-1-2023 3 14 1 2021 3669/53.5%21/55%/45%80%28%2/73%/70%/53%/2B 3%1+2 1+2 B/B 1 23 2 EPS PE X 21A 22E 23E 21A 22E 23E 300973.SZ 103.37 1.67 0.95 1.74 62 108 59 603866.SH 16.72 0.80 0.49 0.58 21 34 29 Wind 2023-3-13 S0930517100003 021-52523657 S0930518070002 021-52523689 S0930522080001 021-52523795 300-25%-16%-7%1%10%02/22 05/22 08/22 11/22食品饮料 沪深300 Wind -2-2022 4 13 2022 7 31 Aryzta Aryzta 1 2 2B 3 1 23 2 XVAZvMtOmPnMpRtQsPrOoP9PaOaQmOmMmOoNfQrRtQiNrQtO6MmNrQNZpNyQuOmPqN-3-1.6 1.1.6 1.2.9 2.10 3“”.11 4.16 4.1.16 4.2.19 5.24 6.29 6.1 300973.SZ.29 6.2 603866.SH.30 7.31 -4-1%.7 2.7 3.8 4%.8 5%.8 6 2021/.9 7 2021 kg/.9 8 21&%.9 9.10 10.10 11 yamazaki.10 12 2021/.11 13.11 14.11 15 Harry-Brot.12 16.13 17 global frozen doughs.13 18.13 19 Frozen Cake&Pastry/Frozen Pizza.15 20 Frozen Cake&Pastry.15 21 Frozen Pizza.15 22 Frozen Cake&Pastry.16 23 Frozen Pizza.16 24.16 25.16 26%.17 27%.17 28 2015-2021.17 29%.17 30/.18 31/.18 32/.19 33/(/).19 34/kg.19 35/.19 36.20 37.20 38.20 39 2012-2014.20 -5-40.21 41.21 42.21 43 EBITDA/.21 44/.22 45.22 46.22 47 ROA.22 48.23 49/.23 50 2021.23 51.23 52.24 53.24 54/.25 55/.25 56/.25 57 Aryzta Flowers Food.26 58 Aryzta Flowers Food.26 59 Aryzta.26 60 Flowers Food.26 61 Aryzta.27 62 Flowers Food.27 63 21.27 64 Aryzta.28 65 Aryzta.28 66 Aryzta.28 67 Aryzta 2023-2025/.29 1.6 2.12 3.14 4.14 5.30 6.31 7.32 -6-1 1.1 baked goods/1*:Bread*Bread roll*Flatbreads*Bagels*Biscuit(bread)*Soda bread*Barmbrack*Kalakukko/*Cornbread*Pandesal*Pumpkin bread*Pretzels*Sourdough*Viennoiserie Pizzas*Pita*Pies cottage pie/Doughnuts*Muffins Pastries Crumpets Tarts Brownies Cakes Croissants/Cupcakes Cookies Scones Waffles -7-Puff Torte Buns Crackers Biscuits Cheese cracker Biscotti Euromonitor Staple food 1 2 3 2021 93.7%/18.8%/25.4%2%1%2 93.718.825.40204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 日本 美国 Euromonitor IBIS 2021 Global Bakery Goods Manufacturing Industry Report 3669 24%/Fresh and frozen bread and rolls 53.5%-8-3 4%20002500300035004000450020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021市场规模(亿，美元)24.00全球烘焙食品制造业各大洲市场份额占比（%）EuropeNorth AsiaSouth AmericaNorth AmericaIndia&Central AsiaAfrica&Middle EastSouth East AsiaOceania IBISWorld IBISWorld 2021 5%53.5全球烘焙食品分品类结构（%）Fresh and frozen bread and rollsCookies,crackers and pretzelsFresh and frozen cakes,pies and other pastries and dessertsTortillas and flatbreads IBISWorld 2021 Bimbo 2020 FOB The Federation of Bakers craft bakers/industrial bakers 55%/45%2021/50/80/45kg 3200 2014 2021 190/260 40%/35%80 80%-9-6 2021/7 2021 kg/55%45%craft bakers（手工面包）industrial bakers（工业面包）80 8050450102030405060708090德国 奥地利 欧盟平均水平 英国/爱尔兰面包消费量（kg/人/年）Federation of Bakers Federation of Bakers 8 21&%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 50 100 150 200 250 300 350欧盟主要国家面包&烘焙产品市场规模（亿，欧元）与工业面包产量占比（%）西班牙：60,19%英国：80，80%德国：190，40%法国：260，35%Federation of Bakers 1.2 80%28%2021 279.62 Pastries/Cakes/Bread 41%/39%/19%20%+80%CR3 10 38%-43%2011 25%2021 28%bread 2012-2021 13%Sweet buns/Japanese-style/Western-style confectionery 70%-10-Artisanal 2011 22%2021 18%Private Lable 3%9 10 41.2%39.3%18.9%0.5%0.1%日本烘焙食品的品类构成（%）PastriesCakesBreadDessert MixesFrozen Baked Goods 28%7%7%18%4%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021OthersPrivate LabelArtisanalFuji Baking Co LtdShikishima Baking Co LtdYamazaki Baking Co Ltd Euromonitor Euromonitor 11 yamazaki 15%14%13%13%13%13%13%13%13%13%48%47%45%45%45%45%44%44%44%45%10%10%10%10%10%9%9%9%10%9%13%13%12%13%13%13%13%14%15%15%6%6%5%5%6%7%7%7%7%7%7%6%5%6%6%6%6%6%6%6%0%6%10%10%9%9%9%8%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Daily Yamazaki businessBiscuits,crackers,sembeiand other merchandiseProcessed bread andprepared rice and side dishesWestern-style confectioneryJapanese-style confectionerySweet bunsBread 2 2021/73%/70%/53%Discounters Hypermarkets Supermarkets 2021/70%26%-11-2016-2021 Store brand/Private Label/33%/22%Aldi Lidl Rewe 14%Aldi Lidl Wallmart Store brand/Private Label 12 2021/8%41%14%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国 德国 日本Convenience Stores Discounters Forecourt Retailers Hypermarkets Supermarkets Euromonitor 13 14 24%24%24%23%20%19%34%34%36%35%30%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年The store brand share of retail fresh(dollar sales)packaged breadThe store brand share of retail fresh(unit sales)packaged bread 21%21%13%12%0%5%10%15%20%25%2020 年 2019 年沃尔玛/山姆会员店占Flowers Food 年度销售额比重沃尔玛占宾堡公司年度销售额比重 Flowers Food Flowers Food 3 Frozen doughs/-12-Harry-Brot 1997 1999 Harry-Brot Magdeburg 2001 2015 2001 Frozen bread 2003 Rich Products 15 Harry-Brot 325 2013 Sammy,Harry Sammy-1993 Harry-Broten Harry 1963-AndreasHarry 1890(Alexander Harry)(FranzHarry)Habag Harry-Habag 1929Johann Hinrich Harry 1688Harry-Bcker 1973Harry Treuhand Harry 1990/1995 1999-1997 2005 A7 2008/2010(Dinkel-Sandwiches).2018Harry-Frischeoffensive Harry 6%2015“”2016 Lebensmittel Zeitung 2014(Witten)Harry-Frsichdienst 2019 Anno 1688 ProteinSandwich.2020 Harry-Brot 2 2001 11 Gruma,S.A.de C.V.2002-2003 10 31 Rich Products 2011 Sara Lee Earthgrains 2014 2017 Grupo Bimbo East Balt Bakeries 2019 8 2(Mr.Bagels 2020 1 2 BBU de Conagra Brands(-13-2B 3%Convenience Labor saving Quick Easy Consistent/pizza/subs In-Store Bakeries/Institutions C-store(QSR/Concessions Restaurant Allied Market Research/Euromonitor 2020/101/3886 2.6%16 17 global frozen doughs/pizza/subs In-Store Bakeries/Institutions C-store QSR/Concessions Restaurant Gonnella Global Frozen Doughs Market,Opportunities and Forecasts,2021-2030 18 0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000350040004500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球烘焙食品零售规模（亿美元）中国烘焙食品占比（零售口径）Euromonitor -14-3 2020 2025E 72%68%50%50%10%20%30%15%15%15%10%15%15%/2.8%4.9%7.4%Euromonitor 4 2020-2021*1 470 10/3/2021 110 2 181 5/31/2021 24 3 11.1 5/31/2021 32 4 43 1/2/2022 45 5 Rich Products Corp.40*12/31/2021 41 6 31 12/31/2021 17 7 CSM Bakery Solutions 22*12/31/2021 8 8 20*12/31/2021 57 9 Weston Foods 17 12/31/2021 40 10 ARYZTA North America 15.4*7/31/2021 19 11 15 6/30/2021 10 12 FGF Brands 12.2*-10 13 J&J()11 9/30/2021 16 14 Europastry 10.7*12/31/2021 3 15 Hostess Brands 9.0767*12/31/2021 5 16 Harlan Bakeries,LLC 8.43*12/31/2021 5 17 Give and Go Prepared Foods Corp.5.926*6/30/2021 6 18-5.48*6/27/2021 5 19 2.11*12/31/2021 5 20 1.98*10/30/2021 5 21 Lone Star Bakery 1.353*3/31/2021 2 22 Diannes Fine Desserts 1.046*12/31/2021 2 23 Gonnella Baking Co.1*12/31/2021 3 24 Rhodes Bake-N-Serv 0.65*6/30/2021 1 25 The Fillo Factory/Cuisine Innovations Unlimited 0.5*12/31/2021 2 Refrigerated&Frozen Food*2021 -15-2C Frozen Cake&Pastry Frozen Pizza 2C IBIS World 2021 62/50/Fresh and Frozen bread and other baked goods 13%/10%2020 Schwans Company 51%2020 Schwans Company Conagra Brands,Inc 10%/7%2020 45%19 Frozen Cake&Pastry/Frozen Pizza 62.450.30.010.020.030.040.050.060.070.080.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Frozen Cake&Pastry Frozen Pizza IBISWorld 20 Frozen Cake&Pastry 21 Frozen Pizza 10%7%82%2022 年美国冷冻糕点市场份额占比Schwans CompanyConagra Brands,Inc其他 30%14%6%49%2020 年美国冷冻披萨市场主要公司份额占比（%）Nestle SaSchwans CompanyGeneral Mills,Inc.其他 IBISWorld IBISWorld -16-22 Frozen Cake&Pastry 23 Frozen Pizza 44.30%35.90%16.30%3.50%美国冷冻糕点行业渠道结构份额占比经销商（Grocery wholesalers）大型零售终端（Large supermarket chains and mass-merchandisers）餐饮服务（FOOD SERVICE）44.90%27.60%27.50%美国冷冻披萨行业渠道结构份额占比（%）经销商（Grocery wholesalers）大型零售终端（Large supermarket chains and mass-merchandisers）其他（线上渠道、区域型披萨店、学校、公司食堂等机构）IBISWorld IBISWorld 4 4.1 100 46 10 14 30 10 20+24 25 0.3 1.9 2.1 2.2 4.1 9.4 9.7 16.3 9.9 14.4 6.4 3.2 20.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 桃李面包价值链构成（元，按终端产品售价为100 元分配）65.7%66.3%67.5%67.9%68.2%69.6%66.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年直接材料占营业成比重 2011-2021 36%/37%2011-2021 -17-2015-2021 0.69%2015-2021 4Pcts 26%27%39.1%34.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021桃李面包 山崎面包 43.2%39.4%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全美面包厂商毛利率（%）全美面包厂商毛利率（%，考虑折旧摊销）IBISWorld 28 2015-2021 29%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1011121314151617182015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年销售吨单价（元/kg)吨价增速（右轴，%）18.7%16.5%15.6%14.1%0%5%10%15%20%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年制造费用占营业成本（%）直接人工占营业成本（%）制造费用占营业收入（%）直接人工占营业收入（%）2012-2021 2.3 3.6 2016 2020 4 2020/2021 2021 3.1 -18-30/31/0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021桃李面包 宾堡集团 山崎面包 2015/2016-2019 2020-2021 2014-2019 2020-2021 1 2016-2019 2019 15 56/53 2019 52 35%2 2018 2.96 10/1.2/0.3 3 C BC 46%2016-2021 2.2-3.2 1.3-1.4 -19-32/33/(/)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00桃李面包 安井食品 绝味食品 1.33 0.37 1.19 0.30 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 桃李面包 安井食品2017 年 2018 年 Wind 34/kg 35/0.005.0010.0015.0020.002017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年桃李面包安井食品安井食品（剔除菜肴制品）1.25 1.29 1.42 3.23 2.17 3.14 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2014 年 2017 年 2018 年桃李面包 安井食品 4.2 2015-2021 66%-72%2018-2021 71%68%/2021 78%-20-36 37 46%50%49%48%47%47%45%16%19%19%20%21%21%23%20%22%22%23%23%24%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他华北华东东北 56%54%58%21%21%20%19%17%17%5%8%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 年 2020 年 2021 年东北 华北 西南 其他 2012-2014 KA 30%KA 85%/3-4 60%38 39 2012-2014 KA KA -21-40 41 60%58%57%56%54%55%20%19%18%17%17%17%14%13%13%12%13%12%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021传统零售渠道 KA 大卖场 BC 超 线上渠道 便利店 40%30%20%10%桃李面包渠道结构夫妻老婆店、社区店直营连锁店学校线上平台 Euromonitor 2022 2015-2020 50%EBITDA/18%2018 2021 17 2015 2021 4 14.7 16%23%ROA 42 43 EBITDA/0%10%20%30%40%50%60%0 500 1000 1500 2000 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年墨西哥 北美洲南美洲 欧亚、亚洲、非洲北美收入占比 0%5%10%15%20%25%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年墨西哥 北美洲 南美洲 -22-44/45 1.25 1.29 1.42 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 2014 年 2017 年 2018 年销售收入/项目投资 1.832.473.125.048.3312.217.4024681012141618202015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年东北 华北 华东 华南 46 47 ROA-5%0%5%10%15%20%25%30%012345桃李华东地区分季度收入规模（亿元）同比增速（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年东北 华北 华东 华南 30%/OEM 15%45%2021 7 10 1 5 5 2.5 9 1 1.3 SKU 2020 Oroweat Organics for kids Natural 100%30%Silueta -23-48 49/2022 50 2021 51 CAKES BAGELS&BUNS&ROLLS TOAST SALTY SNACKS SLICED BREAD COOKIES&TORTILLAS&FLATBREAD ENGLISH MUFFINS PASTRIES CONFECTIONERY KA KA 20%KA KA KA KA KA 2021 KA 13.9%-24-5 100 67 8 1.5 8 100 15 46 15 3 3+2012 2020-2021 52 53-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%山崎面包门店业务营业利润率 B/2017-2021 4%2017-2021 7/5/4/4 2019 2.2/3.0/1.3/2.8 -25-54/55/0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年桃李面包 立高食品安井食品 立高冷冻烘焙食品 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31立高食品 绝味食品安井食品 桃李面包 Wind 56/立高卫辉，销售收入/项目投资2.0 立高三水，销售收入/项目投资：3.9 立高长兴，销售收入/项目投资3.1 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 立高/桃李/安井项目投资回报对比销售收入/项目投资项目投资总额/产能（万元/吨）B B 2022Q3/KA/45%/40%/15%Aryzta Flowers Food1 1 2021 Aryzta 20 Flowers food 10 54%/Flowers food 20%2 Aryzta Flowers Food 30%Aryzta 10 2010 25%2020 36%3 Quick Service Restaurant Aryzta 30%Tim Hortons TACOBELL 1 Aryzta2016 40 Flowers Food 2021 43 7%-26-Dunkin Donuts Wendys 8 QSR 90%4 KA Foodservice/Aryzta Flowers Food 25%57 Aryzta Flowers Food 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303540452010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年Aryzta 收入和利润率营业收入（欧元，亿）EBITDA（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年Aryzta分品类收入结构面包卷和手工面包甜味烘烤食品和早餐食品咸味烘焙食品和其他9%10%10%11%11%12%12%13%010203040502011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年Flowers food的收入和利润率营业收入（美元，亿）EBITDA（%，右轴）7%0%20%40%60%80%100%120%2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年Flowers food分品类收入结构新鲜面包，面包卷，玉米饼新鲜的蛋糕，糕点冷冻面包 58 Aryzta Flowers Food 36%30%23%0%50%100%150%20102011201220132014201520162017201820192020Aryzta 渠道结构大型零售终端便利店及小型零售终端连锁快餐餐饮服务33%41%18%0%50%100%150%2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年Flowers food 渠道结构大型零售终端 超市便利店 餐饮服务其他34%25%41%Aryzta 按 自有/贴牌产品占比分类自有品牌客户贴牌Outsourced Supply Chain67%12%21%Flowers food 按自有/贴牌产品占比分类自有品牌客户贴牌Non-retail and other 59 Aryzta 60 Flowers Food 36%30%23%0%20%40%60%80%100%120%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大型零售终端（Large retail）便利店及小型零售终端（Convenience&Independent Retail）连锁快餐店（QSR）餐饮服务（Foodservice）33%41%18%0%20%40%60%80%100%120%大型零售终端 超市 便利店 餐饮服务 其他 Aryzta Flowers Food -27-61 Aryzta 62 Flowers Food 0%10%20%30%40%50%60%2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年Aryzta 前20 大客户占比 0%10%20%30%40%50%60%前十大客户收入占比 沃尔玛/山姆收入占比 Aryzta Flowers Food 2021/Aryzta Aryzta Aryzta breads sweet goods snacking Savory Aryzta/1400 800 275 200/70%Aryzta 2023-2025 4.5%-5.5%2.8%2.2%Aryzta 63 21 01234567营收规模（亿，人民币）-28-64 Aryzta Aryzta 65 Aryzta 66 Aryzta:9 1400+800+275+200+:5:2:1.5&80 30 15&50 25 GFSI Aryzta Aryzta -29-67 Aryzta 2023-2025/Aryzta 6 2022 1 23 2 23 6.1 300973.SZ 2022 2022 28.2-30.0 0.11%-6.50%1.50-1.75 38.18%-47.02%1.40-1.65 38.71%-47.99%Q4 7.7-9.5-10.15%+10.89%0.50-0.75 12.81%-42.05%22 2022 21Q4 10 11-12 23 1-2 22 22 2022 21 Q4 6.5%-7.9%Q3 2022 23 23 22 -30-23 2022-24 1.62/2.95/4.13 EPS 0.95/1.74/2.44 P/E 108/59/42 23/24 3.8/4.7 5 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1,810 2,817 3,058 3,869 4,874 14.27%55.66%8.57%26.51%25.96%232 283 162 295 413 27.95%21.98%-42.94%82.86%39.96%EPS 1.83 1.67 0.95 1.74 2.44 ROE)35.60%14.26%7.83%12.96%16.25%P/E 57 62 108 59 42 P/B 20.1 8.8 8.5 7.7 6.9 Wind 2023-3-13 2020/2021/2022 1.27/1.69/1.69 6.2 603866.SH 2022 2022 66.86 5.54%6.48 15.11%6.39 10.75%Q4 16.59 0.79%1.58 18.91%Q4 2022 12 Q4 22 9.69%2.36pct 22Q4 9.53%2.13pct Q3 7.26%22 23 23 2022 2022-24 6.48/7.72/9.24 23.6%/21.6%/19.5%EPS 0.49/0.58/0.69 P/E 34/29/24 -31-6 2020 2021 2022E 2023E 2024E 5,963 6,335 6,663 7,489 8,417 5.66%6.24%5.18%12.39%12.40%883 763 648 772 924 29.19%-13.54%-15.05%19.03%19.73%EPS 1.30 0.80 0.49 0.58 0.69 ROE)18.27%15.47%12.94%14.57%16.38%P/E 13 21 34 29 24 P/B 2.4 3.2 4.4 4.2 4.0 Wind 2023-3-13 2020/2021/2022 6.80/9.52/13.33 7 1 2 3 4 -32-7 EPS()P/E(x)P/B(x)21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 300973.SZ 103.37 1.67 0.95 1.74 62 108 59 8.8 8.5 7.7 603866.SH 16.72 0.80 0.49 0.58 21 34 29 3.2 4.4 4.2 Wind 2023-3-13 -33-6-12 15%6-12 5%15%6-12-5%5%6-12 5%15%6-12 15%A 300 Everbright Securities(UK)Company Limited 1996 1266 1 48 2 7 6011 NEO A 17 33 28 Everbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street London United Kingdom EC4N 6AE 前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告