本报告的风险等级为 中风险。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。食品饮 料 行业 超配（维持）BC 端 推动 行业稳健 发展，短 期 关注 需 求 复 苏 酱油行业 深度报告 2 0 2 4 年 1 月 30 日 分析师：魏红梅 SAC 执 业证 书编 号：S0340513040002 电话：0769-22119462 邮箱：分析师：黄冬祎 SAC 执 业证 书编 号：S0340523020001 电话：0769-22119410 邮箱：食品饮料行业指数走势 资料来 源：东莞 证券 研究 所，同花 顺 相关报告 投资要 点：我 国 酱 油市 场 规 模稳 步 增长，集 中度 有 较 大的 提 升空 间。酱油作为 传统的调 味品，在我 国调 味品 市场中 拥有 稳定 的消 费群 体，近几 年我 国酱油市场 规模 稳步 增长。随 着需求 稳步 复苏，消费 力 逐步恢 复，预 计我 国酱油市 场规模 后 续仍 有增 长空间。集中 度方 面，我 国 酱油竞 争格 局相对分散，形 成 了 以海 天为 首的 一超多 强的 竞争 格局。2020 年以来 受疫 情以及原材 料价 格上 涨幅 度较 大等因 素影 响，部 分酱 油企 业利润 承压。与此同时，随着 监管 要 求日 益严 格，质量 不达 标 的小 企业 将 逐 步被 市场 淘汰。在行 业不 断优 化整 合的 背景下，我国 酱油 的市 场份 额未来 有望 进一步向龙 头企 业靠 拢。餐饮端与零售端 齐发 力，推动酱油需求增加。餐 饮 端，我国 消费 目前 处于弱复 苏，短 期来 看春 节 是传统 的消 费旺 季，预 计 春节返 乡、亲 友聚 餐等 将 提 振餐 饮消 费 力的 恢复，进 而有 望带 动 酱油 需求 复 苏。中 长期 来看，外 出就 餐频 率增 加、外 卖渗透 率不 断提 高、城镇 化 水平提 高等 因素，将成为 催化 酱油 需求 增加 的重要 因素。零售 端，我 国 人口结 构变 化与 消费场景 外延 带动 酱油 开拓 小型化 产品，酱油 产品 结 构有所 升级。此外，在 居 民 生活 水平 不 断提 高以 及 健 康意 识日 益 增强 的背 景 下，我 国高 端酱油市 场规 模稳 步增 长，增 速快于 酱油 行业 整体 增速，零添加 有望 成为行业未 来发 展趋 势之 一。但与此 同时，消费 两级 分 化的局 面仍 将存 在。投资策略：维持 食 品饮料行 业超配 评级。目 前 我 国 消 费 弱 复 苏，行 业 经 过 前 期 震 荡 调 整 后 估 值 处 于 近 五 年 相 对 低 位 水 平。从社零数据来看，我 国 餐 饮 复 苏 弹 性 更 大。目前已 进 入 春 节 备 货 旺季，春 节 返 乡、亲友 聚 餐 等 有 望 带 动 消 费 力 修 复，进 而 提 振 酱 油动 销。中 长 期 来 看，虽 产 品 分 化 或 仍 是 常 态，但 随 着 消 费 者 健 康意 识 的 提 升，零 添 加 有 望 成 为 行 业 未 来 发 展 趋 势 之 一。若 后 续 成本 下 降，叠 加 产 品 结 构 优 化，有 望 带 动 行 业 盈 利 水 平 提 高。在 此过程中需要结合经济复苏进度进行判断，积极关注需求、成本等边 际 拐 点。标 的 方 面，建 议 关 注 餐 饮 渠 道 占 比 较 高 的 调 味 品 龙 头海 天 味 业（603288）、诉 讼 问 题 解 决 叠 加 新 任 管 理 层 上 任 的 中 炬高 新（600872）、专 注 于 零 添 加、推 动 产 品 结 构 升 级 的 千 禾 味 业（603027）等。风险提示：原 材料 价格 波 动风险，渠 道扩 张不 及预 期，新 品推 广不 及预期，终端 需求 不及 预期，行业 竞争 加剧，宏 观经 济影响 等。深度研究 行业研究 证券研究报告 酱油行业深度 报告 2 请务必阅读末页声明。目 录 1.酱 油种 类概 述与 产业 链 分析.4 1.1 酱 油种 类概 述.4 1.2 酱 油产 业链.4 2.酱 油市 场规 模稳 步增 长，集中 度有 较大 提升 空间.5 2.1 我 国酱 油市 场规 模稳 步增长，线 上渗 透率 较低.5 2.2 我 国酱 油市 场竞 争格 局相对 分散，未 来存 提升 空间.7 3.餐 饮端：消 费弱 复苏，多因素 拉动 酱油 需求 增加.8 3.1 消 费弱 复苏，餐 饮消 费力修 复带 动酱 油需 求增 加.8 3.2 外 出就 餐频 率增 加叠 加外卖 渗透 率提 高，拉动 餐饮端 酱油 需求 增长.9 3.3 城 镇化 水平 提高，提 升餐饮 端酱 油需 求.10 4.零 售端：消 费分 化，产 品结构 升级 与多 样化 并存.11 4.1 我 国人 口结 构变 化与 消费场 景外 延，酱油 小型 化产品 应运 而生.11 4.2 高 端酱 油市 场规 模稳 步增长，零 添加 有望 成为 未来发 展趋 势之 一.12 4.3 消 费分 化，酱油 价格 带或存 拓展 空间.13 5.酱 油成 本或 维持 震荡 走 势，提 价一 定程 度上 对冲 成本压 力.14 5.1 酱 油原 材料 分析.14 5.2 产 品提 价一 定程 度上 对冲成 本上 涨压 力.15 6.重 点公 司分 析.16 6.1 海 天味 业.16 6.2 中 炬高 新.18 6.3 千 禾味 业.19 7.投 资策 略.20 8.风 险提 示.21 插图目录 图 1：酱油 行业 产业 链.4 图 2：我国 调味 品行 业市 场规模 与增 速（亿元，%）.5 图 3：我国 酱油 批发 行业 市场规 模（亿元）.6 图 4:我国 酱油 市场 零售 额（亿 元）.6 图 5：我国 酱油 市场 线上 线下零 售额 比例（%）.6 图 6：我国 酱油 企业 三大 梯队.7 图 7：我国 酱油 市场 竞争 格局（零售 口径）（%）.7 图 8:日本 酱油 市场 竞争 格局（零售 口径）（%）.7 图 9：我国 酱油 渠道 结构（%）.8 图 10：2019-2023 年单 月 我国社 会消 费品 零售 总额 同比增 速（%）.9 图 11:2019-2023 年单 月 我国社 会消 费品 零售 按消 费类型 同比 增速（%）.9 图 12：2016-2022 年我 国 居民人 均可 支配 收入 与增 速（元，%）.9 图 13：2016-2022 年我 国 外卖市 场规 模与 增速（亿 元，%）.10 图 14：2000-2022 年我 国 城镇化 率（%）.11 图 15:2022 年 部分 国家 城镇化 率（%）.11 图 16：我 国人 口老 龄化 率（%）.11 图 17:我国“一人 户”家 庭数占 比（%）.11 图 18：我 国高 端酱 油市 场 规模（万吨）.12 XVBYzQrMnOnMpRnOtOrOnM8O9R9PpNpPmOnRfQpPpOfQoNqR9PqQxOwMmNvMxNmRsP 酱油行业深度 报告 3 请务必阅读末页声明。图 19：酱 油发 展历 程.13 图 20：零 添加、淡 盐、有 机等酱 油.13 图 21：海 天味 业酱 油原 材 料构成（%）.14 图 22：全 国黄 豆市 场价（元/吨）.14 图 23:全 国豆 粕市 场价（元/吨）.14 图 24：白 砂糖 现货 价（元/吨）.15 图 25:玻 璃现 货价（元/平方米）.15 图 26：2018-2023 年前 三 季度海 天味 业营 业总 收入 与增速（亿 元，%）.16 图 27:2018-2023 年前 三 季度海 天味 业归 母净 利润 与增速（亿 元，%）.16 图 28：2019-2023 年前 三 季度海 天味 业经 销商 数量（家）.17 图 29：2018-2023 年前 三 季度中 炬高 新营 业总 收入 与增速（亿 元，%）.18 图 30:2018-2023 年前 三 季度中 炬高 新归 母净 利润 与增速（亿 元，%）.18 图 31：2018-2023 年前 三 季度千 禾味 业营 业总 收入 与增速（亿 元，%）.19 图 32:2018-2023 年前 三 季度千 禾味 业归 母净 利润 与增速（亿 元，%）.19 图 33：千 禾味 业部 分酱 油 产品.19 表格目录 表 1：酱油 种类 概览.4 表 2：部分 酱油 公司 提价 时间.16 表 3：重点 公司 盈利 预测 及投资 评级（2024/1/29）.20 酱油行业深度 报告 4 请务必阅读末页声明。1.酱油种 类概述与产业链 分析 1.1 酱油 种类概述 酱油种类概览。酱油 作为一种基 础调 味品，以 富含 蛋白质 的豆 类和 富含 淀粉 的谷类 及其副产品 为主 要原 料，经 微 生物发 酵制 成具 有特 殊色、香、味的 液体 调味 品，是一种 应用非常广 泛的 天然 色素。按 生产 原 料及 工艺 分类，酱 油 可以 分为 酿造 酱油 与配 制酱油；按食用方 法，酱 油 可以 分为 烹调酱 油与 餐桌 酱油；按 烹饪 用 途分 类，酱油 可以 分为生 抽 与老抽。1.2 酱油 产业链 酱油行业产业链。在酱 油 行业 产 业链 中，上游 由 大 豆、小 麦等 原料 商 以 及包 装、生 产设备等供 应商 构成；中游 由 以海天 味业、中炬高 新等 公司为 代表 的 品 牌商 构成；下游 产品通 过销 售渠 道流 向终端 消费 市场。酱油 的 销售渠道 目前 包 括线 下渠道 和线 上渠道 两种，终端需 求主要 包括 餐 饮端 与家庭 端。为了 有效 控制 餐饮成本，一般 餐饮 端的 客户对 酱油的 价格 敏感 度较 高，而 家庭 端对 酱油 价格 敏感度 较低，受 酱油 品牌、品类 等 影 响较 大。图 1：酱油 行业产 业链 表 1：酱油 种类概 览 划 分标准 酱 油类别 简介 按 生产原料 及工艺 酿 造酱油 通过纯天然谷物自然发酵而成，不含食品添加剂，氨基酸态氮含量较高，生产工艺主要有高盐稀态发酵酱油和低盐固态发酵酱油。配 制酱油 配制酱油以酿造酱油为主要成分，与酸水解植物蛋白调味液、食品添加剂、水等调制而成。其中酿造酱油的含量不得少于50%。按 食用方法 烹 调酱油 烹调酱油不能直接食用，适用于烹调加工。餐 桌酱油 餐桌酱油既可直接食用（如凉拌、佐餐等），又可用于烹调加工。烹调酱油和餐桌酱油在生产工艺上并没有大的区别，但因餐桌酱油可直接食用，没有烹调过程中高温杀菌的环节，国家对其生产过程中的卫生要求更为严格。按 烹饪用途 生抽 生抽以大豆、面粉为主要原料，人工接入种曲，经天然露晒，发酵而成。生抽因颜色淡，呈红褐色，一般炒菜时使用频率较高。老抽 老抽是在生抽的基础上，将榨制的酱油再晒制 2 到3 个月，加入焦糖色，制成浓色酱油，比生抽更加浓郁，适合肉类增色之用。资料来源：头豹产业研究院，东莞证券研究所 酱油行业深度 报告 5 请务必阅读末页声明。数据来源：头豹产业研究院，东莞证券研究 所 2.酱油市 场规模稳步增长，集中度有较大提 升空间 2.1 我国 酱油市场 规模 稳 步增 长，线 上渗 透率较 低 我国调味品行业市场 规模 稳步扩张。作 为生 活必 需品，调味 品行 业具 有典 型的“小产品、大市场”的 特点，近 几年 我国调 味品 行业 市场 规模 稳步扩 张。2014-2022 年，我国 调味品行业 的 市 场规 模 从 2595 亿元增 加 至5133 亿 元，年 均复合 增速 为8.9%。图 2：我国 调味 品行业 市场 规模与增 速（亿 元，%）数据来源：艾媒咨询，东莞证券研究所 酱油在调味品中 份额 占比 最高，近几年 市场规 模 稳 中有升。酱 油作 为传 统的 调味品，在我国调 味品 市场 中拥 有稳 定的消 费群 体。根据 2023 中国 酱油 行业 发展 趋势 报告，在 我国调味 品细 分市 场 中，酱 油类产 品的 市场 消费 具有 绝对优 势，市场 份额 占比 最高。虽然受疫情 影响，对餐 饮端 酱 油需求 产生 一定 冲击。但 考虑到 酱油 呈现 高频、刚 需、大基 数等特点，近几 年来 市场 规模 稳中 有升。批发 市场 方面，头豹 产业 研究 院数 据 显示，2018-2022 年 我国 酱油 批发 行业 市场规 模从 327.6 亿元 增 加至 472.5 亿 元，年均 复 合增速 为0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022调味品行业市场规模（亿 元）YoY 酱油行业深度 报告 6 请务必阅读末页声明。9.6%。零 售市 场 方面，2023 酱油 行业 趋势 洞察 白皮 书 显示，2017-2022 年我 国酱油 市场零售额 从 683.99 亿 元增 加 至 969.39 亿元，年 均复 合 增速为 7.2%。随 着需 求稳 步复苏，居民的 消费 力逐 步恢 复，叠加零 添加 等产 品推 动结 构升级，预计 我 国酱 油市场 规模 后续仍有增 长空 间。图 3：我国 酱油批 发行业 市 场规模（亿元）图 4:我国酱油市场零 售额（亿元）数据来源：头豹产业研究院，东莞证券研究所 注：中 国酱油 批发行 业市 场规 模=酱 油总 产量*酱 油单位产量收入（出厂价）数据来源：2023酱油行业趋势 洞察白皮书，东莞证券研究所 我国酱油市场 以线下 为主，线上渗透率较 低。从 渠 道结构 来看，我国 酱油 市 场以传 统的线下商 超、便 利店等 为主。虽然 疫情 以来 酱油 的 线 上渠道 占比 有所 提升，但 线下渠 道 的零售额 比例 仍维 持 在 98%以上，线上 渗透 率相 对较 低。图 5：我国酱油 市场线 上线 下零售额 比例（%）数据来源：2023 酱油行业趋势 洞察白皮书，东莞证券研究所 0501001502002503003504004505002018 20220200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 20220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022线下比例 线上比例 酱油行业深度 报告 7 请务必阅读末页声明。2.2 我国 酱油市 场竞 争格 局相 对分散，未 来 存提 升空 间 我国酱油市场 呈现一 超多 强 的竞争格局。根据 2022 年的 经营 数据，我 国酱 油行业 的竞争格局 可分为 三 大梯 队。第一梯 队海 天味 业一 家独 大，营业 收入 超100 亿元，居 酱油 行业之首；第 二梯 队 的 酱油 公司 营 业收 入在 20 亿元-100 亿元 之间，以 中炬 高新、千禾 味业等为 代表；第 三梯 队 的 酱油公 司 营 业收 入 在 20 亿 元以下，主 要包 括加 加食 品等。将三大梯队 的酱油 公 司进 行汇 总，可以 看出 我国 酱油 市场 目前 呈现 以海 天味 业为 首的 一 超多强的竞 争格 局。图 6：我国 酱油企业 三大 梯 队 数据来源：头豹产业研究院，同花顺，东莞证券研究所 注：第一梯队 营业收入100 亿元，第二梯队营业收入在 20-100 亿元之间，第三梯队营业 收入在 20 亿元以下 我国酱油市 场 竞 争 格 局 相 对 分 散，未 来 有 望 进 一 步 提 升。为 统 一 对 比 口 径，在 此 选 用Euromonitor 的 酱油 零售 数据。数据 显示，2020 年 我国酱 油板 块的 CR5 为 16.80%。其中，海 天味 业仅 占 7.30%，其余 公司 的零 售份 额占 比不足 5%，市场 竞争 格局 相对分 散。对标与 我国 饮食 文化 与人 口趋势 类似 的 日 本酱 油市 场，2020 年日 本酱 油板 块 的 CR4 为74.30%。作为 日本 酱油 龙 头的龟 甲万 凭借 自身 强大 的品牌 影响 力与 渠道 扩张 力，2020 年市场份 额 为 39.30%，在市 场中拥 有绝 对的 话语 权。2020 年 以来，受疫 情以 及原 材料价 格上涨幅 度较 大等 因素 影响，部 分酱油 企 业利润 承压，经 营能 力差、抗 风险 能 力低的 小企业在发 展中 被清 洗淘 汰。与此同 时，随 着监管 要求 日益严 格，质 量不达 标的 小企业 亦 逐步被市 场优 化。在行 业不 断 出清 整合 的背 景下，我 国酱油 的 市 场份 额未 来有 望进一 步向龙头企 业靠 拢。图 7：我国 酱油市场 竞争 格 局（零售 口径）（%）图 8:日本酱油市场竞 争格 局（零 售口径）（%）酱油行业深度 报告 8 请务必阅读末页声明。数据来源：Euromonitor，东莞 证券研究所 数据来源：Euromonitor，东莞 证券研究所 3.餐饮端：消费弱复苏，多因素拉动酱油需 求增加 疫情发生后，对 餐饮端酱 油需求产生较大冲击。我国 消费目前处于弱复 苏，社零数据显示餐饮复苏弹性更大。短 期来看 春节是传统的 消费 旺季，预计春节 返乡、亲 友聚餐等 场景将提振餐饮 消费力 的恢复，进而 带动酱油 需求复苏。中长期来看，外出就餐频 率增加、外 卖渗 透率 不断提 高、城镇 化水 平提 高等因 素，将成 为催 化 酱油 需求 增加 的重 要因 素。3.1 消费 弱复苏，餐 饮 消 费力 修复带动 酱 油需求 增加 酱油渠道结构。我国 酱油的消费 渠道 包括 餐饮、家 庭与食 品加 工。其中，餐 饮端的 消费占比最 大，约 为 45%左 右。家庭端 与食 品加 工渠 道占 比分别 为30%与25%。为追 求食物 味道的最 佳效 果，酱油 在餐 饮端的 人均 摄入 量整 体高 于家庭 端。图 9：我国酱油 渠道结 构（%）数据来源：中商产业研究院，东莞证券研究所 我国消费 弱复苏，餐 饮消 费力修复有望带动酱 油需 求增加。在 疫情 管控 全面 放开、促消费政策 持续 发力 等因 素催 化下，2023 年 以 来我 国消 费整体 呈现 弱复 苏态 势。2023 年 1-12 月 份，我国 社会 消费 品 零售总 额 47.15 万亿 元，同比增 长7.2%。单 12 月，我 国社 零总额 4.36 万亿 元，同比 增 长 7.4%。分品 类看，2023 年 112 月 份，我 国社 零 中商品 零海天味业 美味鲜 味达美 李锦记 卡夫亨氏 其他 龟甲万 Yamaki Yamasa Mizkan 其他餐饮渠道 家庭消费 食品加工 酱油行业深度 报告 9 请务必阅读末页声明。售收入 41.86 万亿 元，同 比增 长 5.8%；餐饮 收 入 5.29 万 亿元，同比 增长 20.4%。单 12月，我 国商 品零 售收入 3.81 万亿 元，同比 增长 4.8%；餐 饮收 入 5405 亿元，同比增长30.0%，餐饮 复苏 弹性 更大。从酱 油的 渠道 结构 中可 以看到，餐 饮在 酱油 渠道 结构中 的占比近 50%，且 摄入 量高 于 家庭端。春 节是 传统 的消 费旺季，预 计春 节返 乡、亲友聚 餐等场景将 提振 餐饮 消费 力的 恢复，进而 带动 酱油 需求 回暖。图 10：2019-2023 年单月 我国社 会消 费品零 售总额同比增 速（%）图 11:2019-2023 年单月 我国社会 消费品 零售按消费类 型同比 增速（%）数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 3.2 外出 就餐频 率增 加叠 加外 卖渗透 率提 高，拉 动餐 饮端酱 油需 求增长 居民外出就餐频率增 加，拉动酱油需求 增长。根 据 国家统 计局 数据 显示，虽然 疫情 对经济产生 一定 扰动，但在 此期 间 我国 人均 居民 可支 配收 入 仍实 现 稳 中有 升。2016-2022 年，我国居 民人 均 可 支配 收入 从 23821 元增 加至 36883 元，年 均复 合增 速为 7.6%。与此 同时，居民 生活 节奏 加快、人口结 构变化 等 因素，使 居民外 出就 餐次 数有所 增 加。但近几年受疫 情影 响，消费 者外 出就餐 次数 减少，餐 饮 端 酱油 需 求相 应下 降。目前 消费场 景 已全面恢 复，消费 者外 出就 餐频率 有望 逐步 修复，进 而带动 酱油 需求 增加。图 12：2016-2022 年我国居民人均可 支配收 入与增 速（元，%）-20-100102030402019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03-60-40-200204060801002019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-03社会消费品零售总额:餐饮业:当月同 比社会消费品零售总额:批发零售贸易业:当月 同比 酱油行业深度 报告 10 请务必阅读末页声明。数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 我国外卖市场交易规 模持 续增长，拉动酱油 市场进 一步发展。近 几年 我国 外 卖市场 迅速发展，交易 规模 持续 增长。根据 联合 资信 数据 显示，2016-2022 年，我国 外 卖市场 规模从 1663 亿 元增 加至 9417 亿元，年均 复合 增速 达到 了 33.5%。分 阶段 看，疫 情发生 后，我国外 卖市 场规 模增 速有 所放缓。目 前餐 饮消 费场 景已全 面放 开，叠加 90 后 00 后消费群 体的 崛起，预 计我国 外卖 市场 未来 有望 进一步 扩容，进 而增加 对 餐饮端 酱油 的需 求。图 13：2016-2022 年我国外卖市场规 模 与增 速（亿元，%）数据来源：国家统计局，联合资信，东莞证券研究所 3.3 城镇 化水平 提高，提 升餐 饮端酱 油需 求 城镇化水平提高，提升 餐 饮端酱油需求。受 经济 水 平、生 活习 惯差 异等 因素 影响，我国城镇居 民的 外出 就餐 率整 体高于 农村 居民，是 外出 就餐的 主力 军。随着 经济 发展，近 几年我国 城镇 居民 数量 逐步 增加，城镇 化水 平稳 步上 升。根 据国 家统 计局 数据，2000 年-0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000100001500020000250003000035000400002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我国居民人均可支配收入（元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700080009000100002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我国外卖市场规模（亿元）YoY 酱油行业深度 报告 11 请务必阅读末页声明。2022 年，我国 城镇 化率 从 36.22%增加 至 65.22%。与主 要发 达国 家对 比，2022 年美 国、日本、韩国 和新 加坡 的城 镇化率 均已 达到 了 80%以上，我 国城 镇化 率未 来仍 有较大 的提升空间。在城 镇化水 平稳 步提升，而城 镇居民 又作 为外出 就餐 主力 的背 景下，我 国餐 饮端酱油 需求 后续 有望 进一 步提升。图 14：2000-2022 年我国城镇化率（%）图 15:2022 年部分国家城 镇化率（%）数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 数据来源：国家统计局，联合 国贸发会议，东莞证券研究所 4.零售端：消费分化，产品 结构 升级与多样 化并存 4.1 我国 人口结 构变 化 与 消费 场景外 延，酱油小 型化 产品 应 运而 生 我国人口结构 变化与 消费 场景外延 带动 酱油开拓 小 型化 产品，酱油品类 日益 多样化。从人口 结构 来看，近 几年 我国老 龄化 趋势 日渐 凸显。根据 国家 统计 局数 据，2016-2022年我国 65 岁及 以上 人口 占 比从 10.80%增 加至 14.90%。与此 同时，受 晚婚、在 一线 新一线城 市打 工人 数增 加等 因素影 响，我国“一 人户”家庭 数占 比呈 增长 态势。2016-2020 年，我国“一 人户”家庭数 量占 比 从 14.10%增 加至25%。根据 贝壳 新 独居时 代报告，预 计 到 2030 年 我 国独居 率或 将超 过 30%。此外，近几 年我国 露营 经 济发展 火爆。由 于 小 瓶装 酱油 适用 于 人数 较少 的 消 费场 景,可以 较好 的 满 足我 国人 口结 构变化，同时亦 适合 消费 者户外 露 营等 携 带使 用，小瓶 酱油 产品在 我国 市场 中应 运而 生。在我国人口 结构 变化 叠加 消费 者 生活 方式 多元 化 的 背景 下,预计 酱 油小 产品 趋势 有望 延续，进而推 动酱 油产 品结 构升 级。图 16：我国人口老 龄化率（%）图 17:我国“一人户”家 庭数占比（%）0102030405060702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 20220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国 韩国 美国 日本 新加坡 酱油行业深度 报告 12 请务必阅读末页声明。数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 注：人口老龄化年龄阶段：6 5 岁及以上 数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 4.2 高端 酱油市 场规 模稳 步增 长，零 添加 有望成 为未 来发展 趋势 之一 高端酱油市场规模 稳 步增 长，零添加 有望成为行业未来发展趋势之一。在 居 民生活 水平不断提 高 以 及健 康意 识日 益增强 的背 景下，我 国酱 油由传 统的 当地 酱油、生 抽、老抽 等逐步扩 展到 零添 加、有机、低盐 等健 康化、特 色化 产品。为顺 应趋 势、提高 产品 的 市场竞争力，酱油 公司 近 几年 亦在传统 酱油 的 基础 上，不断丰 富产 品矩 阵，相继 开发出 零添加、低 盐、有机 等新 品类 酱油，优化 产品 结构。在 此背景 下，我国 高端 酱油 市场规 模稳步增长，从 2014 年的131 万吨增加至 2020 年的 250 万吨，年 均复 合增 速 为11.37%，增速快于 酱油 行业 整体 增速。随 着“低 盐少 糖”的健 康理念 逐步 被消 费者 认可，预 计健 康化、特 色化 将是 酱油 未来 发展的 趋势 之一，进 而带 动酱油 市场 规模 整体 增长。图 18：我国高端酱 油市场 规模（万吨）数据来源：中国食品报网，东莞证券研究所 02468101214162016 2017 2018 2019 2020 2021 20220510152025302016 2017 2018 2019 20200501001502002503002014 2020 酱油行业深度 报告 13 请务必阅读末页声明。图 19：酱油 发展历 程 数据来源：华经产业研究院，东莞证券研究所 图 20：零添加、淡 盐、有 机等酱油 数据来源：海天味业官网，中炬高新 官网，东莞证券研究所 4.3 消费 分化，酱油 价格 带或 存拓展 空间 消费分化，酱油价格带或 存拓展空间。我 国人 口众 多、地 域经 济发 展不 平衡 等现象，决定 了居 民 的 消费 水平存 在分 化。基于 此，虽然消 费者 健康 意识 的提 升使零 添加、低盐、有机等 酱油 产品 在市 场中 的认可 度有 所提 高，但对 于县乡 镇这 类下 沉市 场，消费者 对 产品的价格 相对 敏 感，实惠、性 价比 高的 产品或更 受 消费者 青睐。从目前 酱油 公司的 产 品价格带 来看，5 元 以下 的 特惠酱 油中 海天 味业 具有 绝对的 竞争 优势，而 千禾 味业在 零添加等高 端产 品具 有一 定优 势，李锦 记、厨邦 等亦 在 不断完 善自 身的 产品 矩阵。预 计在 消 酱油行业深度 报告 14 请务必阅读末页声明。费两级 分化 的背 景下，酱 油产品 内部 价格 仍将 延续 分化，品 类或 进一步 丰富，进 而满 足消费者 多样 化需 求。5.酱油成 本 或维持震荡走 势，提价 一定程度 上对冲成本 压力 5.1 酱油 原材料 分析 酱油原材料 构成。在 酱油 原材料 构成 中，大豆、豆 粕、白糖、包材 等是 生产 酱油的 主要原材料。以 海天 味业 为例，在海天 味业 的成 本结 构中，大豆 采 购金 额占比 最大，约 17.6%；白砂糖 采购 金额 占比 约14.4%，包 材 采 购金 额 占 比约28.7%。其中，玻璃 在包 材 中的占 比最大，约 为 12.2%。图 21：海天味业酱 油原材 料构成（%）数据来源：海天味业首次公开发行股票招股说明书（更新版），东莞证券研究所 预计酱油的 原材料成 本维 持震荡。受俄 乌冲 突、南 美旱情 等因 素影 响，我国 大豆、豆粕等原材 料价格 2022 年 上半 年上涨 幅度 较大，酱油 企 业面临 较大 的成 本压 力。2022 年四季度在 地缘 冲突、旱情 等 因素减 弱的 背景 下，大 豆、豆粕等 原材 料成 本高 位回 落。大豆、豆粕方 面，2023 年 11 月 起新季 大豆 陆续 全面 上市，国储 托市 为主，但 由于 终端需 求相对疲软，预计 后续 大豆 和 豆粕价 格或 维持 震荡 走势。白 糖方 面，2023 年 以来 国内白 糖价格持续 上涨，国际糖 价亦 创新高，近期 白糖价 格高 位有所 回落。巴西食 糖 23/24 榨 季确定 性增 产，南半 球供应 相对 充足，但 北半 球目前 仍有 不确 定因 素，进而影 响糖 价 波动。玻璃方 面，2023 年12 月需求 赶工 力度 尚可，存在 一 定的跨 年订 单，预计 2024 年一季 度玻璃需 求存 在一 定支 撑。但考虑 到 近 几年 地产 新开 工数据 有所 转弱，春 节后 需求 的 持续性还有 待观 察。图 22：全国黄豆市 场价（元/吨）图 23:全国豆粕市场价（元/吨）大豆 盐 白砂糖 小麦粉 味精 塑料瓶 玻璃瓶 纸箱 其他 酱油行业深度 报告 15 请务必阅读末页声明。数据来源：同花顺，东莞证券研究所 数据来源：同花顺，东莞证券研究所 图 24：白砂糖现货 价（元/吨）图 25:玻璃现货价（元/平 方米）数据来源：同花顺，东莞证券研究所 数据来源：同花顺，东莞证券研究所 5.2 产品 提价 一 定程 度上 对冲 成本上 涨压 力 酱油企业 产品提价一 定程 度上对冲成本上涨压 力。根据酱油 过 往的 提价 时间，产 品提 价的周期 一般 在 1-3 年。2020 年大 豆、豆粕、包材 等原 材料价 格持 续走 高。为应 对成本 上涨压力，2021 年 10 月 调 味品龙头 海 天味 业宣布 对 酱油、蚝油、酱 料等 部分 产品的 出厂价格进 行调 整，主要 产品 调整幅 度 在 3%-7%不等。此后，酱油 行业 迎来 涨价 潮，中 炬高新宣布 于2021 年11 月 对70%的 产品 提价3%-10%，千 禾味业 于2021 年11 月亦 宣布对 产品价格 进行 调整。此 后，李锦记 决 定2021 年12 月 对部分 产品 的出 厂价 格进 行调整，幅度为 6%-10%不 等。受俄 乌 冲突、南 美旱 情等 因素 影响，我 国大 豆、豆粕 等农 产品 价格 2022年上半 年上 涨幅 度较 大，酱油企 业面 临较 大的 成本 压力。酱油 企业 此前 的提 价举措 可以一定程 度上 对冲 酱油 原材 料成本 上涨 的压 力。010002000300040005000600070002019-06-20 2021-06-20 2023-06-2001000200030004000500060002019-10-23 2020-10-23 2021-10-23 2022-10-23 2023-10-2301000200030004000500060007000800090002019-07-26 2021-07-26 2023-07-260510152025303540452019-07-16 2021-07-16 2023-07-16 酱油行业深度 报告 16 请务必阅读末页声明。6.重点公 司分析 6.1 海天 味业 海天味业 2023Q3 业绩环比改善。海 天味 业的 渠道 结构主 要以 餐饮 为主，零 售为辅。受餐饮复 苏弹 性有限、零添 加产品 冲击 等因 素影 响，公司部 分经 销商 库存 压力 仍存，2023年前三 季度 业绩 有所 承压。2023 年前 三季 度，公司 实现营 业 总 收入 186.50 亿 元，同 比下降 2.33%；实现 归母 净 利润 43.29 亿元，同 比下 降 7.25%。单 季度 看，2023 年中秋 国庆双节 旺季 对需 求产 生提 振，叠 加 去 年同 期高 基数 因素消 退，公司 2023Q3 业绩增 速环比有所 改善。2023Q3，海 天味业 实现 营业 总收入 56.85 亿 元，同比 增长 2.20%；实现 归母净利 润12.32 亿元，同 比下 降3.24%。图 26：2018-2023 年前三 季度海 天味 业营业 总 收入与增速（亿元，%）图 27:2018-2023 年前三季度海天 味业 归 母净利润 与增 速（亿 元，%）表 2：部分 酱油公 司提价 时间 提 价时间 海 天味业 中 炬高新 2010 12 月对酱油等产品提价约4%2011 下半年对产品提价约 6%-7%2012 7-9 月对多数产品提价约 4%-5%2013 7 月对厨邦与美味鲜产品提价 约 5%2014 11 月对多数产品提价约4%2015 2016 12 月对收入占比70%-80%的单 品提价约5%2017 3 月对所有产品提价约 5%-6%2018 2019 2020 2021 10 月对酱油、蚝油、酱料等部 分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为 3%-7%不等 11 月对70%产品，平均提价幅 度 3-10%2022 资料来源：海天味业、中炬高新关于对部分产品价格调整的公告，新浪网，东莞证券研究所 酱油行业深度 报告 17 请务必阅读末页声明。数据来源：同花顺，东莞证券研究所 数据来源：同花顺，东莞证券研究所 餐饮复苏或带动需求 增加，产品结构 存优化空间。今 年 以来，我国 消费 处于 弱复 苏 态势。从社零 数据 来看，2023 年 1-12 月份，我 国社 零总 额 同比增 长 7.2%。单 12 月，同比 增长7.4%。分品 类看，2023 年 12 月零 售与 餐饮 的增 速 分别 为4.8%和 30.0%，餐 饮复苏 弹性更大。由 于 在 海天 味业 的渠道 结构 中餐 饮端 占比 较大，预计 餐饮 消费 力的 修复或 带动产品需 求增 加。成 本方 面，目 前大 豆、豆 粕等 原材 料价格 上涨 压力 趋缓，部 分价格 高位有所回 落。预计 大豆、豆 粕、白 砂糖 等原 材料 价格 或 维持 震荡 走势。长 期来 看，随 着居民健康 意识 的提 高，零添 加有望 成为 行业 未来 发展 趋势之 一，公司 产品 结构 或存在 进一步优化 空间。股权激励激发员工积 极性，经销商结构进一 步优化。为激发 员工 积极 性，公司于 2023 年10 月 发布 回购 公司 股票 方 案，拟以 集中 竞价 或法 律 法规允 许的 方式 回购 公司 股份，拟用于实施 员工 持股 计划 或者 股权激 励计 划。此次 回购 金额 拟 不低 于5 亿 元（含）且 不超 过8 亿元（含）。截至 2023 年12 月31 日，公司 已累 计回购 股份 占公 司总 股本 的比例 约为0.1215%，累计 已支 付的 总 金额约为 2.5 亿元。此外，海 天味