1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行业研究 行业定期研究 Table_First|Table_Summary 食 品 饮料 行 业 再论我国酱油C 端 消 费 升 级 路 径，探寻品类机遇 投 资要 点：周专题：回顾我国酱 油业 量价齐升历程，品类 升级 系行业价格带、消费品阶向上跃迁的主 要驱 动力，但需求升级背 后蕴 含着区域分化：未来 伴随消费 代际 的更 迭、健康 意识持 续崛 起，预计 我国 低线区 域、下沉 市场 仍具备较 大的 升级 空间，对 应高品 阶酱 油的 渗透 率有 望迎来 进一 步提 升。此外，高 线区 域对 高品 阶酱 油认知 较为 充足，未 来需 求主旋 律依 旧围 绕健 康化，具 体包 括零 添加、低 盐低糖 低脂、有 机化 等，预计更 高品 质、更健 康类产品 将占 据此 类市 场的 主流；镜鉴日 本健 康型 酱油 崛起 过程，我们 认为 除了 匹配“降频 提质”的 需求趋势，恰 当的 高定 价（相对主 流价 格带 溢价 率在50%以内）与 相对 更高的价值 感知（如 原料 升级、更新 鲜美 味等）系 其能 够快速 渗透 的共 性特征。而 参照 日本 同业 基本 由绝对 龙头 引领 品类 发展，同时 考虑 到国 情、产业特征 等 差 异，估计 我国 酱油业 品类 升级 仍会 以酱 油营收 规模 在20 亿以 上的头部 玩家 主导。展望C 端 未 来 的 品 类 机 遇，我 们 认 为 零 添 加、减 盐 系 列 发 展 空 间 广阔，且产品技术高壁垒与品牌先发优势系市场玩家攫取品类红利的核心抓手。具体来看：零 添 加 酱 油 未来两年增长中枢有望保持在20%+，其中“零 添 加+”系 列 有 望 持 续 增 长；基 于 消 费 代 际 更 迭、新 生 代 习 惯 偏 好改变等视角，减盐酱油在逐步接近渗透拐点，预计2025 年其市场规模大 概在12到20亿元；有机酱油主要面临产品高定价、高成本、消费者认知 不足等问题，目前渗透率在缓慢提升；高性价比的高鲜酱油有望在下沉 市场仍有 渗透 空间。周 观点：【白酒】建议 关注 基本面质量较高，报表 端确定性较高的高端酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液以及次高端山西汾酒。【啤酒】关注：珠江啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒。【软 饮料】关注：养元饮品、香飘飘、东鹏饮料。【预调酒 板块】重点推荐：百 润股份。【乳 制品】关注：天 润乳业、伊利股份。【休闲零 食】关注：折扣化趋 势 及量贩门店增量受益标的劲仔食品、洽洽食品；量贩零食稀缺标的万辰集 团。【餐 饮供应 链】推荐安井食品、千味央厨、天味食品、中炬高新。【小 餐饮连锁】重点推 荐巴比食品，关注五芳斋、绝味食品、煌上煌。【烘焙 茶饮链】重点推荐立高食品；关注：海融科技、南侨食品、佳禾食品。【代糖】关注：百龙创园、莱茵生物、华康股份。【餐 饮】关注：呷 哺 呷 哺、海底捞、广州酒家、同 庆楼、全 聚德。风 险提示：宏观经济波动 影响消费水平、食品安全风险、政策风险、经销商 资金 链问 题抛 售产 品损害 品牌、原 材料 成本 大幅波 动。Table_First|Table_ReportDate 食品饮 料 2024 年1 月28 日 Table_First|Table_Rating 强于大市(维持 评级)Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘 走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 刘畅 执业证 书编 号：S0210523050001 邮箱：分析师 张东雪 执业证 书编 号：S0210523060001 邮箱：分析师 童杰 执业证 书编 号：S0210523050002 邮箱：研究助 理 周翔 邮箱：Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 周专 题|浅 析我 国酱 油消 费升 级路 径 2023-12-18 中炬 高新（600872.SH）覆盖 报告：共振 行业发展，治理结构持续优化提升未来预期 2024-1-18 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明-40%-30%-20%-10%0%10%2023-01-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-31食 品饮 料指 数 沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 正文目 录 1 再论我国酱油 C 端消费 升级路径，健康品类 的增 长机遇与竞争抓手.3 1.1 经济、人口红利驱动 行业量价齐升，品类 升级 背后蕴含分化升级.3 1.2 镜鉴日本酱油业品类 发展，解析健康型品 类崛 起共性.5 1.3 掘金需求升级中的品 类 红利，产品高壁 垒、品牌高心智系竞争抓 手.8 2 周观点.12 2.1 白酒.12 2.2 啤酒.13 2.3 软饮料.13 2.4 预调酒.14 2.5 乳制品.15 2.6 休闲食品.15 2.7 保健品.17 2.8 小餐饮连锁.17 2.9 烘焙茶饮链.17 2.10 代糖.18 2.11 餐饮供应链.18 2.12 餐饮.19 3.本周重要公司公告.20 4.风险提示.20 图表目 录 图表 1：我国酱油消费特 征以及演绎发展复盘.4 图表 2：我国酱油行业持 续扩张，整体呈量价 齐升.5 图表 3：消费者对调味品 价格关注较少.5 图表 4：2020 年底我国酱 油消费呈哑铃形态，未来 有望持续升级.5 图表 5：日本酱油品类升 级复盘.7 图表 6：2023 年我国酱油 业市场集中度仍相对 不高（市场份额测算为出 厂口 径）.8 图表 7：日本酱油业集中 度高（2021 年）.8 图表 8：我国酱油业近十 年健康化升级梳理.8 图表 9：22Q1-23Q3 健康属性酱油销售额占比/%.9 图表 10：零添加酱油市场 空间与增长中枢测算.9 图表 11：居民减盐认知度 与认可度不断提升.10 图表 12：减盐酱油市场规 模敏感度分析.10 图表 13：消费者对有机酱 油购买频次有所增长.11 图表 14：22Q1-23Q3 健康 属性酱油均价（元/升）.11 图表 15：重要公司公告.20 ZXFUyRqNmPqRqOtQqNpQmN7N8QaQoMoOoMmQeRrRoPiNtQpP8OrRyQxNqMuNxNtQsO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 1 再 论我国 酱油 C 端 消费 升级 路径，健康 品类的 增长 机遇与 竞争 抓手 在 浅 析 我 国 酱 油 消 费 升 级 路 径 中，我 们 探 讨 了 即 便 目 前 我 国 酱 油 业 面 临 内需不足、价格内卷、增长乏力等困境，但在需求高档化升级与品类健康化迭代等共同引领下，行业主流价格带有望复刻日本同业、呈现出长期向上趋势，且 预计消费均价增 速将 保持 高于 CPI 增速。那么，当行业量 价 发展路径已过渡到以价 值 提升为主的阶段，未来 什么 品类 有望脱颖而出并引领 C 端 市场 发展？以及如何 看待 这些升级 品 类 的 空 间 规 模？对 此，本 文 再 度 复 盘 日 本 酱油 业品类升级历程，并 结 合我 国 国情，深度探讨我国主流健康型酱油未来的发展趋势、增长节奏与空间以及攫取该品类红利 的竞争 抓手。1.1 经济、人口红利驱动 行业量价齐升，品类 升级 背后蕴含分化 升级 近半个世纪以来，我国酱油业在经济、人口红利下整体呈现出量价齐升的 发展趋势；其中，酱油品类端持续升级迭代，并 带动主流价格带向上，同时高品阶酱油消费 占比也在不断提升。聚焦到酱 油 业 主 要 品 类 变迁：早 期 我 国 酱 油 以 散 装、区 域 化 供 应 为 主，其 中 白牌、低 品阶 酱油 占据 家庭 消费主 流。随后 在 90s-2000 年 左右，行 业进入 工 业 化、品牌化发展阶段，其中包装酱油开始走入千家万户；品类端，受日本酱油业影响，黄豆酱油率先跨出区域边界，向周边乃至省外扩张；而 后 在粤菜向 省 外 扩 张 叠加 海 天、厨邦等品牌教育下，老抽上色、生抽调味开始逐步在全国流行，期间 一、二级酱油逐步成 为国 内家 庭主 流。进入 2010 年后，伴 随居 民 收入增 长预 期提 升、高线 城市财富效应凸显，酱油业迎来高端化、健康化发展；期间，高鲜酱油快速渗透并引领主流价格带向上跃迁，同时减盐等健康型酱油，在国家倡导、龙头积极布局下，铺市曝光率持续提升。此后，三年疫情进一步促进大众家庭健康消费意识崛起；自此，健康型酱油的需求与日俱增；据不完全统计，目前市场上主打“健康”为卖点的调味品已 经占 到所 有产 品 的30%以 上。丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表 1：我国酱油消费 特 征以及演绎发展复盘 数据来 源：华福 证券 研究 所自制 行 业 量 价 齐 升 背 后 蕴 含 区 域 升 级 分 化，我国酱油消费目前 呈 哑 铃 型。前 文 我们提到，2010-2020 年期间我 国 酱 油 业 迎 来 需 求 升 级、高 端 化 发 展，其 中，高 鲜 酱 油在高线城市 快 速渗透带 动 特级 品阶占比 持续提升。然而，镜鉴日 本 1980s 的 酱油业（当下 我国GDP、人均 收 入、城 镇化 率等 与日 本1980s 相 似，同 时两 国酱 油 消费文 化共性大），其 消费结构 整体 呈倒金字塔 型，其中 高档 产品 占比 逾 60%；而目前 我国酱油 消费 档次 相对 偏低，酱 油消费 结构 则整 体呈 哑铃 型；截止 2020 年底，我 国 三级酱油 消费 占比 依旧 最大，达43%，即除了B 端消 费外，预计广 大乡 镇农 村区 域仍 以低档酱油消费 为主。而 伴 随 消 费 代 际 的 更 迭（品 质 生 活 深 入 新 生 代 心 智），叠 加 酱 油 具 备 刚 需 低 频小 单 价 等 属 性（消 费 者 价 格 敏 感 度 低），预 计 我 国 低 线 区 域、下 沉 市 场 仍 具 备 较 大的升级空间，对应高品阶酱油的渗透率有望迎来进一步提升。此外，高线区域对高品阶酱油认知较为充足，同时需求多元化、场景细分化等 消费特征更突出，进而 催生出许多概念型、功能型酱油；但 我们认为高线市场需求主旋律依旧围绕健康化，具体包括零添加、低盐低糖低脂、有机化等，预计更 高品质、更 健康类产品将占据此类市场的主流。丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表 4：2020 年底我国酱 油消费呈 哑铃形态，未来 有望持续升级 数据来 源：中国 调味 品协 会，勤策 中国酱 油行 业发 展趋 势，华福 证券 研究所 1.2 镜鉴日本酱油业品类 发展，解析健康型品 类崛 起 共性 首先，我们回顾了日 本酱 油 业近半个世纪的品 类 发 展。早在上世纪 70-80 年代，日本酱油业人均消费量达到巅峰，同时基本实现高端化，其中特级酱油已成为家庭端消费主流。伴随大阪世运会成功举办，健康消费思潮开始在日本兴起，并迅速席卷至酱油市场；同时，龟甲万等行业龙头也在积极布局、推动。最终，在健康型 需求崛起、龙头推陈出新下，更 高端、更 健康类产品相继出现，如低盐、丸大豆、有机、鲜榨酱油等；它们在 卡位更高价格带的同时，凭借高感知价值展现出阶段性品类红利。图表 2：我国酱油 行业持 续扩张，整体呈量价 齐升 图表3：消费者对调味品 价格关注较少 数据来源：调料 家，欧 睿，前 瞻 产 业研 究 院，天猫&李锦记&联蔚 酱油行业趋 势洞 察报 告，华福 证券 研究 所 数据来 源：勤策 中 国酱 油行 业发 展 趋势,华福 证券 研究 所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200零 售额/亿元 yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 1980s，日 本 家 庭 生活 富足、思 想 开 放；期 间，饮食消费 端 迎来 多 元 化 发展 的 同时，健康化思潮 开始 席卷酱油业。例如，日本 传 统 日 料 油 盐 含 量 高（人均 每日 盐分 摄取 量远 高于WHO 推荐 量），而 过度 的盐分 容易 诱发 高血 压、中风等疾病，进而给政府 和家庭都带来较大的 医 疗财 政 压 力；故 在 国 家 号召、健康思潮兴起下，减盐 运 动 开始在日本国内兴起。再配合行业领导者龟甲万 的积 极推 动（早 在 1965 年提 前布 局），低盐、减盐 酱油（盐 含量 90mg/ml）开始 向大 众家 庭 端 快速 渗透；而 其所 推的 减盐系 列在 1976-1983年间增 长 7 倍，年销售 量 达 0.5 万 KL。进入 90s，低 盐酱 油产 量持 续增 长至2 万kl 以上，份 额达2%。1990s，日 本 酱 油 业 在 原 料 端 开 启 健 康 化 升 级，其 中 丸 大 豆 酱 油 在 内 需 低迷、供 给 优 化 下 逆 势 崛 起。首先，日 本销 量 高 峰 期以 采用豆粕酿造 的 酱油为主；而进 入90 年代 后，日本家 庭酱 油消 费低 迷，行业量 价承 压。期间，生产原料采用完整大豆的 丸大豆酱油应运而生；在 有效的 品宣教育下，消费者高度认可其品质价值，这也是使得丸 大 豆 酱 油得 以 逆 势 快 速渗透。以龟甲万 的特 选丸 大豆 酱油 为例，上市 初定 价 为 40 日元/100ml（同期 主流 价格带 约 28 日元/100ml），溢价率 约 40%，渠 道推 力 充足（高附 加值 保证 渠道货架 铺货 率）；该 产品 也 被成功 打造 为畅 销的 长线 大单品，截 止 2010 年累计销 量7 亿L。行 业整 体 产量也 从90s 不到2 万kl 一度扩 增 至2008 年高峰10 万kl；截 止目 前，日本国 内酱 油 中18.6%由 纯大豆 酱油 构成。2000s：日 本 有 机 酱 油 掀 起 行 业 第 二 轮 原 料 升 级 热。在 有 机 种 植、有 机 食品如火 如荼 地发 展下，酱 油龙头 开始 率先 布局 有机 酱油，如龟 甲 万1998 年顺势推 出特 选有 机酱 油。2000 年后，伴 随日 本有 机 认证制 度落 地、监管 成熟、行业持续出清，有机 健康的理念逐步被消费者 认知所认同；再以龟甲万特选 有机 酱油 为例，2004 年零 售价 为 49-55 日元/100ml，较 均价 溢价 率高达50%+。自此，有机 酱 油进入 发展 快车 道，其中 产量快 速攀 升至2006 年的 6700 吨，02-06 年 CAGR 达 43.05%。但受 限于 有 机作物 种植 面积、超高端市场 体量 等，有机 酱油 产量稳 定 在 6000 吨。2010s，鲜 榨 酱 油 在 家 庭 端 放 量，持 续 强 化 行 业“提 质”的 趋势。日 本 经济温和复苏、通缩有所缓解，cpi 转 正 后 震 荡 向 上；但 消 费 税 率 的 抬 升 明显冲击了私人消费，叠加 老龄化、家庭小型化趋势，消费端低频高价特征 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 进一步凸显。因此，消 费 者对酱油的口感新鲜、营 养健康提出了更高要求，并进一步强化了酱油 业“提 质 升级”的趋势；例如，鲜榨酱油开始在家庭端迅速渗透、普及。以龟甲万的“生”系列为例，大单品售价 约 49 日元/100ml，大 概高 于主 流价 格带 30%，22 财年 单品 销 售额 超 7 亿。而鲜 榨酱油在家 用市 场的 销售 占比，也 从2011 年的6%提升 至2015 年的23%。同时，一些多 容器（密 封瓶、喷 雾式、木桶）、多规 格酱 油 进入市 场。图表 5：日本酱油品类升 级复盘 时间线 1980-1990 1991-2000s 2001-2010 2011-2022 品阶消费结构 1985 年特级/上级/标准=64.3%:27.1%:8.9%1996 年特级/上级/标准=67.6%:25.6%:6.8%/2018 年特级/上级/标准=75.7%:21.6%:2.7%竞争环境 82 年厂商数3000 家，CR5 产量约50%，其中龟甲万30%92 年减少至2105家，95 年进一步 减少至1883 家 产 能 不 断出 清，从 2001年 1607 家减少至 2010年 1447 家 12 年 1364 家减少到20年1108 家；CR6 产量占60%，CR15 占 75%升级品类 低盐&减盐酱油 丸酱油、日 料所 用 高附 加 值 酱油 有 机 酱 油；多 规格 酱 油 鲜 榨 酱 油；多 容器（密封 瓶、喷雾 式、木 桶）价格定位（日元/100ml）22 年龟甲万减盐 系列定价41.6-58 龟甲万90 年上市首 款特 选 丸 大豆 定 价 40，93 年上市的特选减盐丸大豆 53 2004 年龟甲万特选有机酱油零售 价 49-55 22 年龟甲万生系 列核心单品49 规模扩张 96-98 年期间产量超 2万kl，预计占总 销量2%93/-94 年销售逆势增长：产量 占比 2%近6%产量从 02 年 1600 吨增长至06 年 6700 吨，期间 CAGR 为 43.05%11-15 年，销售额增 长2.6 倍，在家庭市场 的销售占比 从 6%-23%。备注 2015 年健康类酱油出货 量 占 40%，则预计销售 端能占 50%-60%数据来 源：日本 酱油 协会，夏 恒涟 日本酱 油、醋需 求动 向，包启 安 日本酱 油工 业近 况及 动向，励 晔 日本酱 油发 展趋 势。36 氪，日本 食 粮新闻,广告朝 日新 闻，华福 证券 研究 所 前 面 我 们 在 浅 析 我 国 酱 油 消 费 升 级 路 径 解 析 了 日 本 酱 油 业 长 期 高 端 化 发 展的背后,主要系消 费 端 健 康 需 求 崛 起、龙 头 品 类 创 新 的 引 领 以 及 历 次 消 费 税 的 提 振等；而聚焦新品类崛起逻辑，我们认为除了匹配“降频提质”的需求趋势，恰当的高定价（相对主流价格带溢价率在 50%以内）与相对更高的价值感知（如原料升级、更美味新鲜等）系其 阶段 性快速渗透的共性特 征。此 外，日 本 酱 油 龙 头 龟 甲 万 基 本 扮 演 了 每 一 轮 品 类 升 级 的 引 领 者；我 们 认 为 主要系日本市场纵深小、居民恩格尔系数低、生产端集中度高以及销售渠道集中等，龙头 的 先发 优势 被充 分放 大。具 体而 言，早在 1982 年 日本 酱油 业 CR5 产量 约 50%，其中龟 甲万 份额 达 30%，业内厂 商数 量 逾 3000 家；而 伴 随需 求发 展呈“低 频高质”的趋势，家 庭小 作坊 不断 出清，截止 2021 年，酱 油 加工厂 数量 已降 至 1066 家，CR3达 52.6%。但 不 同 于 日 本，我 国 市 场 纵 深 大、区 域 分 化 明 显、行 业 集 中 度 相 对 不 高（我们 测算 得 2023 年 我国 酱油市 场 CR6 约 39.6%，其中龙 头海 天味 业份 额约 20%），且 销售渠道仍在不断变革中；因此，预 计我国酱油业品类升 级未必 会 完全复刻日本，由绝对龙头 全方位引 领；但估计仍会以酱油营 收规 模在 20 亿以上的龙头主导。丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 1.3 掘金需求升级中的品类 红利，产品高壁 垒、品牌高心智系竞争抓 手 前面我们大致探讨 了我国酱油业品类升级历 程，而聚焦到近十年：继 高鲜品类崛起后，消费者健康意识觉醒 与 健康运动 的 兴起，推动健康型酱油在家庭端快速 渗透。其 中，零添加酱油在22 年添加剂舆情 等催化下 快速渗透，并一举成 为近 年行业健康化升级的主线品类，且相较需求多元化、场景细分化催生的一系列功能型、概念 型 酱 油，“零 添 加+”系列 更 有望成为高线市场的 长线产品；同 时，减 盐 系列 近年也成为诸多市场玩家争相布局的新高地，短期有阻力，长期空间 大；而有机酱油目前面临产品超高端定位与消费者感知价值不匹配等问题；最后，我们认为高性价比的高鲜酱油在 下沉市 场 仍 具备较大的渗透空间。图表 8：我国酱油业近十 年健康化升级梳理 类别 定义 标准 零售定价 产品周期 零添加 酱油 具体指只 采用黄 豆、小 麦、食用盐、白砂糖 和酵母提取物或 食用酒 精酿造 而成 的酱油。且不含 防腐剂、味精、着色 剂、甜 味剂 和增味剂。/8.9-12.8 元/500ml 接近、略高于主流 价格带 成长期 加速渗透 减/低盐 酱油 以大豆和/或 脱脂大 豆、小 麦和/或小麦 粉和/或麦 麸为主要原 料,经微生 物发酵 后，通过 减盐技 术，与 参考酱油（19g/100ml）相比食盐含量 减少 25%以上（低盐酱 油含盐 量9g/100ml）酿造而成的 酱油。团体标准 7.9-11.8 元/500ml 接近、略高于 主流 价格带 成长初期 缓慢渗透 有机酱油 指采用有 机原料 酿制且 生产 环境、生 产工艺 存在严格标准的 酱油。有机酱 油产 品包装上 包含有 机编码认证，在 产品检 测过程 中也 不得检出 任何农 残。国家认证标准 约 50 元/500ml 远高于主 流价 成长初期 缓慢渗透 高鲜酱油 指氨基酸 氮含量 超 1.2g/100ml 的高品质酿造 酱油。/7-10 元/500ml 接近主流 价格带 成长 中后期 渗透放缓 数据来 源：京东，中 国调 味品 协会，华福证 券研 究所 图表 6：2023 年我国酱油 业市场 集中度仍相对 不高（市场份额 测算为出 厂口 径）图表7：日本酱油业集中 度高（2021 年）数据来 源：wind，公 司公 告，天猫&李锦记&联蔚 酱 油行 业趋 势洞 察报告，调 料家，东 古酱 园文 化，欧塞 思，预 制菜 在线，华 经产 业研 究院，澎湃新 闻，刊实 咨询，华 福证 券研 究 所 数据来 源：龟甲 万官 网，2022 年 龟甲 万报告，华 福证 券研 究所；海天味业 中炬高新 李锦记 欣和千禾味业 东古酱油 其他34%12.20%6.40%龟甲万 公司A 公司B 公司C 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 具体来看：作为近年行业健康 化 升级的主线，零 添 加 酱 油 既 具备 持 续 渗 透 的必然性（千禾味业 2007 年开始 布局，持续投入消费 者教 育），又存在 突发崛起 的偶然 性；即 在 酱油 添 加 剂舆 情 的催化下，零 添 加 酱油 成功 跨 越 渗 透 率 拐点并迎来快速增长。而 究 其原 因：我 们 认 为 添 加 剂、双 标 等 内 容 更 容 易 引 起抵触情绪与病毒式传播，而在消费者反向思考下，零添加酱油便成为其 决策最优项。且 由于不含 增色 剂、鲜 味 剂 和 防 腐 剂，零添加酱油容易出现 整体口味不协调、鲜味不足 以及口感偏咸、偏涩 等 问题。因 此，无 论 是 产 品壁垒还是品牌先发优势都 使得千禾味业成为本次零 添加品类红利中的最大受益方。而 展望 零添 加酱 油未来 发展 与空间，我们 首先测 算得 该品 类23 年市场规 模（零售 口径）约44 亿 元，且假 设未 来两 年 零添加 销售 渗透 率每 年提升 2pcts，酱油 零售 市 场保 持 5%的复 合增 速，预计零添加品类未来两 年增长中枢保持在 20%+。此 外，伴 随健 康化 需求 持续 升级与 酱油 龙头 纷纷 布局 零添加，该 品 类 有 望 迎来 持续扩充，例如零添加 减盐系列，零添加低脂低糖系列 等。伴随国家积极号召，大 众减 盐 健康意识的 觉醒 与 减盐 运 动 的兴起，酱油作为日常 饮食 中盐 分 的 重要 来源（食用 1 汤匙 约 15 mL 的酱油就 能达到 WHO 推荐 的 每 日 钠 摄 入 量 的 38%），近年也迎来低盐化发展；同时海天、李锦记 等龙头积 极布 局，进一 步促 进 低盐 酱油 快速 渗透；根据 尼 尔 森2020 零售 数据显 示，2020 年 该品 类 市场增 速 达 82%。然而，低盐酱 油一 方面 难以 平衡或协调咸味和鲜味的技 术难题，另一方面还面临 消费者口味短期难以更图表 9：22Q1-23Q3 健康属性酱油销售额占比/%图表10：零添加酱油市场 空间与增长中枢测算 数据来 源：马上 赢，华福 证券 研究 所 数据来 源：马上 赢，天猫&李锦 记&联蔚 酱油 行业 趋 势洞 察报告，华经产业研 究院，华 福证 券研 究所 0.3%1.6%2.0%4.7%11.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%有机 减盐 0 添加添加剂事件44.00 0%20%40%60%80%100%0102030405060702022 2023E 2024E 2025E零添加市场规模/亿元 yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 改等需求痛点，这也导 致 低盐酱油仍未跨越渗透 拐 点，市场规模整体偏小。具体而 言，我们 根据 马上 赢数据 测算 得，22 年 减盐 酱油在 零售 端 市 场规 模接近7 亿元。但可 喜的 是，消费 代际 的更 迭（根据“茶米油盐”生活小趋势显示，95 后 家 庭 平 均 比 85 后 每 天 少 吃 3 克盐）、减 盐技 术的 精进 以及消费人群细分化等在不 断促进减盐品类的发展，而且我们通过敏感度分析预计2025 年减盐酱油零 售端市场大概在12 到20 亿元。最 后关 于品 类 大单品，自李锦记 2009 年布 局低盐 系列 以来，其 薄盐 生抽 蝉 联多 年低 盐品 类销量冠 军，近三 年 每 年的 销售量 增速 超30%，目前 市场份 额 超60%，产品技术、品牌心智等先发 优势 显著。在近年健康消费崛起的趋 势下，食品有机化同样是 重要主题 之一，而 对应的有机 酱油 近年 也 在 稳步 增长；例如，根 据香 港贸 发局的 调查，2017 年内地消费者有机酱油的购买频率平均有 30%的增长。具体而言，有机酱油 主要由 有 机 原 料 酿 制 而 成，生 产 环 境、生 产 工 艺 等 标 准 高，且必须在具 备 国 家有机认证后 方 能 上 市，故生 产 端 诸多环节普遍面临 较 高 的 成本压力，进而拔 高 了 有 机 酱 油 的 价 格 定 位（定 价 远 高 于 主 流 价 格 带）。但 大 众 消 费 者 的感知价值依 旧 与 产 品 超 高定 价 不匹配，进 而 导 致 有机 酱 油 目前仍处于渗透率缓慢提升阶段。图表 11：居民减盐认知度 与认可度不断提升 图表12：减盐酱油市场规模 敏感度分析 减盐市场规模 敏感性分析 减盐、低盐酱油 2025 年渗 透率 3%3.5%4%4.5%C 端市场 2022-25年CAGR 3%12.1 14.1 16.1 18.1 4%12.4 14.5 16.6 18.6 5%12.8 14.9 17.1 19.2 6%13 15 18 19.7 数据来 源：天猫&李锦 记&联蔚 酱 油 行业趋 势洞 察报 告，华福 证券 研究所 数据来 源：马上 赢，天猫&李锦 记&联蔚 酱 油行 业趋 势洞 察报 告，华福证券研 究所 40.74%58.51%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802021 2022居民减盐健康指数 减盐行为指数减盐认知群体渗透率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 前文我 们提 到 高 鲜酱 油 系2015 年前 后酱 油 业 消费 升 级的主 线，预计 其市场规模已 达 到 120 亿以上。尽管高 鲜酱 油 在 高线 城市 渗透率 较高，消 费者 认知比较充分，但 目 前 我 国广 大 乡 镇 区 域 仍 以 低 档 酱油 消 费 为 主，未来品阶升级空间广阔。伴 随 消 费代 际 的 更 迭、品 质 生 活 深入 新 生 代 家庭心智，叠加酱油具备消 费 频 次 低、价 格 敏 感 度 相对不高 等 特征，我们认为高鲜酱油在下沉市场仍具备较大的 增长空间，尤其是 定 位 低于 健 康 型 酱 油 的 高性价产品。总结：回顾我国酱油业、日本同业品类发展历程，我们得出以下启示：未来C 端酱油升级背后蕴含 着 区域分化；预计高品阶酱油在下沉市场占比有望提升，而高线区域的需求主旋律依 旧围绕健康化，预计 更 高品 质、更 健康型酱油或 继续 渗透；对于日本健康型酱油，我们认为除了匹配“降频提质”的需求趋势，恰当的高定价（溢价率在 50%以内）与更高的价值感知（如原料升级 等）系其实现逆势渗透 的共性特征；估计我国酱油业品类升级不一定以龙头全面引领，但仍会以酱油营收规模在 20 亿以上的头部玩 家 主导。展望 C 端未来的品类机遇，我们认为 零添加、减盐 系列发展空间 广阔，且产 品技术高壁垒与品牌先发优势系市场玩家攫取品类红利的核心抓手。具体来看：零添加酱油未来两年增长中枢有望保持在 20%+，其中“零添加+”系列有望持续增长；基于消费代 际 更 迭、新生 代 习惯偏好改变 等 视 角，减盐酱油在 逐 步 接 近 渗透 拐点，预计2025 年 其市场规模大 概在12 到20 亿元；有 机酱油主要面临产品 高定 价、高成本、消费者认知不足等问题，目前渗透率在 缓慢提升；高性价比的高 鲜 酱油有望在下沉市场 仍有渗 透空 间。图表 13：消费 者对有机酱 油购买频次 有所增长 图表14：22Q1-23Q3 健康 属性酱油均价（元/升）数据来 源：香港 贸发 局，天猫&李锦 记&联蔚 酱 油行 业趋 势洞 察报 告，华福证 券研 究所 数据来 源：马上 赢，华福 证券 研究 所-10103050709022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3有机 减盐 0 添加 常规 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 2 周观 点 2.1 白酒 本周白 酒SW 指数 上涨0.02%（沪 深300 指数+1.96%），近一 月白 酒SW 指数-3.76%（沪 深 300 指数+0.27%），当前白 酒板 块 PE(TTM)为 23.58X，变 化不 大。具体 来 看，五粮液（+1.64%）、今世 缘（+1.37%）、山 西汾 酒（+0.93%）本周 有所 上行。国家 统计 局发 布的 数据 显 示，2023 年社 会消 费品 零 售总额 为 47 万 亿元，比 上年增长 7.2%；23 年 12 月，社零总额 为 4.36 万 亿元，同比增 长 7.4%，环 比增长0.42%。根 据国 家统 计局 数 据，2023 年 12 月全 国规 模以上 企业 白酒 产 量 54.9 万千升，同 比增 长4%；23 年全 年规模 以上 企业 白酒 产量449.2 万千 升，同比 减少2.8%，产量持 续收 缩。23 年 1-7 月，全 国规 模以 上白 酒企 业亏损 额 23.09 亿 元，超 过过去六年全 年。在 行业 产量 持续 缩减，马太 效应 加剧 的背 景下，不同 香型、不 同价 格带 的白酒企业分 化加 大。其中，在“酱酒 热”浪潮 下，千元 价格带 除茅 台 1935 官宣 销 售规模达 110 亿 元外，君 品习 酒 23 年销 售额 同比 增长 40.15%、青 花郎 规模 增至 约 70 亿，酒企分 化下 仍不 乏表 现亮 眼的产 品。个股 方面，本 周水 井坊 发 布 2023 年主 要经 营数 据，2023 年公 司预 计实 现营 收49.5 亿元，同 比增 长 6%；预计实 现归 母净 利 润 12.7 亿元，同比 增长 约 4%，全 年来看 公 司 收 入 与 利 润 均 较 上 一 年 度 保 持 增 长，完 成 了 年 初 制 定 的 全 年 经 营 目 标，在23Q3 的基 础上 延续 复苏 态 势。顺鑫 农业 2023 年 预计 实 现营收 100-110 亿 元，同 比下降 6%-14%；预计 23 年归母净亏 损3.7-2.5 亿元，22 年亏损6.7 亿元；预 计23 年扣非 净亏 损6.5-5.5 亿元，22 年亏 损6.7 亿元。公 司 亏损较 上年 同期 减少，主 要系：1）白酒 以外 的其 他 业务受市场环境变化及行业周期性的影响，产品销售价格持续低迷，亏损较大。另外，顺鑫佳 宇 23 年出 售两 栋楼 宇资产 产生 的税 费对 报告 期净利 润产 生较 大影 响。2）23 年公司非 经常 性损 益预 计约 为 2.8 亿 元，主要 因出 售 顺鑫佳 宇 100%股权 产生。公司完成对地产业务的剥离后，未来公司聚焦白酒、猪肉两大业务，战略清晰，预计公司盈利稳 定性 将稳 步提 升。23Q4 酒企 陆续 开启 开门 红，但由 于 24 年 春节 较晚，叠加 渠道 端信 心偏 弱，备货更为谨慎，当前多数酒企节奏略慢于去年，节后或有持续回补。在国民收入仍在持续恢复、需求预期较低 的背景下，经销商普遍关 注产品的自然动销大于短 期利润，品牌力强和性价比效应进一步凸显。具体来看，高端酒需求韧性、企业回款能力较强，业绩增长稳定性较高。次高端方面，由于商务消费承压尚未迎来拐点，短期内次高端 之间 所展 现的 较大 分化预 计将 持续 延续。区 域龙 头 23 年整 体稳 健收 官，开门红有序 推进。在 beta 短 期迅 速提 振 可能 性 较低 的背 景下，建 议关 注 基本 面质 量较 高，报表端确定性较高的高端 酒贵 州茅台、泸州老窖、五粮 液以及次高端山西汾 酒。丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 2.2 啤酒 本 周，啤 酒 板 块 涨 跌 幅 为+0.25%，对 比 食 品 饮 料 板 块（-0.36%），超 额 收 益 为+0.61%，其中 青岛啤 酒/华 润啤酒/燕 京啤酒/重庆啤 酒/珠江啤酒/乐 惠国际 跌 幅分别为+1.78%/-2.51%/0%/-1.83%/+1.05%/-3.31%。销量方 面，我们 预计 由 于 22 年 同期 较高 的基 数，和 台风、梅雨 天气 反复，对 啤酒销售有所压制，预计全年销量将与去年保持稳定，啤酒板块各公司由于基地市场的不同，销 量方 面亦 有所 差异，23 年单 Q3 青岛 啤 酒/重 庆啤 酒/燕 京啤 酒/珠 江啤酒分别实 现了-11.25%/+5.33%/+4.25%/+1.5%的同 比增 速 高 端 化 方 面，由 于 高 端 餐 饮 前 期 恢 复 进 度 略 低 于 预 期，一 定 程 度 上 压 制 了 高 端档次啤 酒的 销售，但 在各 厂商高 端化 战略 下，吨酒 价格增 速持 续，23 年单Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠 江啤酒分别实现了+7.52%/+1.25%/+4.11%/+5.5%的同 比增速，其中，除了重庆啤酒是由于新疆地区复苏（疆内产品结构偏低）导致高端化斜率下降，其余厂商均实现了吨价的平稳增长，我们预计全年仍将维持中低个位数的增长。展望 2024 年，我们 认为 啤 酒市场 总量 增长 预计 较为 有限，收入 端增 长主 要来 自结构升级，当