赵中平S1090521080001王月研究助理床垫行业深度：高端市场国产替代加速，大众市场成长空间打开证券研究报告|行业深度报告轻工制造|轻工制造日期：2023 年3 月22 日毕先磊S1090523030001引言 床 垫行 业需 求持 续高 景气，睡 眠领 域千 亿级 新蓝 海有 待拓 展，龙头 企业 有望 凭借 核心 壁垒 维稳 领军 地位。深 耕床 垫赛 道近 二十 载，慕思 股份 自创 立以 来一 直致 力于 人体 健康 睡眠 研究，专 业从 事整 套健 康睡 眠系统 的研 发、生产 和销 售，在品 牌认 知、渠道 建设、产 品研 发及 产能 布局 等各 方面 具备 强大 护城 河优 势。乘 睡眠 经济 新蓝 海，凭借 精准 的广 告投 放、系统 而全 面的 销售 网络、出 色的 研发 技术、稳 定的 产品 质量、细 致周 到的 售后 服务 以及 自动 化智 能化 产线 布局，“慕思”品 牌影 响力 不断 提升，床 垫销 售国 内排 名第一，行 业领 军地 位持 续巩 固。公司 成长 复盘、四 大核 心竞 争力、未 来增 长驱 动以 及行 业发 展趋 势等 具体分析，欢迎 参考 我们2022 年8 月9 日 发布 的报 告 慕思 股份：渠 道厚 积薄 发，品牌 运筹 制胜，大 睡眠 龙头乘风破浪。本 篇报 告侧 重于 分析 国内 高端 床垫 市场 市占 率的 演进 方向，通 过对 比国 内外 品牌 在渠 道建 设、产能 布局、品 牌力 及价 格带 各方 面的 差异，突 出国 产品 牌多 项优 势，提出 国产 品牌 替代 加速、进 口品 牌小 众化、大众 价格 带竞 争加 剧、行业 集中 加快 等发 展趋 势。同时 承接 上篇 深度 报告，本 篇报 告围 绕慕 思股 份近 期战略 规划，进 一步 对公 司产 品、坪效、单 值及 渠道 四大 优势 加以 分析。通 过高 举高 打品 牌战 略，深化 渠道改革，聚 焦坪效、单店、客 单值提 升，公司短 期变化 明 显，中长 期成长 可 期。WUFUvMsPsRnMoQpMmRoRoP8O8Q8OoMqQpNpMeRoOtQkPsQnO9PqQvNxNrNyQxNrRpQ摘要 床 垫 行 业：高 端 市 场 国 产 替 代 加 速，大 众 价 格 带 空 间 打 开。消 费 升 级+渗 透 率 提 升+更 换 频 次 提 高，高 端 市 场有望持续扩容。2021 年 国内高端床垫市场规模约300 亿，其中丝涟占比4.10%，舒达6.00%，金可儿3.16%，席梦思1.42%，慕思6.50%，进口 品牌 所占 份额 不 及慕 思，国产 品牌 替 代加 速推 进。消费 升 级+实 用 主义 回归，家居 高 中 低 端 融 合 加 速，价 格 带 收 敛，更 多 外 资 高 端 品 牌，与 国 内 大 众 市 场 发 展 起 来 的 品 牌，有 更 多 的 正 面 对抗，中端 大众 市场 竞 争加 剧，空间 进一 步 打开，龙 头企 业有 望 依靠 自身 能力 实现 份 额提 升，行业 集中 加 快。国 产品 牌VS 进口 品牌：国产 品牌 多项 优势 明 显，有望 持续 抢占 份 额。1）国 产品 牌 产 能分 布更 广，成本 优 势明显。目 前 慕 思 共 有 华 南、华 东 两 大 生 产 基 地，喜 临 门 全 国 布 局 八 大 生 产 基 地。凭 借 产 能 高 覆 盖 率，国 产 品 牌可 有效 降低 运输 成本，性价 比优 势凸 显。2）国 产品 牌品牌 力提 升明 显，品牌 力迎头 赶上。慕思、喜临门、顾家 软床 等品 牌具 有较强 资源 沉淀，通 过精准 营销 实现 品牌 力飞跃。3）国产 受众 范围 更广，消 费者 可选产 品更丰 富灵 活。进口 品牌 定 位高 端，价格 带相 对 较窄，国 产品 牌受 众 更为 广泛，产 品品 类 更为 丰富。4）国产 线下门店优势明显，电 商 收 入 增 速 遥 遥 领 先。截至2021 年，慕思、喜 临 门 国 内 门 店 分 别 为4845 家、3433 家，门店数 量 远 高 于 进 口 品 牌。同时，2021 年 喜 临 门 电 商 收 入 达10.98 亿元，同比+63.26%；慕 思 收 入8.78 亿元，同比+44.96%，龙头地位 持续 稳固。盈 利 预 测 与 投 资 建 议：慕 思 股 份 高 端 定 位，中 高 端 定 价，打 造 精 品，并 且 深 度 赋 能 经 销 商，聚焦坪效、单店、客单值提升，短 期 变 化 明 显，中 长 期 成 长 可 期。品 牌 方 面，公司 高 举 高 打 品 牌 战 略，定 位 高 端，通过3D 材质、太 空 树 脂 球 等 核 心 材 料 及 技 术 打 造 差 异 化，凭 借 套 系 化 销 售 助 力 单 店 坪 效 提 升。单 值 方 面，顺 应 整 装 趋 势，公 司 持 续 深 化V6 大家居战略，赋 能 卡 利 亚 沙 发 及 慕 思 寝 具，驱 动 客 单 值 增 加。渠 道 方 面，深 化 经 销 商 渠 道 改革，末位 淘汰+深 度 赋能 完善 渠道 建设，激发 渠道 活力。风险 提示：地 产销 售 大幅 波动 风险；海 内 外消 费趋 势不 可比 风 险；原材 料成 本大 幅 提升 风险。床垫行业：高端市 场国产替 代加速，大众价格 带空间打 开图：国内 床垫及 软 床市场规 模 床垫及软床行业出 厂端21 年行业规模约1000 亿，行 业 仍处 快 速 增 长 阶 段。受 益 于 渗 透 率 提升、更换周期缩短，床垫 行 业 规模 仍在 持续 扩 容 中，我们 预计行 业 规模仍将 保持高 个 位数持续 增长。行业规模：千亿级出厂规模，行业仍在稳定增长资 料来源：国家 统计局、慕思 股份公 告、招 商证券2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2030 2040软体家居内销软体家居市场规模（亿元）1047 1256 1354 1450 1531 1633 1744 1823 1890 2266 3411同比（%）20%8%7%6%7%7%5%4%新房销售+存量翻新套数 1502 1758 1849 1932 1992 2076 2184 2221 2229 2247 2847沙发平均每户购置沙发数（个）1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1沙发单价 0.36 0.37 0.37 0.38 0.38 0.39 0.39 0.40 0.40 0.42 0.47沙发渗透率 0.801 0.802 0.803 0.804 0.805 0.806 0.807 0.808 0.809 0.83 0.85沙发市场规模 433 515 549 582 609 644 687 709 721 783 1137同比（%）19%7%6%5%6%7%3%2%床垫平均每户购置床垫数（个）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2床垫单价 0.18 0.18 0.19 0.19 0.20 0.20 0.20 0.21 0.21 0.24 0.27床垫渗透率 58%58%59%59%60%60%60%61%62%70%77%床垫市场规模 314 378 409 439 465 498 524 555 580 755 1184同比（%）20%8%7%6%7%5%6%4%软床平均每户购置软床数（个）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2软床单价 0.20 0.21 0.21 0.22 0.22 0.23 0.23 0.24 0.24 0.27 0.29软床渗透率 50%51%51%52%52%53%53%54%55%60%66%软床市场规模 300 364 396 428 456 490 532 558 588 728 1090同比（%）21%9%8%7%8%9%5%5%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2030 2040软体家居内销软体家居市场规模（亿元）1047 1256 1354 1450 1531 1633 1744 1823 1890 2266 3411同比（%）20%8%7%6%7%7%5%4%新房销售+存量翻新套数 1502 1758 1849 1932 1992 2076 2184 2221 2229 2247 2847沙发平均每户购置沙发数（个）1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1沙发单价 0.36 0.37 0.37 0.38 0.38 0.39 0.39 0.40 0.40 0.42 0.47沙发渗透率 0.801 0.802 0.803 0.804 0.805 0.806 0.807 0.808 0.809 0.83 0.85沙发市场规模 433 515 549 582 609 644 687 709 721 783 1137同比（%）19%7%6%5%6%7%3%2%床垫平均每户购置床垫数（个）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2床垫单价 0.18 0.18 0.19 0.19 0.20 0.20 0.20 0.21 0.21 0.24 0.27床垫渗透率 58%58%59%59%60%60%60%61%62%70%77%床垫市场规模 314 378 409 439 465 498 524 555 580 755 1184同比（%）20%8%7%6%7%5%6%4%软床平均每户购置软床数（个）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2软床单价 0.20 0.21 0.21 0.22 0.22 0.23 0.23 0.24 0.24 0.27 0.29软床渗透率 50%51%51%52%52%53%53%54%55%60%66%软床市场规模 300 364 396 428 456 490 532 558 588 728 1090同比（%）21%9%8%7%8%9%5%5%标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 行业规模：消费升级+渗透率提升+更换频次提高驱动持续扩容 收 入增长 消费升 级助推 家装消 费支出 预算提 高：随经济飞速发 展，我国 人均可 支配 收入保持 高速增 长，过去5年复合增长 率为6.25%。在消费 升级和 可支 配收入提 高的推 动下，2021 年 我国消 费者 家装预算 进一步 提高，预算在10-20万区 间的消 费 者比例达40.3%，有72.8%的消 费者愿 意在 家装上支 出10万 元以 上。随着 人均可 支配 收入的提升，可以 认为在 购买 力增强的 背景下，消 费者愿意 为高品 质的 软体家具 支付“溢价”，软体 家具行 业未 来具有较高的变现 价值。年 轻消费 群体崛 起，健 康睡眠 理念深 入人心，个性 化消费 驱动行 业高端 发展：据PChouse 2021 年床 垫 消费升级趋势调查，80 后及90 后消 费 人群 总 占比 达84.98%，成 为 床垫 消费 中坚 力量，年轻 化趋 势明 显。此 外，在我 国居民尤其是 年轻人 睡眠 健康问题 愈发突 出的 背景下，消费者 越来 越愿意为 高品质 及品 牌买单，在床垫 选择 上产品舒适感超越 价格成 为第 一考虑因 素，同 时产 品质量、性能以 及品 牌知名度 等要素 也逐 步纳入考 虑范围。消 费群体年轻化+健康 睡眠理 念 渗透推动 消费偏 好转 向承托性 更佳、更加 顺应人体 生理结 构的 个性化产 品，驱 动行 业高端化发展。01234562010201120122013201420152016201720182019202020212022图：城镇 居民人 均可支 配 收入（万 元）47.77%37.21%12.79%1.74%0.58%80后 90后 70后 00 后 60后图：家装 预算分 布 图：用户 画像0%20%40%60%80%舒适度价格质量产品性能品牌知名 度外观口碑售后服务图：床垫 考虑因 素资 料来 源：iFind、中装 协住 宅产 业 分会、PChouse 2021 年 床垫 消 费升 级 趋势 调查、招 商证 券0%10%20%30%40%50%5 万 以内5-10万10-20万20-30万30-50万50万 以上未设 定预 算标 准 床 垫 销 售 额CR4 从2018 年的12.02%提 升 至2021 年的23.04%。受 益 于 消 费 升 级 及 健 康 睡 眠 理 念 不 断 深 入，品牌效应凸 显，床 垫 行业 龙头 集中 度 提 升明 显。分品牌看：床垫 销 售额前四 名份额 均 有比较明 显的提 升。深耕中 高端睡 眠 床垫的慕 思股份 市 场份额从2018年的4.07%提升至2021 年的6.04%；喜 临 门 凭 借 渠 道 下 沉 拉 动 增 长，市 场 份 额 从2015 年的2.43%提升至2021年的6.43%；依靠主业沙发驱动床垫销售，芝华仕（敏华）市场份额从2015 年的0.48%提升至2021 年的5.75%，顾家 从2015 年的1.39%提升至2021 年的4.82%。集中度：CR4从2018年的12.02%提升至2021年的23.04%图：中国 床垫市 场 份额（按 销售额）图：中国 床垫市 场CR4（按销 售额）资 料来 源：公 司 公告、iFind、招 商证券0%1%2%3%4%5%6%7%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021慕思 喜临门 顾家 敏华0%5%10%15%20%25%2018 2019 2020 2021 美国床垫 市场份 额 集中于头 部品牌，2020 年丝涟市 占率达14.7%，泰普 尔12.3%，席梦思9.7%，舒达8.7%，CR4 达45.4%，远高于同期我国床 垫市场CR4。渗 透 率 方 面，我国床垫行业虽呈稳定增长态势，但由于行业起步较晚，渗透率相比于发达国家仍有一定的差距。据CSIL 统计，发达国家床垫渗透率达85%，而中国床垫渗透率 仅60%。综合来看，美国 等 发达国家 床垫市 场 发展较为 成熟，随 消费升级 持续推 进，未来我 国行业 集 中度及渗 透率有较大提 升空间。集中度：相比美国，我国床垫行业集中度仍显著偏低图：2020 年美国 床 垫市场份 额（按 出 货量）资 料来 源：Furniture Today、公 司 年报、招商 证 券丝涟 泰 普尔 席 梦思 舒达 Sleep Number 其他图：2020 年中 国 床 垫市 场份 额（按 销 售额）慕思 喜临门 顾家 敏华 其他高端市场：高端床垫市场规模约300亿图：床垫 高端市 场 占比情况（亿元）出厂 规模 口径：2021年国内床垫 市场规 模在1056 亿 左右，高端产品（零售 价10000 元以上）收 入 规模约占整体 规模 的30%左右，以此比 例估算，国内高端 床垫市 场 规模约为300亿。分品牌看，进口 品 牌在国内 高端市 场 所占份额 不及慕 思，其中丝 涟为4.10%，舒达6.00%，金 可 儿3.16%，席梦思1.42%，慕思6.50%。相 比 于进 口 品牌，慕 思通 过 独 创睡 眠文 化提 升 国 人认 知度，通 过 精 准营 销加强品 牌渗 透，市 场 份额 有望 持续 提 升。图：慕思 及3S1K 国 内高 端市 场份 额资 料来源：公司 公告、公开资 料整理、招商 证券高 端市 场 规模 中端+大 众 市场 规模0%1%2%3%4%5%6%7%慕思 丝涟 舒达 金可儿 席梦思国产品牌VS 进口品牌：国产品牌 多项优势 明显，有 望持续抢 占份额标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 渠道对比：进口品牌门店数量仍偏低，国产品牌优势明显 国 产 品牌慕 思国内 直营+经销 门店共4845 家，顾家直 营+经销共6456 家，喜 临 门3433 家，门店 数量远 高于进 口 品牌。此外，国产 品 牌门 店 投入 进 一步 加 大，拓 店速 度 加快，2021 年 慕思 经销 商门 店 净增1297家，同比+38%；直营净 增48 家，同比+49%。相 较于进 口品牌，国产 品牌可 通过广 泛的门 店覆盖 持续拓 宽导流入口，提升产 品 品牌形象。图：进口 品牌3S1K国内 门店 数量 图：慕思 国内门 店 数量资 料来源：公司 公告、招商证 券05001,0001,5002,0002,500席梦思 丝涟 舒达 金可儿2018 2019 2020 2021经销门店 数（家）3403 4700净增门 店（家）1297门店同 比增速（%）38%直营门店 数（家）141 108 97 145净增门 店（家）-33-11 48门店同 比增速（%）-23%-10%49%渠道对比：国产发力线上渠道，电商收入增速领先 随年轻消 费群体 不 断崛起、互联网 普 及率迅速 提升，国 产品牌加 速线上 渠 道布局，加深与 京 东、天猫、抖 音 等核 心 电商 平 台的 合 作，电 商收 入 实现 高 速增 长。2021 年，喜 临 门电 商 收入 达10.98 亿元，同比+63.26%；慕 思收入8.78 亿元，同比+44.96%，国 产床 垫品 牌 电商 龙 头地 位 稳固。未来 慕 思将 进 一步 加 大电商资源 投入，引 入微信、微博、抖 音、小红 书等社 交 平台直播 推广，加 快构建公 司销售 平 台流量入 口，强势抓取 年轻消 费 群体流量 端口，实 现线上线 下全渠 道 融合。图：喜临 门电 商 收 入增 长 图：慕思 电商 收 入 增长资 料来源：公司 年报、公司招 股说明 书、招 商证券0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002018 2019 2020 2021收入（百万元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009001,0002018 2019 2020 2021收入（百万元）YOY（%）标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 产能及成本对比：产能分布更广，成本优势明显 产能充足 且覆盖 率 非常高。以 慕思、喜临门为 例，目 前 慕思共有 华南、华 东两大数 字化生 产 基地，产 能持续扩张。2021年床 垫产能已 达155 万张，产能利 用率达99.30%，随华南、华东 生产基地 落地达 产，预计可新增床垫 产能95万 张；喜临 门全国 共 布局八大 生产基 地，分别为 绍兴越 城 区、绍兴 袍江区、浙江嘉兴、河北香河、四川成 都、广东佛 山、河 南 兰考、江 西萍乡 生 产基地，实现东 南 西北全方 位覆盖，产能规模 位居前列。凭 借产能 高 覆盖率，国产品 牌 可有效降 低运输 成 本，实现 高性价 比，抢占市 场份额。95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%0204060801001201401601802019 2020 2021产能（万张）产 能 利 用 率（%）资 料来 源：公 司 招股 说 明书、公司 年 报、招 商证 券图：慕思 产能及 利 用率河北香河生产基地河南兰考生产基地绍兴越城区总部绍兴袍江区浙江嘉兴江西萍乡生产基地广东佛山生产基地四川成都生产基地图：喜临 门产能 分 布标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 品牌对比：国产品牌品牌力提升明显，品牌力迎头赶上 国产品牌 品牌力 提 升明显，慕思、喜 临门、顾 家软床 等 品牌基本 都有比 较 强大的资 源沉淀，营销能力 都非常强。2021 年慕思 广告费用 达47972.19 万元，广告 宣传方 式主要包 括电视 电 台及公共 交通场 景 广告、电 商和互联网 等网络 宣 传及各种 冠名赞 助，资源丰 富，渠 道 全面。随 着全渠 道、立体式、话题 性、高频的 精准广告投放，慕思 品 牌深入人 心，品 牌 红利逐步 释放，可 有效带动 业绩增 长。进口品 牌相对 注 重产品研 发等后端投入，且由 于 国内外文 化差异，进口品牌 营销策 略 中存在不 接地气 的 情况，营 销效果 不 如国产品 牌。25%27%25%22%18%19%14%21%30%13%16%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021冠名赞助 公共交通 场景广 告 电商平台 互联网广 告电视电台 广告 楼宇框架 及户外 广告 其他资 料来 源：公 司 招股 说 明书、招商 证 券图：慕思 广告费 投 入分布 图：慕思 广告宣 传标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 价格带对比：国产受众范围更广，消费者可选产品更丰富灵活 国产品牌 价格相 对 亲民，老 百姓接 受 程度高。国 内睡 眠 文化渗透 较海外 低，床垫预 算支出 大 多位于5-10千元价格带，而丝 涟、席梦思 等进口 品 牌定位高 端，床 垫 价格位于3-10 万元 区间，慕 思、喜 临 门等国产 品牌受众相对 更为广 泛。产品品 类方面，进口品牌 专注于 高 端床垫研 发，床 垫SKU 不如国 产品牌，且卧室配 套品种类较 少，而 慕 思、喜临 门等国 产 品牌积极 顺应整 装 趋势，持 续推进 全 屋套餐，通过个 性 化定制满 足消费者需求，丰富 消 费者选择。资 料来 源：各 公 司年 报、公 司 官网、招商 证 券图：床垫 产品价 格 带及定位超奢侈 奢侈 高端 中高端主要特征手工纯制，工匠精神带 来尊贵体验革命性技 术奠定不可 撼动地位中产新消费趋势受众范围广泛售价区间 10-100万元 3-10万元 1-3万元 1 万元以 下代表品牌图：各品 牌京东 旗 舰店产品 矩阵标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 趋势1：进口品牌将更加小众，深耕细分人群 进口品牌 定位高 端，重视以 质取胜，不追求爆 炸式增 长。近几年 品牌力 虽 被国产品 牌有所 追 赶，但在 消费升级风口 下，进 口 品牌仍可 凭借成 熟 研发技术 增强消 费 粘性，借 助全球 知 名度获得 较高品 牌 溢价。国潮 及整 装热 潮 下，进 口品 牌优 势 减 弱，地位 趋于 弱 化。过去 十 年国 潮 关 注度 上涨528，我 国家 装模 式中整装占 比逐年 提 升。在国 潮及整 装 热潮下，由于进 口 品牌产品 卡位高 端 受众范围 较小、价 格带较窄、门店覆盖率 较低，率 先布局全 屋战略 的 国产品牌 有望凭 借 完善的终 端渠道 及 较高品牌 力展现 强 劲发展潜 力，抢占进口 品牌市 场 份额，进 口品牌 小 众化趋势 显现。图：国产 及进 口 品 牌关 注度 对比 图：我国 近三年 家 装模式变 化资 料来源：百度2021 国 潮骄傲 搜索大 数据、中装协 住宅产 业分会、招商 证券0%10%20%30%40%50%60%半包 全包 整装2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%2016 2021国产 品 牌 进口品 牌标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 趋势2：国产品牌将抢占更多份额 我国行业 集中度 有 望进一步 提升：1）剔除疫情 影响，我 国床垫年 平均增 长 率超6%，呈稳定 增 长趋势。但与美国市 场相比，我国床垫 市场规 模 仍处较低 水平，床 垫渗透率 不及美 国。未来随 规模及 渗 透率的持 续提升，具备 规模化 生 产能力、享有较 高 品牌知名 度及渠 道 布局完全 的龙头 企 业市场份 额有望 进 一步提升。2）收入中枢 上升消 费 升级+睡眠经 济新蓝 海，多品 类、智 能 化床垫越 来越受 到 消费者青 睐，龙 头 企业可凭 借强大研发 能力、较 快产品迭 代速度 及 出色售后 服务满 足 消费者对 床垫产 品 的个性化 需求，进 而提升行 业集中度。59.01%54.22%50.17%23.27%26.53%27.95%9.54%9.76%7.87%8.18%9.49%14.02%0%20%40%60%80%100%120%2019 2020 2021床垫 床架 床品 其他（按摩椅、沙发、餐桌椅）图：慕思 分产品 收 入占比图：慕思 睡眠文 化资 料来源：公司 官网、公司招 股说明 书、招 商证券标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 趋势3：中间价格带将成竞争重点 消费升级+实 用主 义 回归，大 众价 格 带 竞争 更加 激烈，对 品牌C 端能力 要求更 加提升。伴随着 消 费升级，以及居民 对于美 好 家居生活 的追求，传统价格 带较低 的 消费品，在逐步 升 级，家居 消费中 枢 逐步提升，与此同时，随着 地 产财富效 应减弱，高端消费 对于家 居 消费更加 回归务 实，实用主 义回归，高端品牌 价格向内收 敛，高 端 消费价格 带下探。二者共同 作用，导 致中端大 众市场 竞 争日趋激 烈，更 多 的外资高 端品牌，与 国内大 众 市场发展 起来的 品 牌，有更 多的正 面 对抗，大 众价格 带 竞争加剧。家居 高中 低端 融 合 加速，行 业集 中 加 快。家居 价格 带 收 敛，导致 原来 较 为 分隔 的高 端市 场 与 大众 市场 更加融合，大众市 场 空间进一 步打开，龙头企业 有望依 靠 自身能力 实现份 额 提升，行 业集中 加 快。图：消费 升级 趋 势 下，整体 销售 均 价 提升图：以床 垫为例：家居消费 价格带 逐 步往中间 靠拢300400500600700800900销售均价:住宅 家具（元/件）5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002018 2019 2020 2021喜临门慕思资 料来源：Wind、公司 公告、招商证 券慕思股份：深耕产 品、深度 赋能、聚 焦店效客 单提升-20-核心优势1：品牌战略高举高打，高端床垫稀缺标的1 销 售 费 用 率 明 显 高 于 同 行 2 广 告 和 员 工 开 支 为 主 3 广 告 费 用 率 明 显 高 于 同 行 合理 营销，优 质 服 务：高频 营销+售后 服务（618世界 除螨 日、每年 向新 老 顾 客寄 送圣 诞礼），建设CRM客户关系系 统，降低 获客成 本，同时公 司金管 家 服务，不 断提升 客 户粘性。广告费30%工资及福利27%业务推广费22%租赁及物业管理费终端管理费3%其他15%0%10%20%30%40%2018 2019 2020 2021慕思股份 远超智慧顾家家居 喜临门0%2%4%6%8%10%12%14%2018 2019 2020 2021慕思股份 顾家家居 喜临门资 料来源：公司 公告、公司官 网、招 商证券-21-核心优势2：产业链上下游议价能力强，利润率高于同行 产业 链地 位强 势，公司净营 业周期 明 显优于同 行，占 用 上下游资 金：对 上 下游付款 议价能 力 强，应付账款 周转天 数 高、应收 账款周 转 天数低。1床具出厂 价并未 明 显高于同 行（元）2床垫出厂 价高于 中 高端品牌（元）3床具毛利 率处于 较 高水平4床具单位 成本处 于 行业中等（元）5床垫成本 高于中 高 端品牌（元）6外购 成本 占比 高 于 同行0%20%40%60%80%100%慕思股份 顾家家居 喜临门 远超智慧直接材料 人工成本 制造费用 其他05001,0001,5002,0002,5003,0002018 2019 2020 2021慕思股份 远超智慧 喜临门05001,0001,5002,0002,5003,0002018 2019 2020 2021慕思股份 顾家家居 远超智慧 喜临门0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021慕思股份 顾家家居喜临门 远超智慧020040060080010002019 2020 2021慕思股份 远超智慧 喜临门02004006008001,0001,2001,4002018 2019 2020 2021慕思股份 远超智慧 喜临门资 料来源：公司 公告、招商证 券-22-核心优势3：经销商末位淘汰+高盈利，渠道活力十足2 精 细 化 的 招 商 和 管 理 制 度1 开 店 面 积 严 格 要 求 考核制度：经销 商4S、配 套服 务 等考 核 结果 与提 货折扣 挂钩，末 位 淘 汰。对经 销商 终 端 售价 和最 低折扣进 行明 确规 定。帮扶 制度：公司 在 装修、广 告、促 销 等各方面 都会提供 有力 支持。不可代理其他软床品牌 前期准备资金50-200万、专业卖场店面位置B类以上 单一品牌区县级一城一商 新老加盟商门店间隔10公里以上 全国市场七级分类，对提货额、人员配置和品牌代理数量有严格要求 经销商4S认证考核以及配套服务考核等成绩严格与其提货折扣相挂钩 严格实行末位淘汰制 对不同品牌、产品定价和最低折扣规定明确 门店装修、广告投放、主动营销、促销活动等方面为经销商提供扶持招商 管理品牌/系列 多品牌/系列慕思 歌蒂娅160 两品牌综合店300-400慕思 凯奇160 三品牌综合店450-550慕思 0769160 四品牌综合店700慕思 3D160 五品牌综合店800-1000慕思 V6150-360 PAULY130 慕思 儿童120DerucciHome160 慕思 国际1603 经 销 商 末 位 淘 汰 比 率0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4001,6002019 2020 2021期初经销 商数量 淘汰比例资 料来源：公司 公告、招商 证 券标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 看点1 产品：高端定位，中高端定价，主打产品核心差异 公司慕思 主品牌 定 位高端，通过核 心 材料及核 心技术 打 造差异化。作为 健 康睡眠资 源整合 者，慕思自 创设以来高度 重视新 材 料、新技 术的应 用，积极引 入3D材质、太空树 脂球与 石 墨烯乳胶 等多种 创 新材料进 行应用转 化，同时 推 动 人体 工程 学和 睡 眠 环境 学与 寝具 设 计 融合，全 力打 造 贴 合人 体的 智能 化 健 康睡 眠产 品，提升公司 竞争力。智能化优 势：为 顺 应智能化 发展趋 势，公司基 于现有“智慧慕思”云平 台 数据，不 断优化 算 法设计，运用人工智能 前沿技 术，先后发 布第一 到 第八代健 康睡眠 系 统，持续 扩充AI床 垫产 品系 列，优 化 消费 者睡 眠体验。此外，AI产品 售价2 万以上，产品 品类扩充 可有效 提 高客单价，驱动 业 绩增长。图：公司 床垫核 心 材料 图：公司AI 床垫资 料来源：公司 官网、招商证 券太空 树脂 球一种新型 高分子 结构科 技 材质，具有 耐用、耐 磨、耐 压、360 全维度形变支撑的性能3D材质一种 改性 聚酯 纤 维材 料，呈现六面透气 中空立 体的结 构，具有可水洗、快干、透气 的 性能石墨 烯乳 胶采用石墨 烯内暖 烯孔新 材 料制造而 成，具有 超 强抗 菌 抑 菌、祛湿吸湿 性能AI智能睡 眠系统融合AI 技术，通过数据 分析、算法 优化 等方 法 智能 匹 配 人体各部位所 需的软 硬度，自 适应人体脊椎 生理曲 度，给 消 费者带来最佳 的睡眠 体验看点2 坪效：套系化销售，提高坪效，助力单店提升 主卧、次 卧、卧 室 配套品联 动销售，推升客单 水平，提 高单店坪 效。公 司 借助 主次 卧套 床（床垫+床架）及配套品（四件 套+床笠+枕头+床头 柜）套餐销 售，加 强 产品连带，带动 新 品销售的 同时拓 宽 次卧下沉 市场。以2023年公司315 套餐为 例，通 过 双卧联动，公司 销 售价格由6999+元推升至19800+元，客 单值 稳步 提升，助力 坪效增 加。截至2021年，公 司经销+直营 门店 共4845 家，单店坪 效（总收入 除以门 店 数）由2020年的4850 元提升 至4992 元。图：公司315双卧套 餐 图：公司 坪效情 况资 料来源：公司 官网、公司招 股说明 书、招 商证券慕思双卧套床套餐 内容 价格（元）星选套餐主卧：3D 系列床垫MCD1-239、床架BCD1-091次 卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-005（含 排骨架）19800臻选套餐主 卧：世纪梦MCC2-003床垫、世纪梦BCC1-001 床架次 卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-005（含 排骨架）22800品质套餐主 卧：世纪梦MCC2-003床垫、世纪梦BCC1-001 床架（含排骨架）次 卧：床垫MCC1-005、床架BCC1-003（含 排骨架）23800超值换购主 卧 臻 选礼：凡购慕思任意双卧套餐，+4999 元可换购四件套、床笠、智 慧枕及床头柜；+7999 元可换购四件套、床笠、凝胶枕及床头柜舒享儿童睡眠礼：购买慕思任意产品，即享+8888 元换购儿童套床；购买慕思儿童套床，+1799 元惠购儿童好眠大礼包（四件套、枕头、床头柜）超 值 舒 适助眠礼：购买慕思任意产品，即享+1999 元惠购慕思新款薄 垫 一 张；购买慕思套床（含床垫、床架、排骨架），即享+3999元换购小轻松按摩椅一台4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2002020 2021看点3 单值：把握整装流量入口，做大客单值 从卧室到 全屋，以 定制带动 软体，v6 大家 居战 略不 断 拓 展深 化。2021年V6家居开始 着手布 局 全屋定制，以个性 化定 制思 路 提 供一 站式 的家 居 配 套设 计解 决方 案，提高 用户 体验，满 足个 性化 需求。深 耕软 体行 业数十年，公 司借 助 强 大的 定制 软体 优 势，通 过整 装套 餐 切 入定 制市 场，以 定 制带 动软 体实 现 市 场份 额的 扩张，带动 量价 齐升。作为 整装 流量 入 口，V6大家 居可 有 效 带动 沙发、寝 具 产 品销 售，通过 整 装 套餐 做大 客单 值。受益 于大 家居客流 转化 及沙 发 品 牌的 引入，2021 年 公司沙发 销量高 速 增长，其 他收入（沙发、按 摩椅）提 升至8.99 亿元，同比增长114.43%。图：V6大家居门 店 全国布局 图：公司 沙发 及 按 摩椅 收入 情况资 料来源：iFind、公司 官网、360 地图、招商 证券0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009001,0002018 2019 2020 2021其他收 入（百万）YoY（%）改 革前 改 革后招商制度单一品牌在单一区/县级行政区划内仅授权一 家独家 经销 商，全国 市场七级分类，单品牌门店面积150-200平米，多 品牌综 合店 面积更大一城一商，减少 不同 经销商之 间的分 流，聚焦单个 领域的 增长考核制度经销商4S 认证考核以及配套服务考核等 成绩 严格 与 其提 货折 扣相 挂钩，实行末位 淘汰不同层级 经销商，对 应不同考 核目标，考核系 统更 加细 化帮扶制度公司 在装 修、广 告、促销 等方 面都会提供有 力支持赋能帮扶 力度加 大看点4 经销商赋能：持续深化渠道端改革，聚焦精品爆品 公司经销 商管理 制 度由子品 牌+区域管 理体系转 变为一 城 一商，通 过分级 考 核加大考 核力度，助力经销 商实现客流 及客单 价 的提升。改革后，经销商可 代理公 司 多个子品 牌，可 自 主选择销 量更好、转化率更 高的子品 牌并 设立 门 店，舍 弃较 差品 牌，这有 利于 挖掘 更 多 精品 和爆 品，减 少SKU，提 升 产品 品 质，拉 动新 老客流推动 销量增 加。图：公司 经销商 管 理制度变 化资 料来源：公司 招