敬请参阅最后一页特别声明 1 受疫情影响，全球生产供应链、运输等环节受限，2021 年起大宗商品价格持续上涨，带动 PPI 指数一路升高。此外，终端消费场景受限，尤其食品类消费疲弱，CPI 指数稳定在低位，PPI-CPI 剪刀差 持续 扩大。随 后 全球主要经济体 陆续放开 疫情 管控，生产 端和 需求 端均 呈现 回暖 态势，PPI-CPI 剪刀差收窄，大宗商品价格 自 2022 年 10 月 呈下降趋势，传导至下游 大众品行业 表观毛利率改善。但仍 有部 分行 业 及 个股 原材 料占 比高，且供 需关 系比 较特 殊，23 年成本 依旧维持高位，本文旨在探究此类企业 24 年成本 预期 修复 程度，及对利润带来的影响。从 行 业 对比 分 析来 看，乳饮 毛利 率先 于 食品 改善，但绝大 多数 板 块未 恢复 至疫 前水 平。1）食品细分子板块中调味 品受损最明显，20-22 年板块毛利率/净利率分别-6.9pct/-8.7pct，且受 制于 酿造 周期 较长，23 年并未完全体现成本下行红利。休闲食品 23 年毛利率 初具改善，但较 疫前 仍有缺口。食品加工受益于产业链优势，毛利率 22 年启动 恢复。2）乳饮 板块 共同 原材 料为 包材（玻 璃、瓦楞 纸等），且包 材占 比 高（普 遍占 30%+）、降幅 大（平 均下 降 20%+），因 此 乳饮毛利率恢复快于食品。但各子板块毛利率修复时点 有差异，如生牛乳价格 22 年初开始回落，乳制品板块最早 开启成本修复 周期。而白糖 23 年持续处于上涨通道中，因此软饮料板块 23 年毛利率改善不 充分，后续仍有修复 空间。啤酒板块：24 年预计大麦成本下降大个位数到小双位数（H2 澳麦双反红利有望释放更明显），包材 维稳（玻 璃价 格 持平或 上涨但 会 通过 回瓶 提升摊薄，回瓶率+2pct 将降低 5%、纸箱和易拉罐低个位数下降），折旧 摊销 维稳（重啤 佛山投产 预计影响 约 0.5%），预 计吨 成本 同比 下降 1-2%（青啤测算 24 年综合成本将减少 4e 多，单吨降幅约 2%）。考虑结构升级预计吨成本最终下降幅度将在 1%左右，敏感性分析下 青啤毛利率 有望 改善 2-3pct、华润改善约 1.5-2.5pct。卤味板块：以龙头绝味为例，鸭副类占比 总成本超 30%，其中 鸭脖 最高 占比 15%+。疫情期间供给端减产，而需 求端 疫后快速恢复，供需不匹配导致 23H1 鸭副成本再次大幅上行，19 年-23 年前三季度公司毛利率约 下滑 9pct。我们 观 测到 23 年日均投苗量稳定在高位，且随着 鸭苗、饲料 价格 下行，供给 盈利 改善、产 能扩张，23Q3 鸭副成本已明确下降，24 年有望维持低位。假定 24 年鸭副综合成本下降 10%20%，敏感性分析下 毛利率有望提升 2.94.3pct。洽洽食品：核心 原材 料 为 葵花籽，占比 成本 约 47%，19-22 年葵花籽种植面积缩减约 30%，而需 求端 基本 稳定，导 致 葵花籽价格自 19 年起逐年提升，公司此前通过小幅多次提价对冲，但仍无法完全抵消成本上涨压力，23H1 瓜子毛利率降至 历史 低位，仅 24.1%，同比-7.5pct。受益于 23 年葵花籽种植面积扩大，10 月新采购季价格高位回落，考虑到24年采购季接近尾声，以目前价格 作为 参考，假定 24 年葵花籽价格同比下降 5%10%，毛利率有望提升 2.23.6pct。安琪酵母：核心 原材料 为 糖蜜，占比 成本 约 40%。糖蜜 为制 糖副 产物，2020 年起上游甘蔗种植面积趋于饱和同时 进 口受限，而 下游 酒精、酵母 扩产 对糖 蜜需 求增 加，导致 糖蜜 均价 3 年涨幅接近翻倍，公司 毛利 率 20 年-23 前三季度约下滑 9pct。随着 上游 种植 收益 增加，23/24 新 榨季 预计 上游种植面积、产量（甘 蔗+甜菜）提升 22%。叠加 公司 自建 水 解糖项目缓解对糖蜜的刚性成本依赖，近期价格已有回落。假定24 年糖蜜价格下行5%10%，毛利 率有 望提 升1.42.1pct。综合考虑到成本改善多为对 24 年业绩的一次性催化，且存在不确定性因素扰动，我们建议结合收入增速预期表现、估值安全边际等因素选择个股，其中啤酒仍处于高端化升级中，吨价提升趋势不变，行业仍存；洽洽春节旺季需求改善，24 年将加大新品投放力度、积极合作新渠道，收入有望恢复双位数增长。推荐 青啤、华润、洽洽，建议 关注 安琪酵母、绝味食品。原材料 降幅不及预期 风险、行业竞争加剧风险、食品 安全风险 等。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、回顾 23 年：大众品成本下行，毛利率初步修复.5 1.1 宏观层面：22 年 10 月起 PPI-CPI 剪刀差收窄.5 1.2 行业对比：乳饮毛利率先于食品改善，绝大多数板块未恢复至疫前水平.5 二、展望 24 年：细分行业和个股具备较大成本弹性.6 2.1 啤酒：大麦有望双位数改善、包材低位，毛利率或将普遍上行 2pct 左右.6 2.2 卤制品：鸭副价格有望稳定在低位，预期绝味 24 年毛 利率 改 善 2.94.3pct.12 2.3 独立原材料：葵花籽、糖蜜新采购季扩产，预期洽洽/酵母 24 年主 业毛 利率 改 善 2.5pct/1.5pct.15 2.4 小结：成本改善视角偏短，需结合多因素综合看待.18 三、投资建议与估值.18 四、风险提示.20 图表目录 图表 1：21-23 年 PPI 指数波动较大.5 图表 2：22 年 10 月起 PPI-CPI 剪刀差收窄.5 图表 3：20-23 年调味品板块毛利率降幅最明显.5 图表 4：20-23 年调味品板块净利率降幅最明显.5 图表 5：啤酒高端化升级，毛利率波动幅度小.6 图表 6：乳制品核心成本最先开启下行趋势.6 图表 7：重庆啤酒历年营业成本拆分.6 图表 8：青岛啤酒历年营业成本拆分.6 图表 9：珠江啤酒历年营业成本拆分.7 图表 10：燕京啤酒-啤酒业务历年成本拆分.7 图表 11：珠江啤酒玻璃和铝材接近 1:1.7 图表 12：燕京啤酒玻璃和铝材接近 1:1.7 图表 13：嘉士伯拟注入资产采购占比.8 图表 14：嘉士伯拟注入资产采购单价（元/个）.8 图表 15：啤酒各家罐化率对比.8 图表 16：啤酒各家渠道结构对比（2021 年）.8 图表 17：燕京啤酒业务 2022 年营业成本各项拆分.8 图表 18：重庆啤酒 2021 年营业成本各项拆分.8 图表 19：华润啤酒 2021 年成本各项拆分.9 图表 20：回瓶率和啤酒成本变动关系较大.9 图表 21：啤酒 板块各公司 21 年直接材料增速提升.9 XVCXuNqNpMrQrPoNrMsNpO6MbP7NsQmMnPmQjMrRtRiNmMqRaQnNwOxNqMnPwMrMrQ行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 22：啤酒板块各公司 21 年吨成本增幅明显.9 图表 23：23H2 大麦国内均价下行（元/吨）.10 图表 24：23H2 大麦进口均价下行（元/吨）.10 图表 25：2015-2023 年澳麦双反政策扰动进口结构.10 图表 26：23 年纸箱价格维持低位（元/吨）.10 图表 27：22 年打包易拉罐价格上涨（元/吨）.10 图表 28：22 年 宝钢包装二片罐单价上涨.10 图表 29：23 年铝期货价保持低位（美元/吨）.11 图表 30：23 年玻璃价格保持低位.11 图表 31：青岛啤酒结构与吨成本的关系.11 图表 32：燕京啤酒结构与吨成本的关系.11 图表 33：啤酒板块各公司吨人工成本下行（元/吨）.11 图表 34：啤酒板块各公司裁员率差异较大.11 图表 35：啤酒板块各公司产能利用率提升.12 图表 36：啤酒板块公司单吨折旧费对比（元/吨）.12 图表 37：青岛啤酒 2024 年毛利率敏感性测算.12 图表 38：华润啤酒 2024 年毛利率敏感性测算.12 图表 39：绝味食品鸭脖占比统采成本均值为 17%.12 图表 40：鸭脖价格自 23Q2 开始大幅下行.12 图表 41：19-23 年绝味食品、煌上煌毛利率持续下行.13 图表 42：23Q3 绝味存货大幅增加（单位：亿元）.13 图表 43：白羽肉鸭生产链全周期流程图.13 图表 44：祖代在产白羽肉鸭存栏量 2021 年同比+14%.14 图表 45：父母代在产白羽肉鸭存栏量 2020 年大幅减产.14 图表 46：23 年5 月鸭苗价格高位回落.14 图表 47：饲料（玉米、豆粕）价格 23 年底开始下行.14 图表 48：23 年 4-5 月鸭苗投放量达到高位（单位：万羽）.15 图表 49：23 年养殖户利润较为可观，预期 24 年可延续（单位：元/只）.15 图表 50：24 年绝味毛利率有望提升 2.94.3pct.15 图表 51：洽洽食品原材料中葵花籽占比最高.15 图表 52：葵花籽全国均价有所回落.15 图表 53：19-22 年葵花籽产量、种植面积大幅下降.16 图表 54：洽洽受原材料影响毛利率持续下行.16 图表 55：24 年洽洽毛利率有望提升 2.23.6pct.16 图表 56：安琪酵母成本结构中糖蜜占比最高.17 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 57：糖蜜价格连续 3 年维持高位上涨.17 图表 58：安琪酵母毛利率逐年下行.17 图表 59：糖蜜下游酵母需求占比提升.17 图表 60：23/24 年度糖料种植面积预测值增加，糖蜜产量有望提升 22%.17 图表 61：24 年安琪酵母毛利率有望提升 1.42.1pct.18 图表 62：大众品成本改善影响对比.18 图表 63：啤酒重点公司盈利预测.19 图表 64：食品重点公司盈利预测.19 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 23 1.1 宏 观 层面：22 年 10 月起 PPI-CPI 剪刀差 收窄 受疫 情影 响，全球 生产 供应 链、运输 等环 节受 限，21 年起大宗商品价格持续上涨，带动 PPI 指数 一路 升高。此外，终端消费场景受限，尤其食品类消费疲弱，CPI 指数亦稳定在低位，PPI-CPI 剪刀差扩大。22 年 2 月俄乌冲突导致大 宗品供给端进一步收缩，剪刀差缺口扩至最大。而后随着全球主要经济体全面放开疫情管控，生产端和需求端均呈现回暖态势，PPI-CPI 剪刀差收窄，22 年 10 月之后基本恢复正常，23 年大众品行业开始享受成本下行红利。图表1：21-23 年PPI 指数波动较大 图表2：22 年 10 月起PPI-CPI 剪刀 差 收窄 来源：iFinD,国金证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月）来源：iFinD,国金证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月）1.2 行 业 对比：乳饮 毛利 率先 于食 品改 善，绝大 多数 板 块未 恢复 至疫 前水 平 受剪刀差扩大影响，20-22 年大众品成本端承压，食品细分子板块毛利率和净利率大体呈下降势态，尤其调味品降幅最明显。随着成本下行、需求改善，23 年大众品子板块毛利率、净利率边际修复，但对比 20 年同期仍有缺口。1）休闲食品板块基本恢复，其原材料多为常见大宗农产品且单一原材料依赖度低，23 年前三季度板块毛利率/净利率分别同比+0.4pct/2.0pct,毛利率弱改善系渠道朝着高效率方向变革，品牌溢价贡献较少，但同时费用率随之 收 缩，整体效率提升，净利率改善更明显。2）调味 品板 块持 续承 压，且 23 年前三季度仍在下行，一方面系原材料集中于黄豆、大麦、包材，且单一原材料占 比较高，叠加 会计 准则 调整 后运 输费 计入 营业 成本。另一 方面 行业 增速 明显 放缓，龙头 销量 表现 持平 或者 下滑，规模 效应减弱。20-22 年板块毛利率/净利率分别-6.9pct/-8.7pct，考虑到生产酿造周期，23 年利润率尚未明显改善。3）食品 加工 板块 受冲 击最 弱，系多 数标 的兼 具上 下游 业务，如养 殖、屠宰、预制 菜等 多类 业务，可内 部平 滑成 本上 行压力。食品加工板块自 22 年毛利率/净利率逐步修复，分别同比+1.4pct/1.6pct，23 年延续改善态势。图表3：20-23 年调味 品板块毛利率降幅最 明显 图表4：20-23 年调味品板块 净利率 降幅 最 明显 来源：iFinD,国金证券研究所 来源：iFinD,国金证券研究所 从乳饮板块来看，占比较高的共同原材料为包材（玻璃、瓦楞纸等），其次乳制品/软饮料/啤酒分别为生牛乳（占 比3040%）/白砂 糖（10%15%）/大麦（占 比 1015%）。受原 材料 单价 影响，各板 块毛 利率 修复 时点 不同，如生 牛乳 价格22 年初开始回落，而白糖、大麦价格 22 年仍处于上涨通道，因此乳制品毛利率最早开始修复。1）乳制品板块修复基本完成，剔除掉运费准则影响大体上 23 年前三季度毛利率恢复至 20 年同期水平。21 年生 鲜 牛15%20%25%30%35%40%45%2020 2021 2022 2023Q1-Q3 0%5%10%15%20%25%2020 2021 2022 2023Q1-Q3 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 乳市场价涨幅约 20%，导致板块毛利率大幅下降。22-23 年原材料价格持续回落，毛利率稳步修复。2）软饮料板块仍有修复空间，虽 23 年各项包材成本大幅下行，但白糖步入快速上涨通道，二者对冲下板块毛利率仅小幅改善，23 年前三季度同比+0.4pct。但近期白糖价格同比具备向下趋势，预期 24 年软饮料毛利率持续修复。3）啤酒板块基本不受扰动，高端化升级有效对冲成本压力。产品价格带逐年抬升，即便22 年包 材、大麦 成本 处于 历史高 位，板块 毛利 率同 比仅-0.5pct。23 年成本压力减弱后，毛利率同比+2pct，毛利 率甚 至超 过 20 年同 期水 平。图表5：啤 酒 高 端化 升级，毛 利率 波动幅度小 图表6：乳 制 品 核心 成本 最先 开启 下行 趋势 来源：iFinD,国金证券研究所 来源：iFinD,国金证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月）24 2.1 啤酒：大麦 有望双位数 改善、包 材低 位，毛利率 或将普遍上行 2pct 左右 从成本构成看，啤酒的直接材料占营业成本的比重在 60-70%，其中 麦芽 的占 比在 10-15%，酒花、大米 等合 计在 10%不到，包材占比在 40-50%（其中 纸箱 在 10%左右）。图表7：重 庆 啤 酒历 年营业 成 本拆 分 图表8：青岛 啤 酒历 年营业 成 本拆 分 来源：重庆啤酒 公司公告，国金证券研究所 来源：青岛啤酒 公司公告，国金证券研究所 25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2020 2021 2022 2023Q1-Q3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10:/:0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表9：珠 江 啤 酒历 年营业 成 本拆 分 图表10：燕京啤酒-啤酒 业务 历年成本拆分 来源：珠江啤酒 公司公告，国金证券研究所 来源：燕京啤酒 公司公告，国金证券研究所 各家包材中玻璃和铝材的比例也存在差异，成本中玻璃：铝罐比例华润接近 1:2，燕京 和珠江 接近 1:1，重啤在 3:1，背后反应的是：1）罐化率的差异。23 年 罐化率珠江 约 40%、百威 40-50%、华润 40%左右、青啤 31-32%、燕京 20%多（部分 子公 司 在30%），重啤 约 22%（行业偏低），故重啤铝罐占比 在 行业中偏高。罐化率的差异取决于渠道的占比，流通占比高、罐化率占比高。随着 疫后 非现饮场景重要性提升，罐化率趋势向上，珠江啤酒罐化率已从 2015 年的 22%提升至 23H1 的 40%；嘉士伯 也从 18 年 的 15%提升至22 年的22%。2）回瓶率的 差异。当前 单个玻璃 新 瓶价格 约 1-1.2 元，可使 用的 年限 为 2 年，每年 周转 次数 为 6-10 次，单个 玻璃 瓶使用次数在 12-20 次，成本将被明显摊薄。当前 行业的平均回瓶率 约 在 80-90%，青啤 回瓶率在 70%，重庆纯生回瓶率在 80%，珠江 再 70-80%。以 70%为基 数测 算，回瓶 率每 降低 5pct 单个玻璃瓶 综合 成本将提升 15%，每降 低 2pct将提升 5%+。青岛啤酒以前的回瓶率在 60%，19 年提至 70%，22 年继续提升至 72%左右，23 年略有降低 接近 2pct导致单个玻璃瓶综合成本上升、抵消了玻璃瓶新瓶成本的改善。回瓶率的差异取决于：公司管理能力和经销商回瓶政策支持；工厂布局及销售半径，一般销售半径越小越容易回瓶（如：重庆、新疆区域 回瓶率在 80-90%，但 广东乌苏、1664 等高端产品回瓶率偏低）。图表11：珠江啤酒 玻璃和铝材 接近1:1 图表12：燕京啤酒 玻璃和铝材 接近1:1 来源：珠江啤酒 公司公告，国金证券研究所 来源：燕京啤酒 公司公告，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表13：嘉 士 伯 拟注 入资 产 采 购占 比 图表14：嘉 士 伯 拟注 入资 产 采 购单 价（元/个）来源：重庆啤酒 公司公告，国金证券研究所 来源：重庆啤酒 公司公告，国金证券研究所 图表15：啤 酒 各 家罐 化率 对比 图表16：啤 酒 各 家渠 道 结构对比（2021 年）来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各 公司公告，国金证券研究所 图表17：燕京啤酒 业务 2022 年营业成本各项拆分 图表18：重庆啤酒2021 年营业成本各项拆分 来源：燕京啤酒 公司公告，国金证券研究所 来源：重庆啤酒 公司公告，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 20192020 1-4 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92018 20192020 1-4 10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 45%44%55%23%55%56%45%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%14%7%9%16%18%10%13%14%+10%9%10%9%25%5%9%10%7%8%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表19：华润啤酒2021 年成本各项拆分 图表20：回 瓶 率 和啤 酒成 本变 动关 系 较大 单个玻璃总额成本（新瓶1.2 元/个）单个玻璃瓶使用次数（2 年）12 14 16 18 20 回瓶率 60%0.54 0.53 0.53 0.52 0.52 65%0.49 0.48 0.47 0.46 0.46 70%0.43 0.42 0.41 0.41 0.40 75%0.38 0.36 0.36 0.35 0.35 80%0.32 0.31 0.30 0.29 0.29 85%0.27 0.25 0.24 0.24 0.23 90%0.21 0.20 0.19 0.18 0.17 来源：华润啤酒 公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 测算 复盘 历史，最近 2 期成本高点出现在 17-18 年和 21-22 年（疫后复苏+俄乌 冲突）。从成本回落 周期看，19 年 吨成 本 增幅已普遍收窄，20 年 吨直接材料成本普遍持平（海内外疫情下大宗需求疲软），吨成本 普遍 下滑 小个位数（华润 改善幅度 偏大系回瓶率大幅上升影响）。复盘 22 年：俄乌冲突下 大宗价格飙升，22 年吨成本普遍中大个位数，H2 小幅收窄。22 年华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威亚太的吨成本同比+6.5%/4.6%/4.8%/5.4%/10.1%/7.7%。主 要涨 价来 自：大 麦（涨价 个位数到双位数上涨）、铝材（俄乌冲突 下 两位 数上 涨）、玻 璃（因为有 回瓶 仅 个位数 上涨）、纸 箱（个 位 数 上涨）、运 费（俄乌 冲突下 双位 数上 涨），22 年青啤/重啤/燕京/珠江的吨直接材料成本同比+9%/3%/10%/8%。复盘 23 年：大麦由于俄乌冲突减产后涨价，包材维持低位。23Q1-3 华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威亚太的吨成本 同比低个位数下滑/+3.3%/+2.9%/+1.8%/+2.3%/+4.9%，大部分增幅在小个位数，主要涨价来自：大麦（上涨 15-20%）、包材整体（低 个位 数下 滑），但 23 年受到 个股 影响而分化。华润表现相对较好，系采购策略差异+22 年基数因素影响（22 年涨 幅较 大）；青 啤 23 年玻璃新瓶价格降低、但回瓶率下降近 2pct 产生抵消，结构升级也将带动吨成本上行；燕京 23 年实施 卓越管理体系建设、规范子公司生产各环节，原材料使用要求也更严格；重啤 有产能利用率、铝材 锁价周期偏长等因素影响。图表21：啤 酒 板 块各 公司 21 年直接材料 增速提升 图表22：啤 酒 板 块各 公司 21 年吨成本增幅明显 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各 公司公告，国金证券研究所 展望 24 年成本 1）大麦成本将确定性改善，24H2 起体现将更明显 澳麦 品质 高、价格 偏低，在双反之前 一直是啤酒大麦的主要来源。由于澳麦双反取消政策，23 年全年大麦进口占比从0%提升至 14%，24 年及后续仍有继续提升的空间。澳大利亚大麦 是订单农业，23 年 8 月双反取消落地后耕种面积 难 以大幅 扩大，故 10 月收割季释放的红利不够充分，预计 24H2 将迎来更多改善。从商品价格看，大麦现货全国均价 12月底同比-23%，进口 大麦 均价 同比-30%。从当前锁价进度看，青啤将在春节锁价、改善幅度尚不确定；重啤招标基本完成（预计下降高个位数），华润预计大麦下跌双位数。13%10%10%16%9%6%36%-5%0%5%10%15%20%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A-10%-5%0%5%10%15%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表23：23H2 大麦 国内均价 下行（元/吨）图表24：23H2 大麦进口均价 下行（元/吨）来源：ifind，国金证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月）来源：wind，国金证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月）图表25：2015-2023 年澳麦双反政策扰 动 进口结构 图表26：23 年 纸箱价格 维持低位（元/吨）来源：wind，国金证券研究所（注：数据截至 2023 年 1 月）来源：ifind，国金证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月）2）包材维持低位，驱动因素 是需求 疲弱、铝等大宗原料处于低位 从商品价格看，当前 现货铝同比-15%，广东、佛山易拉罐 打包均价 同比 去年+14%、+9%、环比 上月-1%、-2%；现货 玻 璃同比去年+12%、环比上月持平；瓦楞纸价格同比-11%、环比上月-2%。包材大多是 1-2 个季度滚动采购，24 年 青啤 预计 玻璃 瓶 价格持平 左右（青啤 24 年将加大对经销商回瓶政策支持，回瓶率 提升有望降低综合成本），易拉 罐、纸箱 价格 下降；重啤 预计 玻瓶 上涨、铝材低个位数下降；华润预计包材 压力不大、维持低位。图表27：22 年 打包易拉罐 价格上涨（元/吨）图表28：22 年 宝钢包装二片罐单价 上涨 来源：wind，国金证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月）来源：wind，国金证券研究所 150020002500300035002018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12现 货价:大麦:全 国均 价1502002503003504004502015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07-(/)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8001800280038004800580068002013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12出 厂价:包装 纸:瓦楞纸60008000100001200014000160002011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06广东佛山 上海-5%0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(/)yoy行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表29：23 年 铝 期货价 保持低位（美元/吨）图表30：23 年 玻璃价格 保持低位 来源：wind，国金证券研究所（注：数据截至 2024 年 1 月）来源：ifind，国金证券研究所（注：数据截至 2024 年 1 月）3）产品结构升级：吨成本 发生变化 重啤的高档吨成本是中档的 1.2x、低档的 1.5x，青岛品牌的吨成本是其他品牌的 1.2x，燕京中高档的吨成本是其他的 1.5X。结构升级天然会导致吨成本自然提升。据测算，青岛品牌销量占比每提升 5pct，将会带来吨成本提升 1%；燕京中高档占比每提升 2pct 将会带来吨成本提升 1.5%。图表31：青 岛 啤 酒结 构与 吨成 本的 关系 图表32：燕 京 啤 酒结 构与 吨成 本的 关系 单 吨 成本（元）2022 销量占比 情景1 情景 2 情景 3 青 岛 品牌 2713 55%58%60%63%其 他 品牌 2202 45%42%40%37%综合吨成本（元）2483 2498 2509 2524 增幅 0.6%1.0%1.6%单 吨 成本（元）2022 销量占比 情景 1 情景 2 情景 3 燕 京 中高档 2940 37%39%41%43%燕 京 其他 1420 63%61%59%57%综 合 吨成本（元）1989 2019 2050 2080 增幅 1.5%3.1%4.6%来源：青岛啤酒 公司公告，国金证券研究所 来源：燕京啤酒 公司公告，国金证券研究所 4）人工成本：关厂裁员、销量扩大 将使 吨生产成本降低 从历史 复盘 看，青啤 吨人工成本 多年保持 稳定，考虑 青啤、华润 销量 维稳，预计 未来 吨人 工成 本将 维稳。重啤 受益 于规模效应明显下降（19-22 年单吨累计-17%、总人工成本持平），燕京 未来 有较大改善空间（幅度取决于裁员比例）。图表33：啤酒板块 各 公司 吨人 工成 本 下行（元/吨）图表34：啤 酒 板 块各 公司裁员 率 差异较大 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各 公司公告，国金证券研究所 5）折旧：取决于产能利用率 青啤 16-22 年营业成本中的折旧费单吨累计-5%，预计未来几年也将维持相对稳定（更多是做相邻工厂的整合）；重啤 24Q2 佛山工厂将投产，预计将新增折旧摊销 5-6kw、运费 节省 1kw（单吨成本将增加12-15 元，增幅在 0.5%左右）。13001800230028003300380043002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01现 货 结 算 价:LME 铝101520253035402012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01现货价-玻璃-元/平 方米501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表35：啤 酒 板 块各 公司 产能 利用 率 提升 图表36：啤 酒 板 块公 司 单吨 折 旧 费对比（元/吨）来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各 公司公告，国金证券研究所 综合看，24 年 预计大麦成本下降大个位数到小双位数，包材维稳（玻璃价格 持平 上涨但 会 通过回瓶率提升摊薄、纸箱和易拉罐低个位数下降），折旧摊销维稳（重啤预计影响 0.5%左右），预计吨成本同比 下降 1-2%（比如：青啤测算 24年综合成本将减少 4e 多，对应单吨降幅 约 2%）。考虑结构升级将带动吨成本上涨 1%左右，预计吨成本最终下降幅 度将在 1%左右，测算得青啤毛利率改善 2-3pct、华润改善约 1.5-2.5pct。图表37：青岛啤酒2024 年毛利率敏感性测算 图表38：华润啤酒2024 年毛利率敏感性测算 初 始 毛利率 38.8%吨 价 变动 毛 利 率变动 2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%吨 成 本变动 1.5%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%0.5%1.2%1.5%1.8%2.1%2.3%-0.5%1.8%2.1%2.4%2.6%2.9%-1.5%2.4%2.7%3.0%3.2%3.5%-2.5%3.0%3.3%3.5%3.8%4.1%初 始 毛利率 41.0%吨 价 变动 毛 利 率变动 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%吨 成 本变动 2.0%-0.3%0.0%0.3%0.6%0.9%1.0%0.3%0.6%0.9%1.1%1.4%0.0%0.9%1.2%1.4%1.7%2.0%-1.0%1.5%1.7%2.0%2.3%2.6%-2.0%2.0%2.3%2.6%2.9%3.1%来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2.2 卤制品：鸭副价格有望稳定在低 位，预期绝味24 年 毛利率改善 2.94.3pct 我们以卤味龙头绝味食品为例，其原材料采购占总成本 80%以上，鸭副类在原材料统采中占比大头，前五名合计占比超 40%。其中鸭脖占比最高，2018-2021 年占统采金额比重均值约 15%，部分年份如 2020、2021 年占比提升至 20%+。受疫 情影 响，餐饮 方面 鸭肉 需求 减少 导致 上游 减产，而鸭 副需 求偏 刚性，供不 应求 导致 价格 提升。以鸭脖为例，21Q1-23Q1 持续上行，期间价格从 11.6 元/公斤上涨至 19.9 元/公斤，期间涨幅超 70%。23Q2-Q3 价格逐渐回落，目前 稳 定在 1011 元/公斤，但仍未恢复至 20 年同期水平（公司 2020 年采购内部均价为 9.9 元/公斤）。图表39：绝 味 食 品鸭 脖占 比统 采成 本均 值为17%图表40：鸭 脖 价 格自 23Q2 开始大幅下行 来源：绝味食品公司公告，国金证券研究所 来源：水禽行情网，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021 202280901001101201301402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022,17.1%6.0%,43.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018 2019 2020 2021Q1-Q3-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.0(/)yoy行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 20 年以来，鸭副采购价格上行导致卤制品板块毛利率持续承压，叠加运费计入成本略有1-2pct 扰动，煌上煌、绝味23 年前三季度毛利率较 19 年同期分别下降 9.7pct/8.9pct。尽管 各项 鸭副 原材 料价 格自 23Q2 环比 逐步 下行，考虑 到存货因素，反馈至报表端需滞后 1 个季度，公司毛利率预计在 Q4 得到明显修复。同时，我们观察到绝味和煌上煌 均在 23Q3 加大了原材料囤货力度，预计 24Q1 各家毛利率延续改善趋势。图表41：19-23 年绝味食品、煌上煌毛利率 持续下行 图表42：23Q3 绝味存货大幅增加（单 位：亿 元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind,国金证券研究所 如 何 看 待后 续成 本压 力？供给端：养殖周期短，投苗量恢复 白羽肉鸭生产具有如下特点：生产周期性强。祖代鸭苗或父母代鸭苗经过18 周进入产蛋前期，在 25 周左 右进 入 第一个产蛋年（25-75 周），达 到正 常生 产高 峰。从祖 代鸭 苗起 至商 品代 肉鸭 出栏 大约 需要 14 个月，从父母代鸭苗起至商品代肉鸭出栏大约需要 8-9 个月。生 产能 力具 有较 大弹 性。无论 是祖 代种 鸭养 殖户，还是 父母 代种 鸭养 殖户，都可以通过人工强制换羽、延迟或提前淘汰来调整生产能力；此外，还可以通过商品代转父母代提升蛋鸭供给，但因其并非严格选育用以繁衍后代的种鸭，容易造成后代鸭苗存在成长较慢、肉料比效益低、存活能力较差等问题。上一轮去产能原因在于肉鸭价格下跌。20 年初父母代种鸭存栏达到峰值，随着 21 年猪肉产能恢复和疫情所致的鸭肉消费减少，肉鸭价格迅速下跌，父母代养殖企业采用屠宰蛋鸭等方式调整产能，21 年存栏量大幅下降，较 19 年缺口达 30%。但 21 年祖代种鸭存栏量同比提升 15%，达近十年高位 61.