本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证 券 研 究报 告 行 业 深度 海外 消 费 降 级 式 复 苏，看好中低端商品 出口 核心观点 海外 通胀 仍居高 位，伴 随全 球 走出疫 情和能 源价格 趋稳，消费者信心显著 回升，同时 库存得 到调整，需求 将迎来 稳定 释 放。薪 资增速 仍然 无法跑 赢通胀 增速，以美国 为代表 的国家 消费 存在“降级式”复 苏。一 元店、Ross stores 等为 面 向中低 端消费 群体的零售企业，其 业绩 表现已 经证实 这一趋 势。中 低端商 品出 口将受益于 国际消 费结构 性变化，看好 国内 基 础商品 出口的 景气 度。要点 美 国 消 费市 场 迎来“降级 式”复 苏，中低 端 零售 企 业优 势 已 初 现 美国 整体 通胀水 平 目前 仍居 高位，而 薪资增 速不及 通胀 增速，美国消费者 面临消 费 档次 的调 整。近期 消费者 信心指 数显 著回升，消费需求 增加，消费降 级成 为破局方 法。美 国消费 结构 的变化已经初步体 现在零 售企业 的业 绩表现上：1、一元店 保持 稳定增长，美国低端 消费市 场增长 态势 良好；2、Ross stores 业绩近 期回暖，低价服装 和家居 领域潜 力依 旧；3、能源 价格抬 升驱使 墨 菲美国业绩增长。国 际 贸 易整 体 回暖，利好 中国 贸 易 出口 国际贸易 晴雨表 BDI 波罗 的 海干散货 指数 开始 上升，国 际贸易需求好转。除美国 外的其 他地 区也受到 了国际 宏观环 境 的 影响，为中国出口 提供了 不同的 市场 条件和市 场空间：1、欧洲通 胀、消 费保持增长 为中国 对欧出 口提 供机会；2、日 韩地区 消费 恢复 向好，韩国消费 降级态 势明显；3、拉丁美洲 通胀维 持高个 位数 增长，中国对拉美 整体出 口仍存 在空 间；4、中国 对中东 北非地 区 出口整体相对稳定，部分国 家通胀 水 平提升，为 中国出 口提供 条 件；5、中国 对 东 南 亚 出 口 整 体 保 持 增 长，泰 国 消 费 需 求 或 存 在 超 预 期 提升。看好 中 低端 外 贸出 口 及中 低端 零 售 业态 国内相关 产业链 产品种 类齐 全、辐射 地区广 泛，出口 增 速超越中国整体出 口增速。在美国 及 其他国际 地区 通 胀水平 处于 高位 且存在 消费降 级的前 提下，中国 产品 价格 优势凸 显，叠 加海 运价格降低，中低端 出口存 在较大 空 间。建议关 注：华 凯 易 佰、名 创 优 品。维持 强于大 市 刘乐文 SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 发布日期：2023 年 03 月 16 日 市场表现 相 关 研 究报 告-6%4%14%24%2022/3/152022/4/152022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/152022/11/152022/12/152023/1/152023/2/152023/3/15商贸零售 上证指数商 贸 零售 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观 点.1 要点.1 投资要 件.4 关键假 设.4 与市场 不同 的观 点.4 股价上 涨的 催化 因素.4 投资风 险.4 一、美 国通 胀维 持高 位，消费市 场或 迎来“降 级式”复苏.1（一）美国 消费 持续 回升.1（二）美 国 CPI 仍 居高 位，家用 产品 等 CPI 增速 显 著.3（三）消费 意愿 改善，低 收入增 速+低 储蓄，美 国消 费走向 降级 复苏.5 二、中 低端 零售 企业 表现 突出，验证 美国 消费 降级.8（一）一元 店销 售保 持稳 定增长，美 国低 端消 费市 场增长 态势 良好.8（二）Ross stores 业绩 近 期回暖，低 价服 装和 家居 领域潜 力依 旧.9（三）油价 再创 高位 时期，低价 油品 零售 商受 益.9 三、国 际贸 易反 转复 苏，中国出 口存 在可 提升 空间.11 四、投 资评 价和 建议.20 风险分 析.22 图目录 图 1:美 国个 人消 费情况 及 同比增 长.1 图 2:美 国消 费价 格指数.1 图 3:美 国居 民消 费增速.1 图 4:美 国总 体销 售增速 与 库存增 速.2 图 5:美 国总 体库 存额仍 然 保持较 高水 平（百万 美元）.2 图 6:美 国批 发商 销售增 速 与库存 增速.3 图 7:美 国零 售商 销售增 速 与库存 增速.3 图 8:美 国仍 处于 高通胀 水 平（%）.4 图 9:美 国家 用产 品价格 增 势强劲.4 图 10:美 国各 类消 费品 销售 额.4 图 11:美 国各 类消 费品 增速.4 图 12:美 国耐 用品 细分 项增 速.5 图 13:美 国消 耗品 细分 项增 速.5 图 14:服 务类 细分 项增 速.5 图 15:美 国消 费者 信心 指数.6 图 16:美 国消 费者 信心 指数 同比增 长.6 图 17:美 国失 业率 已下 降至 疫情前 水平（%）.6 图 18:美 国收 入 回 升至 疫情 前水平.7 XVDWvMqNoNpOrPnOqNrOmN9P8Q7NsQpPmOpMjMnNpMeRrQoRbRrQnNwMnQoRNZsOuN 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图 19:美 国工 薪阶 层薪 资增 速不及 通胀 增速.7 图 20:个 人储 蓄率 持续 下滑（%）.7 图 21:Dollar General 营 收 及增速.8 图 22:Dollar Tree 营收 及增 速.8 图 23:Dollar Tree 同店 增长.8 图 24:Dollar Tree 客单 价及 客流量.8 图 25:罗 斯百 货销 售额 情况.9 图 26:罗 斯百 货利 润率.9 图 27:墨 菲美 国营 业收 入及 增速.9 图 28:墨 菲美 国细 分品 类销 售额（百万 美元）.9 图 29:美 国汽 油零 售价（美 元/加仑）.10 图 30:BDI 波罗 的海 干散 货指数 上升.11 图 31:欧 盟整 体 CPI 及能 源 CPI.11 图 32:欧 盟服 装家 用产 品纺 织品家 用电 器 CPI 增速 上 升.11 图 33:中 国对 欧出 口情 况（万美元）.12 图 34:欧洲 PMI.12 图 35:日 韩通 胀水 平（%）.12 图 36:韩 国消 费者 信心 近期 有回升 态势.13 图 37:韩 国可 支配 收入 增速 不及通 胀增 速.13 图 38:中 国对 日韩 出口 近期 有所回 落，整体 呈上 升趋 势（万 美元）.13 图 39:拉 美地 区通 胀整 体上 持续增 长.14 图 40:中 国对 拉美 出口 情况.14 图 41:墨 西哥 与巴 西失 业率 显著下 降（%）.14 图 42:沙 特通 胀水 平相 对较 低.15 图 43:中 国对 中东 出口 情况（万美 元）.15 图 44:土 耳其 消费 者信 心指 数显著 回升.15 图 45:埃及 CPI 增速近 期大 幅提升（%）.15 图 46:中 国对 北非 地区 出口 增速.16 图 47:东南 亚 通胀 增速 整体 持续提 升（%）.16 图 48:中 国对 东南 亚出 口情 况.17 图 49:美 债收 益率 及美 元指 数.17 图 50:国 际买 入美 国证 券净 额（百 万美 元）.17 图 51:全 球外 汇储 备（十亿 美元）.18 图 52:中 国跨 境贸 易人 民 币 结算业 务金 额当 季值.18 图 53:主 要货 币市 场份 额（%）.18 图 54:中 国跨 境贸 易人 民币 结算业 务金 额占 中国 贸易 总额.19 图 55:Shein 价 格带（元）.19 图 56:Zara 价 格带（元）.19 图 57:中 国出 口情 况（亿美 元）.20 图 58:近 期义 乌、广东、广 州、浙 江出 口增 速均 明显 好于全 国整 体水 平.20 图 59:中国 出口 集装箱 运 价指 数 CCFI（1998=1000）.21 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 投资要件 关键假 设 1、海外消费 存在降级。欧美国家通胀水 平居于 历史高 位，同时薪资 增速不 及通胀 水平，在消费 复苏和 必需品 消费刚 性 的背 景下，消费 者更加依 赖中低 端日用 消费 品。2、中 国 出 口产 品 具备 价 格优 势和 汇 率 稳定 优势。中国拥有全球最丰 富、最 复杂的 产业 链条，已 经形成 多个产业集群，高效供应链和集 群效应使得产品极具价格优 势并且可以快速创新迭代。同时人民币在国际贸易结算 中发挥 更多作 用，人民币 汇 率稳定 利于国 际贸 易 开 展。与市场 不同的观点 1、我们认为中低端出口 收 入 端 会 好于市场预 期，因 为 海 外 消 费 降 级 对 于 国 内 中 低 端 产 业 链 利 好。同时中国产业链已经形成集群，中 国的出口产品优势已经由人 力成本驱动转为产业链能力 驱动，当前仍处于人力成本竞争阶段的东南亚 国家尚不具备承接产业链转 移的条件。另 一 方 面，海 运 价 格 的 同 比 下降也对 于 中 低端 出 口的 利 润端 构成 较 好 的回 升。2、国际贸易不畅部分因为 美 元 加 息 导 致 美元回流，作 为 贸 易 结 算 货 币 的 功 能 受 流 动 性 限 制。美元回流使得人民币发挥贸易结算货币 的作用更加突出，因 此 跨 境 人 民 币 存 在 发 展 机 遇，尤其 是在一带一路相关区域。中国 对 外贸 易 中以 人民 币 结 算的 比 例稳 步 提升，2021 年 已 经达 到 20%。股价上 涨的催化因素 1、地 区 性 外贸 数 据的 披 露验 证结 构 性 差异。如果以义乌地 区为代表 的中低 端出口 增速 持续好于 全国出 口，表明国际 消费者 对于 中 低端 日用品消 费需求 具有较 强韧 性。2、海 外 消 费 降 级 情 况 得 到 进 一 步 验 证。如果以面向中低端 消费群体的本地零售商业绩表现突出，表明确实存在消 费降级 趋势，利好 中国具备 性价比 的 基础 日用 消费品 出 口。投资风 险 1、汇 率 波 动影 响 出口 利 润。日 用消费品 需出口 至多个 国家，面临多 国货币 汇率波 动风 险。日用 消费品 利润率较低，如果汇 率波动 较大，那么出 口商利 润可能 会受 损。2、地 缘 政 治 风 险 影 响 物 流。俄乌 冲 突 严 重 影 响 了 国 际 贸 易 和 物 流，如 果 以 俄 乌 为 代 表 的 地 缘 政 治 冲 突 进一步扩大，那么 国际贸 易物 流面临严 重阻碍。3、消 费 者 边际 消 费倾 向 可能 下降。疫情可能对 消费者 消费 习惯产生 影响，使得 消费者 边际消费 倾向下 降。1 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 一、美国 通 胀 维持 高 位，消 费 市场 或 迎 来“降 级式”复 苏（一）美国消费持续回升 美 国 消 费情 况 持续 回 升，总量 已 超 过疫 情 前水 平。受疫 情爆发影 响，20Q2 美国消 费水平大 幅度降 低，居民消费实际 增速为-9.72%，2020 年 4 月 PCE 达到最低点 12.08 万亿美元。21Q1 起，随着美国 疫情的 逐渐好 转，美国迎来消 费复苏，PCE 在 2022 年持续上升，23 年 1 月达到 18.05 万亿美元，同比 增长 7.9%。近 期 居 民消 费 增速 逐 月上 升，价 格 指 数同 比 增速 逐 季下降。受通胀影响，居民消 费 增速整体 呈现下 降趋势。但从 22 年 11 月 开始，居民 消费名义 增速和 实际增 速均 持续上升，23 年 1 月 居民 消费实际 增速达 到 2.41%，已略高于疫 情前水 平。22Q2 开始价格 指数变 动幅度 降低，22Q4 价格指数仅同比 上 升 3.2%，为美国消费 进一 步回升提供条 件。图 1:美国 个人消费 情况 及 同比增 长 图 2:美国 消费 价格 指数 数据来源：BEA，中信 建投证 券 数据来源：BEA，中信 建投证 券 图 3:美国 居民消费 增速 数据来源：BEA，中信 建投证 券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01PCE 3.20%-4%-2%0%2%4%6%8%-20%-10%0%10%20%30%40%2 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 销 售 增 速 下 降，主 动 调 整 库存，但 是 库 存 积压 趋 势 依 然存 在。美国疫情 时期 在财 政 补贴的 刺激 下，消费需求较 为 旺盛，且全 球 供应 链 不畅 的 情况 下，出 现 库存 不 足的 现 象。随着 补贴结束 以 及 消 费 收缩，美国 库 存持 续上升。2022 年 3 月总体销售 增速下降，同时总 体库存 增 速超过总 体销售 增速，库 存 开始 积压。在销售 增速下 降的背 景 下，制 造商、批发 商 和零 售 商开 始 调整 库 存，库 存增 速 在销 售 增速 连 续下 降 后也 迎 来下 降。库 存 增速 仍然高于销 售增速，表明 库存 积压 问题 仍然存 在，库 存销 售比也不 断抬升。图 4:美国 总体销售 增速与 库存增速 数据来源：Wind，中信建 投证券 图 5:美国 总体库存 额仍然 保持较 高水平（百万美 元）数据来源：Wind，中信建 投证券 零 售 商 销售 增 速快 于 库存 增速，库 存去 化 加快，有望 传导 至 上 游。虽然美国仍然 面 临库存积压 问题，但是零售商销 售增速 快于库 存增 速，库存 持续消 化中，目前 库存销售 比抬升 放缓。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%:0500000100000015000002000000250000030000002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11:3 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图 6:美国 批发商销 售增速 与库存 增 速 数据来源：Wind，中信建 投证券 图 7:美国 零售商销 售增速 与库存 增速 数据来源：Wind，中信建 投证券（二）美国 CPI 仍居高位，家用产品等 CPI 增速显著 美国 CPI 增 长 近期 放 缓，但仍 居 于 高位。疫情期间宽松 货币政策、消费 补贴、地 缘 政治冲突 加剧了 美国通货膨胀水 平。2021 年美国 CPI 开始大幅上涨，2022 年 6 月同比增长 率达 9.1%。近 期美国 CPI 增速放缓，2023年 2 月同比增速 回落至 6.0%，但仍 居于高 位，美 国依 旧处于高 通胀状 态。能 源 类 价格 增 速大 幅 下降，家 用 产 品、服 装及 个 护 品 类价 格 增 速仍 然 保持 较高 水平。2021 年 3 月美国能源价格增速 大涨，叠加 俄乌战 争的影响，能 源价格 增速 一 直保持双 位数增长。但在 2022 年 6 月能源价格增速 达到最高点 60.39%后持续下 降，到 2023 年 2 月同比下降 1.4%，汽油价格 同比下 降 2%。而家 用产品 的价格 增速 从2022 年 6 月开始保持双位 数增长，到 2023 年 2 月增速达到 12.10%，远超能 源 价格。同 时服装、个人 护理 等品类 的 价 格也 保 持着 较 高的 增 长率。这些 品 类逐 渐 成为 拉 动美 国 通胀 水 平的 主 要因 素，也 为 中国 提升 对 美 出口 此0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%:0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%:4 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 类产品提 供了 条 件。图 8:美国 仍处于高 通胀水 平（%）图 9:美国 家用产品 价格增 势强劲 数据来源：Wind，中信建 投证券 数据来源：Wind，中信建 投证券 美 国 消 费结 构 受到 通 胀影 响。随着疫情政 策的放 松，从 22Q3 开始到 23 年 1 月，一直维 持消耗 品增速（-1.44%）耐用消费品 增速（0.51%）服务增速（4.11%）。其中，消耗品 中食品 饮料 和燃油在 23 年 1 月继续 下降，衣 物 同 比 增 长 3.54%；耐 用 消 费 品 中 汽 车 1 月 份 依 旧 保 持 下 降，家 居 用 品 和 娱 乐 用 品 分 别 同 比 增 长0.56%/2.79%；服务中餐 饮和 娱乐增长 领先，分别同 比增 长 13.99%/7.93%。在高通胀 环境下，娱乐用 品、娱 乐（服务类）消 费及餐 饮增长 率领 先。图 10:美 国各类 消费品 销 售额 图 11:美 国各类 消费品增 速 数据来源：BEA，中信 建投证 券 数据来源：BEA，中信 建投证 券 0123456789102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 CPI CPI-10%-5%0%5%10%15%-20%0%20%40%60%80%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01 02000400060008000100002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 5 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图 12:美国 耐用 品细分项 增速 图 13:美国 消耗 品细分项 增速 数据来源：BEA，中信 建投证 券 数据来源：BEA，中信 建投证 券 图 14:服 务类细 分项增速 数据来源：BEA，中信 建投证 券（三）消费意愿改善，低 收入增速+低 储蓄，美国消费走向降级 复苏 美 国 消 费者 信 心近 期 持续 回升。根据美国密歇 根大学 测 算，自 20 年初到 22 年 6 月，在美国 疫情以 及通胀的压制下，美国消 费者信 心 指数持续 下滑。从 22 年 7 月开始有 所回升，23 年 2 月 消费者信 心指数 达 67.00，同比增长 6.69%，实现 近一 年 的首 次正 增长。美 国消 费 者 信心 指数 的回 升反 映美 国 消 费需 求有 所提 升，在收 入和储蓄情况 仍不乐 观的宏 观环 境下，消 费者或 选择降 级消 费以在有 限的收 入条件 下满 足自身的 消费需 求。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01-60%-40%-20%0%20%40%60%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01 6 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图 15:美 国消费 者信心指 数 图 16:美 国消费 者信心指 数同比增 长 数据来源：Wind，中信建 投证券 数据来源：Wind，中信建 投证券 美 国 失 业率 下 降，贡 献 中低端 消 费。美国失业率在疫 情 爆发后急 速上涨，20 年 4 月达到最高 点 14.7%。随着疫情政 策的放 开，失 业率 持续下降，到 2023 年 1 月 已达到 3.4%，恢复 至疫情 前水平。疫情期 间失业 率较 高的群 体多 为中 低收 入群 体，政府 补贴 刺激 该群 体消 费强 劲。伴随疫情好转，该群体重新加入劳动力市场，但是补 贴 政 策退 出，并 且 通胀 水平 位 于 高位，消费 恢 复中 存在 降 级 趋势。图 17:美 国失业 率已下降 至疫情前 水平（%）数据来源：Wind，中信建 投证券 美国收入 恢 复 至疫 情 前水 平，增 速 略显 疲 软。受益于美国 的财政 补贴政 策，2020 年开始人均 可支配 收入保持较高的 增长率。四季 度开 始 不再发 放 财政 补贴，22Q1 的人均可 支配收 入 回落 至 54619 美元，同比下降 7.4%。随着美国 疫情政 策的放 松，22Q2 开始人均可支 配收入 持续增长。到 22Q4 美国人 均可支配 收入达 56626 美元，同比增长 2.6%，不 变价下 的人均可 支配收 入为 45413 美元，虽略 高于疫 情前 水平，但同比-1.85%，增速仍不及疫情前水 平。薪资 增 速 不 敌 通 胀 增速，消费 不可避免走向降级。虽然美国 人均 可支 配收 入恢 复至 疫情 前水 平，但工 薪阶层收入增 速不及 通胀增 速的 情况依旧 可能促 使 美国 消费 格局 发生 变化。2021 年 3 月 前，美国企 业员工 薪资增 速0204060801001201402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01024681012141618:7 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 维持在通 胀增速 之上，自 2021 年 4 月，通胀增速 反超 薪资增速。到 2023 年 1 月，薪资增 速为 4.73%，通胀 增速为 6.40%，反超 1.67%。实际薪资 明显下 降，美 国工 薪阶层面 临个人 或家庭 消费 格局的调 整。图 18:美 国收入 回升至疫 情前水平 图 19:美 国工薪 阶层薪资 增速不及 通胀增速 数据来源：BEA，中信 建投证 券 数据来源：美国 劳工部，中信 建投 证券 美 国 个 人储 蓄 率持 续 下降，进 一 步 促使 美 国消 费 降级。受疫情形 势和通 胀情况 的影 响，20Q2 和 21Q2 美国的个人储 蓄率大 幅度增 长。22Q1 开始个人储蓄 率下降 明 显，且一直 持续 至今。22Q4 美国的个 人储蓄 率为 2.9%，较去年同 期下降 4.4%。个 人 储 蓄 率 的持 续 下降 叠 加实 际薪 资 下 降 进 一 步降 低 美国 消费 者 的 消费 能 力，但消 费 意愿 的 惯 性存 在 下，消 费者 会选 择 同 品类 中 绝对 低 价的 存在。图 20:个 人储蓄 率持续下 滑（%）数据来源：BEA，中信 建投证 券-20%-10%0%10%20%02000040000600008000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 2012 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01 CPI 051015202530%/8 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 二、中 低 端 零 售企 业 表 现 突 出，验 证 美 国 消 费 降级（一）一元店 销售保持稳 定增长，美国低端 消费市场增长态势 良好 财 政 补 贴影 响 低收 入 群体，促 进 一 元店 营 收增 长。Dollar General 品牌约 90%产品 低 于 5 美元，Dollar Tree品牌所有 商品价 格为 1.25 美元，聚 焦低收 入群 体。受益 于美国政 府的财 政补贴 政策，Dollar General 和 Dollar Tree在疫情期 间都出 现了高 增长，2020 年平均营收增速 分别 达到 21.7%/8.06%，均超过 疫情前水 平。图 21:Dollar General 营 收 及增速 图 22:Dollar Tree 营 收 及增速 数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 通 胀 环 境下 一 元店 业 绩保 持增 长，美国 或 确存 在 消费 降级。2022 年美国通胀水平较 高，CPI 同比增速 平均为 7.98%。而 Dollar Tree 2022 年的同店增 长水平 较高，且保持相 对 稳定。22 年 Q1-Q4 受汽油价格 上涨的 限制，居民 出 行量 下 降，导 致客 流 量下 降 但客 单 价保 持 双位 数 增长，使整 体 营收 增 速 呈 现 上升 趋 势。一 元店 在 美国 通胀严重的 环境下 业绩 依 旧稳 定增长，低端消 费市场 增长 态势较为 乐观。图 23:Dollar Tree 同 店 增长 图 24:Dollar Tree 客 单 价及客流 量 数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 数据来源：公司 公告，中信建 投证 券-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000900010000/0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4/4.7%-0.2%0.6%3.1%11.2%7.5%8.5%8.70%-2%0%2%4%6%8%10%12%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4-10%-5%0%5%10%15%20%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 9 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明（二）Ross stores 业绩近 期回暖，低价服装 和家居领域潜力依 旧 罗斯百货 受 疫情 冲 击 较为 严重，近 期 明显 回升，中低 端消 费 市 场 活 力显 现。罗斯百货是美 国最 大的廉 价服装和家居 时尚连 锁店，可在 正常价格 基础上 实现 20%-60%的折扣。在美 国通 胀持 续处于高 位的 背景 下，罗斯 百货连续三 个季度 销售额 持续 上涨，净 利率也 有所回 升。近期业绩 明显恢 复，体 现美 国中低端 市场的 消费活 力。图 25:罗 斯百货 销售额情 况 图 26:罗 斯百货 利润率 数据来源：公司 公告，中信建 投证 券，注：2021、2022 年销售 额均同比 2019 年。其 他年份 增速为 同比上年。数据来源：公司 公告，中信建 投证 券（三）油 价再创高位时期，低价油品零售商 受益 低 价 油 品零 售 商受 益 于油 价高 升 下 的“消费 降 级”。墨菲 美国 主要 销售油 品及经 营便 利店。公司 实行低 价油战略，俄乌 冲 突 和 美 国通 胀 抬升 使 得石 油 价格 抬 升，同时 随 着 疫情 好 转 消 费 者出 行 需求 增 加，所 以消 费 者更倾向于 寻 求低 价 油 供应，墨 菲 美国 于 疫情 期 间实 现 了强 劲 增长。近来 美 国通 胀 有所 缓 解，不 过油 价 仍然 处 于历 史高位，价 格高于 疫情前 水平，低价油 品需求 仍为刚 需，墨菲美国 22Q4 收入在 高基 数上实现 了较高 增长。图 27:墨 菲美国 营业收入 及增速 图 28:墨 菲美国 细分品类 销售额（百万美元）数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 数据来源：公司 公告，中信建 投证 券-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 8.57%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4/-100%-50%0%50%100%150%01000200030004000500060002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 YOY YOY 10 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图 29:美 国汽油 零售价（美元/加仑）数据来源：iFind，中信 建投证券 01234561994-12-311995-07-311996-02-291996-09-301997-04-301997-11-301998-06-301999-01-311999-08-312000-03-312000-10-312001-05-312001-12-312002-07-312003-02-282003-09-302004-04-302004-11-302005-06-302006-01-312006-08-312007-03-312007-10-312008-05-312008-12-312009-07-312010-02-282010-09-302011-04-302011-11-302012-06-302013-01-312013-08-312014-03-312014-10-312015-05-312015-12-312016-07-312017-02-282017-09-302018-04-302018-11-302019-06-302020-01-312020-08-312021-03-312021-10-312022-05-312022-12-31 11 行业深度 报告 商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 三、国际 贸 易 反转 复 苏，中 国 出口 存 在 可 提 升 空间 BDI 指 数 底 部回 升，国 际 贸易 需 求 好转。2021 年下半 年 BDI 指数开始下行，表 明 国际贸易 压力较 大。不过这一趋势 已经在 2023 年 2 月已经有所 反转，BDI 指数 持续回升，国 际贸易 形势好 转。通 胀问题 在多国 出现背 景下，我们 认为偏 向中低 端产 品的出口 具有更 强韧性。图 30:BDI 波 罗的海 干散货指数 上升 数据来源：Wind，中信建 投证券 欧洲通胀、消费保持 增 长 为中 国 对 欧 出 口 提 供机 会。欧洲整 体通 胀水 平相 对较 高，且目 前维 持高 个位 数增长。2023 年 1 月欧盟调和 同比增长 9.97%，能 源的通 胀 增速 高 于整体 通胀水 平，但同比增 长率在 持续下 降；而服装、家 用产品、纺织 品、家用电器 价格的 增速在 逐月 上涨，拉 动整体 通胀水 平的 提高。图 31:欧 盟整体 CPI 及 能源 CPI 图 32:欧盟 服装 家用产品 纺织品家 用电器 CPI 增 速上升 数据来源：Wind，中信建 投证券 数据来源：Wind，中信建 投证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01 CPI CPI-5%0%5%10%15%-20%0%20%40%60%2020-012020-042