布局复苏与供需错配周期下的造纸大 行情2023 年3 月20 日证券研究报告|行业 深度 报告轻工时尚|轻工消费 S1090521080001一、浆价 复盘 及推 演：本 轮 成本 步入 下降 周期1ZCXzQmRmPmNtNtQtOqPpO8OdN8OpNmMoMmPeRmMtQeRnPrQ8OqQzRxNnOtQwMsPoP1.1 浆 价 波动 复盘2017 年以 来三次 浆价上 行：2017.1-2018.1（供给端）:供 给 侧 改 革 导 致下 游 造 纸 产 能 大 幅 收 缩，终 端 纸 浆 系 价 格 暴涨带动上 游造纸 价格上 涨;2020.11-2021.5（需求端）:第一 波疫 情 冲击后，上 半 年 积 累 的 浆 纸 系 纸 种 需 求 开 始 释 放，叠 加 从2020Q3 起 中 国 疫 情 得 到 管 控 但 海 外 逐渐 失 控 情 况 下，消 费 品 出 口 份 额 大 幅 提 升 带动 相 关 纸 品 出 口 需 求 增 加，总 体 是 终 端 造 纸需求增加 带动的 纸浆价 格上行；2021.11-2023.1（供给+需求 叠 加）：供 给端自 然 灾 害 导 致 浆 厂 停 产 延 期、俄 乌 战 争 爆 发导致 北 欧+俄罗 斯 针叶 浆 产能 受阻，需 求端 海外 疫 情 防 控 放 松 致 需 求 快 速 反 弹，推 动 浆 价上行。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00现货价:针叶浆:银星:山东 现货价:阔叶浆:鹦鹉:山东0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00CFR 外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)图：内盘/外 盘针叶 浆/阔叶 浆报价资料 来源：Wind、招 商 证券1.1 浆 价 波动 复盘 2017.1-2018.1 上行（供 给 端）:供 给侧 改 革 导 致 下 游 造 纸 产 能 大 幅 收 缩，终 端 纸 浆 系 价 格 暴 涨 带 动 上 游造纸价格 上涨。2017年 造纸行 业固定 资 产累计投 资额增 速明显 减缓，增速均 在10%以下。2019.1-2020.1 下行（供 给 端）:供 给侧 改 革 后，上游造纸企业规划了大量产 能在该期间释放，导致浆纸系品种价 格下降，压低 上游成 本；2016-2018 800 2018 1 2018 1 2018 1 2017 8-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-12 4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10平均价:双胶纸:金太 阳(70 克):华东平均价:铜版纸:晨鸣 雪兔(128-157 克):华东资料来源：Wind、招商 证券图：华东 地区双 胶纸/铜版 纸 平均 价 格变 动图：造纸 业固定 资产投 资累计 同比增 速资料来源：Wind、招商 证券资料来源：中华 人民共 和国生 态环境 部、招 商证 券1.1 浆 价 波动 复盘 2020.11-2021.5 上行（需求端）:第 一 波 疫 情 冲 击 后，上 半 年 积 累 的 浆 纸 系 纸 种 需 求 开 始 释 放，叠加从2020Q3起 中国疫 情得到 管控但 海外逐 渐 失控情况 下，消 费品出 口份额 大幅提 升 带动相关 纸品出 口需求 增加，总体是终 端造纸 需求增 加带动 的纸浆 价 格上行；2021.5-2022.3 下行（供给端）：浆价下行，主 要是海 外浆厂 投产预 期浓烈，在需求上 台阶完 毕后供 给有望跟上；资料来源：Wind、招商 证券 资料 来源：Wind、招 商 证券图：下 游 需求-社零/出口(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07出口金额:当月值 出口金额:当月同比(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07社会消费品零售总额:当月值 社会消费品零售总额:当月同比1.1 浆 价 波动 复盘 2021.10-2022.12 上行、高位横盘（供给+外需）：浆价开始新一轮上涨趋势，我们认为本轮上涨主要系供给端持 续紧缩 叠加海 外需求 反弹。截至2022 年12月16 日，针 叶浆（智利银 星）、阔叶 浆（巴 西金鱼）的CFR 外盘 价为940 美元/吨、820 美元/吨（阔叶浆于12 月13 日下调40美元）。（1）供给端收缩：在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域罢工（芬兰龙头 UPM 罢工接近 4 个月）、供 应链瓶 颈、俄 乌事件 致商品 禁 运等影响 下，原 料木片 供应短 缺、浆 厂 持续 减量，同时 2019-2020年全球基 本没有 新增大 型贸易 浆产能，部分计划 产能受 疫情影 响而持 续推迟。（2）需求端：海外疫情防控放松，欧洲终端需求迎强势反弹。供需推动下，欧洲浆价强势上涨，同时由于欧洲浆 价更高，木浆 优先发 往欧洲 而 非中国，因此中 国进口 量处于 低位，国 内供需同 样处于 紧平衡 状态，浆价 居高 不下。整体 原 料端 对 下游 成 品 纸企 业造 成极 大 压力，景气度 持续低 迷，双胶纸、铜版 纸、白 卡纸吨毛利均 出现明 显下降 甚至亏 损。-1000-500050010001500200025002019-01-10 2020-01-10 2021-01-10 2022-01-10双胶纸：毛利：中国（日）铜版纸：毛利：中国（日）图：欧 元区/美国 制 造业PMI 变动情 况资料 来源：Wind、招 商 证券资料来源：钢联 数据、招商证 券图：文 化纸 吨 毛利 变 动情 况30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11欧元区:制造业PMI PMI 荣枯线 美国:制造业PMI:季调资料 来源：公 开 信息、招商 证 券图：针叶 浆投产 计划 图：阔叶 浆投产 计划资料 来源：公 开 信息、招商 证 券 根据公开信息，前期受疫情影响大幅延 后的两个百万吨级阔叶浆项目投产较为确定：智利Arauco 的156 万吨阔叶浆项目于23 年1 月投产，UPM 在 乌 拉 圭 的210 万吨阔叶浆项目预计于2023Q1 投产，按照节奏，预计产能从23Q1-Q2 开 始 逐 渐 爬 坡 释 放，2023 年 起 供 给 偏 紧 格 局 有 望 逐 渐 改 善。此外，根 据 公 开 消 息，2024 年Suzano 巴西255 万 吨 阔 叶 浆 项 目、2025 年Pacacel 的180 万吨阔叶浆项目同样有 望陆续投产，百万吨以上阔叶浆供应 预期较 好。针叶浆扩产相对较弱，2022 年 末 至2023 年初Sodra 仅10 吨 改 造 项 目 投 产，2023 年芬兰芬宝Kemi 改造有望新增80 万吨 产能。时间 浆厂产能计划（万吨）预计投产时间2022 智利Arauco 156 2022Q4乌拉圭UPM 210 2023Q1CMPC 40 2023Q2vietra-climex 40 2023Q4Metsa 10 2023H2巴西SUZANO 255 2024Q3俄罗斯 90 20242025 Pacacel 180 2025Q220232024时间 浆厂产能计划（万吨）预计投产时间Sodra 102022 年末/2023 加拿大PaperExcellence35 2023H2芬兰 Metsa 80 2023H22024 越南VNT19 19 202420231.2 本 轮 下行 推演：供 给端 产能 释 放，23 年阔 叶浆 增加10%产能 增 量1.2 本 轮 下行 推演：外 需走 弱，外 盘浆 价支 撑减 弱 海外需求走弱较确定：在 高 通 胀 和 美 联储 加 息 的 背 景 下，外需走弱已有显现。欧洲方面，22 年8 月欧洲港口漂针叶 浆库存 开始出 现明显 环比上 行，相比7 月欧洲 港口木 浆库存21.4万吨，8月环比 增加9.4%至23.4 万吨，9月 份环比 继续增 加1.6%至23.8 万吨，接近今 年3月 库存水 平。我们认为 港口库 存增加 主要系 欧洲需 求 开始减弱，欧元 区制 造 业PMI 自7 月起 降 至50以下（49.8）并仍 呈下降趋势，22年12 月PMI 数据为47.8，预计 欧洲漂针 叶浆港 口库存 仍将增 加。美 国 制造业PMI 同样 呈下降 趋势，22 年12月PMI 数 据为46.2，需 求有 所 减弱。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00190,000200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000290,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07库存量:漂针木浆:欧洲 2019年至今库存均值 欧元区:制造业PMI图：欧 洲漂 针 木浆 库 存资料来源：Wind、招商 证券36%27%12%25%中国欧洲北美其他区域资料来源：PPPC、招商 证券图：2021 年全 球商品 浆消费 量分布1.2 本 轮 下行 推演：内 需或 逐步 修 复，Q2 需求 端同 比或 有较大 修 复 国 内需求2023年 预计 逐 步修 复：今年常 熟港、青 岛港纸 浆库存 量基本 仍维持 分 化态势，11 月整 体库存 环比10 月小 幅 下降0.84%，略有松 动，但 仍处 于2017年 以来高 位。进 口方 面，阔叶、针叶浆进 口量自3月起 维持相对低位，7月 达到今 年最低 值 90.5/53.3 万吨；而8、9 月进口 量明显 增加，我 们预计主 要系4 月份开 始的浆价上行致国内浆纸系企业囤浆，木 浆 到 港 滞 后 体 现；10 月进口量又回落至97.1/56.2 万吨。进 口 数 量 处于低位一 方面由 于国内 需求疲 软，另 一 方面系海 外浆价 更高导 致木浆 发运更 多 流向海外。尽管 在疫情 防控优化条件 的驱动 下，需 求端有 望缓慢 复 苏，但短 期不确 定性较 强，预计2023 年 修复需“以时间 换空间”。020406080100120140阔叶浆：进口数量合计：中国（月）万吨针叶浆：进口数量合计：中国（月）万吨图：青岛 港/常 熟港纸 浆库存资料来源：Wind、招商 证券 资料来源：PPPC、招商 证券图：中 国阔叶 浆/针 叶浆进 口数量02004006008001,0001,2001,4001,6002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09纸浆库存:青岛港 纸浆库存:常熟港资料 来源：公 开 信息、招商 证 券图：阔叶 浆+针 叶浆供 需平衡 图 据公开资 料，2021 年阔 叶浆产 能约3805 万吨，需 求约3800 万吨；针叶 浆产能 约2860 万吨，需求 约2600 万吨。按照目前 产能投 放计划，至2025 年阔 叶 浆产能年 均复合 增速约6%，针 叶浆产 能 年均复合 增速约2%；需求端，根据前 述推演，海外 需求 或 将 进入 衰退 期，中 国需求 复苏预 计节奏 相 对较慢，因此预 计2023 年总需求小幅 下降；2024年 后阔叶 浆维持 约3.3%的复 合增速，针叶 浆维持 约1.3%的复 合增速。按照产能*0.9-需求 计 算，2023 年可 实现 供需平衡 且供给 端略宽 松。1.2 本 轮 下行 推演：供 给释 放+外 需 走弱，4 月 有望 迎来 新一 轮浆 价 下跌-100001000200030004000500060007000800090002021 2022E 2023E 2024E 2025E供需平衡（产能*0.9-需求）针叶浆+阔叶浆总产能 针叶浆+阔叶浆总需求资料来源：RISI、公司 官网、招商证 券图：阔叶 浆厂格 局 图：针 叶 浆厂 格 局资料来源：RISI、公司 官网、招商证 券 供 给 格局：浆厂大多集中在森林资 源丰富的地区，因此全球 浆厂集中度较高，2019 年针叶浆CR10 超过60%，阔叶浆CR10 接近80%，整体 上游议 价能力 较强，因此在 浆价下 行周期 中，预计节奏相对 较慢，大幅下降的可能 性较低。随 着未来主要大浆厂的产能投产，预计 集中度将进一步提升。12%8%8%6%6%6%6%5%5%4%33%International PaperKoch IndMetsaMercerDomtarAraucoSodraPaper ExcellenceIlimStora EnsoOther29%11%8%8%6%5%3%3%3%3%22%SuzanoEldorado+AppCMPCAprilAraucoUPMCenibraKlabinEnceAltriOther1.2 本 轮 下行 推演：供 给释 放+外 需 走弱，4 月 有望 迎来 新一 轮浆 价 下跌资料来源：Hawkins Wright、钢联数 据、招 商证券图：针 叶 浆&阔 叶浆外 盘价、平均成 本及利 润估算资料来源：RISI、钢联 数据、招商证 券 据 Hawkins Wright 统计，2020 年 针 叶 浆、阔叶浆全球各地区 加权平均成本（BSKP、BHKP）分 别 约510 美元/吨、340 美元/吨，历史上 针叶浆 平均 成本基本 落在400-600 美元/吨 区间，阔 叶浆成本 基本落 在300-450美元/吨 区间。由于 木 片短 缺，我们 合理 预期2021-2022 年成本 提升，2022 年 成本 达历 史较 高位 置。我们发现，木浆 利润具 有较为 明显的 周 期性，其 中阔叶 浆更为 明显，按照历 史 周期变动，当前2022 年 针叶浆、阔叶 浆利润 基本到 达本周 期内的 顶 部附近，上游浆 厂利润 丰厚、下降空 间 较大，2023 年木 浆利润 有望沿周期演 变开始 进入下 行阶段，并且 主 要来自于 价格端 下降。1.2 本 轮 下行 推演：木 浆成 本&利润020040060080010002013201420152016201720182019202020212022阔叶浆平均利润CFR 外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)BHKP0200400600800100012002013201420152016201720182019202020212022针叶浆平均利润CFR 外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)BSKP图：木片 价格预 测 总结来看，供给端基于百万吨以上阔叶浆项目 的陆续试车投产，纸浆供 应紧张 局 面逐步 缓解；海外需求端美国PMI 走弱或将进入衰退周期，欧洲战争影响下的贸易格局恶化、需求疲软逐步体现，预计海外需 求短期向下拐 点明确，而 内需修 复慢于 外需下 跌，因此整 体需求 端难以继续 支撑浆 价高 位；复盘 木浆利 润 情况，预 计也即 将进入 浆价回 落带 来的利 润 下行阶 段。因此，虽然2022 年 浆 价 受 到 上 一 阶 段 的 影 响 维 持 高 位 震 荡，但 我 们 预 计2023Q1 将继续明显下行，节奏上呈 小幅多次下调，2023 年外盘价 整体或下调150-200 美元左 右。1.2 本 轮 下行 推演：2023 年 下行 趋 势确 定二、大宗 纸：顺周 期行情，右侧 追文 化，左侧布 包 装2.1 文化纸：中小产能 逐步 推出，供需弱平衡资料来源：Ifind、招商 证券 需 求端：据ifind 统计，2021 年铜版 纸消 费量达579 万吨，同比 增长4.14%，双 胶 纸消费量 达865 万吨，同比减少2.05%，预计2022 年文 化 纸消 费 量约 为1471万吨。供 给端：浆价上涨加重 中小企 业成本 压 力，且在 碳达峰、碳中 和政 策 影响 下，造纸行业 供给侧 改革明 显加速，中小 企业减 排成本 较高，两者叠 加 加速中小 产能的 逐步退 出。据 统计，2021 年双胶 纸产能 为1325 万吨，新增产能105万吨（太 阳纸业55 万吨，亚 太森博50 万吨），铜版 纸产 能 约700 万吨，无新 增 产能。2022 年，文化纸约 有180 万吨新 增产能 计划投 产，均为双胶 纸产能。图：铜版 纸产销 情况 图：双 胶 纸产 销 情况资料来源：钢联 数据、招商证 券01002003004005006007008002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020铜版纸产量（万吨）铜版纸消费量（万吨）02004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021双胶纸产能（万吨）双胶纸消费量（万吨）2.1 文 化 纸规 划产 能梳 理 文化纸规 划产能：30 2020 3 1800 65 30 24 70 45/25 12/2023-2024 45 2022 2 101 45 2023 45 90(PM13)100()420 30 50 200 100 100 60 2021 3(PM3)1800 2023 53 2020 8 2021 11 16 35/18/55 55 52 2021 PM11 2023 52/510资料来源：隆 众 资讯、招商证 券2.2 箱板瓦楞纸：下游 电商 驱动包装纸需求增长资料来源：Ifind、招商 证券 需 求 端：随 着 下 游 电 商 高 速 发 展，对 包 装 纸 需 求 较 大，拉 动 箱 板 瓦 楞 纸 整 体 需 求 修 复。据ifind 统计，2021 年瓦楞 原 纸消费 量达2977 万吨，同比增加7.24%，箱板 纸消费 量3196 万吨，同比增加12.65%。供 给 端：供给保持稳定增长趋势，且主要集中在头部企业。“禁废令”的推行逐步淘汰较多小型、落 后产能，中小产能出清 行业格局不 断优化后，头部纸厂将逐步兑现低端 盈利能力。2022 年1-11月 份 箱 板 瓦 楞 纸 已 投 产425 万吨，预 计 全 年 新 增550万吨，同 比 增 长41%，2022 年底产能将 超过5000 万吨。图：箱板 纸产销 情况资料 来源：Ifind、招 商 证券05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021瓦楞原纸产量（万吨）瓦楞原纸消费量（万 吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021箱板纸产量（万吨）箱板纸消费量（万吨）图：瓦楞 原纸产 销情况 2022 年1-11 月份瓦 楞 纸及箱 板纸已 投产产 能共425 万吨，预计全年新增产能 达550 万吨，同比增长41%。新产能 不断 释放，供应端 压力 持续增 加，而下游 需 求端呈 减少趋 势。11-12 月底，国内仍有3 条瓦 楞纸及箱板纸生产线陆续投 产，预计新产能继续增加125 万吨，供应端压力再次升级。资料来源：隆众 资讯、招商证 券图：2022 年1-11月瓦 楞纸 箱 板纸 新 增产 能2.2 箱板瓦楞纸：箱板 纸产 能增量较多资料来源：公司 公告、招商证 券 箱板行业 集中度较高，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业产能占比分别 为27%、13%、11%、6%，产 能 集 中 度CR4约为55%。2022 年1-11月 新 增 产 能 达335 万吨（山 鹰 纸 业100万吨，玖龙纸业120万吨，博汇纸 业65万吨），行 业集中 度提高。瓦楞纸 行业 集中度 较低，玖龙纸业、金凤凰、山鹰纸 业、荣成纸业产能占比分 别为11%、5%、5%、3%，瓦楞纸产能集 中度CR4 仅为23%。2022 年1-11 月新增产能达90 万吨，随龙 头纸企新增产能释 放 行业集 中度持 续提升。图：瓦楞 纸竞争 格局资料 来源：公 司 公告、招商 证 券图：箱板 纸竞争 格局2.2 箱板瓦楞纸：箱板 纸集 中度高于瓦楞纸27%13%11%6%43%11%5%5%3%76%2.2 箱 板 瓦楞 纸：产能 扩产 规划 考虑玖龙纸业和山鹰国际2023-2024 年投产计划，保守估计2023 年产能新增200 万吨，2024 年产能新增285 万吨；按现有开工率估计，产量与消费量之间的供需缺口依然存在。图：玖龙/山 鹰新 增 箱板 瓦 楞纸 产 能计 划资料来源：公司 公告、招商证 券企业 基地 纸种 新增产能（万吨）投产时间玖龙纸业 湖北荆州 高档牛卡纸 60 2024Q4玖龙纸业 湖北荆州 瓦楞纸 60 2024Q4玖龙纸业 北海 白面牛卡纸 45 2024Q4玖龙纸业 北海 高档牛卡纸 30 2024Q4山鹰国际 安徽宿州 瓦楞纸 40 2024山鹰国际 安徽宿州 箱板纸 50 2024企业 基地 纸种 新增产能（万吨）投产时间玖龙纸业 北海 高档牛卡纸 80 2023Q4玖龙纸业 马拉西亚 瓦楞纸 30 2023Q1山鹰国际 安徽宿州 瓦楞纸 90 2023.12箱板纸：产能：中国（年）产量:箱板纸消费量:箱板纸供需缺口 开工率2024E 4883 3418.1 3699.7695-282 70%2023E 4683 3184.44 3523.59-339 68%2022E 4483 2779.46 3355.8-576 62%2021 4116 2,805 3,196-391 68%2020 3982 2,440 2,837-397 61%2019 3827 2,190 2,403-213 57%2018 3620 2,145 2,345-200 59%2017 3497 2,385 2,510-125 68%2016 3407 2,305 2,364-59 68%2015 3277 2,245 2,297-52 69%2.3 玖 龙 纸业：包 装纸 龙头 企业 包 装纸龙 头企业。公司1995年成立，总 部位于广 东省东 莞市，2006 年 于香港 上 市，主要 产品为 卡纸（牛卡纸、环保 牛卡纸、白面 牛卡纸 及涂布 牛 卡纸）、高强瓦 楞芯纸、涂布 灰底白 板 纸，环保 型文化 用纸、特种纸、高强 瓦楞 纸 板、高 强瓦 楞 纸箱 及 浆。公 司目前 浆纸总 设计年 产能1800 万吨+，包 装纸板 及纸箱 总设计 年产能10 亿平 方米。公司在中国有9 大 造纸基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北、湖北）和8 个 包装 基 地（太仓、东莞、天津、成都、沈阳、樟 木头、泉州、重庆），在越 南设 有1个 造纸 基 地；在 马来 西 亚设 有1个浆 厂；及 在美国（缅因州之Rumford 及Old Town、威斯康 辛州 之Biron、西维 珍尼 亚 州之 Fairmont）拥有4个 浆纸厂。图：玖龙 纸业产 品结构资料来源：公司 公告、招商证 券 资料来源：公司 公告、招商证 券图：2013-2022 年玖龙 纸业营 收、归 母净 利润包装纸产品 高强瓦楞纸板产品 绝缘纸产品牛卡纸 玖龙瓦 楞纸 板 电容器 纸环保 牛 卡纸 海龙瓦 楞纸 板 低压绝 缘纸白面 牛 卡纸 地龙瓦 楞纸 板 高压绝 缘纸涂布 牛 卡纸 高强瓦楞纸箱产品特高压 变压 器匝间绝 缘纸高强 瓦 楞芯 纸 高强瓦 楞纸 箱产 品 耐热绝 缘纸涂布 灰 底白 板纸 文化纸产品 石膏板护面纸涂布 白 卡纸 双胶纸 石膏板 护面 纸灰板纸 办公用 纸-100%0%100%200%300%400%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 yoy%yoy%49.3%25.3%18.2%5.7%图：2013-2022 年玖 龙 纸业 产 品结 构 占比2.3 玖龙 纸业-核 心逻 辑1：公 司箱 板瓦楞 吨利底 部显 现，23 年底吨 利或提 升至270 元/吨 核 心逻辑1：公 司箱板 瓦楞吨 利底部 显现，23年底 吨利 或 提升 至270元/吨 22H2公司 吨净利-160元/吨，为历史 最低，过往50 分位、80 分位 水平吨 净利分 别 为272 元/吨和411 元/吨。行业 来 看，废纸 原材 料价 格处 于历 史低 位，箱 板瓦 楞纸 有望 在去 库存&停 机后，原纸 价 格有 望逐 步企 稳，箱板瓦楞盈利能 力逐季 环比提 升。图：2013-2022 年玖龙纸业毛利率和净利率（%）资料 来源：公司 公告、隆众资 讯、招 商证券图：2008-2022H2 玖龙纸业吨净利图：2020-2023年箱板纸、瓦楞纸、废纸价格（元/吨）图：2015-2023 年箱板纸、瓦楞纸毛利率（%）0100020003000400050006000 A 130g 120g A-10%0%10%20%30%40%50%5.4%6.1%4.8%3.4%11.1%14.8%7.0%8.1%11.5%5.1%15.9%16.3%15.5%18.1%20.2%21.8%15.3%17.5%18.8%10.8%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)(%)-200-1000100200300400500600700 80 502.3 玖龙 纸业-核 心逻 辑2：测 算23-24年箱 板瓦楞 纸维 持弱平 衡，零关税 政策影 响有 限资料来源：招商 证券图：2016-2024E箱板瓦楞纸供需对比（测算）0.000.200.400.600.801.001.201.400.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.0箱板纸需求量（万吨）箱板纸供给量（万吨）瓦楞纸需求量（万吨）瓦楞纸供给量（万吨）箱板纸需求/供给比值 瓦楞纸需求/供给比值2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4箱板纸需求端增速（%）5.0%6.0%8.0%8.0%6.0%6.0%6.0%6.0%瓦楞纸需求端增速（%）5.0%6.0%8.0%8.0%6.0%6.0%6.0%6.0%箱板纸产量/产量增 速（%）0.4%0.8%1.2%1.6%3.4%5.1%6.8%8.5%瓦楞纸产量/产量增 速（%）0.8%1.7%2.5%3.3%5.1%6.9%8.7%10.4%箱板纸进口增速（%）15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%瓦楞纸进口增速（%）15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%箱板纸供给增速（%）1.6%2.0%2.4%2.8%4.4%6.0%7.6%9.2%瓦楞纸供给增速（%）2.9%3.5%4.6%5.5%6.8%8.2%9.9%11.4%图：2023-2024年核心假设表（测算）核 心逻辑2：测 算23-24年 箱板 瓦 楞纸 维 持弱 平衡，零关税政策影响有限 通过测 算，预计23Q1、23Q2、23Q3、23Q4 箱板 纸需求量/供 给 侧 比 值 分 别 为1.04、1.02、1.14 和1.10；瓦楞 纸 需 求 量/供 给 侧 比 值 分 别 为0.95、0.96、0.99 和0.95。供 给侧：（1）由于零 关税政 策影响，我们23Q1-Q4预计箱板瓦 楞纸进 口增速同 比均为15%。（2）箱 板瓦楞纸产量增速根据【新增产能-历史关停产能】测算。需 求侧：下游终端景气度 向中游 传导。随着 疫 情政 策放开，终 端客流 量有所回 暖，下 游品牌 消费景 气度或在3月开 始逐步向 中游行 业传导，造纸行 业在 疫情3年供给侧有 所下降 且龙头份 额显著 提升，通过产 能利用率提升&提价函共同抬升全年盈利预期。我 们 认 为23Q2 弱复苏，23Q3-Q4 复 苏 力 度 持 续 加 强，24 年或为消费复苏 大年，箱板瓦楞 在所有 纸种中 经济相 关性最大，因此预计23年盈利能力逐季改善。资料来源：隆众 资讯、招商证 券2.3 玖龙 纸业-核 心逻 辑2：测 算23-24年箱 板瓦楞 纸维 持弱平 衡，零关税 政策影 响有 限资料 来源：Wind、招商 证券图：2023-2024 年箱板纸、瓦楞纸行业新增产能图：2016-2023 年箱板纸、瓦楞纸产量、实际消费量（万吨）0.00.20.40.60.81.01.21.41.60501001502002503003502016-1-12016-5-12016-9-12017-1-12017-5-12017-9-12018-1-12018-5-12018-9-12019-1-12019-5-12019-9-12020-1-12020-5-12020-9-12021-1-12021-5-12021-9-12022-1-12022-5-12022-9-12023-1-1/图：2000-2022 年箱板瓦楞CAPEX 支出及yoy（亿元）2023年瓦 楞纸 2023年箱 板纸公司 年产能 公司 年产能山鹰纸业（吉林）30 山鹰纸业 浙江 35四川华侨 凤凰纸 业 40 东晟纸业 20湖北金凤 凰纸业 15 江苏金盈 80山西 强伟 纸业 20 玖龙 纸业 辽宁 沈 阳 65合计 105 玖龙纸业 广西北 海 802024年箱 板纸 华侨凤凰 55公司 年产能 龙源纸业 40玖龙纸业 广西北 海 75 盛世荣创 30玖龙 纸业 湖北 60 浙江金励 20鹏昇纸业 35 山鹰纸业 吉林 40宜良红星 20 合计 465合计 190-100%-50%0%50%100%150%200%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11箱板纸实际消费量同比增速（%）瓦楞纸实际消费量同比增速（%）社会消费品零售总额同比增速（%）出口金额同比增速（%）图：2017-2023年箱板瓦楞纸需求&宏观经济增速对比-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250资料来源：Wind、招商 证券资料 来源：隆众 资讯、招商 证 券资料 来源：隆众 资讯、招商 证 券2.3 玖 龙 纸业-核心 逻辑3：扩产 木 浆、废纸 再生 浆及 木纤 维，优 化成 本结 构资料 来源：公司 公告、招商证 券图：玖龙纸业目前产能及布局（万吨）图：2023-2024 年玖龙纸业浆纸扩产规划卡纸类 1018瓦楞 芯 纸类 340涂布 白 板纸 类 260合计包 装纸 板 1618环保型 文化 纸类 110特种纸 27累计产 能（原纸）1755木浆 15.5再生浆 69.8累计产 能（木浆）85.3合计 浆 纸产 能 1840.3地区 纸品 产能（万吨）投产时 间原纸湖北 瓦楞纸 60 2024广西 箱板纸 75 2024沈阳 箱板纸 65 2023湖北 箱板纸 60 2024原生 木 浆 产能（千吨）辽宁沈 阳 漂白化 学浆 320 23Q1广西北 海 本色化 学浆 1100 23Q4广西北 海 化学机 械浆 800 23Q4废纸再 生浆马来西 亚Bentong mill 废纸再 生浆 600 23Q1木纤维广东 东 莞 热磨 木 纤维 210 23Q1江苏太 仓 热磨木 纤维 150 23Q1江苏太 仓 热磨木 纤维 210 23Q2天津 热磨 木 纤维 100 23Q1重庆热磨木 纤维21023Q1福建泉 州热磨木 纤维21023Q1河北 唐 山热磨木 纤维21023Q1辽宁沈 阳热磨木 纤维24023Q1湖北荆 州 热磨木 纤维 240 23Q2马来西 亚Bentong mill 热磨木 纤维 210 23Q3越南Vietnam mill热磨 木 纤维10023Q2 核 心 逻辑3：扩 产木 浆、废纸 再生 浆及 木纤维，优 化成本 结构。公 司 目 前 有85 万 吨 浆 产 能，预计23 年扩产222 万 吨 浆 产 能 和209 万 吨 木 纤 维 产 能，推 进 产 业 链 一 体 化，优 化 成 本 结 构。此外，预计23 年 新 增65 万 吨 箱 板 纸 产 能，预计24 年 新增195 万吨 箱板瓦 楞纸产 能。资料 来源：公司 公告、招商 证 券2.3 玖 龙 纸业：盈 利预 测&估值 收入端：预计2023-2025财年收入分别为622亿元、719亿元和786亿元，分别同比-4.0%、+15.6%、+9.4%；利润端：预计2023-2025 财年归母净利 分别为-2亿、59亿元和60 亿元；预计23 年自然年度 收 入为677.31 亿元，归母 净利为44亿元，给予PE 8x，相应市值352 亿元。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。图：估值资料 来源：Wind、公 司 公告、招商 证 券图：盈利预测（FY为财年，例如FY2