敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 27 日 行业研究 继 续维 持降 本增效 主旋 律，看好本 地生 活复 苏弹性 电商行 业 2022 年 年报总 结 批发和零售贸易 实 物商 品网 上零售 渗透 率进一 步提 升，网民规 模增 速放缓 4Q2022，实物商 品网上 零 售额为 37268 亿元，同比 增长 12.9%，增速 环比提升 0.4pct；实 物商品 网上零 售渗透率（占社 消零售 总额 比例）为 31.2%，同比进一步提升 4.3pct。2022 年全年的 实物商 品网上 零售 额为 119642 亿 元，同比增长 10.7%，实物商 品网上 渗透率 为 27.2%，同 比 进一 步 提升 2.7pct。截至 2022年 12 月底，我国网 民人数 达到 10.67 亿人，同比增 长 3.4%，相比截 至 2022年 6 月底的 增速放缓 0.6pct。2020 年以来，网民 数量增 速持续放 缓，相 较截至2020 年 6 月 底的增 速最高 点 10%已经下 降 6.6pct。继 续维 持降 本增效 主旋 律，美团 拼 多多 收入增 速优 势明显 分季度 看，收入 端：四 家电 商平台 4Q2022 收入 6432 亿元，同 比增长 8.0%，其中京东 集团与 阿里巴 巴的 收入增速 相对较 低，分 别为 2.1%与 7.1%；美团与拼多多增 速相对 较高，为 21.4%与 46.2%。利润 端：四家电商 平台除 拼多多 外的利润率 均同比 有所改 善，拼多多 4Q2022 投放 加大导 致利润率 同比微 降。全年维度 看，收入端：四 家 电商平台 2022 年 收入 22613 亿元，同比增 长 9.7%，其中京东 集团/阿里 巴巴/拼 多多/美团 的 增速分 别为 3.4%/9.9%/39.0%/22.8%。利润 端：除 阿里巴 巴外，其 余 电商 平台 的 利润 率同比均 有提升。投 资策 略：关注业 务壁 垒较为 稳固 与业 务弹性 较大 的平台 回顾 2022 年，对 于货架 电 商而言，疫情期 间物流 受阻 影响购物 体验和 消费者 消费意愿，同时 导 致退货 率提 升。对于 本地生 活电商 平台 而言，线 下消费 场景受限，到店 酒旅等 业务受 到较 大冲击。但从长 期角度 而言，疫情催 化下，消费者线上消费 心智被 进一步 培养，有利于 提高部 分消费 品类 的线上渗 透率。同时，品牌方和 商家也 进一步 意识 到线上渠 道的重 要性，或将 进一步提 升线上 投放预算。因 此，从 业绩角 度，展 望 2023 年，随 可选消 费及 线下客流 逐步复 苏，电商平台，尤 其是本 地生活 电商 平台将有 较好的 复苏表 现。从估值角 度，目 前主流电商平台 估值水 平均处 于历 史相对较 低位置，从 长期维 度看已步 入可投 资区间。从 竞争 壁 垒的稳 固以及 复苏 弹性程度 入手，我们对 于电 商板块的 推荐 顺 序为：1）美团-W：外卖 业务在消费者、商户、配 送网络 上优势 显 著，核 心竞争 壁垒稳 固，到店酒旅 业务 复 苏弹性 较大，新业务 持续减 亏，利 润端 不断改善；2）拼多 多：下沉市场 用户心 智稳固，持 续投入提 高研发 能力，助力 农业及制 造业上 行。全球电商平 台 Temu 表现亮 眼，覆盖海 外地区 持续扩 大，打开发展 想象空 间；3）京 东集 团-SW：持续完善合 作品牌矩 阵，奢 品入驻 进程 顺利，降 本增效 效果明显，集 团经营 利润率 连续四 个季度为 正；4）阿 里 巴巴-SW：电商行业龙头地 位稳固，市 占率居 首，2023 年有望受 益于消 费复苏。风 险分 析：直播电商业态冲 击，业内 竞争加 剧，消 费意 愿恢复进 程不及 预期。重点公司盈利 预测与估值表 证券代 码 公司名 称 股价（港元）EPS（元）PE（X）投资评 级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 3690.HK 美团-W 140.2-1.09-0.08 0.96 NA NA 128 买入 PDD.O 拼多多 74.0 6.24 8.08 10.22 20 16 12 买入 9618.HK 京东集 团-SW 158.8 3.32 5.48 7.89 43 26 18 买入 9988.HK 阿里巴 巴-SW 85.3 2.93 3.31 3.98 25 22 19 增持 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2023-03-24；拼多多股 价为美 元；汇率按 1HKD=0.87CNY 与1USD=6.89CNY 换算；阿里巴巴 22/23/24 年分别对应 FY22/23/24；如无 特殊标注，本文元均指人民币 买入（维持）作者 分析师：唐佳 睿 CFA FCPA(Aust.)ACCA CAIA FRM 执业证 书编 号：S0930516050001 021-52523866 联系人：田然 021-52523799 联系人：梁丹 辉 021-52523868 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 经营性现 金流转 正，期 待到店 酒旅 强势复苏 美团-W（3690.HK）2022 年年 报 点评（2023-03-25）营销投放 力度回 暖，持 续致力 供应 链效率提 升 拼多多（PDD.O）2022 年年 报 点评（2023-03-21）利润端持 续 改善，期 待 2023 年逐 季环比改 善 京东集 团-SW（9618.HK）2022 年年报点 评（2023-03-11）经营效率 持续提 升，有 望收益 于消 费复苏 阿里巴巴-SW（9988.HK）2023 财三 季报点评（2023-02-24）-17%-10%-4%3%10%03/22 06/22 09/22 12/22批发和零售贸易 沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 目录 1、疫情催化 线上渗透率提升，网民 用户增量有限.5 1.1、4Q2022 实物 商品 网上 零售 渗透率 达 到 31.2%.5 1.2、网民增 量有 限，手机 上网 渠道接 近全 覆盖.6 2、降本增效 成果显著，期待消费复 苏 释放业务弹性.7 2.1、收入端 增速 分层，利 润端 表现持 续改 善.7 2.2、美团-W（3690.HK）：外卖 核心壁 垒稳 固，期待 到店 酒旅复 苏弹 性.10 2.3、拼多多（PDD.O）：持 续深 耕农业 科技，海 外业 务战 略地位 初显.12 2.4、京东集 团-SW（9618.HK）：高端 品牌 持续 入驻，全 渠道发 展顺 利.14 2.5、阿里巴 巴-SW（9988.HK）：持续 降本 增效，有 望受 益于消 费复 苏.16 3、风险分析.19 1ZFUxOqNoNqRtNtQtOoRrQ6MdN7NpNqQsQoNkPrRmPiNpNrObRrQpOxNsOrMwMqMrM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图目录 图 1：实物 商品 网上 零售 额单月 同比 增速（2021-2022）.5 图 2：实物 商品 网上 零售 额累计 同比 增速（2021-2022）.5 图 3：实物 商品 网上 零售 单月渗 透率（2021-2022）.5 图 4：实物 商品 网上 零售 累计渗 透率（2021-2022）.5 图 5：分类 别网 上商 品零 售额累 计同 比增 速（2021-2022）.6 图 6：中国 网民 规模 增速 进一步 放缓.6 图 7：主要 电商 平台 APP 用户情 况（百万 人）.7 图 8：4Q2022 电 商平台 收 入增速 分层.7 图 9：电商 平台 收入 同比 增速（%，1Q2022-4Q2022）.7 图 10：4Q2022 电 商平 台 毛利率 情况.8 图 11：4Q2022 电商平 台期 间费用 率情 况.8 图 12：美 团各 项费 用率（%,1Q2021-4Q2022）.8 图 13：阿 里巴 巴各 项费 用 率（%,4QFY2021-3QFY2023）.8 图 14：京 东集 团各 项费 用 率（%,1Q2021-4Q2022）.9 图 15：拼 多多 各项 费用 率（%,1Q2021-4Q2022）.9 图 16：4Q2022 电 商平 台 GAAP 归母 净利 润情 况.9 图 17：4Q2022 电 商平 台 Non-GAAP 净利 润情 况.9 图 18：电 商平 台 GAAP 归 母净利 率情 况（%，1Q2021-4Q2022）.10 图 19：电 商平 台 Non-GAAP 净利 率情 况（%，1Q2021-4Q2022）.10 图 20：4Q2022 核 心本 地 商业分 部收 入成 本拆 分（百万元）.11 图 21：美 团结 合世 界杯 场 景营销.12 图 22：4Q2022 拼 多多 平 台分品 类销 售额（亿 元）.13 图 23：Temu APP 在美国 App Store 维 持高 热度（2022-8-31-2023-3-23）.14 图 24：京 东集 团经 营利 润 率情况（%，1Q2021-4Q2022）.15 图 25：4Q2022 京 东平 台 不同品 类销 售额（亿 元）.16 图 26：4Q2022 京 东平 台 不同品 类销 售额 增 速.16 图 27：阿 里巴 巴分 部经 调 整 EBITA 利润 率情 况（%，4QFY2021-3QFY2023）.18 图 28：3QFY2023 天 猫淘 宝平台 销售 额（亿元）.18 图 29：3QFY2023 天 猫淘 宝平台 分品 类销 售额 增速.18 表目录 表 1：美团 分业 务收 入及 经营利 润（1Q2021-4Q2022）.10 表 2：美团 核心 本地 商业 分部收 入成 本拆 分（百万 元，1Q2021-4Q2022）.11 表 3：美团-W（3690.HK）盈利 预测 与估 值简 表.12 表 4：拼多 多分 业务 收入 及增速（百 万元，1Q2021-4Q2022）.13 表 5：拼多 多（PDD.O）盈利预 测与 估值 简表.14 表 6：京东 集团 分业 务收 入及增 速（1Q2021-4Q2022）.15 表 7：京东 集团-SW（9618.HK）盈利 预测 与估 值简 表.16 表 8：阿里 巴巴 分业 务收 入（3QFYQ2021-3QFY2023）.17 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 表 9：阿里 巴巴 分业 务占 比（3QFYQ2021-3QFY2023）.17 表 10：阿 里巴 巴分 业务 收 入同比 增速（3QFYQ2022-3QFY2023）.17 表 11：阿 里巴 巴-SW（9988.HK）盈利 预测 与估 值简 表.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 1、疫 情 催 化 线 上 渗 透 率 提 升，网 民 用 户 增量有限 1.1、4Q2022 实物商 品 网上零售渗透率 达 到 31.2%线 下 消费 场景 受限，疫 情催化 线 上零 售渗 透率 进一 步提升。4Q2022，受疫情影响线下消 费场景 受限，线 上 渠道帮助 消费者 满足日 常需 求，网上实 物商品 零售额渗透率进 一步提 升。国家统 计局数据 显示，4Q2022 实物 商品网上 零售额 为 37268亿元，同比增长 12.9%，实 物 商 品 网 上 零 售 渗 透 率（占 社 消 零 售 总 额 比 例）为31.2%，同 比提升 4.3pct。从 全年维度 看，2022 年 实物商 品网上零 售额为 119642亿元，同比增长 10.7%，实物 商品网上 渗透率为 27.2%，同比 进一 步 提升 2.7pct。分月度看，2022 年 10/11/12 月的实物 商品网 上零售 同 比增速分 别为 22.1%/3.9%/15.6%，渗 透 率分别 为 30.1%/35.2%/28.5%。2022 年 11 月实物 商品网 上零售渗透率达 到相对 高点，后续 线下客流 逐步回 暖，线上 渗 透率 随之 回落。图 1：实物商品网上零售额单月同比增速（2021-2022）图 2：实物商品网上零售额累计同比增速（2021-2022）资料来源：国家统 计局，光大证 券研究所 资料来源：国家统 计局，光大证 券研究所 图 3：实物商品网上零售单月渗透率（2021-2022）图 4：实物商品网上零售累计渗透率（2021-2022）资料来源：国家统 计局，光大证 券研究所 资料来源：国家统 计局，光大证 券研究所 分品类 看，必 需 品 的 网 上 零 售 增 速 更 高。国 家 统 计 局 数 据 显 示，2022 年，吃/穿/用的实 物商 品网 上零 售 额分别 同比 增长 16.1%/3.5%/5.7%。吃/用场 景的 网上零售增 速更高，一方面 是 由于必需 品消费 需求相 对稳 健，在线下 消费场 景受阻-5%0%5%10%15%20%25%30%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22实物商品网上零 售同 比增 速_ 当 月（%）0%5%10%15%20%25%30%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22实物商品网上零 售同 比增 速_ 累 计（%）20%25%30%35%40%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22实物商品网上零 售渗 透率_ 当月（%）20%22%24%26%28%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22实物商品网上零 售渗 透率_ 累计（%）敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 时，部 分必需 品消费 需求流 至线上渠 道。另一方 面随着 冷链仓储 等技术 发展，头部电商也在 逐步 重视农 产品 及日用品 等品类，开启万 物 到家模式，推动必 需品渗透率上行。图 5：分类别网上商品零售额累计同比增速（2021-2022）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 1.2、网民增量有限，手 机上网渠道接近 全 覆盖 网 民规 模增 速进一 步放 缓，手 机上 网渠 道占比 继续 提升。截至 2022 年 12 月 底，我国网民 人数达 到 10.67 亿 人，同比 增长 3.4%，相比 截至 2022 年 6 月底 的增速放缓 0.6pct。2020 年以 来，网民 数量增 速持续 放缓，相较截 至 2020 年 6 月底的增速 最高点 10%已经下 降 6.6pct，整体 网民规 模增 量有限。截至 2022 年12 月底，手机网 民占全 体 网民比例 为 99.8%，同比 提 升 0.1pct。图 6：中国网民规模增速进一步放缓 资料来源：CNNIC，光 大证券研究所 分平台来 看，易 观千帆 数据 显示，在 2022 年 10/11/12 月，淘宝 APP 的 MAU分别为 8.4/8.7/8.1 亿 人，京东 APP 的 MAU 分别为 3.8/4.0/4.0 亿人，拼多 多APP 的 MAU 分 别为 7.4/7.5/7.5 亿人，美团 APP 的 MAU 分别为 1.7/1.7/1.7 亿人。截至 2022 年 12 月，淘宝/京东/拼多 多/美团 APP 近 12 个 月的平 均 MAU分别为 8.1/3.4/7.6/1.6 亿人，同比分 别增长 1.1%/12.2%/3.2%/13.5%。-10%0%10%20%30%40%50%网上商品零售额 累计 同比 增速：吃（%）网上商品零售额 累计 同比 增速：穿（%）网上商品零售额 累计 同比 增速：用（%）99.8%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%02468101218-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12中国网民规模（亿人，左）手机网民渗透率（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 7：主要电商平台 APP 用户情况（百万人）资料来源：易观千 帆，光大证券 研究所 2、降 本 增 效 成 果 显 著，期 待 消 费 复 苏 释 放业务弹 性 2.1、收入端增速分层，利润端表现持续 改 善 电 商平 台收 入增速 有所 放缓，不 同平 台收入 增速 出现 分层。分季 度看，四家主流电商平台 在 4Q2022 的收入 合计 6432 亿元，同比增长 8.0%，增速 环 比 3Q2022下滑 4.0pct。具体 而言，美 团/阿里巴巴/京 东集团/拼 多 多收入分 别为 601/2478/2954/398 亿元，同比变 动+21.4%/+2.1%/+7.1%/+46.2%，增速相 比 3Q2022变动-6.8/-1.1/-4.3/-18.9pct。从 全年 维度 来看，2022 年（自然年，下同）四家 主流 电商平台 收入合 计 22613亿元，同 比增长 9.7%，增 速相比 2021 年下滑 22.0pct。具体 而言，美团/阿里巴巴/京东集 团/拼多多 收入 分别为 2200/8645/10462/1306 亿元，同比 变动+22.8%/+3.4%/+9.9%/+39.0%，增速 相比 2021 年变 动-33.3/-26.5/-17.6/-19.0pct。图 8：4Q2022 电商平台收入增 速分层 图 9：电商平台收入同比增速（%，1Q2022-4Q2022）资料来源：Wind，光 大证券研究所，左轴 为收入，单位百万 元 资料来源：Wind，光 大证券研究所 0200400600800100020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12淘宝MAU 京东MAU 拼多多MAU 美团MAU 21.4%2.1%7.1%46.2%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q2021 4Q2022 YOY（%，右）-20%0%20%40%60%80%1Q2022 2Q2022 3Q2022 4Q2022美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 从 利润 角度 看，电商平 台降本 增效 效果 持续展 现，消费复 苏或 推动 营销投 放加 大，但 降本 增效 仍将是 未来 发展的 主旋 律。2022 年物流存在 不同程 度受阻 的情况，平台业务 开展也 受到较 大 影 响，电商 平台 聚 焦降本 增效 提高盈利 水平。毛 利率 方面，四家主流电商 平台（美团/阿 里巴巴/京东 集团/拼多多）在 4Q2022的毛利率 分别为 28.2%/39.5%/14.1%/77.6%同比变 动+4.0/-0.1/+0.6/+1.5。全年维度看，2022 年，四 家电 商平台 的 毛利率 分别为 28.1%/36.4%/14.1%/75.9%，同比变动 4.4/-0.7/0.5/9.7pct。费 用率 方面，四家电商平台（美团/阿里 巴巴/京东 集团/拼多多）在 4Q2022 的期间费用 率分别 为 31.1%/22.6%/12.7%/51.3%，同 比 变动-6.1/-3.0/-1.1/+2.9pct。全年维 度看，2022 年，四 家电商 平台 的 期 间费用率 分别为 32.4%/23.3%/12.5%/49.6%，同 比变动-4.7/-4.5/-0.4/-7.4pct。图 10：4Q2022 电商平台毛利率情况 图 11：4Q2022 电商平台期间费用率情况 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理，左轴为毛利率，单 位为（%）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理，左轴为毛利率，单 位为（%）图 12：美团各项费用率（%,1Q2021-4Q2022）图 13：阿里巴巴各项费用率（%,4QFY2021-3QFY2023）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理-0.500.511.522.533.50%20%40%60%80%100%美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q2021 4Q2022 YOY（pct，右）-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.00%10%20%30%40%50%60%美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q2021 4Q2022 YOY（pct，右）-20%-10%0%10%20%30%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%5%10%15%20%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 14：京东集团各项费用率（%,1Q2021-4Q2022）图 15：拼多多各项费用率（%,1Q2021-4Q2022）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 GAAP/NON-GAAP 归母净 利润 方面，4Q2022 电商平台 的 GAAP 与 Non-GAAP归母净利 率 水平 同比均 有改 善，美团 经调整 净利润 与京 东集团 Non-GAAP 归母净利润均 自 2Q2022 以来连 续三个季 度为正。4Q2022 美团/阿里巴 巴/京东集 团/拼多多的 GAAP 归母净 利润 分别为-11/468/30/95 亿 元，同比变 动 为亏 损缩窄/+129.2%/由亏转 盈/+42.8%；Non-GAAP 利润 分别为 8/499/77/121 亿 元，同比变动由 亏转盈/+11.9%/+114.8%/+43.4%。全年维度 看，2022 年，美 团/阿里巴巴/京 东集团/拼 多 多的 GAAP 归母 净利润 分别为-67/328/104/315 亿元，同比变动 为亏 损缩窄/-50.0%/由亏 转盈/+306.0%；Non-GAAP 净利 润分别 为 28/1338/282/395 亿元，同 比变动 由 亏转盈/-6.3%/+64.0%/+185.8%。图 16：4Q2022 电商平台 GAAP 归母净 利润情况 图 17：4Q2022 电商平台 Non-GAAP 净利润情况 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理，左轴为 GAAP 净利润，单位为百万 元 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理，左轴为 GAAP 净利润，单位为百万 元 GAAP/NON-GAAP 归母净 利率 方面，4Q2022 除拼 多多 外的电商 平台 GAAP 与Non-GAAP 利润 率均同 比改 善。在 4Q2022，美 团/阿里 巴巴/京东集 团/拼多多 的GAAP 归 母净利 率分别 为-1.8%/18.9%/1.0%/23.7%，同比变动+9.0/+10.5/+2.9/-0.6pct；Non-GAAP 净利 率分别为 1.4%/20.2%/2.6%/30.4%，同比变 动+9.3/+1.8/+1.3/-0.6pct。全年维度 看，2022 年，美 团/阿里巴巴/京 东集团/拼 多 多的 GAAP 归母 净利润 率分 别 为-3.0%/3.8%/1.0%/24.2%，同 比 变 动+10.1/-4.0/+1.4/+15.9pct；-4%-2%0%2%4%6%8%履约费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%20%40%60%80%100%120%140%-10,000010,00020,00030,00040,00050,000美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q2021 4Q2022 YOY（%，右）0%20%40%60%80%100%120%140%-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q2021 4Q2022 YOY（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 Non-GAAP 归 母 净 利 润 率 分 别 为 1.3%/15.5%/2.7%/30.3%，同 比 变 动+10.0/-1.6/+0.9/+15.6pct。图 18：电商平台 GAAP 归母净利率情况（%，1Q2021-4Q2022）图 19：电商平台 Non-GAAP 净 利率情况（%，1Q2021-4Q2022）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 2.2、美团-W（3690.HK）：外卖 核心壁垒 稳固，期待 到店酒旅复苏弹性 4Q2022 美团 总收入 601.3 亿元，同 比增长 21.4%，增 速环比 3Q2022 的 28.2%下滑 6.8pct，其中核心 本地 商业收入 435 亿元，同比增 长 17.4%，经营 利润 72亿元，同比增 长 41.0%；新 业务收入 167 亿元，同比增 长 33.4%，经营 亏损 64亿元。核心 商业收 入增长 主 要由配送 服务收 入与佣 金收 入的同比 增长推 动，在线营销收入 有所下 降。其 中配 送服务收 入增长 得益于 用户 激励策略 效率的 提升与 单量的提升，佣金收 入增长 得 益于外卖 与闪购 业务单 量与 客单价提 升，在线 营销收入下降则 主要是 由于线 下消 费场景受 限，到 店酒旅 业务 商户的广 告投放 意愿下 降所致。全年维度 看，2022 年 美团 总收入 2200 亿元，同比 增 长 22.8%；其中核 心本地商业收入 1608 亿 元，同 比 增长 17.6%，经营 利润 295 亿元，同 比增长 57%；新业务收 入 592 亿 元，同 比 增长 39.3%。经营 亏损 284 亿元，同 比 2021 年的亏损 360 亿 元进一 步收窄。表 1：美团分业务收入及经营利润（1Q2021-4Q2022）核心本地商 业 新业务 收入（百万 元）YOY（%）经营利润（百万元）OPM（%）收入（百万 元）YOY（%）经营利润（百万元）OPM（%）1Q2021 28,748 3,628 12.6%8,269-7,744-93.7%2Q2021 33,695 5,915 17.6%10,064-8,785-87.3%3Q2021 37,169 4,151 11.2%11,661-10,028-86.0%4Q2021 37,034 5,117 13.8%12,489-9,362-75.0%1Q2022 34,180 18.9%4,735 13.9%12,089 46.2%-8,453-69.9%2Q2022 36,779 9.2%8,261 22.5%14,159 40.7%-6,790-48.0%3Q2022 46,328 24.6%9,321 20.1%16,291 39.7%-6,771-41.6%4Q2022 43,473 17.4%7,215 16.6%16,656 33.4%-6,365-38.2%资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多-20%-10%0%10%20%30%40%美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 业 务模 型持 续改善，盈利能力 提升。从盈利能 力角度 看，4Q2022 核心 本地商 业分部的配 送相关 成本为 222 亿元，仍 然高于 配送服 务收 入 198 亿元，但两 者之间的差距 进一步 缩小，说明 公司降本 增效的 措施与 运营 效率的提 升推动 了 UE 的改善；分 部的经 营利润 率为 16.6%，同 比提升 2.8pct，主要得益 于运营 效率提升。新 业务分 部 4Q2022 的 经营亏损 率同比 大幅缩 窄 36.7pct，环 比亦进 一步缩窄 3.4pct。表 2：美团核心本地商业分部收入成本拆分（百万元，1Q2021-4Q2022）配送服务收 入 配送相关成 本 佣金 在线营销服 务 其他服务与 销售（包括利息 收入）除配送外的 其他成本开支 经营利润 1Q2021 12,859-16,312 9,749 5,652 489-8,807 3,629 2Q2021 13,861-16,395 12,171 7,195 469-11,385 5,914 3Q2021 15,392-20,004 13,191 8,001 584-13,014 4,151 4Q2021 14,990-19,312 12,879 8,138 1,027-12,605 5,117 1Q2022 14,233-18,235 11,949 7,005 993-11,239 4,706 2Q2022 15,951-17,181 12,479 7,296 1,054-11,337 8,261 3Q2022 20,107-22,574 16,079 8,638 1,504-14,432 9,321 4Q2022 19,773-22,199 14,637 7,745 1,319-14,058 7,215 资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 图 20：4Q2022 核心本地商业分部收入成本 拆分（百万元）资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 外 卖业 务 多 举措并 举培养 消费 者心 智，更好 服务 平台 商户。美团为 商户提 供免费的外卖管 家服务 以及为 中小 商户提供 佣金优 惠，截至 2022 年底，美团 已经为 超过 30 万中小商 家提供 了优 惠的佣金 率；同时，美团 联合 商家扩大 外卖消 费场景，满足消费 者更多 样化的 需求，例如世 界杯期 间，商家 延 长运营时 间 2 小时，美团亦提供优 惠券助 力场景 消费 提升，在世界 杯第一 夜，深 夜的烧烤、汉 堡与火 锅的订单量同 比上一 周同日 增长 40%。消费 者在 4Q2022 对 药品和生 活必需 品的需求也推动 了闪购 业务的 发展，闪购药 品品类 的单日 订单 量峰值突 破 580 万 单。到 店酒 旅业 务 恢复 弹性 可期。在 2023 年 2 月，到店业 务 GTV 同比增长超过 30%，1-2 月酒店 GTV 同比增 长超 过 60%。在 2023 年线 下客 流回暖明 显，结 合 2022年业务相 对低基 数的表 现，到店酒旅 业务有 望释放 较大 弹性。-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 21：美团结合世界杯场景营销 资料来源：搜狐新 闻，光大证券 研究所 新 业务 亏损 持续缩 窄，快驴在 2022 年 12 月实 现城市 层面的盈 利，充 电宝业 务在 2022 年 全年盈 利，共 享 单车 业务 2021 年 以来持 续 实现正现 金流。同时，美团 对表现 欠佳的 业务进行 调 整，将减少 对于网 约车业 务 的人力和 资本投 入，将其转化为合 作平台 模式运 营。盈 利预 测 和 评级：我们 维持 对公司 2023/2024/2025 年 GAAP 归 母净利 润的预测-5.16/59.24/95.22 亿元，维持“买入”评 级。风 险提 示：业内竞争加 剧，直 播电商冲 击影响 超预期，新 业务投入 回报不 及预期。表 3：美团-W（3690.HK）盈利预测与估值 简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收 入（百万）179,128 219,955 273,977 335,586 405,346 营 业 收 入 增 长 率(%)56.04%22.79%24.56%22.49%20.79%净利润（百 万）-23,538-6,686-516 5,924 9,522 经调整 净利润（百万）-15,572 2,827 8,281 14,544 18,843 GAAP EPS（元 人民币）-3.84-1.09-0.08 0.96 1.54 经调 整 EPS（元人民币）-2.54 0.46 1.34 2.35 3.04 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间 2023-03-24,汇率按 1HKD=0.87CNY 计算 2.3、拼多多（PDD.O）：持续深耕 农 业科 技，海外业务战略地位初显 拼多多 4Q2022 收入 398 亿 元，同比 增长 46.2%，增速 环比 3Q2022 的 65.1%下滑 18.9pct。分业 务看，公 司在线营 销服务 收入为 309.65 亿元，同比 增长 38.1%，占总收入 比重为 77.8%，同 比下降 4.6pct；交 易服务 收 入为 87.97 亿元，同 比增长 86.2%，占 总收入 比重 为 22.1%，同比 提升 4.7pct；商品销 售收入 为 0.58亿元，同 比减少 28.8%，占 总收入比 重为 0.1%，同比 下降 0.2pct。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 表 4：拼多多分业务收入及增速（百万元，1Q2021-4Q2022）在线营销服务收入 在线营销服 务收入 YOY（%）在线营销服 务收入占比（%）交易服务收 入 交易服务收 入YOY（%）交易服务收 入占比（%）商品销售收 入 商品销售收 入YOY（%）商品销售收 入占比（%）1Q2021 14,112 156.9%63.7%2,932 179.5%13.2%5,124 23.1%2Q2021 18,080 63.6%78.5%3,008 164.1%13.1%1,958 8.5%3Q2021 17,947 39.4%83.4%3,477 161.0%16.2%82 0.4%4Q2021 22,425 18.5%82.4%4,724 108.3%17.3%82-98.5%0.3%1Q2022 18,158 28.7%76.3%5,591 90.7%23.5%44-99.1%0.2%2Q2022 25,173 39.2%80.1%6,216 106.7%19.8%51-97.4%0.2%3Q2022 28,426 58.4%80.1%7,022 102.0%19.8%56-31.3%0.2%4Q2022 30,965 38.1%77.8%8,797 86.2%22.1%58-28.8%0.1%资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 分品类看，萝 卜投资 数据 显 示，4Q2022 拼 多多平 台销 售额占比 最高的 前三个 品类为数码 电器/家纺 家具/食 品保健，销售额 分别为 394/176/156