敬请参阅最后一页特别声明 1 上 游 原 材料：价 格继 续下 探，降幅 开始 收窄。LME 铜价在 2 月 17 日3 月17 日期间价格-4.56%，价格 继续 下探；观 察台系厂商月度营收数据可看到，2 月铜箔厂商月度营收同比-17%（前值-16%，降 幅维 持）、环 比-6%（前值-11%，降幅有所 收窄），玻 纤布 厂商 月度 营收 同比-8%（前值-24%，降幅显著收窄）、环比+2%（前值-18%，降幅显著收窄）。覆 铜 板：同比 降幅 显著 收窄，环比 已出 现转 正。2 月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%（前值-40%，降幅 显著 收窄）、环比+9%（前值-18%，环 比转 正），其 中网 通类 月度 营收 同比-15%（前值-37%，降幅显著收窄）、环比+5%（前值-17%，环比 转正），手 机类 月度 营收 同比-19%（前值-38%，降幅显著收窄）、环比+8%（前值-19%，环 比转 正）。PCB：整体 降幅 有所 收窄，出口 同比 已出 现正 增长。2 月台系PCB 厂商月度营收同比-13%（前值-18%，降幅 有所 收窄）、环比-9%（前值-12%，降幅有所收窄），其中 移动消费类同比+0%（前值 19%，同 比维 稳）、环 比-20%（前值-25%，降幅有所 收窄），消费 电子 类同 比-16%（前值-14%，降幅 保持）、环比-19%（前值-12%，降幅 扩大），电脑 类同 比-25%（前 值-31%，降幅 有所 收窄）、环比-6%（前值-2%，降幅 扩大），服务 器类 同比-13%（前值-17%，降幅 有所 收窄）、环比-6%（前值-6%，降幅 显著 收窄），汽车 类同 比-2%（前值-16%，降幅 显著 收窄）、环比-6%（前值-3%，降幅 扩大），半导 体类 同 比-22%（前值-21%，降 幅保 持）、环 比-9%（前值-16%，降幅有所收窄）。2 月大陆进出口数据，出口数量同比+7%（前值-50%，同比 回升）、环比+3%（前值+0%，环比 持续 改善），进口 数量 同比-24%（前值-45%，降幅 显著 收窄）、环比+5%（前值-13%，环 比回 正）。估 值 面：个 股补 涨情 绪重，估 值安 全边 际仍 高。本期 PCB 板块期间收益率为+4.98%（前值+10.19%），跑 赢电 子整 体（+1.78%），在整 个电 子行 业细 分领 域中 期间 收益 率排 名第 二（前 值排 名第 一），可见 PCB 行业行情持续保持较高关注热度。从本期投资风格偏好来讲，有两个特点：1）上游收益率低于下游；2）个股补涨情绪更重。虽然本期PCB 板块继续显著跑赢电子板块，但 PCB 目前所处的估值分位为 17%（前值 16%）、距 离概 率估 值的 安全 边际 尚有 61%（前 值63%），可 见 PCB 板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。综合 PCB 产业 链上 下游，我们 明确 看到 前期 出现 的上 游供 需对 峙情 况正 在改 善（玻 纤布 和覆 铜板 的环 比已 经出 现正 增长），同 时虽 然消 费类 和半 导体 类产 品需 求仍 然承 压，但整 体需 求趋 势显 示改 善（整体 月度 营收 同环 比降 幅收 窄，进出口数量同环比改善显著）。值得注意的是，由于今年春节时间较早，所以1、2 月存在订 单分配的问题导致数据存在一定的偏差，但根据产业链调研，行业整体稼动率保持在 70%90%之间，相对传统淡季而言已是不俗表现，因此我们认为在当前阶段应当对经济复苏下 PCB 产业链基本面改善趋势保持信心。投资策略上我们认为 PCB 产业 链仍 然应 当 结合主题赛道+强阿 尔法 策略，强烈 建议 关注 AI 主线下的 PCB/CCL 投资 机会，我们 推荐 生益 科技、联瑞 新材、沪电 股 份、兴森科技、南亚新材等具有细分领域主题机会的标的。需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、基本面：数据出现改善，动态观察中保持信心.5 1.1、上游材料：价格继续下探，降幅开始收窄.5 1.2、覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正.6 1.3、PCB：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长.8 1.4、改善情况还需持续观察，可保持信心.11 二、估值面：个股补涨情绪重，估值安全边际仍高.12 2.1、下游收益率更高，个股补涨情绪更重.12 2.2、PCB 板块估值仍处较低水平，存在显著的安全边际.14 三、投资建议：坚持主题赛道+强阿尔法策略.15 3.1、AI 需求兴起，服务器 PCB/CCL 升级大潮将至.15 3.2、算力对 CPU/GPU 要求大幅提升，先进封装凸显载板价值.17 3.3、强阿尔法应当关注反转属性强的公司.19 四、风险提示.20 图表目录 图表 1：LME 铜价格在3 月继续下探.5 图表 2：台系铜箔厂商月度营收同比降幅维稳.5 图表 3：台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收窄.5 图表 4：台 系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄.6 图表 5：台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升.6 图表 6：大陆出口铜箔单价同比增速情况.6 图表 7：大陆出口铜箔单价环比增速情况.6 图表 8：大陆进口铜箔单价同比增速.6 图表 9：大陆进口铜箔单 价环比增速.6 图表 10：台系覆铜板月度营收同比降幅收窄.7 图表 11：台系覆铜板月度营收环比转正.7 图表 12：应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速.7 图表 13：应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速.7 图表 14：应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速.7 图表 15：应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速.7 图表 16：大陆出口覆铜板单价同比变化.8 0YBYzQmRpMpOqOtQsPsNrQ9PbPbRpNqQoMoNkPmMtQfQsQpP9PpPyQvPqMyRuOqQnR行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：大陆出口覆铜板单价环比变化.8 图表 18：大陆进口覆铜板单价同比变化.8 图表 19：大陆进口 覆铜板单价环比变化.8 图表 20：台系 PCB 月度营收同比降幅收窄.9 图表 21：台系 PCB 月度营收环比降幅收窄.9 图表 22：应用在移动消费的 PCB 月度营收同比维稳.9 图表 23：应用在移动消费的 PCB 月度营收环比略改善.9 图表 24：应用在消费电子的 PCB 月度营收同比降幅维持.9 图表 25：应用在消费电子的 PCB 月度营收环比未改善.9 图表 26：应用在电脑的 PCB 月度营收同比降幅收窄.10 图表 27：应用在电脑的 PCB 月度营收环比未改善.10 图表 28：应用在服务器的 PCB 月度营收同比增速收窄.10 图表 29：应用在服务器的 PCB 月度营收环比降幅收窄.10 图表 30：应用在汽车的 PCB 月度营收同比降幅收窄.10 图表 31：应用在汽车的 PCB 月度营收环比仍下滑.10 图表 32：半导体类 PCB 月度营收同比降幅仍较大.11 图表 33：半导体类 PCB 月度营收环比降幅有所收窄.11 图表 34：大陆出口 PCB 数量同比转正.11 图表 35：大陆 出口 PCB 数量环比转正.11 图表 36：大陆进口 PCB 数量同比降幅收窄.11 图表 37：大陆进口 PCB 数量环比增长.11 图表 38：PCB 产业链上下游月度营收同比变化对比.12 图表 39：PCB 产业链上下游月度营收环比变化对比.12 图表 40：PCB 月度营收各下游领域同比变化.12 图表 41：PCB 月度营收各下游领域环比变化.12 图表 42：PCB 在电子板块中收益率排名第二（涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日）.13 图表 43：上游原材料区间收益率表现较弱（涨跌幅对应区间 2 月 18 日3 月 19 日）.13 图表 44：CCL 补涨前期表现较弱的个股（涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日）.13 图表 45：PCB 补涨前期表现较弱的个股（涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日）.13 图表 46：PCB 板块估值仍具有性价比（数据样本区间取自 2008 年1 月1 日2023 年 3 月 17 日）.14 图表 47：PCB 是支撑服务器内部结构的重要元器件.16 图表 48：服务器平台升级.16 图表 49：CCL 材料等级划 分.16 图表 50：服务器平台升级.17 图表 51：2021 年全球特种基材 CCL 市场格局.17 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 52：全球先进封装市场规模（十亿美元）.17 图表 53：封装基板结构示意图.17 图表 54：先进封装中载 板成本占比达到 50%.18 图表 55：各类载板的产值变化（百万美元）.18 图表 56：国内载板厂商在载板市场占有率.18 图表 57：国内载板第一梯队厂商布局情况.18 图表 58：生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性.19 图表 59：建滔积层板基本面顺周期.19 图表 60：金安国纪基本面顺周期.19 图表 61：华正新材基本面难逆周期成长.19 图表 62：南亚新材基本面难逆周期成长.20 图表 63：中英科技基本面难逆周期成长.20 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.1、上 游材 料：价格 继续 下探，降 幅开 始收 窄 LME 铜价在 2 月 17 日3 月 17 日期间价格-4.56%，价格 继续 下探；观察 台系 厂商 月度 营 收数据可看到，2 月铜箔厂商月度营收同比-17%（前值-16%，降 幅维 持）、环 比-6%（前值-11%，降幅 有所 收窄），玻纤 布厂 商月 度营 收同 比-8%（前值-24%，降幅 显著 收窄）、环比+2%（前值-18%，降幅显著收窄）。图表1：LME 铜价格在3 月继续下探 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：台系铜箔 厂商 月度 营 收同 比降 幅维 稳 图表3：台 系 铜 箔厂 商月 度营 收环 比降 幅开 始收 窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%台系铜箔-月度营收-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%台系铜箔-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表4：台 系 玻 纤布 厂商 月度 营收 同比 降幅 收窄 图表5：台 系 玻 纤布 厂商 月度 营收 环比 有所 回升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：大 陆 出 口铜 箔单 价同 比增 速情 况 图表7：大 陆 出 口铜 箔单 价环 比增 速情 况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：大 陆 进 口铜 箔单 价同 比增 速 图表9：大 陆 进 口铜 箔单 价环 比增 速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2、覆 铜板：同 比降 幅显 著收 窄，环比 已出 现转 正 2 月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%（前值-40%，降幅 显著 收窄）、环比+9%（前值-18%，环比 转正），其中 网通 类月 度营 收同 比-15%（前值-37%，降幅 显著 收窄）、环比+5%（前值-17%，环比 转正），手机 类月 度营 收同 比-19%（前值-38%，降幅 显著 收窄）、环比+8%（前值-19%，环 比转 正）。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%台系玻纤布-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%台系玻纤布-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%大陆出口-铜箔-单价-YoY-15%-10%-5%0%5%10%大陆出口-铜箔-单价-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%大陆进口-铜箔-单价-YoY-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%大陆进口-铜箔-单价-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表10：台 系 覆 铜板 月度 营收 同比 降幅 收窄 图表11：台 系 覆 铜板 月度 营收 环比 转正 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表12：应 用 在 网通 类的 覆铜 板月 度营 收同 比增 速 图表13：应 用 在 网通 类的 覆铜 板月 度营 收环 比增 速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表14：应 用 在 手机 类的 覆铜 板月 度营 收同 比增 速 图表15：应 用 在 手机 类的 覆铜 板月 度营 收环 比增 速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%台系CCL-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系CCL-月度营收-MoM-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%台系CCL-网通-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%台系CCL-网通-月度营收-MoM-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%台系CCL-手机-月度营收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%台系CCL-手机-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表16：大 陆 出 口覆 铜板 单价 同比 变化 图表17：大 陆 出 口覆 铜板 单价 环比 变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表18：大 陆 进 口覆 铜板 单价 同比 变化 图表19：大 陆 进 口覆 铜板 单价 环比 变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3、PCB：整 体降 幅有 所收 窄，出口 同比 已出 现正 增长 2 月台系 PCB 厂商月度营收同比-13%（前值-18%，降幅有所收窄）、环比-9%（前值-12%，降幅 有所 收窄），其中 移动 消费 类同 比+0%（前值 19%，同比 维稳）、环比-20%（前值-25%，降幅 有所 收窄），消费 电子 类同 比-16%（前值-14%，降幅 保持）、环比-19%（前值-12%，降幅扩 大），电脑 类同 比-25%（前值-31%，降幅 有所 收窄）、环比-6%（前值-2%，降幅 扩大），服务器类同比-13%（前值-17%，降幅 有所 收窄）、环比-6%（前值-6%，降幅 显著 收窄），汽车类同比-2%（前值-16%，降幅显著收窄）、环比-6%（前值-3%，降 幅扩 大），半 导体 类 同比-22%（前值-21%，降 幅保 持）、环 比-9%（前值-16%，降幅有所收窄）。2 月大陆进出口数据，出口数量同比+7%（前值-50%，同 比回 升）、环 比+3%（前值+0%，环比持 续改 善），进 口数 量同 比-24%（前值-45%，降幅 显著 收窄）、环 比+5%（前值-13%，环比回 正）。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%大陆出口-CCL-单价-YoY-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%大陆出口-CCL-单价-MoM-10%0%10%20%30%40%50%60%大陆进口-CCL-单价-YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%大陆进口-CCL-单价-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表20：台系 PCB 月度 营 收同 比降 幅收 窄 图表21：台系 PCB 月度 营 收环 比降 幅收 窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表22：应 用 在 移动 消费 的 PCB 月度营收同比维稳 图表23：应 用 在 移动 消费 的 PCB 月度营收环比略改善 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表24：应 用 在 消费 电子 的 PCB 月度营收同比降幅维持 图表25：应 用 在 消费 电子 的 PCB 月度营收环比未改善 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%台系PCB-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-月度营收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%台系PCB-移动消费-月度营收-YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%台系PCB-移动消费-月度营收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%台系PCB-消费电子-月度营收-YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%台系PCB-消费电子-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表26：应 用 在 电脑 的 PCB 月度营收同比降幅收窄 图表27：应 用 在 电脑 的 PCB 月度营收环比未改善 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表28：应 用 在 服务 器的 PCB 月度营收同比增速收窄 图表29：应 用 在 服务 器的 PCB 月度营收环比降幅收窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表30：应 用 在 汽车 的 PCB 月度营收同比降幅收窄 图表31：应 用 在 汽车 的 PCB 月度营收环比仍下滑 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%台系PCB-电脑-月度营收-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-电脑-月度营收-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%台系PCB-服务器-月度营收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-服务器-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%台系PCB-汽车-月度营收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%台系PCB-汽车-月度营收-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表32：半导体类PCB 月 度营 收同 比降 幅仍 较大 图表33：半导体类PCB 月 度营 收环 比降 幅有 所收 窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表34：大陆出口PCB 数 量同 比转 正 图表35：大陆出口PCB 数 量环 比转 正 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表36：大陆进口PCB 数 量同 比降 幅收 窄 图表37：大陆进口PCB 数 量环 比增 长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.4、改 善情 况还 需持 续观 察，可保 持信 心 结合 PCB 产业 链上 下游，我们 明确 看到 前期 出现 的上 游供 需对 峙情 况正 在改 善（玻 纤布 和覆铜板的环比已经出现正增长），同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压，但整 体需求趋势显示改善（整体月度营收同环比降幅收窄，进出口数量同环比改善显著）。值 得注意 的是，由于 今年 春节 时间 较早，1、2 月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差，产业 链改 善情 况还 需要 动态 观察，但根 据产 业链 调研，行业 整体 稼动 率保 持在 70%90%之间，相对 传统 淡季 而言 已是 不俗 表现，因此 我们 认为 在当 前阶 段可 以对 经济 复苏 下 PCB产业链基本面改善保持信心。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%台系PCB-半导体-月度营收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-半导体-月度营收-MoM-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%大陆出口-PCB-数量-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%大陆出口-PCB-数量-MoM-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%大陆进口-PCB-数量-YoY-15%-10%-5%0%5%10%大陆进口-PCB-数量-MoM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表38：PCB 产业链上下游月度营收同比变化 对比 图表39：PCB 产业链上下游月度营收环比变化 对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表40：PCB 月度营收各下游领域同比变化 图表41：PCB 月度营收各下游领域环比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1、下 游收 益率 更高，个 股补 涨情 绪更 重 2 月 18 日3 月 19 日，PCB 板块期间收益率为+4.98%（前值+10.19%），跑 赢电 子整 体（+1.78%），在整 个电 子行 业细 分领 域中 期间 收益 率排 名第 二（前 值排 名第 一），可见 PCB行业行情持续保持较高关注热度。从投资风格偏好来看，本期有两个特点：1）上游收益率低于下游，反映了市场看弱上游供给继续掣肘，这在上游原材料价格持续松动的情况下反映了市场对周期品价格继续回调的预期；个股补涨情绪更重，无论是上游原材料、中游覆铜板还是下游 PCB，本期 期间 收益 率排 名靠前的均是在前期表现相对较弱的公司，可见本期风格以补涨为主。-17%-8%-19%-13%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%铜箔 玻纤布 覆铜板PCB-6%2%9%-9%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%铜箔 玻纤布 覆铜板PCB0%-16%-25%-13%-2%-22%19%-14%-31%-17%-16%-21%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%移动消费 消费电子 电脑 服务器 汽车 半导体2 月 1 月-20%-19%-6%-6%-6%-9%-25%-12%-2%-23%-3%-16%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%移动消费 消费电子 电脑 服务器 汽车 半导体2 月 1 月行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表42：PCB 在电子板块中收益率排名第二（涨跌幅对应区间2 月 18 日3 月 19 日）来源：Wind，国金证券研究所 图表43：上 游 原 材料 区间 收益 率表 现较 弱（涨跌 幅对 应区 间 2 月 18 日3 月 19 日）A 股 原材料 月度涨跌幅 年度涨跌幅 台股原材料 月度涨跌幅 年度涨跌幅 宏和科技 8.5%19%建荣 4%102%铜冠铜箔 0.9%8%德宏-5%27%宏昌电子-0.2%11%富乔-6%8%诺德股份-2.1%3%金居开发-10%32%中国巨石-3.1%5%台玻-12%10%中一科技-6.3%1%外股原材料 月度涨跌幅 年度涨跌幅 东材科技-9.5%12%日东纺-2%10%嘉元科技-10.1%-3%来源：Wind，国金证券研究所 图表44：CCL 补涨前期表现较弱的个股（涨跌 幅对应区间2 月 18 日3 月19 日）A 股 CCL 月度涨跌幅 年度涨跌幅 台股CCL 月度涨跌幅 年度涨跌幅 外股CCL 月度涨跌幅 年 度 涨 跌幅 中英科技 23.4%36%台耀 14%14%斗山 24%3%华正新材 5.4%38%南亚塑料 1%7%罗杰斯 1%25%金安国纪 5.4%16%联茂-5%7%建滔积层板-2%23%生益科技 4.4%23%台光电子-9%10%松下-4%8%南亚新材-6.5%21%昭和电工-10%14%来源：Wind，国金证券研究所 图表45：PCB 补涨前期表现较弱的个股（涨跌 幅对应区间2 月 18 日3 月19 日）A 股 PCB 月度涨跌幅 年度涨跌幅 台股PCB 月度涨跌幅 年度涨跌幅 本川智能 107.8%129%健鼎 6%15%金百泽 16.8%18%南电 6%15%四会富仕 13.4%29%景硕 5%11%奥士康 11.5%24%志超 4%10%-4%-2%0%2%4%6%8%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 澳弘电子 10.8%27%金像 2%3%明阳电路 4.7%17%定颖 1%10%超声电子 4.0%16%瀚宇博德 0%9%协和电子 3.9%0%敬鹏-1%3%生益电子 3.8%22%欣兴-1%12%兴森科技 3.8%23%台郡-3%-3%广东骏亚 3.7%16%臻鼎-5%4%四创电子 3.2%13%华通-7%-3%中富电路 3.2%16%泰鼎-7%7%依顿电子 2.7%12%外 股 PCB 月度涨跌幅 年度涨跌幅 满坤科技 2.7%13%Ibiden 10%5%博敏电子 1.5%15%新光电气 7%20%沪电股份 1.5%30%NOK 5%13%崇达技术 1.1%14%名幸 0%17%天津普林 1.0%21%大德-4%6%金禄电子 0.7%14%BH-4%-1%深南电路 0.7%14%KCE-6%-7%迅捷兴 0.7%19%藤仓-8%-12%景旺电子 0.6%17%信泰-9%6%ST 方科 0.0%-7%奥特斯-10%-10%科翔股份-1.1%13%CMK-12%-4%世运电路-1.7%15%TTM-15%-19%鹏鼎控股-3.3%2%中京电子-5.3%4%弘信电子-5.6%3%胜宏科技-6.2%25%东山精密-11.6%8%来源：Wind，国金证券研究所 2.2、PCB 板块估值仍处较低水平，存在显著的安全边际 虽然本期 PCB 板块继续 显著跑赢电子板块，但从估值的角度，PCB 板块仍然存在 较高 的安全边际。我们拉出 2008 年 1 月 1 日2023 年 3 月17 日电子各细分领域的 PE（TTM，整体法，剔除 负值），并统 计出 各细 分板 块的 最高/最低估值和各估值档位出现的概率，最终计算出 PCB 目前所处的估值分位为 17%（前值 16%）、距离 概率 估值 的安 全边 际尚 有 61%（前值 63%），可见 PCB 板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。图表46：PCB 板块估值仍具有性价比（数据样 本区间取自2008 年 1 月 1 日2023 年 3 月 17 日）PE-TTM SW 电子 SW 半导体 SW 印制电路板 SW 被动元件 SW 光学光电子 SW 其他电子 SW 消费电子 最新PE（2023 年2 月17 日）34 50 22 36 31 24 21 历史分位1 41%36%17%41%39%15%23%历史最高PE（剔除前10%极值2）62 105 66 65 63 72 55 历史最低PE（未剔除前10%极值3）14 18 14 15 10 16 11 安全边际4 24%38%61%18%21%74%71%概率PE5 41 69 36 42 37 42 36 A 历史概率（PE=1020X）2%0%4%1%11%2%12%B 历史概率（PE=2030X）15%3%31%14%19%16%22%C 历史概率（PE=3040X）28%5%31%25%27%23%25%D 历史概率（PE=4050X）29%16%21%32%22%35%30%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 E 历史概率（PE=5060X）22%13%6%24%17%18%11%F 历史概率（PE 60X）4%63%6%4%4%6%0%来源：Wind，国金证券研究所 注 1：历史分位=（最新估值-历史最低估值）/（历史最高估值-历史最低估值）注 2：历史最高估值剔除最高 10%的极值，是为了规避业绩极低情况导致的奇异值 注 3：历史最低估值未剔除最低 10%的极值，是为了充分考虑估值下杀风险 注 4：安全边际=概率估值/最新估值-1 注 5：概率估值=A*(20+10)/2+B*(20+30)/2+C*(30+40)/2+D*(40+50)/2+E*(50+60)/2+F*(历史最高估值+60)/2，历史概率（PE 范围）=PE 处于指定范围的天数/样本总天数，样板时间区间取自 2008 年 1 月 1 日2023 年3 月17 日。+从跟 踪的 角度，我们 看到 行业 基本 面已 经出 现改 善，虽然 因为 数据 的可 比性 问题 基本 面改善情况仍需要观察，但从近期产业链情况我们认为应当对经济修复下 PCB 产业链经营 状况持续改善抱有一定的信心。从投资的角度，虽然 PCB 行业已经连续两期领涨整个电子 板块，但就 当前 估值 水平（PE TTM）和历 史上 估值 水平 对比 来看，仍然 具有 较高 的安 全边 际，应该给予更高的关注。根据对 PCB 行业的长期研究和跟踪，我们认为应当坚持主题赛道+强阿尔法的投资策略，其中主题赛道可重点关注 AI 趋势下算力提升对 PCB/CCL 的升级变化，强阿尔法可关注历史上在弱修复中反转属性强的公司。3.1、AI 需求兴起，服务器 PCB/CCL 升级大潮将至 为了更高的数据运算和传输效率来支持技术不断迭代更新云计算 平台，PaaS 对 IaaS 以及更上游零部件提供的新代更优产品有较为迫切的需求。供应端，数据运算和传输效率的性能提升来自两方面：服务器设备数量的增加和单设备算力的提升，其中服务器算力的提升主要依靠整个服务器平台（CPU+芯片组+总线）。020406080100120SW 电子-PE SW半导体-PE SW印制电路板-PE SW被动元件-PESW 光学光电子-PE SW其他电子-PE SW消费电子-PE行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表47：PCB 是支撑服务器 内部结构 的重 要元 器件 服务器型号 整机 图 整体拆分 图 涉及PCB 的部 分 Fushion Sever 1288H V5（1U2 路）Fushion Sever 5288H V5（4U2 路）来源：华为官网，国金证券研究所 AI 需求兴起将加速服务器平台向更强大性能设备方向的产品换代需求。PCB/CCL 行业在这一发展过程中将呈现产品价值量普遍提升的趋势。从主流厂商规划来看，目前 Intel 服务器平台正经历从 Whitley 升级至 Eagle Stream 的过程，其中 PCB 层数将从 12-16 层升 级到 16-20 层，价值量将会至少提升 50%，CCL 等级将从 Low Loss 升级至 Very Low Loss，价值量将提升 50%100%，可见服务器升级将给 PCB/CCL 带来显著的价值增长。图表48：服 务 器 平台 升级 图表49：CCL 材料等级划分 来源：ITEQ，国金证券研究所 来源：CNKI，国金证券研究所 从格 局上 来看，大陆 PCB 厂商因配合国内服务器厂商研发和供应，已经在全球服务器 PCB竞争中占有一席之地，只要服务器升级放量，则会对相应的大陆 PCB 厂商 带来 拉动；大陆CCL 在全球市场竞争中布局相对较慢，全球特种基材 CCL 市场（包括高速 CCL）竞争中仅有生益科技进入全球前十大供应商，可见国内 CCL 在高端 CCL 市场仍处于追赶的阶段。基于 此，我们 认为 从投 资上 对 PCB 和 CCL 应当采取两种策略，大陆 PCB 厂商 因已 经形 成 明确的格局，行业层面放量能够直接催化公司基本面上行，建议关注沪电股份、生益电子、深南 电路；大陆 PCB 厂商仍在打破格局的阶段，更重要的观测点在于格局的变化，我们建议关注生益科技、南亚新材、华正新材、中英科技等在高频高速类高端产品积极布局的厂商。机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体风扇内存条CPU 散热器CPU灵活IO 卡主板机箱盖CPU内存条(该机型有24 个)灵活IO 卡主板CPURai d 扣卡IO 模组IO 模组IO 模组灵活IO 卡主板硬盘背板内存条(该机型有24个)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表50：服 务 器 平台 升级 图表51：2021 年全球特种基材 CCL 市场 格局 名称 归属地区 市占率 TTM 美国 8%金 像电 中国台湾 7%健鼎 中国 5%广合科技 中国大陆 3%沪电股份 中国台湾 3%深南电路 中国大陆 2%生益电子 中国大陆 1%来源：各公司 公告/官网，国金证券研究所 来源：EMC，国金证券研究所 3.2、算力对 CPU/GPU 要求大幅提升，先进封装 凸显载板价值 AI 对算力提出了较高要求，但随着先进制程的提升越发缓慢，先进封装将成为解决多 芯片之间高速互连的关键方向（预计未来复合增速达到 9.8%），而载 板作 为先 进封 装的 核心材料（成本占比达到 50%），有 望在 算力 提升 的大 背景 下打 开价 值空 间。载板的 作用是为 CPU 等芯片与 PCB 母板之间提供电气连接与物理支撑。随着 GPU/CPU 芯片的 性能 提升，其对 相应 载板 的要 求也 水涨 船高，具体 来说，FCBGA 载板最能够满足 AI 运算高性能需求。AI 技术发展对先进封装技术要求进一步提升，而 FCBGA 作为能够实现芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板，相较 FCCSP 产品而言具有层数多、面 积大、线路 密度 高、线宽 线距 小等 特点，能够 承载 AI 高性 能运 算。根据 CPCA，PGA/LGA/BGA产品 2021-2026 间 CAAGR 将达 11.5%，到 2026 市场空间超 120 亿美元，为载板产 品中增长最快、价值量最高的产品。图表52：全 球 先 进封 装市 场规 模（十亿 美元）图表53：封 装 基 板结 构示 意图 来源：Yole，国金证券研究所 来源：深南电路公告，国金证券研究所 台燿，14%联茂，12%昭和电工，10%台光，10%松下，9%斗山，8%三菱瓦斯，7%罗杰斯，7%生益科技，5%南亚塑胶，4%其他，14%0102030405060702021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E670 微米级别纳米级别70 微米以上信号通路行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表54：先 进 封 装中 载板 成本 占比 达到50%图表55：各 类 载 板的 产值 变化（百 万美 元）来源：Yole，国金证券研究所 来源：CPCA，国金证券研究所 载板产业链壁垒和技术壁垒较高，长期 被日韩台厂商高度垄断，根据 2021 年数据，目前国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到 5%。我们认为 随着 半 导体产业链国产替代 趋势凸显，国内厂商布局步伐加快将带来快速成长机会，行业 上升 空间较大。国内载板厂商已经形成鲜明的布局梯队，其中深南电路、兴森科技、珠海越亚因布局较早成为国内布局第一梯队厂商，景旺电子、博敏电子、中京电子、崇达技术等也在相应做载板相关布局，我们认为在当前国产替代迫在眉睫的阶段，应当首先关注第一梯队厂商与大客户配合情况，其次应跟踪第二梯队厂商的技术突破情况。图表56：国 内 载 板厂 商在 载板 市场 占有 率 来源：Wind，CPCA，国金证券研究所 图表57：国 内 载 板第 一梯 队厂 商布 局情 况 项目 实施主体 项目总投资 深南电路 广州深南 项目总投资约人民币 60 亿元，其中国定资产投资总额累计不 低于 58 亿元，项目一期国定资产投资不低于 38 亿元，项目二期国定资产投资不低 于 20 亿元。项目整依达产后预计产能为2 亿颖FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等有机封装基板。兴森科技 广州 FCBGA 投资约 60 亿元分两期建设月产能 2000 万颗的 FCBGA 封装基板项