证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份 有限公司免责声明 table_main 行业深 度报 告模 板 战略性投资机会来临，黄金进入新一轮牛市 有色金 属 行业 推荐 维持评级 核 心观 点:黄 金 是具有 极强金融 属性的 特殊商品，金融周期 决定 金价 的运行规 律。从历史复盘 看，金价受其自身的供需结构影响较小，金融属性已成为黄金定价的主要特性。经济周期 影响 金融周期，而以广义信贷与货币 政策为基础的金融周期，则通过改变投资者对金融资产与实物资产回报预期，进而影响投资者对大类资产的配置需求，从而驱动 金价的涨跌。金融周期所影响的美国实际利率、美元周期，是综合分析黄金价格运行规律的有效框架。美 联储加息 周期结 束在望，市场 降息预期 升温，进 入实际 利率 下行阶段 驱动 金价上涨。美国实际利率与 黄金价格呈现负相关性。高利率环境下 美国经济先行指标走弱，尤其是 3 月银行业爆雷的外溢效应恐将冲击金融系统，加大美国 衰退风险。美国通胀持续下降与经济下行压力加大，使美联储的首要目标很可能从降通胀转移到维持经济发展与金融体系稳定上。3 月美联储加息 25 个基点后暗示 加息周期已至尾声，CME 利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后，最快将于 7 月开始降息，2023 年下半年将有两次降息。在进入降息周期或降息预期升温后，美债名义利率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行速度，引导美国实际利率的再度下降，确定黄金价格的拐点，驱动黄金价格进入 牛市。美 元或将进 入新一 轮下行 大周期，利好金 价中长期 上涨。黄 金价格是美元信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。2022 年年底欧洲能源价格的调整，欧盟制造业景气度出现回升，叠加新兴发展体经济在中国疫情政策开放后出现共振向上，使 美国经济比较全球经济、欧洲经济的相对优势缩小，导致 20222 年年底 美元指数触顶下跌。从 1980 年以来，美元指数已经历了 2 个完整的周期，目前正在第三个周期中。在前两轮周期中，美元分别经历了 55 个月、80 个月的上行周期，而这轮 美元上行周期已持续了 136 个月。在中美贸易战、全球疫情冲 击、俄 乌战争的影响下，逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球供应链 体系的重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大和解、“一带 一路”合作等都表明了国际货币体系向多元化发展。美元或将进入新一轮下行大周期，这将支撑金价 中长期的上涨。投 资策略：3 月美国银行业危机或将扭转美联储的货币政策，美联储加息周期结束在即，并可能在下半年开启新一轮降息周期。降息进程将引导 美国实际利率 下滑，驱动金价进入新一轮牛市。从 1990 年以来的 美联储 5轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮降息周期 开启前，黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善。在目前美联储加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时，黄金很可能迎来新一轮牛市的起点与战略性的投资机遇。从长周期来看，美元指数或将进入下行大周期，利好金价中长期的上涨。3 月金价重拾涨势，目前即将突破 2000美元/盎司。金价上涨将拉动黄金采选资源型企业业绩，从历史上看 在金价上行阶段黄金板块超额收益明显。目前 A 股黄金板块估值仍处于历史安全位置，金价进入上涨周期将使黄金股形成戴维斯双击，建议关注 山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、银泰资源（000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）、紫金矿业（601899）、华钰矿业（601020）。分析师 华立：（8621）20252650：执业证书 编号：S0130516080004 阎予露：（8610）80927659：分析师登 记 编码：S0130522040004 相关研究 table_report table_research 行业深度 报告 有色金属 行业 2023 年 3 月 23 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。1 table_page 行业深度 报告/有色金属 行业 目 录 一、黄金是具有金融 属性 的特殊商品.2 二、黄金价格基于经 济周 期，金融属性定价更 为凸 显.3（一）供 需平衡 表不是 黄金价 格的决 定性因 素.3（二）宏 观经济 周期决 定黄金 价格运 行周期.4 三、美联储加息周期 结束 在望，进入实际利率 下行 阶段驱动金价上涨.6（一）无 息资产，低实 际利率 催涨黄 金价格.6（二）通 胀持续 回落，美联储 加息放 缓.8（三）高 利率下 银行业 暴雷发 酵，衰 退风险 加剧降 息预期 升温.11 四、美元或将进入新 一轮 下行大周期，利好黄 金价 格上涨.15（一）黄 金是对 抗美元 汇率风 险的有 效武器.15（二）美 国经济 相对优 势收敛，美元 由强转 弱.16 五、投资策略.18（一）目 前是配 置黄金 板块的 战略性 机遇.18（二）黄 金价格 新上涨 周期引 发黄金 板块价 值重塑.20 六、风险提示.23 ZXCXyRnQoNrQtNtQnQpQrQ9PbPbRnPoOtRnOkPqQoNkPmOmQ6MoOvMvPmRrMxNnQzR 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。2 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 一、黄 金 是 具 有 金 融属 性 的 特 殊 商 品 黄金是世 界 上 最 为 稀 有、珍 贵 的 金 属 之 一。黄 金 是 以 游 离 状 态 存 在 于 自 然 界 且 无 法 人 工合 成的 天然产 物，以化学 物质 为唯 一存在。黄 金的 产 生机 制极 其苛刻，其 稀缺度 是宇 宙级 的。除 了地球 中所蕴 含的，产生的 黄金的 唯一途 径是 两 颗中子 星融合 成黑洞，经 过快中子 俘获（R过 程）产生黄 金。经 过这个过 程，大部分 质量都 会被融入 黑洞就 此消失，只 有非常少 的质量 能够 转换成 黄金，能逃 出黑洞 引 力场的 更是少 之又少，每一 份黄金 的产生 都意味 着这个 宇宙一 部分 的消失。黄金 在全宇 宙的丰 度仅有 一百亿 分之六。根 据美国 地质调 查局数 据，2018 年 全球 的 黄金储 量为 5.4 万吨。自 2013 年以 后，全球 黄金 的 探 明 储 量 几 乎 没 有 增 加。黄 金 开 采 需 要 进 行 大 量 的 勘 探 和 开 发 工 作，一 座 矿 山 平 均 需 要10-20 年的准 备时间 才能有效 产出矿 石。目前全 球 60%-70%的黄 金产自 地表矿，剩余 的来自 地下。除 矿产金 的生 产 外，由于 黄金 几乎不 可摧 毁的性 质 再 生金 也是黄 金供 应的重 要来 源之 一。2015 年以 来 全球 黄金供 应量 维持在 4600-4800 吨之间，波动较 小。2022 年全 球的 黄金总 供应量 同比增 长 1.54%至 4754.51 万吨，其中 矿产金 产量 3611.89 万吨，占总供 应量的 76%。根据世 界黄金 协会统 计，历 史上各 时期以 来共开 采黄金 20.5 万吨，目前仍 未开采 黄金储 量占黄 金地 面总库 存的 26.31%，而每 年的矿 产金的 增量仅 占黄金 地面总 存量的 1.76%。图 1：全 球黄金储 量 图 2：全球 黄金总 供应量 及增速 资料来源：USGS，中国银河 证券 研究院 资料来源：世界 黄金协 会，中 国银 河证券研 究院 黄 金 作 为 金 属 的 自然特点 使 其 具 备 了 商 品 属 性。黄 金 拥 有 金 属 中 最 好 的 韧 性 与 延 展 性，其 化学性 质非常 稳定，熔点高、挥 发性小，天然 色彩与光 泽亮度 好，被视为 珍宝而做 成珠宝 首饰。珠宝首 饰一直 以来都 是黄 金的最 大需求，2022 年 其占 黄金总 需求比 例的 46%左右。此外，黄 金具有 非常好 的导电 与导热 性能，不易 被氧化，抗弧抗 磨能力 强，这使黄 金在医学、燃 料电池 催化剂、工程 与航天 航空、电子等 工业领 域中也 有所应 用。0123456全 球 黄 金 储 量（万 吨）-20%-10%0%10%20%30%0200040006000全 球黄金 总供应 量（万 吨）全 球黄金 供应量 增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。3 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 图 3：全 球黄金需 求（吨）资料来源：世界 黄金协 会，中 国银 河证券研 究院 随 着 时 代 的 发 展，黄 金 被 赋 予 了 货 币 属 性，并 逐 步 演 化 成 如 今 可 作 为 资 产 配 置 与 投 资 工具 的 金 融属 性。“货币天然不 是黄金，但黄金 天然是 货币”，黄 金 体积 小、重 量轻，便 于分割 与携 带的特 点，具有天 然成为货 币的潜 质，具备储 备功能与 支付功 能。而后人 类社会、金融 制度与 货币体 系在经 历了金 银本位 制、金本位 制、金 汇兑本位 制、布雷顿 森林体 系、非货 币化、数字 化货币 等一系 列的进 化演变，虽 然使黄 金在实 际上去除 了货币 化，但历史 的渊源 使 在当前 的信 用货币 制度下，各 国央行将 黄金作 为官方 储备以 应对预 防经济 危、自然灾 害的保险 措施与 国际 支付，民众则 将黄金 作为可 投资进 行增值、保值 的金融 资产。而这 使 黄金以 往的货 币属性 脱变 成为目 前的金 融属性，并使 黄金成 为了重 要的大 类资产 资产配 置品种 之一。图 4：黄 金作为投 资工具 的需求 及 增速 资料来源：世界 黄金协 会，中 国银 河证券研 究院 二、黄金价格 基 于 经济 周 期，金 融 属性 定价更为凸显（一）供 需平衡 表 不是黄金 价格的 决 定性因素-100001000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022投资 工业 珠 宝首饰 场 外交易 和其他 央 行购金-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022黄 金 投 资 需 求（吨）黄 金 投 资 需 求 增 速 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。4 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 黄 金 价 格受 其 自身 的 供需 结构 影 响 较小。布雷顿森 林瓦解，黄 金价格 与美元 正式脱钩 后，黄 金作为 信用货 币一定 程度上 的替代 品，是信 用货币 在信 用缺失 情况下 保值、增 值的 投资工 具。因 此，不同于 其他铝、锌、镍 等大宗 金属，由于 黄金在商 品中特 有的 投 资需求，这使 黄金的 金融 属性 远 超其他 有色金 属大宗 商品。黄金的 价格不 像其他 的大宗 商品金 属价格 那样 容易 受金 属的 供需 结 构所影 响。根据黄金 价格与 黄金供 需平衡 表的关 系所显 示，黄金的 供需状况 并不是 黄金 价格的 决定性 因素。在黄金 的定价 中，金 融属性 的 影响 力与决 定性要 远高于 其商品 属性。图 5：供 需平衡结 构不是 黄金价 格的决定 因素 资料来源：世界 黄金协 会，中 国银 河证券研 究院（二）宏 观经济 周 期 决定黄 金价格 运 行周期 黄金价格 的 长期 波动与宏 观经 济 周 期密 切 相关。自 1971 年布 雷顿 森 林体系 瓦解，美 元与黄 金价格 脱钩后，黄金 价格开 始大幅 波动。从 历史 走势来 看，黄 金价格 的运行 周期与 美国宏观经 济周期 有较大 的关联。在美 国经济 强劲，并保持 低通胀 的 上升 周期中，黄金 价格往 往比较 低迷：如 20 世纪 80 年 代初 里根 政府执 行新自 由主义 政策调 整经济 促使美 国经济 快速恢 复，并且沃 尔克执 行货币 紧缩政 策拉低 美国通 胀，黄金 价格由 1980 年均价 614.36 美元/盎司的高 点下跌48.35%至 1985 年 均价 317.33 美元/盎司 的低点；以及在 次贷危 机后美 国经济 开始复 苏，并 且逐 步退出 QE 并在 2015 年开 始加息 周期，黄金 价格从 本 轮的高 点最多 下跌 44.62%。而 在美 国经 济疲软，通 胀较高 的阶段，处于 衰退周 期，黄 金价格 则 通常处 于牛市 中：如 20 世纪 70 年代的 石油危 机令 美 国经济 陷入滞胀 困境，金价由 40 美元/盎 司最高 上涨至 1980 年初的 850 美元/盎 司，涨幅 高达 2025%；此外，2007 年 次贷危 机升级 为全 球性的 金融危 机危机 重创美 国经济，迫 使美联 储开启 四轮量 化宽松 救市，金价 也 从 657.5 美元/盎司 上涨 188%至 2011 年近 1900 美元/盎司 的高点。而在最 近一次 2020 年疫 情导致 美国经济 衰退与 金融市 场流动 性缺少，美联储迅 速行到 将目标 基准利 率降至 零利率，并 再次开 启无限量 QE 托 底经济 与金融 市场，黄金 价格从 1451 美元 最高上 涨至 2075 美元 创下历 史最高。100012001400160018002000-2000-100001000200030004000全 球 黄 金 供 需 关 系（万 盎 司）伦 敦黄金 现货价 格（美 元/盎司）请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。5 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 图 6：20 世纪 80 年 代初美 国经济 复苏，金 价下跌 图 7：次 贷危机后 美国经 济复苏 逐步退出 QE，金 价下跌 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 图 8：20 世纪 70 年 代美国 经济陷 入滞涨，金价大 幅上涨 图 9：2007 年金 融危机 美国经济 衰退开启 量化宽 松，金 价大涨 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 图 10：2020 年 疫情导 致美国 经济 衰退，美 联储再 度寄出“零利 率+无限量 Q E”，金价创历史 最高 资料来源：Wind，中国 银 河证 券研 究院 300400500600-5%0%5%10%15%1981-03 1982-03 1983-03 1984-03美国GDP 同比（%，左轴）美国CPI 同比（%，左轴）伦敦 黄金 现货 价 格（美 元/盎司，右轴）110013001500170019000%1%2%3%4%2011-09 2012-09 2013-09 2014-09美国GDP同比（%，左轴）美国CPI同比（%，左 轴）伦敦 黄金 现货 价 格（美 元/盎司，右轴）0200400600800-5%0%5%10%15%20%1972-06 1975-06 1978-06美国GDP同比（%，左轴）美国CPI同比（%，左轴）伦敦 黄金 现货 价 格（美 元/盎司，右轴）0500100015002000-5%0%5%10%2007-09 2008-12 2010-03 2011-06美国GDP同比（%，左 轴）美国CPI同比（%，左轴）伦敦 黄金 现货 价 格（美 元/盎司，右轴）12001400160018002000-10%-5%0%5%美国GDP 同比（%，左轴）美国CPI同比（%，左轴）伦敦黄金 现货价 格（美 元/盎司，右轴）请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。6 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 金融周期 决定了 黄 金 价 格 的 运 行 规 律。经济 周 期 影 响 着 金 融 周 期，而 以 广 义 信 贷 与 货 币政 策为为 基础的 金融周 期，则 通过 改 变投资 者对金 融资产 与实物 资产预 期回报 率，进 而影响 投资 者对大 类资产 的配置 需求，从而 驱动大类 资产 价格的涨 跌。黄金特 殊的物 理化学性 质以及 历史 传承使 其所具 备的金 融属性，对投 资者来 说是具 有 避险、抗通 胀、保 值增值 作用的 重要的 大类 资产之 一。我 们发现 在 美联 储 宽信 用、宽 货币 的 金融上 行周期，黄金 价格往 往具有 较好的 表现；而 在紧信 用、紧 货币的金 融下行 周期，黄金 资产表现 较为疲 软。因此，金融周期 所影响 的美 国实际 利率与 美元周 期，是 综合分 析黄金 价格运 行规律 的有效 框架。图 11：宏观经济 的运行 周期影响 中长期黄 金价格 的波动，美国 经济衰退 周期往 往对应 金价上 涨 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 三、美 联 储 加 息周 期 结 束 在 望，进 入 实 际 利 率 下行 阶 段 驱动 金价 上 涨（一）无 息资产，低实际利 率催涨 黄 金价格 通 货 膨 胀 本 质 上 通 过 影 响 影 响 实 际 利 率，进 而 影 响 黄 金 价 格，实 际 利 率 时 更 为 直 接 的 影响 黄 金 价 格 的 决 定 性 因 素。黄金 由 于 其 自 身 的 珍 贵 性 与 稀 缺 性，可 以 作 为 价 值 永 恒 的 代 表，在 民间 一直被 视作 防通货 膨胀 的首 选资产。每 当遭遇 恶性 通胀 时，黄 金价 格都有 较好 的表 现。但是 通 胀率并 不直 接决定 于黄 金价 格，在 美国 经历温 和通 胀 阶 段时 以 通胀 稳步的 上行 周期 中，由 于央行 的加息，黄金 价格往 往处于 弱势。05001000150020002500-4%1%6%11%16%美国GDP 同比（%，左 轴）美国CPI 同比（%，左 轴）伦 敦黄金 现货价 格（美 元/盎 司，右 轴）请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。7 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 图 12：黄金价 格与 美 国通胀率 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 美 国 实 际 利 率 与 黄 金 价格 呈现 高度的 负 相 关 性。由 于 黄 金 是 无 息 资 产，持 有 黄 金 将 损 失投 资其他 资产可 获取的 收益率，形 成机会 成本。而 衡量美 国最基 本生息 资产的 收益率 即为美 债的 实际利 率。当 美债实 际利率 上涨时，持有 黄金的 机会成 本增加；而当 美债实 际利率 下降甚 至低 于零时，持 有黄金 资产较其 他生息 资产的 相对收 益率或 比较优 势增加，黄 金资产对 投资者 的吸 引力增 强，黄金价 格上涨。因此，黄金 价格与 美债 实际 利率呈 负相关 关系。美债的 实际收 益率 为美国 名义利 率与美 国通胀 的差值。从历 史数据 看，过去 15 年至今 黄金价 格与美 国实际 利率 的相关 系数更 是高达-0.91。图 13：黄金价 格与美 国实际利率 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 美 联 储 持续 大 幅加 息 带动 美国 实 际 利率 上 行，压 制 2022 年 下 半 年 黄 金价 格 走弱。2022 年年初 在俄 乌冲突 爆发推 升通胀 预期进 而阶段 性拉低 美国实 际利率 后，催涨黄 金价格。但 美 国通胀 持续走 高，美 国 9 月 CPI 同 比上涨 9.1%，创下 40 年新 高。高 通胀的 压力使 美联储 在 2022年 中旬加 快了加 息节奏，美联 储在 6 月至 11 月 超预期连 续 4 次 大幅加 息 75 个基点，拉动 美国10 年 期国债 名义利 率由 6 月的 3.09%上行至 11 月 高点的 4.22%，并 在通胀 预期基 本稳定 的情250750125017502250-3%2%7%12%1980-01 1988-01 1996-01 2004-01 2012-01 2020-01美国CPI 同 比 增 速（%，左 轴）美 国 核 心CPI 同 比 增 速（%，左 轴）伦 敦 黄 金 现 货 价 格（美 元/盎司，右轴）-2%-1%0%1%2%3%4%050010001500200025002006-01-03 2010-01-03 2014-01-03 2018-01-03 2022-01-03伦敦黄金 现货价 格（美 元/吨，左 轴）美国10年期 国债 实际 收 益率（右轴，逆 序）请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。8 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 况 下带动 美国 10 年 期国债实 际利率 0.59%由上行 至 1.69%，美 元指数 上涨至 114 创下 20 年新高，使 2022 年下半 年黄金价 格出现 了明显 的下跌。尽管 2022 年年 底美联 储放缓加 息，使 美国实 际利率 下降促 成了金 价的反 弹。但 美国通 胀的韧 性使美 联储再 度转鹰 令市场 提升了 本轮加 息周 期的利 率峰值 与高利 率持续 时间的 预期，美国实 际利率 重新上 行造成 了金价 在 2023 年 2 月的 大幅下 跌。图 14：美联储 连续 4 次 加息 75 个 基点 拉动实际 利率上 行驱动 下半年黄 金价格 下跌 200 多美 元 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院（二）通 胀持续 回 落，美联 储加息 放缓 美 联 储 通 胀 或 已 见 顶 后 续 大 概 率 回 落。在 高 通 胀 的 压 力 下，美 联 储 已 将 降 低 通 胀 数 据 作为 其的核 心任务。在 连续的大 幅加息 后，美国通 胀同比从 2022 年 6 月增长 9.1%到顶 后开始 逐步 下滑。美国 2023 年 2 月 CPI 同 比增 长 6%，预期 6%，前值 6.4%；CPI 环比上涨 0.4%，预期为 0.4%，前 值为 0.5%。剔 除能源 食品的 美国核心 CPI2 月同 比增长 5.5%，预期 5.5%，前值5.6%；核 心 CPI 环 比上涨 0.5%，预期为 0.4%，前期为 0.4%。美国 2 月通 胀数据 创造了 自 2021年 9 月以 来的最 小同比 增幅，且 CPI 同 比增速 已经连续 8 个月 下降。图 15：美国 CPI 与核 心 CPI 同 比增速 图 16：美国 CPI 与核 心 CPI 环 比增速 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 1500170019002100-2%0%2%4%6%2022-01-04 2022-04-04 2022-07-04 2022-10-04美国10 年 期 国 债 实 际 收 益 率 美国10 年 期国债 收益率美国10 年 期 盈 亏 平 衡 通 胀 率 美 国 联 邦 基 金 目 标 利 率黄 金 现 货 价 格（美 元/盎司，右轴）0%2%4%6%8%10%美国CPI同比增速 美国核心CPI同比增 速-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%美国CPI 环比增速 美国核心CPI 环比增 速 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。9 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 图 17：美国 2 月 CPI 同 比增长贡 献度 图 18：美国 2 月 CPI 环 比增长贡 献度 资料来源：彭博，中国 银河证 券研 究院 资料来源：彭博，中国 银河证 券研 究院 从 通胀的 分项看，核 心服务是 推升美 国通胀 水平的 主要贡 献，而能源 环 比负 增长为整 体通胀 环比 的下行 做出 了最大 贡献，此 外核心 商品 与食品 的通 胀压 力也在 趋势 性走弱。能 源方 面，美国 WTI 原油价 格已下 跌至 74.45 美元/桶，若 无反弹明 年能源对 CPI 增长 的贡献将 大幅减 弱。在 核心服 务 CPI 方 面，最大的 环比增 长贡献 来自住 房租金 分项，一般 美国 房租落 后房 价 12-18个 月左右，而美 国房价 已 于 2022 年 5 月 触底向 下，房 租对 名义和 核心通 胀构成 的压力 有望在下 半年出 现明显 的下降。核心 商品中 权重较 大的美 国二手 车价格 自 2022 年 11 月已进 入同比 负增 长，也 预示着 美国核 心商品 CPI 增速开 始走弱。食品 价格整 体缓慢 下 降，美国食品 通胀 的增 速滞后 全球食 品价格 指数一 年左右，尽管 未来该 指数还 有一个 小峰值，但食 品通胀 大概率将 越过拐 点并整 体保持 回落的 势头。能源方 面，美 国 WTI 原 油价格 已下跌 至 66.74 美元/桶，美 国天然 气价格 也跌回 至 2.33 美元，能 源价格 的大幅 下跌 将使在 2022 年高 基数下能 源通胀 同比在 2023Q2 后 加速下 行。图 19：美国房 租对核 心通胀的压 力将在下 半年下 行 图 20：美国房 价先行 指标保持下 行 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 0%2%4%6%8%2022 年11 月 2022 年12 月 2023 年1 月 2023 年2 月食品 能源 核心商品 核心服务-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%2022 年11 月2022 年12 月 2023 年1 月 2023 年2 月食品 能源 核心商品 核心服务 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。10 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 图 21：美国二 手车价 格由于高基 数下跌（%）图 22：食品价 格下行 幅度可能加 大（%）资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 图 23：原油价 格同比 增速进入通 缩（%）图 24：天然气 价格的 下行将进一 步传导（%）资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 此 外，对美国 通胀 有着长 期结 构性 影响的 美国 劳动力 市场 供需 紧缺也 出现 了一定 的缓 解，美 国职位 空缺数 自 2022 年 3 月 后出现 回落。美国 劳动力 市场紧 张对美 国薪资 增速有 一定的 引领 作用，美国非 农 2 月时薪同 比增 速 4.6%低于预 期，环 比增 速 0.24%降 至一年 最低，这也 缓解 了市场 担忧的 美国在 2023 年陷入 薪资-物 价螺旋 式通胀 的困境。在高基 数以及 通胀 分项纷 纷出 现走弱 的情况 下，美 国 CPI 同 比增速 或已在 2022 年 6 月 见顶，美国 通胀有 望在 2023 年持续 回落。银 河证券 宏观 团队预 计 2023Q1 美国 CPI 同比 增 速将 下 降至 5.2%，2023Q2 将加 速 下滑至 3.1%。美国通 胀的持续 回落将 打开美 联储放 缓加息 乃至终 止加息 的空间。请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。11 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 图 25：美国非农 职位 空缺 数（千 人）图 26：美国非 农平均 时薪同比与 环比增速 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院（三）高 利率下 银 行业暴雷 发酵，衰 退风险 加 剧降息 预 期升温 美 联 储 激 进 加 息 高 利 率 环 境 下，美 国 经 济 领 先 指 标 走 弱。美联储 史 无 前 例 的 激 进 加 息，对 美国经 济产生 了巨大 的抑制 作用，美国经 济面临 衰退的 风险逐 步加大。在高 利率下，一些 美国 经济的 先行指 标开始 走弱。美国房 地产市 场下滑 明显，美国 新 房与二 手房销 售在 2022 年 2月 后出现 了明显 的回落，目前 已跌至 接近 2020 年 5 月美 国 疫情 爆发时 水平；2 月美 国 ISM 制造业 PMI 指数为 47.7，在 2020 年 5 月疫 情爆发 后已连续 4 个月 跌至收 缩区间。消费 方面，美国 2 月零售 销 售额 环 比下滑 至-0.4%，不 及预 期；美国 1 月 耐 用品 新增 订 单同比 增 速下 行至2.99%；美国 消 费者信 心指数 2 月也 再度下 行。从 判断美 国经济 是否衰 退最为 重要的 领先指 标就 业情况 来看，目前美 国失业 率处于 1970 年以来 的历史 底部附 近，在 经济放 缓的情 况下美 国失 业率很 难继续 保持低 位，美国 2 月 失业率 超预期 环比上 升 0.2 个百 分点至 3.6%。图 27：美国新 房与二 手房销量 图 28：美国制 造业 PMI 指数 资料来源：美国 商务部 普查局，中 国银河证 券研究 院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 0500010000150002018-01 2020-01 2022-01美 国 非 农 职 位 空 缺 数（千 人）-5%0%5%10%2020-01 2021-01 2022-01 2023-01美 国非农 平均时 薪同比 增速美 国非农 平均时 薪环比 增速5070901103004005006007002018-01 2020-01 2022-01美 国成屋 销量（万套，左轴）美 国新建 住房销 量（万 套，右 轴）404550556065702019-01 2021-01 2023-01美国供应 管理协 会(ISM)制造业PMI 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。12 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 图 29：美国零 售和食 品服务销售额 2 月环 比增速 超预期下 滑 图 30：2 月美 国消费 者信心指数 指数再度 下行 资料来源：美国 商务部 普查局，中 国银河证 券研究 院 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 图 31：美国失 业率 2 月 失业率超 预期上行 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 高 利 率 环境 下，金融 市 场 或比 实 体 经济 更 具风 险。美联储 持续加 息使美国 10 年期国 债收益 率与 3 月期 国债收 益率 在 10 月底 出现 了美债 长短期 利率 的倒挂。一般 来说，美债的 长端利率 因期限 更长而 要给与 更多的 风险溢 价，使其 高于美 债的 短端利 率。一旦 美债长 短期 利率倒 挂，则 预示市 场对于 美国经 济前景 的担忧，减少长 期的投 融需 求以压 低长端 利率。从 历史 数据上 看，在 1990 年、2001 年、2008 年、2020 年美 国经济 出现衰退 前，美国 3 月期与 10 年期 国债利 率都 曾出现 过倒挂，在 一定程度 上是预 测美国 经济未 来出现 衰退可 能的可 靠性指 标。而 目前美 债10 年期与 3 月期 利率的 倒挂，且倒挂 幅度创下 40 年来最 深，或 预示了 美国经 济出 现 衰退的 可能。-20%0%20%40%60%2021-01 2022-01 2023-01美国零售 和食品 服务销 售额环 比增 速美国 耐用 品新 增 订单 当 月同 比4060801001202020-01 2021-01 2022-01 2023-01美国密歇 根大学 消费者 信心指 数0%5%10%15%20%美国失业 率 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。13 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 图 32：美债期 限利率 倒挂是预测 美国经济 出现衰 退的可 靠指标 资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 美联储短 时 间 内 的 激 进 加 息，使美国 银 行 业 风 险 爆 发。美 联 储 创 记 录 的 在 短 期 内 激 进 加息，长短 期限利 率倒挂 使银行 资产端 减值亏 损、负 债端存 款流失，美国 中小银 行的风 险逐步 暴露。在硅谷 银行倒 闭后，尽管 美国财 政部、美 联储和 联邦 存款保 险公司(FDIC)迅速 采 取联合 行动，以 防止溢 效应对 整个银行 系统的 冲击。但在 恐慌情绪 下，市场波 动加剧，银 行业股 价暴跌，美 国中小 银行仍 遭遇挤 兑产生 流动性 危机，并有 从小银行 向瑞信 等大行 业扩散 的趋势。美 国银行业 在挤兑 潮中 的流动 性紧张，迫使 美联储 通过贴 现窗口 向银行 共提供 贷款 1528.5 亿美元，远 超前一 周的 45.8 亿美元，刷新了 2008 年金 融危机期 间创下 的单周 最高纪录 1110 亿 美元，也 使美联 储在 量 化紧缩 期间重 新扩表。图 33：美联储 贴现窗 口借款创纪 录新高 资料来源：美联 储，中 国银河 证券 研究院 美 国 银 行业 危 机 或 将 冲击 金融 系 统，或 降 迫使 美 联储 转变 政 策。在 2 月美 国就业、通胀等 一系列 经济数 据超预 期后，美联 储态度 转鹰，市 场 担忧 美联储 或将提 升本轮 加息周 期的利 率峰 值与延 长高利 率的时 长，芝 加哥商 品交易 所的美 联储利 率观察 工具显 示对 于 3 月加 息 50 个基 点的概 率高达 80%以上，并在 2023Q2 还会有 2 次 加息，且在 2023 年 年内不 会降 息。但 在3 月美 国银行 暴雷后，市场担 忧美国 银行业 所遭遇 的流动 性危机 不断发 酵最终 冲击金 融系统 造成 金融危 机乃至 经济衰 退。美 国银行 业的暴 雷或将 迫使美 联储 停 止加息 周期甚 至是开 启降 息。-2%-1%0%1%2%3%4%5%美国10 年期 国债 收益 率-美国3 月期 国债 收益 率 请务必阅读正文最后的中国银河证券 股份有限公司免责声明。14 table_page1 行业深度 报告/有色金属 行业 美 联 储 暗示 加 息周 期 已至 尾声，市 场预 期 降息 马 上开 启。在 3 月的 议息会 议上，美 联储加息 25 个基 点，令 基准的联 邦基金 利率升 至 4.75%-5%目 标区 间，符 合市场 预期。美联储 官员认 为当前 通胀局 面得到 改善，在银行 业暴雷 后经济 下行风 险增大，暗示 加息周 期即将 结束。而在 3 月 议息会 议后美 联储最新 点阵图 显示 2023 年年 底利 率预期 为 5.1%，仅再 有一 次加息 25个 基点的 空间，本轮加 息周期 结束在 即。尽 管美联 储主席 鲍威尔 表示并 不预期 今年降 息，但 市场 降息预 期已起，会后 CME 利 率期货 显示市 场认为 美联 储在上 半年结 束加息 后，最 快将于 7月 开始降 息，2023 年下 半年将 有两次 降息。图 34：美联储 点阵图 资料来源：美联 储，中 国银河 证券 研究院 表 1：CME 利率 期货统 计未来美 联储联邦 基金利 率所处 区间概 率 FOMC 会议日期 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 2023/5/3 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%56.5%43.5%2023/6/14 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%16.5%52.7%30.8%2023/7/26 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%13.1%45.2%35.3%6.4%2023/9/20 0.0%0.0%0.0%0.0%7.3%31.1%39.7%19.1%2.8%2023/11/1 0.0%0.0%0.0%3.6%18.9%35.3%29.7%11.2%1.4%2023/12/13 0.0%0.0%2.5