄对外营业，总面积超过 4000 平米，目前已开设 2 家门店、均位于北京。京东计划在未来 3-5 年，在全国铺设超过 1000 家门店。 图表 10： 京东 7FRESH门店 配置信息 来源： 京东 7FRESH， 国金证券研究所 二、“产地仓 +线下店”成投资重心，撬动冷链设备需求 2.1、 “ 产地仓 +新零售线下店 ” 将迎高速 增长， 带动冷链 设备 投资 梳理各大平台冷链仓储规划，产地仓 +新零售线下店进入爆发期。 菜鸟2018 年宣布启动“神农计划”，将在全国建设 100 个产地仓，覆盖主要农产品产区；京东 7FRESH 计划未来 3-5 年，在全国范围内铺设 1000 家店。根据各大生鲜电商平台冷链物流规划，对未来 2-3 年内 主要产地仓、前置仓、新零售线下店开设计划进行梳理和估算， 我们 测算至 2020 年，全国行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 范围将新零售线下店超过 1300 家（增长 15 倍），新增产地仓数量超过130 个（增长 3 倍）。 图表 11：部分生鲜电商平台仓储 +线下门店梳理（已有数量） 来源：各电商平台网站及新闻 资讯 ，国金证券研究 所 图表 12：部分生鲜电商平台仓储 +线下门店测算（新增数量 ，至 2020 年 ） 来源：各电商平台网站及新闻资讯，国金证券研究所 测算过程 ： 1、 数据来源 ：各家电商平台发布的冷链仓储建设规划； 2、时间范围：规划及测算的时间范围至 2020 年； 3、 线下店测算：新零售线下店的测算以盒马鲜生为基础，单店面积约 4000 平米，其他平台以面积为基础进行折算； 4、 产地仓 敏感性测算： 产地仓数量以新零售线下店为基数折算，按照不同系数（ 5/10/20/30）进行，例如折算系数 =10（结合京东、阿里规划推算），即表示每 10 家新零售线下店对应 1个产地仓。 按 每 10 家新零售线下店对应 1 个产地仓 ， 设备端带动冷库及终端冷冻冷藏展示柜 年均新增市场需求约 27亿 。 产地仓主要配置为制冷空调系统、 仓行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 储运输系统、检测系统；线下店主要配置各种类型冷冻冷藏展示柜、制冰设备、速冻设备 等 ，部分还将配置物流悬挂系统。根据上述线下店数量的测算，并 按每 10 家新零售线下店对应 1 个产地仓 折算，我们预计至 2020年，产地仓新增投资规模约 60 亿元，新零售线下店新增投资约 400 亿元，两者合计 460 亿元、年均 153 亿；对应到冷链设备投资约 80 亿元、年均27 亿。 1、产地仓冷库设备 估算 ： （ 1）现代化立体冷库，每吨储存量对应造价约为4000-5000 元，以 4500 元 /吨计算，一座容量 1 万吨的大型冷库，总体投资额约 4500 万元。（ 2）设备细分：按一般冷库基建工程、制冷设备系统、立体仓储系统及其他各占约 1/3，制冷设备系统投资 额约 1500 万。 2、线下店冷藏设备 估算 ： （ 1）以盒马鲜生门店为参考，单店面积约 4000平米，开店成本约 3000 万元；（ 2）设备相关，冷藏冷冻展示柜 40-50 组、总 价格约 50 万，盒马门店具备前置仓 +加工中心功能，内置冷库、制冰设备、速冻设备等约 100 万，悬挂链系统 150 万，单店设备投资合计 300 万、占比 10%。 图表 13： 产地仓 +线下店设备投 资规模测算 来源： 大型全自动立体冷藏库的亮点， 盒马鲜生门店， 国金证券研究所 2.2、 冷链设备 ： 产业链两端 最先受益 本轮生鲜电商投资集中于“产地仓 +线下店”，映射到设备产业链条两端最为受益 。 冷链设备产业链条较长，从农产品产地到城市消费中心，需经过“预冷 -检测 -分级 -储存 -运输 -分拨 -配送”等过程，其中设备端主要为冷库制冷及仓储设备（储存环节），冷藏车、 冷藏船、 冷藏班列、冷藏集装箱（运输环节），冷冻 设备、 冷藏展示柜、制冰机（销售环节）等。 我们认为 本轮生鲜电商投资集中于“产地仓 +线下店”，映射到设备产业链条两端最为受益，测算冷库设备（包括立体仓储设备）、终端冷藏展示柜，有望带来年均新增设备投资 27 亿。往年冷链设备相关投资估算约 100 亿、年均增长 15%左右，此次生鲜电商主导的冷链投资，有望明显提升行业增长中枢。 行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 冷链物流设施设备 来源： 商用制冷设备网， 国金证券研究所 上市公司 积极 布局 冷链装备 ， 分享行业增长红利。 在生鲜电商加大产地仓与线下店扩张的情况下，前端冷库设备及末端商超陈列柜将最先受益，作为制冷设备核心部件的压缩机也将受益。上市公司中，大冷股份、冰轮环境为国内 制冷空调设备及冷库工程 两大龙头， 在冷库设备工程市场具备较强的市场竞争力； 四方冷链在食品冷冻设备、特种 集装箱 是细分龙头 ； 汉钟精机主营制冷压缩机，雪人股份具备压缩机和制冰设备生产能力， 均有望受益行业 增长。 图表 15：上市公司冷链业务分布 来源：各公司网站及公告，国金证券研究所