欧洲MiFID II 实 行 后与 美 国千 禧 年后 卖 方生 态 研究2024-01-31证 券 分 析 师：夏 芈 卬 执 业 登 记 编 号：S1190523030003证 券 研 究 报告1摘要2主要观点：1、MiFID II概述 2018 年1月3日，欧盟 金融工具市场指令 第2版（简称 MiFID II）在欧盟全面实施。MiFID II实施以来，在提升市场透明度和降低交易成本等方面效用显著，MiFID II政策规定单独收取研究费用，进一步提升了市场透明度、改善市场运作机制并某种程度上保护了投资者。2、MiFID II对买卖方及上市公司影响 研究与交易成本分拆导致了买方支付更多额外研究费用，且公司预算下跌幅度与规模成正比，大公司优势明显。额外费用支出多由公司内部消化，并非转嫁投资者；为减少外部依赖，买方内部研究员需求上升，同时合作卖方研究所数量减少，卖方竞争加剧，高级资深研究员倾向离开原公司，包括离开卖方转向买方；剩下的研究员精力“少而专”地集中于大公司，导致中小市值公司研报质量整体有所下降，流动性方面，中小型股票流动性萎缩明显。3、千禧年后美国证券市场变迁-卖方投研趋势 2000 年以前，由于信息不对称性，美国市场买方及投资者依赖传统经纪商提供的研报做出投资决策，高额研究费用让小型买方和投资者望而却步。千禧年后，由于数字化平台和独立研究提供商的兴起改变了卖方生态，信息透明度提升，对卖方研究依赖度降低，佣金费率持续下降，零佣模式成为普遍现象；叠加MiFID II的分拆影响，监管部门尽管用“不行动”信函争取了缓冲余地，但卖方研究仍曲折前进；人工智能、高效算法模型也在改变对传统券商的评价与选择，并对券商的业绩能力和管理能力有所帮助。4、全球卖方研究发展趋势展望及对中国发展启示 国内公募基金费率改革仍在路上，卖方研究的竞争格局和商业模式面临改变，除夯实研究基本功之外，研究所也需要内外兼修、协同发展，拥抱数字化，构建特色化、差异化综合研究平台是破局关键。ZXDWuNrMtQnMpRtQnQqPrQ7N9R9PtRmMoMmQlOmMoMeRrRnP7NrRzQwMsPnQuOqQtQ目录MiFID II概述 千 禧 年 后 美 国 证 券 市 场 变 迁-卖 方 投 研 趋 势1MiFID II 对 买 卖 方 及 上 市 公 司 的 影 响23全 球 卖 方 研 究 发 展 趋 势 展 望 及 对 国 内 发 展 启 示43 背景：MiFIDII 出台的主要目的是通过提高市场透明度来最终保护投资者。在MiFIDII之前，经纪费用不透明，通常包括交易费用和研究等其他服务费用捆绑在一起。研究成本通过交易佣金补偿，最终承担这些成本的投资者也无法确定他们所支付的服务和成本，同时易产生过度交易等问题。为解决这些问题，MiFIDII 中的一项规定要求资产管理公司对研究服务明确计费。颁布：2018年1月3日，欧盟金融工具市场指令 第2版（简称 MiFID II）在欧盟全面实施，第2版在原有 金融工具市场指令（简称 MiFID）的基础上，强化金融市场监管功能并加强投资者保护。相关重要变化条例：投资研究单独付费，不能与交易佣金捆绑；强制资产管理机构披露在投资研究方面的支出；限制使用“暗池”(dark pool)交易平台等。影响：MiFID II 实施后已过去5年，卖方研究生态变得更加透明；投资者现在能够清楚地了解研究服务的成本，并有 选择权；同时导致卖方研究员提升研究质量和服务水平来吸引投资者，优胜劣汰趋势显著。卖方研究的商业模式发生了重大变化，对于研究提供商和投资机构都带来了新的挑战和机遇。1 MiFID II概述4目录MiFID II概述 千 禧 年 后 美 国 证 券 市 场 变 迁-卖 方 投 研 趋 势1MiFID II 对 买 卖 方 及 上 市 公 司 的 影 响23全 球 卖 方 研 究 发 展 趋 势 展 望 及 对 国 内 发 展 启 示4 2018 年欧洲实施MiFID II后，资管公司 合作的研究机构数量下降明显，根据英国金融交易服务商Liquidnet 的调查显示，61%的资管机构减少了研究提供商的数量。在研究预算方面，买方内部吸收研究成本将影响买方利润，据CFA协会调查报告显示，欧洲公司研究预算的平均降幅为6.3%；预算的减少随着公司规模的增加而增加，MiFID II 对规模更大的机构预算影响也较大。图1:资 管 机 构MiFIDII 前 后 使 用 卖 方 研 究 机 构 数 变 化 图2：公 司 研 究 预 算 变 化(按 资 管 规 模 划 分）数据来源：CFA，太平洋研究院整理数据来源：Euromoney，太平洋研究院整理2.1 对 买 方：减 少 研 究 供 应 商 合 作，大 机 构 预 算 缩 水 明 显0.81%-5.47%-7.63%-11.14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%2500 亿16.80%22%35.80%74.60%27.13%28%55.13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1-5 个 5-10 个 10-15 个 总计 1-5 个 5-10 个 总计前 后66图3：MiFID II 前 后 不 同AUM公 司 研 究 费 用 支 付 方 式 变 化（%）在不同AUM规模的公司中，大部分公司选择从损益表中支付额外研究费用，而非转嫁投资者。买方公 司所 承 担的研 究成 本 带来的 利 润 率压 力 对小 公 司影 响 较大，大 公司更 能够 在 这种潜 在竞 争 下生存。竞争压 力迫 使 大多数 资产 管 理公司 承担 研 究成本，多 数公 司 把研 究 费用 列 入损 益 表，是 由于 研究 成本计 入公司损 益会 带 来额外 税 收 优惠；此 外，另 外一些 主要 头 部机构 往往 会 选择建 立独 立 的研究 支付 账 户以更 好的满足 监管 要 求；2.2 对 买方：成 本内 部化 对 投资 者利 好，大 公司 更 显利 润优 势数据来源：CFA，太平洋研究院整理+23%+18%+22%+17%-11%-7%-7%-1%-8%-2%-4%+6%-5%-10%-12%-8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2500 亿损益表支付 尚不确定 研究支付账户 与客户平均分担78.29%12.29%9.43%损益表支付 研究支付账户 向客户收取研究费用数据来源：Euromoney，太平洋研究院整理图4：MiFID II 后 买 方 支 付 研 究 费 用 的 方 式 占 比77 买方客户精简合作的研究机构，更加关心所合作研究机构能否为公司提升投资回报和附加值，一个明显趋势是资管公司将把外包给卖方经纪公司的研究转移给内部买方分析师，以把控研究质量减少依赖。反映出研究需求从卖方研究转向买方研究的转变，分析师的 数量和质量也逐步从卖方券商转向买方机构，出现研究员的迁徙。图5：MiFID II 后 卖 方 研 究 员 数 量 变 化数据来源：Journal of Accounting and Economics，太平洋研究院整理2.3 对 卖 方：研 究 重 心 由 卖 方 转 至 买 方 以 减 少 外 部 依 赖图6：MiFID II 前 后 买 方 研 究 员 数 量 变 化数据来源：CFA，太平洋研究院整理51%25%7%18%50%50%0%0%61%27%3%9%54%27%5%14%0%10%20%30%40%50%60%70%减少 不变 增加 不确定欧盟 瑞士 英国 总体88 是 否 留 在 券 商？MiFID II 之后，欧洲 更有经 验的、对市 场分析相 对准确 性更高的 分析师 更有可 能离开 券商，高 质 量 分 析 师 相 比 低 质 量 分 析师 离 开 券 商 可 能 性 更 大。是 否 离 开 卖 方？相 对准 确 度高、经 验丰 富 的分析 师更有 可能离开 卖方行 业，因为 他们在 其他领 域更有 竞争力。调查显 示，欧盟 分析师 离开卖 方的可 能性比非 欧盟分 析师高2.6%，高质 量分 析师离 开卖方的 可能性 比非欧盟 分析师 高4.6%-5.6%。是 否 转 向 买 方？研 究 成 本 分 拆 将 导 致 对 分 析 师的 需 求 从 卖 方 转 向 买 方，且主要集 中于相 对准确 度高的 分析师中，资历 较高的分 析师转 向买方 的可能 性略有减 少。据 调查，欧 盟分析 师转投 买方 的 可能 性高 出1.1%，高 质量 分析 师 转投买 方的可 能性高出 约2.5%。是 否 进 入 新 公 司 高 管 层？相对准确 度更高 的分析 师更有 可能在新 公司晋 升和最终 进入高 管层。结 果表 明，在MiFID II 之后，高质 量 的分 析 师离 开经纪 公司，或 完全离 开卖方，转到买 方或利 用其他 机会，通 常会有 升职可能。2.4 对卖方：高水平资深分析师流动加速数据来源：Journal of Accounting and Economics，太平洋研究院整理9注释：表格系数正/负代表该变量与因变量正/负相关，系数的绝对值大/小表示变量对因变量的影响大/小，*代表系数显著性高低，*代表高度显著。例如，-0.030*表示相对准确度每提高0.1 单位，分析师留在券商的可能性减少0.003 单位。相对准确度高意味着分析师能够更准确地预测股票、行业或市场的走势，从而为投资者提供更有价值的信息。2.5 对 研究：促 使研 报价 格 战，研究 质 量大 盘股 和 中小 盘股 有 差异 各卖方机构低价竞争以扩大市场份额，数据显示MiFID II对研究质量影响甚微。Greenwich 调查报告显示2016 年卖方行业研究报告平均价格为每年10-12.5万美元，2017年底，卖方龙头摩根大通向客户收取每年1万美元所有类别资产的研究报告费用，头部降价施压各大机构纷纷效仿，价格混战有利于稳健负债表的大公司“驱逐”小规模公司，市占率提升后再考虑逐步提价。卖方审慎选择所覆盖的行业和资产类别，内容为王，研究报告的质量及差异性 受到重视，同时买方提高甄别高质量报告的能力。数据显示，相对大盘股，MiFID II后中小盘股研究质量下降。数据来源：CFA，太平洋研究院整理图8：MiFID II 后 不 同 资 产 研 究 质 量 情 况图7：MiFID II 后 投 资 研 究 竞 争 情 况37%20%24%19%48%15%19%19%39%16%31%15%39%18%25%18%0%10%20%30%40%50%60%更 激烈 不变 更 不激烈 不 确定欧盟 瑞士 英国 总体数据来源：CFA，太平洋研究院整理0%10%20%30%40%50%60%上升 不变 下降 不确 定 上升 不变 下降 不确 定买方 卖方总体 中小 股 大股 固收、外 汇、大宗 商品1010 MiFID II前，股票投资建议更多为“买入”，分析师对股票持乐观态度有利于提升市场活力和稳健的信息环境，法规实施后 投 资 建 议 出 现 变 动，分析师投 资建议“不持 有”（做空）明显增多，极 端 建 议（“强 力买入”、“强力卖出”）数量增多。根据研究，MiFID II 后 分 析 师 研 究 报 告 中 增 加 了 更 多 预 测 变 量，包 含 销 售 预 测 及 其 他 项 目 等；分 析 师 预测准确度出现显著提高，结果表明，在其他条件相同的情况下，欧盟卖方机构的预测准确度中位数提高了16.1%。卖方分析 师对 研 究 付 出 了 更 多 精 力，由于 公司研究 整体 覆盖率下 降和 卖方分析 师数 量减少，剩下 分析师的 精力 集中到了中大型公司上，对有限数量的公司提供了更准确的预测。2.6 对研究：研报 预测 变 量数 及准 确 度提 升图10：MiFID II 后 分 析 师 预 测 准 确 度 变 化图9：MiFID II 后 分 析 师 投 资 建 议 及 预 测 准 确 度 变 化数据来源：Journal of Accounting and Economics，太平洋研究院整理 数据来源：Journal of Accounting and Economics，太平洋研究院整理1111注 释：表 格系数 正/负代表该 变量与 因变量 正/负相关，系数的 绝对值 大/小表示变 量对因 变量的 影响大/小，*代 表系数 显著性 高低，*代表高 度显著。例如，0.024*表示MiFID II 对分 析 师 建 议 增 加 呈 正 相 关 且 影 响 较 大，分 析 师 投 资 建 议 会 增 加，为 高 度显著。2018 年欧洲实施MiFID II 后，完全被移出覆盖范围的 公 司 数 量 急 剧 增 加，欧 洲 公 司 不 再 被 卖 方 覆 盖 的可能性整体增 加6%。对于机 构持股 低、规 模较小、近期没有融资活 动或交易量较 低的公司，卖 方研究覆盖率损失更大。图11:MiFID II 前 后 卖 方 覆 盖 率 整 体 损 失数据来源：IBES，太平洋研究院整理2.7 对 上 市 公 司：覆 盖 率 整 体 下 降，集 中 于 大 中 型 股 票0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015 2016 2017 2018完 全覆盖 损失（%）北美公司 欧洲公司图12：MiFID II 前 后 欧 洲 与 北 美 公 司 覆 盖 率 损 失 对 比（机 构 持 股、公 司 规 模、融 资 活 动 和 交 易 量 维 度）12120%2%4%6%8%10%12%14%16%MiFID II 前 MiFID II 后 MiFID II 前 MiFID II 后欧洲公司 北美公司完全覆盖损失（%）高机构持股 低机构持股0%2%4%6%8%10%12%MiFID II 前 MiFID II 后 MiFID II 前 MiFID II 后欧洲公司 北美公司完全覆盖 损失（%）有融资活动 无融资活动0%2%4%6%8%10%12%MiFID II 前 MiFID II 后 MiFID II 前 MiFID II 后欧洲公司 北美公司完全 覆盖 损失（%）大公司 小公司0%2%4%6%8%10%12%MiFID II 前MiFID II 后MiFID II 前MiFID II 后欧洲公司 北美公司完全 覆盖 损失（%）高交易量 低交易量2.8 对上市 公 司：中小 盘 股流 动性 下 降明 显，暗 池交 易缩 水 2.8.1 MiFID II 后买卖价差放宽，股票流动性下降。据EFMA 数据显示，2018年1月欧洲市场买卖价差急剧上升，整体从33bps增至55bps，中小型公司的平均(中位数)买卖价差增加了11.09bps，大型公司平均(中位数)价差增加0.30bps，表明MiFID II后欧洲整体市场流动性有所下降，中小盘股流动性降幅更大。研究表明，市场流动性与分析师股票覆盖率相关，MiFID II后，分析师覆盖率降低加剧了信息不对称，从而降低了市场流动性。2.8.2 MiFID II 推动暗池交易向场外交易转移 截至2018 年5月，跨欧洲暗池交易量 从9%缩减至0.15%，场 外 交 易 则 同 期 增 长 了20%。图14：按 交 易 类型 划 分 的 股票 交易 额（单 位：十亿 欧 元）数据来源：EFMA，太平洋研究院整理图13：欧 洲 与 国际 买 卖 价 差 趋 势对比13 13bps数据来源：ESMA,Morningstar，太平洋研究院整理 场外交易竞价交易 暗池交易明市交易目录MiFID II概述 千 禧 年 后 美 国 证 券 市 场 变 迁-卖 方 投 研 趋 势1MiFID II 对 买 卖 方 及 上 市 公 司 的 影 响23全 球 卖 方 研 究 发 展 趋 势 展 望 及 对 国 内 发 展 启 示4 上世纪，交易所垄断了流动性，经纪商控制准入。通过为投资者提供进入市场的机会，经纪商赚取佣金并从交易所获得交易费回扣。新世纪以来经纪商竞争趋势愈发明显。由于定价压力、日益严格的监管以及市场结构的变化，证券行业整合及佣金费率下滑趋势明显。2000年 以 来，由于激烈市场竞争、技 术 进 步、零 佣 金 交 易 普 及、投 资 者 成 本 敏 感、监 管 透 明 度 推 动 等 因 素，行 业 佣 金 费 率 下 降；20 年以来 长期共同基金平均费率下降，股 票 型 混 合 基 金 平 均 费 率22 年 间 下 降55.6%。金融危机期间，主动股票型共同基金资产明显减少，导致费用率在2008-2009年短暂上升。3.1 佣金费率下行趋势图15：长 期 共 同 基 金 平 均 费 率（%）数据来源：ICI，太 平 洋 研 究 院 整 理00.20.40.60.811.2股票型 混合型 债券型 货币型48161870376388711161101139615881808149702004006008001000120014001600180020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图16：2012-2022 共 同 基 金 资 产 规 模(单 位：十 亿）15153.2 佣金费率下行历史演变时间 佣 金 费 率 演变趋 势1975年美 国证 券 交易 委员 会(SEC)规定，无论 交 易规 模如 何，经 纪商 收取 的佣 金 将由 固定 佣金改 为协商 佣金，折 扣经纪 人的创建 催生了 独立经纪 商，以 自主研究 减少佣 金费用支 付，增 加了市 场准入。1977年先 锋领航 基金（The Vanguard Group）于1977 年推出 了第一 个“免佣”基金-销售 先 锋领 航基金，代销机 构不收 取任何管 理费用，其他券 商纷纷 效仿降佣 或免佣，拉开低 费率时 代序 幕。1980s免 佣基金 迅速挤占 市场份 额，大型 证券公 司开始尝 试不同 的付费模 式，比 如，向客 户收取 年费、或按资产 规模收 费等。1994年投 顾市场 进一步完 善，鼓 励客户过 度交易 的问题有 所减少，19%的投 顾通过 佣金收费，投顾 模式得 到广泛普 及。2000年主 动基 金 多数 跑不 赢大 盘 指数，高 额管 理 费不 被投 资者 接 受，被动 基金 崛 起，佣金 费率再 次面临 下行压力。2019年主 要经纪 商实现了 股票和 交易所交 易基金(ETF)交 易的零 佣金,费率 下降趋 势未至拐 点，经 纪商积 极调整其 他费用 或引入新 的服务 来维持盈 利，以 应对佣金 费率下 降带来的 收入损 失。2020年Robinhood 等 新兴平 台的崛 起进一步 推动了 零佣金交 易的普 及，许多 经纪商 被迫跟随 这一趋 势。1616 在 美 国，资 产 管 理 公 司 通 常 通 过 捆 绑 经 纪 佣 金 和 研 究 费 用 来 支 付 卖 方 研 究 费 用，而MiFID II 新 规 将 交 易 和 研 究 分 拆，美 国 证 券交 易 委 员 会(SEC)预 见 到MiFID II 造 成 的 冲 突 问 题，于2017 年 发 出“不 采 取 行 动”信 函，不 强 制 资 管 公 司 使 用 自 有 资 金 支 付 研究 费 用；该 函 最 初 定 于2020 年 到 期，后 延 长 三 年 至2023 年7 月3 日，延 期 以 便 为 市 场 参 与 者 提 供 更 多 缓 冲 时 间 来 适 应 MiFID II 的要 求，在2023 年 即 将 到 期 之 前，包 括 美 国 金 融 服 务 委 员 会 在 内 的 多 方 仍 希 望 延 长 信 函 期 限，但SEC 于2023 年7 月5 日，即 信 函 到期 两 天 后，发 表 公 告 称 不 再 延 长 信 函 期 限。因 此 目 前 实 行 的 支 付 研 究 费 用 方 式：一、买 方 可 通 过“捆 绑”付 款 来 支 付 经 纪 和 研 究 服 务 佣 金；二、也 可 以 通 过1）自 有 资 金，2）单 独 研 究 支 付 账 户（RPA），3）两 者 结 合 来 支 付 研 究 费 用。延 期 政 策 结 束 时，据 第 三 方 调 查 显 示，75%的 买 方 机 构 不 打 算 通过 自 有 资 金 或 独 立 支 付 账 户 支 付，仍 计 划 使 用 费 用 抵 消 或 其 他 措 施 来 获 取 研 究 报 告。3.3 SEC“不行动”信函缓冲MiFID II对买卖方影响图17：延 长SEC 不 采 取 行 动 函 中 的 缓 冲 期 限 投 票 情 况数据来源：Coalition Greenwich，太 平 洋 研 究 院 整 理6%6%11%56%6%17%0%11%21%61%7%0%0%10%20%30%40%50%60%70%延长6 个月 延长12 个月 延长两年 无期限延长 其他 认为不延长买方 卖方图18：对 无 法 获 取 相 关 研 究 服 务 的 的 担 忧 投 票 情 况171750%50%30%50%004%96%0%20%40%60%80%100%120%已发表的研究与研究分析师会面机会经纪商提供的销售建议卖方无决定权卖方 买方 买方将更多采用大卖方研究商，相对小卖方，他们从财 务能力、技术、资本、服务 方面有能力提 供更多业务。据调查，28%买方 表 示 将 与 大规 模 卖 方 机 构展 开 更 多 合 作，仅10%认 为 会减 少 与 大 卖 方机 构 的 合 作，相 反，21%认 为 资 管 机 构将 减 少 与 小 规模 卖 方 机 构 合作，同 时，14%认 为 代 理 经 纪中 介 将 被 更 广泛 采 用1。买 方 增 加 了 内 部研究以减少外部依赖。26%资管公司股票研究越来越多来自公司内部研究，而19%公司会减少使用卖方机构的研究报告，一部分买方使用独立机构进行股票研究。更多基金研究通过佣金分成协议（CSA）2来支付研究费用。根据调查，欧洲停止用 佣金支付研究 费用极大地改变 了 美 国 的 投资 研 究 市 场，美 国 并 没 有 像欧 洲 那 样 严 格禁 止 使 用 佣 金来 支 付 研 究 费用，但 经 纪 佣金 和 研 究 费 用原 则 上“解 绑”支 付 趋 势 更为 明 显，越 来越 多 的 买 方 公司 使 用 佣 金 分成 协 议(CSA)来 支 付 研 究 费用。3.4 受MiFID II分拆费用影响的美国研究现状图20：2021 年 买 方 股 票 研 究 报 告 来 源数据来源：Bloomberg Intelligence，太 平 洋 研 究 院 整 理1826%15%9%0%-13%-19%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%内部 研究 独立 研究 卖方 经纪 商研 究上升 下降28%10%14%-10%-21%-7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%大卖 方 小卖 方 代理 经纪 中介上升 下降图19：2020 年 对 不 同 卖 方 规 模/类 型 的 研 究 合 作 趋 势 预 测1.代理经纪中介不持有所买卖的资产，仅代表客户执行交易。2.佣金分成协议（CSA）*：资管机构与不同卖方机构合作，分别进行经纪交易和研究报告，所合作卖方机构进行佣金分成。数 字 平 台 助 力 高 效 研 究：科 技 的 变 革 加 速 卖 方 研 究 创 新 进 程，数 字 平 台 有 效 解 决 了 信 息 获 取 低 效、信 息 不 足、单 一 来 源 等 问 题。通 过 智 能 搜 索、多 元 化 信 息、个 性 化 推 荐，提 高 了 投 资 者 和 分 析 师 获 取 信 息 的 效 率 和 全 面 性。社 交 化 交 流、技 术 创 新 也 促 进 了 更 紧 密 的 投 资 者 社 群 和 更 生 动 的 研 究 体 验，推 动 了 卖 方 研 究 向 更 开 放、透明、创新的方向发展。3.5 数字平台和独立研究提供商蓬勃发展数据来源：CFA，太 平 洋 研 究 院 整 理191978%37%34%5%15%33%25%43%3%20%8%44%4%10%33%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%投资银行独立研究提供商第三方机构买方内部研究获取更少研究 获取同量研究 获取更多研究 不确定图21：MiFID II 后 买 方 获 取 研 究 来 源 倾 向 Morningstar：专 注 于 独 立 投 资 研 究，创 新 星 级 评 级 系 统和 全 球 性 的 研 究，为 投 资 者 提 供 股 票、基 金 和 债 券 等 资 产的 独立分 析。独 立 研 究 提 供 商 兴 起：MiFID II解绑 经纪 和研究费 用，促使买方对研究费用支出做出更深思熟虑的考量，以最大化价值，20%买 方 倾 向 从 独立 研 究 商 获 得更 多 研 究。同时，投资者对更多独立、中立的研究需求不断增加，追求 多 元 化 的 投 资 观 点，也 促 成 了 独 立 研 究 提 供 商 的 崛 起。Sentieo：金 融 研 究 平 台，整 合 了 文 本 分 析、数 据 可 视 化 和 协 作 工 具。搜 索 引 擎 涵 盖 了 财 报、会 议 记 录、新 闻 等 多 个 数据源，帮 助分 析师 更全 面 地理 解公 司和 行 业动 态。Gartner：专 注 于 科 技 和 市 场 研 究，为 企 业 提 供 信 息 技 术方 面 的 咨 询 服 务，为 投 资 者 提 供 关 于 科 技 行 业 的 独 立 见 解。AlphaSense：专 注 于 提 供 智 能 搜 索 和 文 本 分 析 的 平 台，面 向 金 融 专 业 人 士，利 用 自 然 语 言 处 理 和 机 器 学 习 技 术，帮助投 资者快 速搜索和 分析财 报、新闻、研究 报告等信 息，提 高信息获 取效率。中小型经纪商算法使用频率激增。交易算法利用历史数据来预测股票价格、市场趋势和公司业绩，帮助分析师做出明智的投资决策。买方越来越多使用AI算法来评价和选择卖方机构。2020年，60%的小型买方机构更频繁使用算法。总的来看，48%的公司增加了算法的使用，只有8%的公司减少了算法的使用。算法使用频率增长不仅反映了其在从分散的市场中寻找流动性方面的效率提升，也肯定了公司能够通过大数据管理业绩的能力。大数据使千禧年的美国机构交易者能够通过随机选择模型和衡量业绩来 消除选择偏差，同时改善工作流程或加强业绩衡量。其中，规模较大的买方更青睐用AI 算法或分析工具来提高业绩能力，而小规模买方则偏重使用算法以提升工作流程管理效率。3.6 AI 算 法驱 动 研究 效率 和 准确 率提 升图22：2020 年 各 规 模 经 纪 机 构 算 法 使 用 情 况数据来源：Bloomberg Intelligence，太 平 洋 研 究 院 整 理图23：算 法 分 析 对 不 同 规 模 买 方 的 优 势17%33%60%48%-17%-13%-4%-8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%大 中 小 总计上升 下降2022%49%62%38%43%38%38%37%21%13%013%7%0%9%7%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大中小整体高效工作流程 更好分析水平 消除偏见 提高能力 成本213.7 千禧年后美国对卖方研究监管历程时间 监 管 法 规2001 年 SEC 颁 布的公 平披露 法规，禁止向特 定人员（包括证 券分析 师）披露 重大信 息。在此 期间薪 酬也受到 了打击，分析 师外流。2002 年 萨班斯-奥 克斯利 法案 规定将研 究与投 资银行业 务分开，禁止可 能损害 研究分析 师客观 性的行为，并要 求在 研 究中 进行 具体 披 露报 告和 公开 露 面。2003 年 全 球和解 协议，根 据该协 议，十家 公司支 付了 14 亿美 元的罚 款，并 同意进 行一系列 旨在消 除投资银 行和研 究部门 之间利益 冲突的 改革。为 了阻止 分析师与 承销团 队沟通或 分享投 行收入，该和解 协议使研 究部门的 资金完 全依赖于 交易佣 金 而 当时由 于电子交 易更便 宜，佣金 正在迅 速减少。2008 年 金 融危机 达到顶峰，暴露 了许多金 融机构 的风险管 理不足 和短视行 为。这 导致投资 者对卖 方研究报 告的质量 和独 立 性提 出质 疑，投 资银 行收 入与 研 究之 间的 联系 被 削弱。2014 年 SEC 的 研究支 付规定 要求经 纪商必须 为客户 提供的研 究服务 收取合理 的费用，并明确 报告这 些费用，旨在增 加研究 透明度和 加强投 资者保护。2017 年 SEC 发 布“不 行动信 函”，在MiFID II 的 框架下，卖方 机构需 要遵守一 系列有 关独立性、透明 度和资费 的规 定。不 行动 信函 以暂 时 性地 豁免 某些 公 司或 机构 在这 方 面的 一些 要求，或者 为市 场提 供 更多 的指 导和 缓冲，以适 应新的监 管环境。2018 年 MiFID II 的实施在 全球产 生了波及 效应，推动了对 研究费 用透明度 的需求。在美国，一些 公司开始 主动遵循MiFID II 的要 求，分 离 研究 费用 并提 供 更详 细的 费用 报 告。2020 年 SEC 提 出了关 于投资 者对研 究需求更 广泛的 提案，旨 在要求 研究提供 商提供 更多的信 息，以 帮助投资 者更好 地了 解 和评 估研 究的 价 值。目录MiFID II概述 千 禧 年 后 美 国 证 券 市 场 变 迁-卖 方 投 研 趋 势1MiFID II 对 买 卖 方 及 上 市 公 司 的 影 响23全 球 卖 方 研 究 发 展 趋 势 展 望 及 对 国 内 发 展 启 示44 全球卖方研究趋势展望及对国内启示23 4.1 目前全球卖方研究趋势 佣金费率下行，卖方研究支出持续下降-据Integrity 研究，受MiFID II 分拆影响，全球资产管理公司在卖方和独立研究方面的支出自2021 年首次出现下降拐点，2022-2023连续两年缩水，2023年下降3.5%至137 亿元，主要原因是市场不确定性导致股票交易量下降、持续加息、银行倒闭、IPO市场疲软以及围绕研究费用的监管变化。其中，受冲击最大的地区是美国，卖方研究收入预计下降5.0%，许多机构无法从损益表中支付卖方机构研究费用，SEC“不采取行动”信函收效甚微，买方机构开始逐步减少与卖方经纪商的研究合作。由于欧盟资产管理公司自掏腰包支付研究费用，2023年欧洲的卖方研究支出预计将下降4.0%，亚洲卖方研究将下降1.50%。创新研究服务方式，发展多元化盈利模式-许多买方公司增加了在独特的第三方研究和数据产品上的支出，包括专家网络、ESG 研究、对传统未覆盖公司的研究、人工智能数据驱动的见解以及由独特替代数据集驱动的研究，促使越来越多的卖方和独立研究公司在这些领域开发产品。另外，除传统买方外，卖方机构试图拓展多元的业务渠道以应对利润压力，许多宏观政策研究公司、专家网络、渠道检查机构和数据公司等都更加注重为企业客户、私募股权客户和风险投资客户，甚至战略顾问提供咨询服务。4 全球卖方研究趋势展望及对中国启示 4.2对国内卖方研究的启示 扎 实“基 本 功”，提 升 研 究 实 力 是 关 键-国 内公募 基金费率 改革正 在进行中，行业 整合趋势 走强，具备研究 实力和 人才 的头部 券商具备 优势；全面注册 制下，内容定价 成为必 然，提 升研 究 能力 重要 性凸 显，提 升研 究报 告 质量、深 度和 逻 辑性 是实现 差异化研 究的出 路。数 字 化 转 型，ESG 整 合 发 展-全球卖 方研究 在数字化 和科技创 新方面 取得了显 著进展。国内的 证券研 究机构应 加强数 字化 转型，利用 大数 据、人 工智 能等 技术 提 升研 究的 深度 和 效率。全球 对环境、社会和 治理（ESG）因素 的关注日 益增强，国 内证券 研究机构 可以借 鉴全球的 经验，深入整合ESG 因素，提 供符合 可持续投 资趋势 的研究服 务。多 元 化 盈 利 渠 道，拓 宽 业 务 版 图-建立国 际化视野，通过国 际化 战 略拓 展海 外机 会，触 及广 泛的 客 户群 体和 市场 份 额。内 外协同 发展，深 入宏观 政策研究，区域 经济，发 展战略 研究 等领域，特色化 发展，塑造品牌 和核心 竞争力。数据来源：中 国 证 券 业 协 会，WIND，太 平 洋 研 究 院 整 理24图24：2011-2023 中 国 证 券 行 业 平 均 佣 金 率（单 位：万 分 之 一）8.05 7.81 7.85 6.63 4.97 3.79 3.35 3.10 2.88 2.63 2.45 2.31 2.10 012345678930请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 25风险提示30请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业评级 6 300 5%6 300 5%5%6 300 5%公司评级 6 300 15%6 300 5%15%6 300-5%5%6 300-5%-15%91530000757165982D 95397 26以上 感谢27