行业研究 丨深度报告 丨通信设备 Table_Title 从超微电 脑看 AI 算力 建设再 加速%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/26 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary超微电脑盈利能力显著增强，23 财年营收同 比增长 37.1%，净利润同比增长 124.4%，24 年财年营收指引为 100-110 亿美元，同比增长 40.4%-54.4%。高速成长背后的原因为：1）行业高景气度；2）公司全链条能力；3）与英伟达 的长期合作关系。见“微”知著，可窥见海外算 力需求的持续爆发。光模块是最为受益的方向之一，增长中枢 有望在 AI 算力需求的驱动下不断提升。海外 AI 技术领先优势明显，国内厂商奋起直追，算力投入 有望不断加码。美芯片禁令背景下，算力国产化势在必行。作为领先的国产算力芯片，昇腾算力有望率先受益。分 析师及 联系人 Table_Author 于海宁 刘泽龙 SAC：S0490517110002%20YEVwPtOnOnMrPmPsPoRqRaQdNbRnPqQoMsOkPqQpOeRtRrNaQpPyQNZqNtRwMpMpP 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 通信设备 Table_Title2 从超微电脑看 AI 算力建设再 加速 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 超微电 脑：海外 算力 建设 旗帜，业绩 持续 向好 19-23 年，超微电脑盈利长 牛，营收 CAGR 为 19.4%，净利 润 CAGR 为 72.7%。23 年，营收同比增长 37.1%，净利润同比 增长 124.4%，公司业绩加速 向好。公司从零部件供应商转型服务器整机供应商，10-23 年，服 务器和存储系统业务的营收占比由 34%提升至 92%，毛利率 提升至 18.0%。20 年以来，公 司费用率持续优化。毛利率提升与费用率控制共同驱动公司净利率持续向好，23 年净利率达 9.0%。23 年以 来，超微电脑高速成长背后的 原因为：1）行业高景气度；2）公 司 全链 条能力；3）与英伟达的长期合 作关系。展望未来，公司 24 年财年营收指引为 100-110 亿美元，同比增长 40.4%-54.4%。解决方案 业务远期营收指引达 200 亿美元。见“微”知 著，海外 算力 建设加 快，光模 块核 心受 益 见“微”知著，由英伟达与超微电脑的高景 气度可窥见海外算力 需求的持 续爆发。英伟达 的 AI芯片与超微电脑的 AI 服务器为 算力建设的重要环节，两者的高景气度揭示了海外厂商对 AI 算力的大幅投入。AI 的结构性拉 动下，23Q3 云商季度收入及 Capex 增速较 23Q2 有所改善。我们判断 23Q3 云商去库存已完 成，AI 相关投入已有体现。后续 AI 大模型将成为云商 Capex 的最大边际变量，海外四大云商 2024 年 Capex 展望乐观。海外算力需求爆 发，光模块是最为受益的方向之一，AI 大模型驱动下光模块增长 中枢提升。23 年以来，在 AI 大模型的拉动下光模块行业迎来新一轮大流量应用驱动的上行周期，短周期看 CAGR 或超过 50%，中长维度看CAGR 中枢或提升到 30%。当 前光模块的技术演进呈现两大趋势：1）下一代英伟达算力芯 片B100 即将推出，更高的互联带 宽将推动 光模块向 1.6T/s 速率 升级迭代；2）高带宽的 AI 应用场景对网络设备 的功耗提出了更高的要求，CPO 与 LPO 为当前最受关注的两种解决方案。奋起直 追，国内 算力 建设 加码，算力 国产 化势 在必 行 海外厂商的大模型业务起步较早，技术实力较强，已与国内 厂商拉开较大差距。国内厂商或将加大投入，追赶海外。同时，海外开源大模型 向万亿级别推进，开源大模型 在一定程度上 缩小了互联网大厂与小厂间的技术实力差距。为保持竞争优势，国内头部厂商 或将进一步加大 算力投入，有望带 动 国内 AI 算力链景气度持续上 行。23 年 10 月，美国芯片禁令加码，多型号英伟达 AI 芯片被禁。达摩克利斯之剑高悬，算力 芯片 的国产化势在必行。在众多国产 AI 芯片 中，昇腾 910 和昇腾 310 性能较优，昇腾算力有望率先受益于国内 AI 发展而快速扩张。烽火通信子公司长江计算为头部昇腾服务器制造商，资源禀赋强，运营商市场与金融市场拓展顺利。投资建 议 超微电脑业绩 向好，见“微”知著，可窥见海外算力 需求的持续爆发。光模块是最为受益的方向之一，重点关注光器件平台型公司 天孚通信、光模块龙头 中际旭创、新易 盛。奋起直追，国内算力建设 有望不断 加码。美芯片禁令背景下，算力国产化势在必行。建议关注景气度有望持续上行的 国内 AI 算力链：AI 服务器及交换机板块，重点关注 布局昇腾服务器的 烽火通信，关注 中兴通讯、紫 光 股份；IDC 及配套，重点关注 IDC 厂商 润泽科技、液冷头部玩家 英维 克、UPS 厂商 科华数据，关注 奥飞数据；运营商，重点关注 中国移动、中国电信、中国联通。风险提 示 1、云商投入 AI 大模型力度不 及预期；2、中美贸易摩擦加剧。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 昇腾万里：芯片禁令背景 下，市场持续 拓展可期2023-11-12 卫星互联网 深度：军备竞赛，未来已来 2023-06-28 从超微电脑看 AI 服务器弹性 2023-05-31-23%-3%17%37%2023-1 2023-5 2023-9 2024-1通信设备 沪深300 指数2024-01-23%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/26 行业研究|深度报 告 目录 超微电脑：海外算力建设旗帜.6 业绩长 牛，23 年盈 利能 力 提升.6 产品布 局全 面，技术 能力 优异.8 英伟达 重要 合作 伙伴.10 见“微”知著，海外算力 建设如火如荼.12 从训练 迈向 推理，算 力建 设正循 环有 望形 成.12 光模块 显著 受益，关 注技 术演进 方向.16 奋起直追，国内算力建设持续加速.19 追赶海 外，国内 持续 加 码 AI.19 美禁令 背景 下，算力 国产 化势在 必行.20 风险提示.25 图表目录 图 1：Supermicro 部分 产品 线.6 图 2：超微 电脑 4U 通用 GPU 系统.6 图 3：Supermicro 解决 方案.6 图 4：2019 年至 2024 年 Q1 营收.7 图 5：2019 年至 2024 年 Q1 净 利润.7 图 6：2010 年至 2023 年 营收 结构变 化.7 图 7：2019 年至 2024 年 Q1 毛 利率.7 图 8：2019 年至 2024 年 Q1 费 用率.8 图 9：2019 年至 2024 年 Q1 毛 利率、净利率 与总费用 率.8 图 10：自 上市以 来公司 涨幅 较大（截至 2024 年 1 月 20 日）.8 图 11：Supermicro 提供 人工 智能与 深度学 习的 HPC 参 考设计.9 图 12：Supermicro+Canonical 机 器 学 习认证 平台.9 图 13：Supermicro 液 冷解决 方案.9 图 14：Supermicro 近 期增长 速度超 越行业 平均水 平.10 图 15：Supermicro 的 营收目 标为 200 亿美 元.10 图 16：超 微电脑 软件系 统的 NVIDIA 认证.11 图 17：超 微电脑 NVIDIA MGX Systems.11 图 18：23 年以 来，超 微电脑 与英伟 达股价 持续上 扬.12 图 19：参 数量超 越一定 数量 级后，模型的 测试识 别率快 速提升.12 图 20：ChatGPT 仅 5 天即达 到百万 用户.12 图 21：新 一代 AI 大模型 的算 力需求 大幅增 长.13 图 22：华 为预测 全球 AI 算力 规模未 来 5 年有 100 倍 增长.13 图 23：英 伟达季 度收入 拆分（亿美 元）.13 图 24：英 伟达各 个子业 务收 入未来 5 年 CAGR 展望.13 图 25：海 外云商 4 巨头资本 开支（百万美 元）.14%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/26 行业研究|深度报 告 图 26：海 外云服 务三巨 头云 业务收 入（百 万美元）.14 图 27：海 外四大 云商合 计 Capex（亿 美元）.15 图 28：海 外三大 云商云 计算 业务收 入（亿 美元）.15 图 29：GPT-4 Turbo 模 型的 输入输 出成本 和老版 模型的 对比.15 图 30：全 球 100G 及以上数 通光模 块行业 规模测 算（亿 美元）.16 图 31：全 球 100G 及以上数 通光模 块行业 出货量 测算（万只）.16 图 32：全 球主要 云商及 设备 商客户 光模块 采购金 额测算（亿美 元）.16 图 33：2022 年及 2023Q1-Q3 主 流云商 Capex（亿美元）.16 图 34：英 伟达 AI 架构升 级路 线图.17 图 35：网 络设备 功耗占 比随 带宽增 加显著 上升.17 图 36：交 换机系 统中光 模块 功耗增 长最快.17 图 37：传 统热插 拔光模 块，电信号 的连接 距离很 长，节 点很多.18 图 38：CPO 方案 相较热 插拔 功耗改 善显著.18 图 39：DSP 在 光模 块中的功 耗占比 最大.18 图 40：LPO 方案对 800G 光 模块的 能耗降 幅客观.18 图 41：国 内外大 模型发 布时 间轴.19 图 42：百 度文心 全景图 升级.20 图 43：阿 里通义 大模型 架构.20 图 44：昇 腾异构 计算架 构 CANN.22 图 45：联 合发布 星火一 体机.22 图 46：昇 腾整机 硬件伙 伴.23 图 47：长 江计算 产品体 系.23 表 1：NVIDIA 认 证系 统类别.10 表 2：海外 四大云 商 Capex 展望.14 表 3：海外 开源大 模型.19 表 4：主流 AI 加速 卡性能.20 表 5：长江 计算增 资前后 股权 变动.24%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/26 行业研究|深度报 告 超 微电脑：海外算 力建设 旗帜 业绩长牛，23 年盈利能力提 升 超微电脑 Super Micro Computer（SMCI.O）在 1993 年成立于美国加利福尼亚州，是一家人工智能、云、存储和 5G/Edge 整体 IT 解决方案制 造商。自成立以来，不断拓展全球业务，为全球 HPC、IDC、云计算、企业 IT、Hadoop/大数据、嵌入式系统提供高性能、高效率的服务器技术和绿色计算。产品涵盖服务器、GPU 系统、工作站、主板、机箱、电源、存储技术、网络解决方案、服务器管理软件和 Super Rack 机柜等种类。图 1：Supermicro 部分 产品线 图 2：超微电 脑 4U 通用 GPU 系统 资料来源：Super Micro Computer H13 服务器白 皮书，长江 证券研 究所 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 超微电脑可提供 AI、大数据等领域的“一揽子”解决方案，涵盖七大领域。超微电脑可提供 人工智能基础设施、HPC、数据管理、企业应用和数据分析、云端和虚拟化、5G、Edge Computing 和 IoT、超大规模基础 设施共七大解决方案。在人工智能基础设施解决方案中，超微电脑可提供面向 NVIDIA、Intel、AMD 三大主流芯片的 AI 解决方案。图 3：Supermicro 解决 方案 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 超微电脑盈利 长 期向好，受益于 AI，23 财年盈利能力加速 上扬。公司 2023 年实现营收7123 百万美元，同比增长 37.1%，实现净利润 640 百万美元，同比增长 124.4%。2019-2023 年，公司的营 收 CAGR 为 19.4%，增长较为稳定；净 利润 CAGR 为 72.7%，盈%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/26 行业研究|深度报 告 利能力持续增强。展望 2024 年 财年（截至 24 年 6 月 30 日），公司的营收指引为 10000-11000 百万美元，同比增长为 40.4%-54.4%。图 4：2019 年至 2024 年 Q1 营收 图 5：2019 年至 2024 年 Q1 净利 润 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所（财年 截止日为 6 月 30 日）资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所（财年 截止日为 6 月 30 日）自 2010 年起，公司 由零部件供 应商 转型为服务器供应商，毛利率持续改善。2023 年至今，AI 芯片供应 紧 张，公司作为英伟达的主 要合作伙伴之一，芯片采购渠 道优势明确，有力地支撑了 公 司的毛 利率提升。子系统和配件主要包括服 务器主板、机箱和配件等产品，而服务器和存储系统业务主要指子系统和配件的组 装和集成。2010-2023 年，公司持续拓展服务器和存储系统业务，营收占比由 34%提升至 92%。营收结构变化带动盈利能力改善，毛利率在 2023 年提升至 18.0%。图 6：2010 年至 2023 年营收 结构 变化 图 7：2019 年至 2024 年 Q1 毛利 率 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所（财年 截止日为 6 月 30 日）资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所（财年 截止日为 6 月 30 日）2020 年以来，在营收 高速增长的背 景下，公司费用 率 持续优化，驱动公司净利率 持续向好。在 2020 年至 2023 年，公司的销售费用率、管理费用率和研发费用率均实现较大幅度下降。毛利率提升与费用 控制共同驱动了净利率提升，2023 年净利率达到 9.0%，公司盈利能力获较大幅度改善。-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024Q1营业收入（百万美元）同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600700201920202021202220232024Q1净利润（百万美元）同比（右）0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222024服务器和存储系统 子系统和配件14.2%15.8%15.0%15.4%18.0%16.7%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232024Q1%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/26 行业研究|深度报 告 图 8：2019 年至 2024 年 Q1 费用 率 图 9：2019 年至 2024 年 Q1 毛利 率、净利 率与总 费用率 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所（财年 截止日为 6 月 30 日）资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所（财年 截止日为 6 月 30 日）超微电脑股价 长 牛，自上市以来股价上涨 4733%，23 年以来上涨 405%。公司 2007 年3 月 29 日于纳斯达克上市，自 上市以来的股价涨幅为 4733%。2023 年，受益 于 AI 算力 需 求爆 发，公 司业 绩 持续 向好，以毛 利 率和 净利 率 的改 善驱 动 净利 润 较大 幅度 提 升。公司 23 年以来股价上涨 405%，在一定程度上彰显公司较好的发展前景。图 10：自 上市以 来公司 涨幅较 大（截至 2024 年 1 月 20 日）资料来源：Wind，长江证券 研究所 产品 布局 全面，技 术能力优 异 超 微 电 脑 产 品 矩 阵 丰 富，AI 服 务 器 积 累 较 为 深 厚。公 司 与 Canonical 合作提供具有TensorFlow 机器学习功能的解 决方案。该解决方案采用 Supermicro Super Servers、Super Storage 系统和 Supermicro 以太网交换机构建和验 证，旨在提供最高水平的可靠性、质量和可扩展性。2.2%2.5%2.4%1.7%1.6%1.8%4.0%4.0%2.8%2.0%1.4%1.6%5.1%6.6%6.3%5.2%4.3%5.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率14.2%15.8%15.0%15.4%18.0%16.7%2.1%2.5%3.1%5.5%9.0%7.4%11.4%13.2%11.5%8.9%7.3%8.5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024Q1毛利率 净利率 三项费用率-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/26 行业研究|深度报 告 图 11：Supermicro 提供 人工智 能 与深度学 习的 HPC 参 考设计 图 12：Supermicro+Canonical 机器学习 认证平 台 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 AI 服 务 器 功 耗 大 幅 增加，提 升液 冷 温控 的 重要 性。超 微电 脑可 提 供液 冷 服务 器 解决 方案，技术与部 署 经验优 势较为明显。英伟达最新一代 GPU 的功耗高达 700W，AI 服务器功耗大幅增加持续推动液冷温控。从风冷切换到液冷可将运营成本降低 40%以上，显著提高数据中心的 PUE，适用于高性能、高功率 CPU 和 GPU。公司可提供一系列的液冷 集 成解 决 方案，已 于 大阪 大学、劳伦 斯 利弗 莫尔 国 家实 验室“红宝 石”等 项目 落 地。图 13：Supermicro 液冷 解决方 案 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 行业高景气度 与 全链条 能力双轮驱动，超微电脑发 展持续向好。AI 浪潮驱动行业前景持续向好，超微电脑凭借全面的产品矩阵与丰富的交付经验而充分受益。近期增长速度持续高于行业平均水平，盈利能力不断提升。展望未来，超微电脑对 AI 服务器前景持续看好，远期营收目标指引高达 200 亿美元。%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/26 行业研究|深度报 告 图 14：Supermicro 近期 增长速 度 超越行业 平均水 平 图 15：Supermicro 的营 收目标 为 200 亿美元 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 英伟达重要 合作 伙伴 超微电脑与英 伟 达建立 了长期的合作关系，多种类 型的产品已获得英伟达 认证。超微电脑具备全系列 的 NVIDIA 认证系统，涵盖数据中心、工作站 和边缘等多个应用领域。NVIDIA 认证表明了其对超微电脑产品在实际应用中性能的认可。表 1：NVIDIA 认证系 统类别 认 证 系 统 认证 内容 大规模人 工智能 训练和 HPC 优化 经过大规 模深度 学习 和 HPC 认证，配备最 高性 能 GPU、采用 NVIDIA NVLink 的高 速 GPU 到 GPU 互连、PCIe5.0 交换 机、最 快的闪 存以 及支持NVIDIA GPUDirect RDMA 和存 储 的网络。AI 训练和 推理、通用、虚拟 化优化 支持 GPU 的机 架式、多节点 和刀 片服务器，可实 现各种 加速工 作负 载、支持 AI 的 应用程 序、可 视化、3D 模 拟、虚拟 工作站。企业边缘 和工业 边缘优化 经过认证 的边缘 系统在 传统数 据中 心之外运 行加速 应用程 序。这 些系 统设计用于部署 在受控 或限制 性环境 中，例如零售 店、工 厂或电 信微型 数据 中心。工作站 专为企业 和专业 人士设 计和认 证的 功能强大 的桌面 工作站，可加 速 AI 和数 据科学模型 开发、3D 渲染和 创意视 觉设计。资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 伴随着 高级应用程序、高 工作负载 需求的增加，数据中心 客户愈发需要 可管理、安全且可扩展的服务器。针对 NVIDIA GPU 和 DPU 的高性能服务器 阵列产品，超微电脑提供全栈式的 认证系统，每个服务器/GPU 配置都获得自己的认证。%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/26 行业研究|深度报 告 图 16：超 微电脑 软件系 统的 NVIDIA 认证 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所 2023 年 10 月 19 日，超微电 脑 宣布推出业界最广泛的基于 NVIDIA 参考架构的新型 GPU 系统产品组合，其中包括最新的 NVIDIA GH200 Grace Hopper 和 NVIDIA Grace CPU Superchip。新的 模块化架构旨在标准化 AI 基 础设施，并以紧凑的 1U 和 2U 外形尺寸加速计算，同时为 当前和未来的 GPU、DPU 和 CPU 提供终极灵活性和扩展能力。图 17：超 微电 脑 NVIDIA MGX Systems 资料来源：Supermicro，长江证 券研究 所%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/26 行业研究|深度报 告 见“微”知著，海外 算力 建设如火 如荼 见“微”知著，由 英伟达与超微电脑的高景 气度可窥见海外算力的持续爆 发。英伟达的AI 芯片与超微电脑的 AI 服务器 为算力建设的重要环节。2023 年初以来，英伟达与超微电脑 分别上涨 316%和 405%。两者的高景气度揭示了海外厂商对 AI 算力的大幅投入。图 18：23 年以来，超微 电脑与 英 伟达股价 持续上 扬 资料来源：Wind，长江证券 研究所 从训练迈 向推理，算力建设 正循环 有 望形成 涌现效应揭示“大可能会更好”的 AI 发展方向，ChatGPT 则首次向世人 展现了大模型的惊人潜力。涌现效应是指大量 的小体量事物在组合后 呈现“1+12”的特性。在 AI 领域，涌现效应表现为：构成模型的参数达到一定数量级后，模型的智力水平会大幅提升。本轮 AI 涌现并非历史首次，但其催生出的大模型将 AI 智能提升到了更高的水平上。其中，ChatGPT 率先以显著提升的人机对话效果迅速“出圈”，上线 仅 5 天即达到百万用户，首次向世人展现出新一代大模型的惊人潜力。图 19：参 数量超 越一定 数量级 后，模型的 测试识 别率快 速提升 图 20：ChatGPT 仅 5 天即 达到百 万用户 资料来源：Emergent Abilities of Large Language Models（Jason Wei 等），长江证券研究 所 资料来源：Statista，长江 证券研 究所 AI 算 力需求 加速 增长，未来 5 年或有较大增 长空间。在 2010 年之前，模型训练所需算力的增长符合摩尔定律，大约每 20 个月翻倍；在 2010 年深 度学习出现以来，算力增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/052023/062023/072023/082023/082023/092023/102023/102023/112023/122023/122024/01英伟达涨幅 超微电脑涨幅%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/26 行业研究|深度报 告 加快至大约每 6 个月翻一番。2015 年末，大模型技术出现，训练算力需求大幅增长。华为预计，到 2030 年通用算 力将增长 10 倍，AI 算力将增 长 500 倍。图 21：新 一代 AI 大模 型的算 力需 求大幅增 长 图 22：华 为预测 全球 AI 算力 规模 未来 5 年有 100 倍增长 资料来源：Compute and Data Trends in Machine Learning（Jaime Sevilla），长江证券研 究所 资料来源：IDC，华为，长江 证券研 究 所 英伟达季度营 收 创新高，AI 产业链景气高涨：FY24Q3，英伟达实现营收 181.2 亿美元，同比增长 206%，环比增长 34%，大幅超出公司此前 FY24Q2 给的 160 亿美元的指引范围。其中数据中心业务营收 145.1 亿美元，同比增长 279%，环比增长 41%。针对FY24Q4 的展望，公司营收指引达到 200 亿美元（2%），同比增长 231%，环比增长10%。盈利能力层面，FY24Q1、Q2、Q3，英伟达公 司单季 度毛利率分别为 53.6%，70.1%和 74.0%，FY24Q4 展望 GAAP 和 non-GAAP 毛利率分 别达到 74.5%和 75.5%。网络业务增长 迅 猛，反 映 I/O 带宽对于 AI 性能的重 要性：值得注意的是数据中心业务中，网络业务（主要包括交换 机、网卡、光模块）增速或更 快，年化营收（annualized revenue run rate）已超 过 100 亿美元（即单季度营收超过 25 亿美元），主要是 IB 相关的网络设备等增长贡献，反映出 在 AI 数据中心架构下，网络设备的 Capex 占比或提升。我们在深度报告AI 大模型对通信行业影响几何中提到，AI 大 模 型训练其本质是一种带宽敏感的 计 算业务，从 Q3 的收入结构中已得到充分验证。图 23：英 伟达季 度收入 拆分（亿 美元）图 24：英 伟达各 个子业 务收入 未 来 5 年 CAGR 展望 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：英伟 达官网，长江 证券研 究 所 大模型的算力需求出现数量级的提升020406080100120140160180200FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3数据中心 游戏 专业视觉设计 智能驾驶 OEM 及其他%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/26 行业研究|深度报 告 AI 的 结构性拉 动 下，23Q3 云商季度收入 及 Capex 增速较 23Q2 有所改善：23Q3 亚马逊/谷歌/微软/Meta 的 Capex 为 124.8 亿美元/80.6 亿美元/99.2 亿美元/65.4 亿美元，同比变动-24%/+11%/+58%/-30%；亚马逊/谷歌/微软云业务 收入为 230.6 亿美元/84.1亿美元/242.6 亿美元，同比变 动+12%/+22%/+19%；我 们判断 23Q3 云商去库存已完成，AI 相关投入 已有 体现，后续 AI 大模型将成为云商 Capex 的最大边际变量。图 25：海 外云 商 4 巨 头资本 开支（百万美 元）图 26：海 外云服 务三巨 头云业 务 收入（百 万美元）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 海外四大云商 2024 年 Capex 展望乐观：从各家的指引来看，亚马逊 FY23 年资本开支结构有所优化，预计 FY24 将继续加大 AI 领域的投资；谷歌后续季度在 AI 方面的投资将显著提升；微软 23Q3 capex 环比上升，并指引 23Q4 环比增长。Meta 24 年资本开支展望为 300-350 亿美金（对 比 23 年展望在 270-290 亿美 金），主要驱动要素为 AI，包括数据中心和服务器，尤其去年底提及的新数据中心架构建设。表 2：海外四 大云 商 Capex 展望 海外 4 巨头资 本开支（亿美元）23Q1 23Q2 23Q3 资本开支 展望备 注 亚马逊 142 115 125 公司预 计 FY23 全 年资本 投资略 大 于 500 亿美 元（对 比 FY22 是 590 亿美元），预 计仓储 物流的 资本支 出将同比 下降，部分被支 持 AWS 业务增 长的基 础 设施资本 支出增 加所抵 消，包 括与 生成式 AI 和大 型语言 模型工 作相 关的额外 投资。未来 进一步 优化 Capex 的 同 时，也会 加大 AI 方 面的投 资。谷歌 63 69 81 预计 23Q4 季度 资本开 支环比 增长，24 年整体 资本开 支也会 持续增 长。微软 66 89 99 指引 23Q4 将环 比上升，由云 计算 和 AI 基础设 施驱动 Meta 68 62 65 下调 2023 年 资本开 支至 270-290 亿美金，此前 270-300 亿美金，主因：1）缩减 非 AI 服务器 投入，之前还有 一些未充分利用 容量；2）数据 中心项目 和服务器 设备交 付的推 迟，相 应有 部分资本 开支转 到 2024 年。2024 年总资 本开支 展望 300-350 亿美 金，主 要驱动 要 素为 AI，包括 数据中 心和服 务器，尤其去年 底提及 的新数 据中心 架构 建设。合计 339 335 370 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 复盘过去云计 算 时代看 到应用兑现和 capex 投入形 成正循环：复盘云计算技术的发展，亚马逊在 2006 年推出了 Amazon Web Services（AWS），成为云计算 领域的开创者，之后出现了大量的云服务提供商，包括微软 Azure、谷歌 GCP 等。云计算技术经历了虚拟化技术、多租户架构、弹性伸缩技术、容器技术的迭代，市场规模持续扩容，上云率不断提升，相应地云商也持续加大 Capex 投入规模。以海外几家云商为例，亚马逊、-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3亚马逊、微软、谷歌、Meta 合 计 资 本 开 支（百 万 美 元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3亚马逊、谷歌、微软合计 云业务 收入（百万美 元）同比增速%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/26 行业研究|深度报 告 谷歌、微软、Meta 四家云商 22 年合计 Capex 是 15 年的 6.4 倍，亚马逊、谷歌、微软三家云商 22 年合计云收入是 15 年的 5.8 倍。图 27：海 外四大 云商合 计 Capex（亿美元）图 28：海 外三大 云商云 计算业 务 收入（亿 美元）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 OpenAI 开 发者 大会强化应 用端落地预期：OpenAI 开发者 大会公布了全新的 AI 模型和工具，包括如下：1）全 新的 GPT-4Turbo 模型：GPT-4Turbo 性能更强了，或 大幅降低了 AI 推理的成本。对比 GPT-4，GPT-4Turbo 的输入 token 价格是其 1/3，为 0.01 美元/1000token；输出 token 价 格是其 1/2，为 0.03 美元/1000token。2）更可控的输出：函数调用增强、JSON 模式 3）开放新的 API：DALLE-3、GPT-4 Turbo with vision、TTS 和 Whisper V3。4）GPT-4 微 调、自 定 义 模 型。5）GPTs：创 建 自 定 义 版 本 的 ChatGPT。6）GPT Store 即将上线。7）Assistants API：更接近 AI 智能体的体验 图 29：GPT-4 Turbo 模型 的输入 输出成本 和老版 模型的 对比 资料来源：英伟 达官网，长江 证券研 究 所 020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亚马逊 谷歌 微软 Meta四家云商2022 年Capex 是2015年的6.4x02004006008001000120014001600180020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亚马逊 谷歌 微软三家云商2022 年 云收入 是2015 年的5.8x%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/26 行业研究|深度报 告 光模块显 著受益，关注 技术 演进方 向 AI 大 模 型驱动 下光模块 增长中枢提升：过去 3 年来看，伴随海外上云渗透率逐步达到饱和水平，以及宏观经济波动的影响，云商云业务增速有所放缓，光模块行业 CAGR 逐步稳定至 15-20%；23 年以来，在 AI 大模型的拉动下光模块行业迎来新一轮大流量应用驱动的上行周期，短周期看 CAGR 或超过 50%，中长维度看 CAGR 中枢或提升到30%。我们预计 22/23/24 年 数通 100G+模块市场规模同比增 长 25%/19%/111%。结构上看，24 年 400G 主升浪顶点 未至，800G 周期加速，1.6T 升级有望于 25 年启动。图 30：全球 100G 及以上 数通光 模块行业 规模测 算（亿 美元）图 31：全球 100G 及以上 数通光 模块行业 出货量 测算（万只）资料来源：长江 证券研 究所 资料来源：长江 证券研 究所 具体拆分客户需求来看，1）谷歌：23 年 800G 首次规模采购，伴随其自有的 TPU 架构成熟，24 年采购量进一步释放；2）英伟达：受 AI 算力拉动，公司 H100 芯片持续放量，公司加大 800G 光模块采购，搭配交换机设备销售给云商客户，后续发展 DGX Cloud或带来更多直采需求；3）亚马逊：作为全球 Capex 体量最大的云商，预计投入力度将比较可观，目前 AWS 投入重 心仍在 AI 云，后续或加自有大 模型训练的 Capex 投入；4）Meta：尽管 Meta 24 年 Capex 指引较为保守，但伴随其 800G 产品测试完成，Meta后续有望释放 800G 采购需求。图 32：全 球主要 云商及 设备商 客 户光模块 采购金 额测算（亿美 元）图 33：2022 年及 2023Q1-Q3 主 流云商 Capex（亿美元）资料来源：长江 证券研 究所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所-40%-20