请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 3 年 0 3 月 0 9 日超 配速 冻 面 米 行 业 专 题新 兴面 米行 业 成长 正当 时，优 质龙 头高 成 长可 期核 心 观 点 行 业 研 究 行 业 专 题食 品 饮 料超 配 维 持 评 级证 券 分 析 师：陈 青 青 联 系 人：刘 显 荣0 7 5 5-2 2 9 4 0 8 5 50 7 5 5-8 1 9 8 3 0 5 7c h e n q i n g q g u o s e n.c o m.c nl i u x i a n r o n g g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 0 1 1 0 0 0 1市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告 食 品 饮 料 行 业 周 专 题（2 0 2 2 年 第 5 2 周）-春 节 白 酒 表 现 值 得 期待 2 0 2 2-1 2-2 6 食 品 饮 料 行 业 2 0 2 3 年 投 资 策 略-坚 守 龙 头 价 值，把 握 复 苏 弹 性 2 0 2 2-1 2-1 1 食 品 饮 料 行 业 周 专 题（2 0 2 2 年 第 5 0 周）-防 控 和 经 济 预 期 改 善，板 块 配 置 价 值 凸 显 2 0 2 2-1 2-0 5 食 品 饮 料 行 业 三 季 报 业 绩 总 结 暨 1 1 月 投 资 策 略-基 本 面 持 续 改善，关 注 需 求 复 苏 及 成 本 回 落 节 奏 2 0 2 2-1 1-1 6 食 品 饮 料 行 业 周 专 题（2 0 2 2 年 第 4 1 周）-基 本 面 弱 复 苏 趋 势 延续，持 续 关 注 业 绩 确 定 性 强 和 疫 情 改 善 弹 性 大 两 主 线 2 0 2 2-1 0-1 8定 性：传 统 面 米 行 业 已 至 成 熟 期，新 兴 面 米 行 业 尚 处 成 长 期，大 厂 有 望 凭 借品 类 丰 富 度 提 升 份 额。速 冻 面 米 制 品 占 据 我 国 速 冻 食 品 市 场 半 壁 江 山，近 年市 场 规 模 增 速 在 4%-5%。传 统 面 米 已 至 成 熟 期，呈“三 足 鼎 立”格 局，新 兴面 米 尚 处 成 长 期，手 抓 饼 为 标 志 性 大 单 品。新 兴 面 米 因 单 品 众 多，C 端 格 局较 为 分 散，精 通 全 品 类 的 品 牌 有 机 会 提 升 份 额。定 量：新 兴 面 米 未 来 五 年 增 速 中 枢 预 计 在 1 5%，B 端 快 于 C 端，景 气 度 存 在预 期 差。经 测 算，我 们 得 到 以 下 结 论：新 兴 面 米 景 气 度 高，目 前 规 模 在 2 3 5亿 元 左 右，C 端 占 六 成、B 端 占 四 成，未 来 五 年 增 速 中 枢 预 计 在 1 5%，B 端 增速 高 于 C 端。传 统 面 米 市 场 规 模 接 近 饱 和，但 占 比 仍 大，目 前 占 速 冻 面 米整 体 比 例 6 8%左 右，对 速 冻 面 米 整 体 增 速 造 成 拖 累。因 速 冻 面 米 整 体 增 速不 高，新 兴 面 米 这 一 景 气 赛 道 的 增 长 潜 力 或 被 市 场 低 估。竞 争 关 键 点：新 兴 面 米 B 端 规 模 约 有 9 倍 提 升 空 间，定 制 化、S K U 推 新 或 为关 键。我 们 测 算 新 兴 面 米 B 端 空 间 可 达 6 4 3-1 0 9 4 亿 元，中 枢 8 2 5 亿 元，测算 2 0 2 1 年 新 兴 面 米 B 端 规 模 约 为 9 3 亿 元，提 升 空 间 在 9 倍 左 右。关 键 点 之一 定 制 化：餐 饮 连 锁 化 率、零 售 自 有 品 牌 占 比 提 升 空 间 大，面 米 制 品 因 薄 利、制 作 复 杂、S K U 丰 富，B 端 定 制 化 增 长 潜 力 较 大，研 发 能 力 和 服 务 效 率 铸 造壁 垒。关 键 点 之 二 S K U 推 新：S K U 创 新 空 间 广 阔，新 兴 面 米 大 单 品 可 期。重 点 公 司：建 议 关 注 千 味 央 厨、安 井 食 品。千 味 央 厨：起 家 于 大 B 端 的 速冻 米 面 制 品 龙 头。公 司 深 耕 百 胜 供 应 链，爆 品 培 育 和 定 制 化 能 力 强，在 定 制基 础 上 开 发“走 量”标 品，持 续 发 挥 规 模 效 应，打 造 性 价 比。现 有 大 B 客 户扩 张+新 增 连 锁 餐 饮 大 B，预 计 未 来 增 速 在 2 0%左 右，中 小 餐 饮 客 户 持 续 开 拓，有 望 贡 献 超 3 0%的 收 入 增 速，C 端 开 启 第 二 增 长 曲 线。安 井 食 品：已 成 功培 育 馅 饼、发 糕 等 潜 力 单 品，在 新 兴 面 米 赛 道 具 备 先 发 优 势。公 司 管 理 层 能力 优 秀、战 略 层 面 高 瞻 远 瞩，长 期 看 好 公 司 凭 借 优 秀 管 理 能 力 后 发 制 人。投 资 建 议：建 议 把 握 蓝 海 赛 道 优 质 玩 家，分 享 长 期 超 额 成 长。速 冻 面 米 制品 占 据 我 国 速 冻 食 品 市 场 半 壁 江 山，虽 传 统 面 米 已 至 成 熟 期，增 速 趋 缓，但 新 兴 面 米 正 处 较 快 渗 透 期，我 们 认 为“瑕 或 掩 瑜”，市 场 或 被 传 统 面米 的 低 迷 表 现 所 误 导，对 新 兴 面 米 景 气 程 度 有 所 低 估。事 实 上，新 兴 面米 S K U 丰 富、格 局 分 散，蓝 海 赛 道 正 处 成 长 期，根 据 我 们 测 算，新 兴 面米 未 来 五 年 增 速 中 枢 预 计 在 1 5%，B 端 增 长 空 间 9 倍，定 制 化、S K U 推 新或 为 关 键，具 备 较 强 定 制 化 能 力 和 新 品 研 发、爆 品 培 育 能 力 的 企 业 更 有机 会 胜 出。建 议 把 握 蓝 海 赛 道 具 备 先 发 优 势 的 优 质 玩 家 千 味 央 厨、安 井食 品，分 享 长 期 超 额 成 长。风 险 提 示：行 业 竞 争 加 剧 的 风 险；新 品 研 发 风 险；食 品 安 全 风 险；公 司 推 进渠 道 扩 张 及 品 牌 建 设 时 费 用 支 出 超 出 预 期 的 风 险；疫 情 反 复；政 策 风 险。重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 E P S P E代 码 名 称 评 级（元）（亿 元）2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E0 0 1 2 1 5 千 味 央 厨 买 入7 3.6 1 6 61.1 7 1.5 66 3.1 3 4 7.1 46 0 3 3 4 5 安 井 食 品 买 入 1 6 1.3 4 4 7 9 3.6 3 4.6 1 4 4.4 3 3 4.9 9资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录行业 定性 分析：传统 面米行 业已至 成熟 期，新 兴面 米行业 成长 正当时.4传 统 面 米 已 至 成 熟 期，行 业 增 速 较 低 约 4%-5%.4新 兴 面 米 S K U 丰 富，格 局 分 散，成 长 正 当 时.5行业 定量 分析：新兴 面米行 业未来 五年 增速预 计 1 5%，B 端快 于 C 端.7速 冻 米 面 细 分 赛 道 增 速 和 规 模 测 算.7测 算 结 论：新 兴 米 面 市 场 规 模 约 2 3 0 亿，B 端 占 比 更 低 但 增 速 更 快.9新 兴 面 米 B 端 市 场 空 间 测 算：6 0 0-1 0 0 0 亿 元.9制胜 关键：定制 化和 推新能 力是关 键.1 3制 胜 关 键 之 一 定 制 化 能 力.1 3制 胜 关 键 之 二 S K U 推 新 能 力.1 7重点 公司：关注 千味 央厨、安井食 品.1 9千 味 央 厨：起 家 于 大 B 端 的 速 冻 米 面 制 品 龙 头.1 9安 井 食 品：新 兴 速 冻 米 面 制 品 行 业 新 秀，凭 借 优 秀 管 理 层 能 力 后 发 制 人.1 9投 资 建 议：建 议 把 握 蓝 海 赛 道 的 优 质 玩 家，分 享 长 期 超 额 成 长.1 9风险 提示.2 0XVCXuNrMpMoPqOmPqNpQmNbRbP8OpNoOpNoNjMpPpMiNrQpP7NpPuNMYpNmOvPpNoR请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1：2 0 2 0 年 中 国 速 冻 食 品 市 场 产 品 分 布.4图 2：2 0 1 5-2 0 1 9 年 中 国 速 冻 面 米 市 场 规 模 及 增 速.4图 3：中 国 速 冻 面 米 制 品 分 类 及 所 处 发 展 阶 段.4图 4：2 0 1 9 年 中 国 速 冻 面 米 产 量 品 类 结 构.5图 5：2 0 1 9 年 中 国 速 冻 面 米 市 场 竞 争 格 局.5图 6：2 0 2 2 年 1 月 新 兴 面 米 品 类 结 构 及 竞 争 格 局 初 步 画 像.6图 7：2 0 2 2 年 1 1 月 新 兴 面 米 品 类 结 构 及 竞 争 格 局 初 步 画 像.6图 8：2 0 1 8 年 中 国、日 本 速 冻 行 业 渠 道 结 构 分 布.8图 9：2 0 1 6-2 0 2 3 年 中 国 团 餐 市 场 规 模.1 0图 1 0：2 0 1 5-2 0 1 9 年 中 国 外 卖 市 场 规 模.1 0图 1 1：2 0 0 8 年 早 餐 在 外 消 费 结 构.1 1图 1 2：2 0 0 8 年 消 费 者 早 餐 常 吃 品 类.1 1图 1 3：2 0 1 9 年 餐 饮 业 各 项 成 本 费 用 占 营 业 收 入 比 例 均 值.1 2图 1 4：2 0 1 9 年 各 国 餐 饮 连 锁 化 率.1 4图 1 5：2 0 1 7 年 各 国 餐 饮 连 锁 集 中 度.1 4图 1 6：2 0 1 8-2 0 2 0 年 中 国 餐 饮 连 锁 化 率.1 4图 1 7：2 0 1 9 年 千 味 央 厨 定 制 品 营 收 增 速 快 于 通 用 品.1 6图 1 8：定 制 化 核 心 在 于 研 发 能 力 和 服 务 效 率.1 6图 1 9：我 国 部 分 地 区 特 色 面 米 制 品.1 7图 2 0：速 冻 面 米 S K U 推 新 维 度 研 究 框 架.1 7图 2 1：速 冻 手 抓 饼 制 作 工 艺 复 杂 度 远 超 速 冻 包 子.1 8表 1：2 0 1 6-2 0 2 0 年 速 冻 面 米 市 场 规 模 拆 分 及 预 测.9表 2：2 0 2 1-2 0 2 5 年 速 冻 面 米 市 场 规 模 拆 分 及 预 测.9表 3：2 0 2 1 年 全 国 乡 厨 市 场 规 模 测 算.1 0表 4：2 0 2 1 年 各 餐 饮 渠 道 市 场 规 模 测 算.1 1表 5：B 端 早 餐 速 冻 新 兴 面 米 渗 透 空 间 敏 感 度 分 析.1 2表 6：各 餐 饮 渠 道 毛 利 率 假 设.1 2表 7：B 端 其 他 渠 道 速 冻 新 兴 面 米 渗 透 空 间 敏 感 度 分 析.1 3表 8：中 国、欧 美 零 售 渠 道 自 有 品 牌 占 比.1 5表 9：各 大 连 锁 渠 道 定 制 化 面 米 产 品 举 例.1 5表 1 0：可 比 公 司 估 值 表.1 9请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4行 业 定 性 分 析：传 统 面 米 行 业 已 至 成 熟 期，新兴 面 米 行 业 成 长 正 当 时传 统 面 米 已 至 成 熟 期，行 业 增 速 较 低 约 4%-5%速 冻 面 米 制 品 占 据 我 国 速 冻 食 品 市 场 半 壁 江 山，近 年 市 场 规 模 增 速 约 为 4%-5%。从 产 品 品 类 上 看，速 冻 食 品 可 分 为 速 冻 米 面 制 品、速 冻 火 锅 料、速 冻 其 他 制 品 三大 类。根 据 中 商 产 业 研 究 院，2 0 2 0 年 我 国 速 冻 面 米 制 品 市 场 规 模 占 我 国 速 冻 食 品总 市 场 规 模 的 5 2.4%，撑 起 整 个 速 冻 食 品 市 场 的 半 壁 江 山。行 业 规 模 及 增 速 来 看，根 据 华 经 情 报 网，2 0 1 5-2 0 1 9 年 我 国 速 冻 面 米 制 品 整 体 市 场 规 模 由 5 4 2 亿 元 增 至6 7 7 亿 元，2 0 1 7 年 开 始 增 速 趋 缓，增 速 约 为 4%-5%。图 1：2 0 2 0 年中国速冻食品市场产品分布 图 2：2 0 1 5-2 0 1 9 年中国速冻面米市场规模及增速资 料 来 源：中 商 产 业 研 究 院，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：华 经 情 报 网，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理传 统 面 米 已 至 成 熟 期，呈“三 足 鼎 立”格 局，新 兴 面 米 成 长 正 当 时，手 抓 饼 为 标志 性 大 单 品。速 冻 面 米 可 分 为 传 统 面 米、新 兴 面 米 两 大 类，传 统 面 米 即 水 饺、汤圆、馄 饨 等“老 三 样”，新 兴 民 米 单 品 种 类 众 多，可 分 为 油 炸、蒸 煮 等 多 种 烹 制类 别，已 培 育 出 大 单 品 手 抓 饼，潜 力 单 品 有 奶 黄 包、馅 饼 等 多 种 品 类。速 冻 面 米品 类 结 构 来 看，根 据 华 经 情 报 网，2 0 1 9 年 水 饺、汤 圆、馄 饨、粽 子 四 大 传 统 面 米产 量 占 比 7 3%，新 兴 面 米 产 量 占 比 2 7%，而 传 统 面 米 发 展 较 早，已 至 成 熟 期，市 场趋 于 饱 和，由 此 可 见，传 统 面 米 占 比 大 且 增 速 低，对 我 国 速 冻 面 米 行 业 整 体 增 速造 成 一 定 拖 累，行 业 增 速 主 要 由 新 兴 面 米 贡 献。竞 争 格 局 来 看，根 据 华 经 情 报 网，2 0 1 9 年 三 全/思 念/湾 仔 码 头 市 占 率 为 2 9%/1 9%/1 7%，合 计 市 占 率 达 6 5%，而 传 统面 米 总 占 比 为 7 3%，三 巨 头 合 计 占 传 统 面 米 8 9%，传 统 面 米 呈“三 足 鼎 立”格 局。新 兴 面 米 正 处 成 长 期，格 局 分 散，创 新 方 向 广 阔，呈 多 样 化 态 势。图 3：中国速冻面米制品分类及所处发展阶段请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5资 料 来 源：公 司 官 网，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 4：2 0 1 9 年中国速冻面米产量品类结构 图 5：2 0 1 9 年中国速冻面米市场竞争格局资 料 来 源：华 经 情 报 网，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：华 经 情 报 网，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理新 兴 面 米 S K U 丰 富，格 局 分 散，成 长 正 当 时新 兴 面 米 因 单 品 众 多，C 端 格 局 较 为 分 散，精 通 多 品 类 的 企 业 竞 争 优 势 突 出。为获 取 新 兴 面 米 品 类 结 构 和 竞 争 格 局 的 初 步 画 像，我 们 通 过 淘 宝，以 手 抓 饼、奶 黄包、馅 饼、油 条、发 糕 5 个 单 品 为 例，搜 索 单 品 关 键 词，获 取 各 单 品 销 量 排 名 前3 0 的 商 品 价 格、销 量、品 牌 信 息，汇 总 测 算 得 到 新 兴 面 米 品 类 结 构 和 竞 争 格 局 的初 步 画 像。基 本 结 论 为：1）手 抓 饼 大 单 品 已 培 育 成 功，馅 饼 增 势 亮 眼，有 望 接 棒手 抓 饼，成 为 下 一 款 爆 品；2）单 个 单 品 来 看，C 端 格 局 相 对 集 中；3）整 体 来 看，请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6由 于 单 品 众 多，不 同 品 牌 往 往 侧 重 少 数 几 个 单 品，整 体 格 局 分 散 程 度 高，精 通 全品 类 的 厂 商 有 机 会 提 升 份 额。图 6：2 0 2 2 年 1 月新兴面米品类结构及竞争格局初步画像资 料 来 源：淘 宝，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 7：2 0 2 2 年 1 1 月新兴面米品类结构及竞争格局初步画像请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7资 料 来 源：淘 宝，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理行 业 定 量 分 析：新 兴 面 米 行 业 未 来 五 年 增 速 预计 1 5%，B 端 快 于 C 端前 文 主 要 为 速 冻 面 米 行 业 定 性 分 析，根 据 前 文 可 看 出，传 统 面 米、新 兴 面 米 所 处发 展 阶 段、竞 争 格 局 等 多 方 面 差 异 显 著，且 从 渠 道 来 看，B 端、C 端 增 长 逻 辑 亦 有所 不 同。为 将 基 础 研 究 框 架 定 量 化，我 们 将 速 冻 面 米 行 业 拆 分 为 传 统 面 米、新 兴面 米，分 别 对 B 端、C 端 进 行 拆 分，根 据 如 下 假 设 和 测 算 方 法，对 2 0 1 6-2 0 2 5 的行 业 规 模 数 据 进 行 拆 分 和 测 算。速 冻 米 面 细 分 赛 道 增 速 和 规 模 测 算已 知 条 件：1）根 据 华 经 情 报 网，2 0 1 5-2 0 1 9 年 中 国 速 冻 面 米 制 品 市 场 规 模 分 别 为 5 4 2 亿 元、5 8 7 亿 元、6 1 8 亿 元、6 4 7 亿 元、6 7 7 亿 元，见 图 2。2）根 据 I B I S 咨 询，2 0 1 8 年 中 国 速 冻 面 米 行 业 B 端、C 端 占 比 分 别 为 1 6%、8 4%。3）根 据 华 经 情 报 网，2 0 1 9 年 水 饺、汤 圆、馄 饨、粽 子 四 大 传 统 面 米 产 量 占 比 7 3%，新 兴 面 米 产 量 占 比 2 7%，见 图 4。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告84）根 据 糖 烟 酒 周 刊 食 品 版、新 食 材，2 0 1 4 年、2 0 1 9 年 手 抓 饼 规 模 分 别 约 为 2 0亿 元、1 0 0 亿 元，C A G R 约 为 3 8%。因 手 抓 饼 为 新 兴 面 米 大 单 品，我 们 以 手 抓 饼 增速 作 为 新 兴 面 米 整 体 增 速 的 假 设，增 速 假 设 前 快 后 慢，则 2 0 1 7-2 0 1 9 年 新 兴 面 米增 速 假 设 为 4 0%、3 0%、2 5%。图 8：2 0 1 8 年中国、日本速冻行业渠道结构分布资 料 来 源：I B I S 咨 询，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理假 设 及 依 据：1）2 0 1 8 年 传 统 面 米 渠 道 结 构，B 端、C 端 占 比 分 别 为 8%、9 2%，依 据 为 传 统 面 米C 端 占 比 高 于 速 冻 面 米 整 体 C 端 占 比（8 4%）。2）2 0 1 7-2 0 1 9 年 新 兴 面 米 B 端 增 速 假 设 为 4 5%、3 5%、3 0%，依 据 为 新 兴 面 米 B 端增 速 快 于 C 端。3）2 0 1 7-2 0 1 9 年 传 统 面 米 B 端、C 端 增 速 相 等，依 据 为 传 统 面 米 行 业 整 体 已 至 成熟 期，虽 然 渠 道 结 构 占 比 有 所 差 异，分 渠 道 增 速 应 相 差 不 大。4）2 0 2 0 年 传 统、新 兴 B 端 增 速 均 为-1 0%，传 统、新 兴 C 端 增 速 分 别 为 6%、2 5%，依 据 为 疫 情 对 餐 饮 影 响 严 重，在 行 业 整 体 困 境 下，传 统、新 兴 面 米 B 端 需 求 均 受到 较 大 影 响，而 C 端 受 疫 情 催 化，反 而 得 到 较 快 发 展，长 期 来 看，甚 至 推 动 中 国居 民 整 体 饮 食 结 构 对 速 冻 食 品 偏 好 程 度 提 升，对 传 统、新 兴 面 米 均 有 利 好。5）2 0 2 1 年 传 统、新 兴 B 端 增 速 分 别 为 1 0%、2 5%，传 统、新 兴 C 端 增 速 分 别 为-4%、1 3%，依 据 为 传 统 面 米 B 端、C 端 基 本 恢 复 到 疫 情 前 水 平，新 兴 面 米 景 气 度 持 续，但 后 疫 情 时 期 餐 饮 仍 受 影 响，整 体 消 费 疲 软，同 时 考 虑 平 滑 2 0 2 0 年 C 端 超 涨、B端 超 跌 影 响。6）2 0 2 2-2 0 2 5 年 传 统 面 米 B 端、C 端 增 速 均 为 0%，依 据 为 传 统 面 米 行 业 整 体 已 至成 熟 期，市 场 规 模 接 近 饱 和。7）2 0 2 2 年 新 兴 面 米 B 端、C 端 增 速 分 别 为 1 9%、1 4%，2 0 2 3-2 0 2 5 年 新 兴 面 米 B端、C 端 增 速 分 别 为 1 6%、1 2%，依 据 为 新 兴 面 米 景 气 度 持 续，疫 情 持 续 缓 解，餐饮 端 同 比 改 善，稳 增 长 宏 观 背 景 下，整 体 消 费 预 计 提 振，增 速 回 归 理 性 区 间。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9测 算 结 论：新 兴 米 面 市 场 规 模 约 2 3 0 亿，B 端 占 比 更 低 但 增 速 更快1）新 兴 面 米 景 气 度 高，目 前 规 模 在 2 3 5 亿 元 左 右，其 中 C 端 占 6 0%、B 端 占 4 0%，未 来 五 年 预 计 1 5%增 速，B 端 增 速 高 于 C 端。B 端 占 比 低 于 C 端 主 要 因 为 餐 饮 供 应链 尚 处 发 展 初 期，B 端 刚 刚 起 步。2）传 统 面 米 市 场 规 模 接 近 饱 和，但 占 比 仍 大，目 前 占 速 冻 面 米 整 体 比 例 6 8%左 右，增 速 较 慢。3）因 速 冻 面 米 整 体 增 速 不 高，新 兴 面 米 这 一 景 气 赛 道 的 增 长 潜 力 或 被 市 场 低 估。表 1：2 0 1 6-2 0 2 0 年速冻面米市场规模拆分及预测单 位：亿 元2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E传 统 新 兴 传 统 新 兴 传 统 新 兴 传 统 新 兴 传 统 新 兴2 B 规 模 4 1 3 2 4 0 4 7 4 0 6 3 4 0 8 2 3 6 7 4y o y-0.2%4 5%-0.9%3 5%-1.3%3 0%-1 0%-1 0%2 C 规 模 4 6 6 4 8 4 6 5 6 5 4 6 1 8 3 4 5 5 1 0 0 4 8 2 1 2 5y o y-0.2%3 6.6%-0.9%2 6.4%-1.3%2 1.2%6%2 5%总 市 场 规 模 5 8 7 6 1 8 6 4 7 6 7 7 7 1 7y o y 5.2 8%4.6 9%4.6 4%5.9 3%资 料 来 源：I B I S 咨 询，糖 烟 酒 周 刊 食 品 版，新 食 材，华 经 情 报 网，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（注：第 三 方 数 据 只 更 新 至 2 0 1 9 年，2 0 2 0 年及 后 续 年 份 均 为 测 算 数 据）表 2：2 0 2 1-2 0 2 5 年速冻面米市场规模拆分及预测单 位：亿 元2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E传 统 新 兴 传 统 新 兴 传 统 新 兴 传 统 新 兴 传 统 新 兴2 B 规 模 3 9 9 3 3 9 1 1 0 3 9 1 2 8 3 9 1 4 9 3 9 1 7 2y o y 1 0%2 5%0%1 9%0%1 6%0%1 6%0%1 6%2 C 规 模 4 6 3 1 4 2 4 6 3 1 6 1 4 6 3 1 8 1 4 6 3 2 0 3 4 6 3 2 2 7y o y-4%1 3%0%1 4%0%1 2%0%1 2%0%1 2%总 市 场 规 模 7 3 6 7 7 4 8 1 1 8 5 3 9 0 1y o y 2.6 7%5.0 9%4.7 9%5.2 1%5.6 4%资 料 来 源：I B I S 咨 询，糖 烟 酒 周 刊 食 品 版，新 食 材，华 经 情 报 网，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（注：第 三 方 数 据 只 更 新 至 2 0 1 9 年，2 0 2 0 年及 后 续 年 份 均 为 测 算 数 据）新 兴 面 米 B 端 市 场 空 间 测 算：6 0 0-1 0 0 0 亿 元我 们 将 新 兴 面 米 B 端 消 费 渠 道 细 分 为 五 大 渠 道：早 餐+乡 厨+团 餐+外 卖+饭 店。早餐 为 新 兴 面 米 消 费 主 战 场，因 此 我 们 针 对 早 餐 单 独 做 敏 感 度 分 析，其 他 四 个 渠 道合 并 做 敏 感 度 分 析。首 先 根 据 相 关 行 业 报 告，测 算 出 各 渠 道 2 0 2 1 年 市 场 规 模，接下 来 针 对 新 兴 面 米 的 渠 道 消 费 占 比 和 速 冻 渗 透 率 这 两 个 关 键 比 率 做 出 区 间 假 设，对 新 兴 面 米 的 渗 透 空 间 进 行 敏 感 度 分 析。五 大 渠 道 2 0 2 1 年 市 场 规 模：1）早 餐 在 外 食 用 规 模：根 据 英 敏 特 预 测，2 0 2 1 年 中 国 消 费 者 早 餐 食 品 总 消 费 市场 规 模 预 计 1.9 4 8 万 亿 元，在 外 食 用 早 餐 市 场 销 售 额 预 计 为 0.8 4 万 亿 元。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 02）乡 厨 市 场 规 模：据 成 都 市 乡 村 厨 师 协 会 统 计，2 0 1 7 年 成 都“坝 坝 宴”超 过 3 0 0 0万 桌 次，由 于 乡 厨 相 关 鼓 励 政 策 带 来 利 好，与 乡 村 人 口 减 少 抵 消，2 0 2 1 年 桌 次 假设 等 于 2 0 1 7 年。根 据 成 都 市 乡 村 厨 师 协 会，2 0 2 1 年 成 都 坝 坝 宴 桌 单 价 约 为 5 0 0元/桌，则 2 0 2 1 年 成 都 坝 坝 宴 市 场 规 模 约 为 1 5 0 亿 元。根 据 第 六 次 人 口 普 查，2 0 1 9年 全 国 乡 村、成 都 乡 村 常 住 人 口 分 别 为 5 5 1 6 2、4 2 4.3 1 万 人，全 国 乡 村 常 住 人 口数 量 约 为 成 都 的 1 3 0 倍，假 设 2 0 2 1 年 这 一 倍 数 保 持 不 变。此 外 需 要 考 虑，一 方 面，成 都 坝 坝 宴 盛 行，对 乡 厨 偏 好 度 预 计 高 于 全 国 平 均 水 平，全 国 平 均 乡 宴 频 率 假 设为 成 都 的 8 0%，一 方 面，成 都 消 费 水 平 高 于 全 国 平 均，全 国 平 均 乡 厨 桌 单 价 假 设为 3 5 0 元/桌，计 算 得 到 2 0 2 1 年 全 国 乡 村 家 宴 市 场 规 模 预 计 为 1.0 9 万 亿 元。3）团 餐 市 场 规 模：根 据 艾 媒 咨 询，2 0 2 1 年 全 国 团 餐 市 场 规 模 预 计 为 1.7 7 万 亿 元。4）外 卖 市 场 规 模：根 据 美 团 研 究 院，2 0 1 9 年 全 国 外 卖 市 场 规 模 为 6 5 3 6 亿 元，假设 2 0 2 0、2 0 2 1 年 增 速 为 1 0%、1 2%，则 2 0 2 1 年 全 国 外 卖 市 场 规 模 预 计 为 8 0 5 2 亿元。5）饭 店 市 场 规 模：保 守 假 设 略 低 于 团 餐 市 场 规 模，2 0 2 1 年 市 场 规 模 假 设 为 1.5万 亿 元。表 3：2 0 2 1 年全国乡厨市场规模测算项 目 及 单 位 数 据 来 源成 都：2 0 1 7 年 成 都 坝 坝 宴 桌 次（万 桌）3 0 0 0 成 都 市 乡 村 厨 师 协 会2 0 2 1 年 成 都 坝 坝 宴 桌 次 假 设（万 桌）3 0 0 0由 于 乡 厨 相 关 鼓 励 政 策 带 来 利 好，与 乡 村 人 口 减 少 抵消，2 0 2 1 年 桌 次 假 设 等 于 2 0 1 7 年2 0 2 1 年 桌 单 价（元/桌）5 0 0 成 都 市 乡 村 厨 师 协 会2 0 2 1 年 成 都 坝 坝 宴 市 场 规 模（亿 元）1 5 0全 国：2 0 1 9 年 成 都 乡 村 常 住 人 口（万 人）4 2 4.3 1 第 六 次 人 口 普 查2 0 1 9 年 全 国 乡 村 常 住 人 口（万 人）5 5 1 6 2 第 六 次 人 口 普 查2 0 1 9 年 全 国 乡 村 常 住 人 口 数 量 约 为 成 都 的 1 3 0 倍，假 设 2 0 2 1 年 这 一 倍 数 保 持 不 变全 国 乡 村 家 宴 消 费 偏 好 系 数 假 设 8 0%成 都 坝 坝 宴 盛 行，对 乡 厨 偏 好 度 预 计 高 于 全 国 平 均 水平，全 国 平 均 乡 宴 频 率 假 设 为 成 都 的 8 0%全 国 乡 村 家 宴 每 桌 价 格 假 设（元/桌）3 5 0成 都 消 费 水 平 高 于 全 国 平 均，全 国 平 均 乡 厨 桌 单 价 假设 为 3 5 0 元/桌2 0 2 1 年 全 国 乡 厨 市 场 规 模（万 亿 元）1.0 9资 料 来 源：成 都 市 乡 村 厨 师 协 会，第 六 次 人 口 普 查，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 9：2 0 1 6-2 0 2 3 年中国团餐市场规模 图 1 0：2 0 1 5-2 0 1 9 年中国外卖市场规模请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 1资 料 来 源：艾 媒 咨 询，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：美 团 研 究 院，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 4：2 0 2 1 年各餐饮渠道市场规模测算餐 饮 渠 道 拆 分 2 0 2 1 年 市 场 规 模（万 亿 元）早 餐 在 外 食 用 0.8 4乡 厨 1.0 9团 餐 1.7 7外 卖 0.8 1饭 店 1.5资 料 来 源：国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理B 端 早 餐 速 冻 新 兴 面 米 渗 透 空 间 敏 感 度 分 析：3 3 0-5 0 8 亿 元（中 枢 4 1 5 亿 元）根 据 上 文，2 0 2 1 年 早 餐 在 外 食 用 市 场 规 模 为 0.8 4 万 亿 元。毛 利 率 假 设：参 考 巴 比 食 品 2 0 1 9 年 食 品 类 毛 利 率 3 5%（因 2 0 2 0 年 偏 差 大，2 0 1 9年 较 为 稳 定），成 本 占 比 为 6 5%，考 虑 其 利 润 向 下 游 加 盟 商 分 配，巴 比 本 身 相 比早 餐 店 利 润 较 薄，早 餐 店 毛 利 率 应 高 于 巴 比，假 设 为 4 0%。原 材 料 占 成 本 比 例 假 设：假 设 为 8 0%，依 据 为，1）考 虑 早 餐 消 费 结 构，根 据 中 国烹 饪 协 会 中 国 早 餐 市 场 分 析 报 告，2 0 0 8 年 早 餐 餐 车 消 费 占 比 过 半，即 小 店 占比 大，小 店 人 工 等 其 他 成 本 低，原 材 料 占 比 高；2）参 考 巴 比 食 品 类 2 0 1 9 年 原 材料 成 本 占 比 8 2%。面 点 占 比 假 设：假 设 为 4 2%，依 据 为，1）根 据 厨 师 协 会，面 点 占 比 4 2%；2）中 国烹 饪 协 会 中 国 早 餐 市 场 分 析 报 告，测 算 得 2 0 0 8 年 面 点 占 比 约 为 5 2.5%（面 点类 占 比/总 占 比）。二 者 相 比，保 守 假 设 4 2%。图 1 1：2 0 0 8 年早餐在外消费结构 图 1 2：2 0 0 8 年消费者早餐常吃品类资 料 来 源：中 国 烹 饪 协 会 中 国 早 餐 市 场 分 析，国 信 证 券 经 济研 究 所 整 理资 料 来 源：中 国 烹 饪 协 会 中 国 早 餐 市 场 分 析，国 信 证 券 经 济 研 究所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 2B 端 早 餐 速 冻 新 兴 面 米 渗 透 空 间=2 0 2 1 年 早 餐 在 外 食 用 市 场 规 模(1 毛 利 率)原 材 料 占 成 本 比 例 面 点 占 比 新 兴 面 点 占 全 部 面 点 之 比 速 冻 渗 透 率表 5：B 端早餐速冻新兴面米渗透空间敏感度分析B 端 早 餐 速 冻 新 兴 面 米 渗 透 空 间 敏 感 度 分 析（单 位：亿 元）新 兴 面 点 占 比 假 设（新 兴 面 点/全 部 面 点）6 0%6 5%7 0%7 5%8 0%速 冻 渗 透 率 假 设2 5%2 5 4 2 7 5 2 9 6 3 1 8 3 3 93 0%3 0 5 3 3 0 3 5 6 3 8 1 4 0 63 5%3 5 6 3 8 5 4 1 5 4 4 5 4 7 44 0%4 0 6 4 4 0 4 7 4 5 0 8 5 4 24 5%4 5 7 4 9 5 5 3 3 5 7 2 6 1 0资 料 来 源：国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理B 端 其 他 渠 道 速 冻 新 兴 面 米 渗 透 空 间 敏 感 度 分 析：3 1 2-5 8 6 亿 元（中 枢 4 1 0 亿