2024 1 S1250520030002 021-68416017 1 65 2012 9%2022 15%/99/132/92 73/59/55 40-80%/80%/90%17%/20%19%12%14%21 6 21 30%+7-8 7-8 40%24%9 14 20%21.10-22.3 30%22.4-23.4 2023.5-8 7 35%23.9 30%1 258.7/13.5/12-19 CAGR 19%CAGR 32%2 3 2019 10 YWDWyRtOmPmNoQnOnQpQpO8O9R9PtRmMmOtPeRmMmNjMnPqMaQnNyQNZmRtRuOoPrM2 2 1 数据来源：卫生统计年鉴，中国40岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查，西南证券整理 65 2012 9%2022 15%40 40-49 50-59 60-69 70 30.1%48.7%62.2%62%我国 老龄 化程 度 逐渐 加 重 我国 老年 人骨 关 节炎 发 病率 3 3 1 数据来源：卫健委，西南证券整理 2021 675 2009-2021 CAGR 5.7%2021 1.88 我国 骨科 专科 医 院数 量 我国 骨科 职业 医 师数 量（人）4 4 2 数据来源：Statista，ORTHOWORLD，西南证券整理 Statista 2021 409 2022-2027 CAGR 6%2027 600 2020 2018 37%18%14%2016-2027 年全 球骨 科医 疗 器械 市 场规 模 及增 速 2018 年全球骨科 领域市 场规模 占比情 况 5 5 2 数据来源：ORTHOWORLD，西南证券整理 CAGR 2015-2018 7.5%5.8%6%2015-2018 年全 球骨 科细 分 领域CAGR 情况 6 6 2 数据来源：威高骨科招股书，西南证券整理 2018 53.4%22.3%20.5%CAGR CAGR 2018 年骨 科医 疗 器械 分 地区 收 入占 比 情况 2018-2025 年不 同地 区骨 科 市场 规 模CAGR 7 7 2.1 数据来源：国家医保局，西南证券整理 2021 9 82%54 90%1 82%93%2-AB 3 人工关节 国采情 况 产 品种 类 政策 政 策 出台时间 覆盖范 围 集采 实施时间 执 行 时间 集采 前均 价（元）降价 后平 均价 格（元）平均降价 幅度 中 标厂商 数量 首年意向采 购 量 医 疗 机构需求量 髋关 节 国家 组织 人工关 节 集中 带量采 购公告 2021 年9 月 全国 2022 年3 月 2 35000 7000 80%42 30.6 万个 34 万个 膝关节 国家 组织 人工关 节集中 带量采 购 公告 2021 年9 月 全国 2022 年3 月 2 32000 5000 84%32 23.2 万个 26 万个 8 8 2.1 数据来源：2011 至2019年中国人工髋膝关节置换手术量的初步统计与分析，AJRR 2023 Annual Report，国家医保局，爱康医疗年报，西南证券整理 2.1.1 2021 2011 2019 2019 60 2020 4%2021 66 90%3.5 3 1.05 66*90%*1.05=62 43 90%0.96 37 99 2022 73 70%60%30-50%2022 15%68 0.63*68=43 70%60%30-50%2022 20%52 0.58*52=30 10%2021 11 2022 13 2 22/26 集采前后 初次置 换关节 领域市 场规模 变化（亿元）0204060801001202021 年（集采前）2022 年（集采后）初次关节置换 26%20212223242526272021 年（集采前）2022 年（集采后）非集采产品市场规模 非集 采关 节置 换 市场 规 模变 化（亿 元）9 9 2.1 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券 整理 2.1.2-18.6%18.5%14%13%13%70%A 6890 9920 3030 国采 陶瓷 对陶 瓷 全 髋关 节首 年 意向 采 购量 市 占率 威联德 18.6%春立医疗 18.5%捷迈 13.6%爱康医疗 13.4%强生 13.1%正天医疗 9.3%威高骨科 7.3%其他 6.3%国内 70%外资 30%国采陶瓷 对陶瓷 全 髋关 节国产 化率 国采陶瓷 对陶瓷 全 髋关 节申报 价格（元）6890 7521 7987 8000 8106 8506 9920 10 10 2.1 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券 整理 2.1.2-17%12%11%9%8%63%A 5119 8500 3381 国 采陶瓷 对聚乙 烯全 髋 关节首 年意向 采购量 市占率 国 采陶 瓷 对聚 乙 烯全 髋 关节 国 产化 率 国 采陶瓷 对聚乙 烯全 髋 关节申 报价格（元）5119 6290 6628 6881 6987 6990 8006 8480 8500 爱康医疗 17%威高骨科 12%强生 11%捷迈 9%威联德 8%施乐辉 8%春立医疗 7%正天医疗 7%史赛克 4%其他 17%国内 63%国外 37%11 11 2.1 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券 整理 2.1.2-20%15%9%8%8%79%A 4987 8460 3473 国 采合 金 对聚 乙 烯全 髋 关节 首 年意 向 采购 量 市占 率 国 采合 金 对聚 乙 烯全 髋 关节 国 产化 率 国 采合金 对聚乙 烯全 髋 关节申 报价格（元）4987 6346 6706 6730 8206 8306 8460 爱康医疗 20%春立医疗 15%正天医疗 9%威高骨科 8%迈瑞科技 7%强生 7%力达康 6%其他 28%国产 79%外资 21%12 12 2.1 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券 整理 2.1.2 21%17%16%14%8%40%A 4599 7199 2600 国采 全膝 关节 首 年意 向 采购 量 市占 率 国采全膝 关节 国 产化率 国采全膝 关节 申 报价格（元）4599 4646 5233 5482 5527 5799 7199 捷迈 21%爱康 17%强生 16%施乐辉 14%正天 8%威高 5%史赛克 4%其他 15%国产 40%外资 60%13 13 2.2 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券 整理 2022 7 84%121 1 ABC 2 40%3 80%-100%50%4 3 2023 1-2 脊柱类 高 值耗 材 集采 梳 理 产品种类 政策 政 策 出 台时 间 覆盖范围 集 采 实 施时 间 采购周期 降 价 后 平均价格（元）平均降价 幅度 中 标 厂 商数 量 集采报量 实 际 使 用量 脊柱类 国家组织骨科脊柱类耗材集中 带量采 购公告 2022 年7 月 全国 2023 年1-2月 3 年 4093 84%152 121 万套 134 万套 14 14 2.2 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券 整理 2.2.1 2022 121 90%4093 84%3-4 121/90%*0.4/1-84%*35%=132 2023 121 90%4093 84%3-4 40-50%121/90%*0.4/1-84%*35%*45%=59 集采前后 脊柱领 域市场 规模变 化（亿 元）0204060801001201402022 年（集采前）2023年（集采后）脊柱领域 15 15 2.2 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券整理；注：右图占比为合计占比 2.2.2 80%12%8%7%7%脊柱集采 分类型 国产化 率（按 需求量）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境内企业 外资企业 脊柱类 高 值耗 材 首年 采 购需 求 量份 额 图（套）12%8%7%7%7%6%5%5%5%4%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000 16 16 2.3 数据来源：河南省医保局，天津市医保局，北京市医保局，上海市公共资源交易中心，西南证券 整理 12+16+2021 5 12 89%97 2022 2 3+N 83%109 16 12 1 2 12 3 2023 2 6 创伤类 高 值耗 材 集采 梳 理 产 品 种类 政策 政策 出台 时 间 覆 盖 范围 集采 实施 时 间 执 行 年限 降 价 后平 均 价格（元）平均降价幅 度 中 标 厂商数 量 总 需 求量 采购量 创伤类 江苏省第八轮医用耗材集中带量采购方案（征求意见稿）2022 年12 月 江苏省 2 北京市医疗保障局关于开展骨科创伤类医用耗材集中带量采购有关工作的通知 2022 年8 月 北京市 2 京津冀“3+N”联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购和使用工作方案 2022 年2 月 京津冀3+N 2022 年10 月 1-83%89-109 万套 豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀骨科创伤类医用耗材联合带量采购文件 2021 年5 月 河南12 省联盟 2021 年11 月 1 955 89%71 97 万套 68 万套 17 17 2.3 数据来源：国家医保局，天津市医保局，威高骨科招股书，西南证券 整理 2.3.1 2019 2019 92 2023 80-90%30-50%55 集采前后 创伤领 域市场 规模变 化（亿 元）020406080100120140集采前 集采后 创伤领域 18 18 2.3 数据来源：河南省医保局，威高骨科招股书，西南证券整理 2.3.2 12 97 68 70%75 82%89.8 93%12 5.6 40%2021 2019 28%89%760 335 919 757 1089 961 创 伤 集 采总 需求量（套）（河南12 省）河 南 创 伤集 采总需 求量国 内/外 资占比 河 南集采 降价情 况（按 照总需 求量前 十排序）（元）14%10%9%6%4%4%4%3%3%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020000400006000080000100000120000140000160000 普通接骨板系统 髓内钉系统 锁定加压接骨板系统（含万向）698 85%1025 91%849 91%1089 91%919 90%335 93%834 91%608 87%961 92%757 92%760 84%882 81%1006 91%457 95%470 90%870 93%825 91%643 86%1148 90%745 92%1196 90%990 89%275 94%633 95%569 94%19 2022.11-2023.2 2.15+35%21.8 8.3+18%8.23 2 21.10 19 3 数据来源：政府官网，wind，西南证券整理；注：图为股价涨跌幅数据，春立医疗为港股股价 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 21H2 22H1 22H2 23H1 235.8 389.7 257.1 314.3 188.6 441.6 246.4 294.4 251.4 312.8 536.2 517.4 649.7 yoy 18%18%13%23%-20%13%-4%-6%33%-44%19%65%21%77%78%80%70%72%80%68%76%67%61%64%57%62%21%30%29%26%28%22%23%24%22%-6%24%15%20%48.6 118.2 74.0 83.0 52.7 98.0 55.9 70.2 54.5-18.0 126.0 79.0 132.6 yoy 1%0%8%-5%8%-17%-25%-15%3%14%5%21.7 6 1 7.23 21.9 9.189.14 21.10-2022.3 21 2022.4-11 22H2 2023.5-8 7 2023.9 3.1/-75%-65%-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%春 立医 疗 爱 康医 疗 医 药（申万）20 2023.3 2022.11-2022.12 20 3 数据来源：政府官网，wind，西南证券整理；注：图为股价涨跌幅数据 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 475.3 583.0 339.8 765.4 287.8 455.1 389.8 415.6 277.1 157.8 174.6 129.5 167.1 184.9 167.6 160.8 121.4 76.7 Yoy 11%4%-19%14%-39%-22%1%-49%-18%33%44%10%17%17%-4%24%-27%-59%81%79%80%78%73%67%74%69%59%90%91%91%90%90%90%85%81%67%26%34%29%39%15%22%24%4%4%27%47%25%27%27%45%22%29%6%125.2 196.0 97.9 300.1 44.3 101.9 94.1 17.6 10.3 43.0 72.9 33.2 43.5 48.0 66.2 34.7 28.3 3.4 yoy 8%12%-12%16%-65%-48%-18%-94%-80%3%88%11%7%12%-9%4%-35%-93%21.7 6 1 8.27 21.9 9.14 21.10-2022.4 21.10-22.2 2222.1 48-60%2022.4-11 22.7/9 2023.1-2 3.2/-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%688161.SH 688085.SH 801150.SI21 21 3 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券整理 50%80-90%6900 9900 3000 3.2-3.5 1.6-1.9 0.5-0.7 0.5-0.6 1 0.3-0.5 22 22 3 数据来源：国家医保局，天津市医保局，西南证券整理；注：关节产品为A组中标产品价格；脊柱产品选取手术量较大产品展示，因中标厂家较多，选取重要企业展示 6890 5119 4599 4343 5192 7521 6290 4646 4515 5550 7987 6628 5233 4544 5597 8000 6715 5482 4642 5668 8106 6881 5527 4667 5691 8506 6987 5799 4671 5730 9920 6990 6877 4713 5744 7900 7199 4728 5747 8006 4800 5768 8480 4822 5770 关节、脊 柱主 要 产品 国 采中 标 价情 况（元）23 23 4 数据来源：西南证券整理 1 2 3+骨科 行业 天花 板 及成 长 持续 性 逻辑 链 条梳 理 24 24 4.1 数据来源：2011 至2019 年中国人工髋膝关节置换手术量的初步统计与分析，AAOS，西南证券整理，备注：2015 年数据缺失，且不包括单髁关节置换手术 Pubmed 258.7/13.5/19 2011 2019 2012 18.2 2019 57.7 CAGR 19%2012 5.4 2019 37.4 CAGR 32%20 2020 2021 AAOS 2014 105 2020 157 2020 68.5%39.6%8.1%2011-2019 年我 国髋 膝关 节 置换 手 术量（万例）美国 髋膝 关节 置 换手 术 量（例）25 25 4.2 数据来源：国家医保局，天津市医保局，爱康医疗招股书，AJRR 2023 Annual Report，西南证券整理 1 90%10%2 10 AJRR 10%爱康医疗 初次与 翻修髋 关节植 入物毛 利率对 比 美国AAJR 全髋 关节 手 术类 型 占比2012-2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014 2015 2016 2023E初次髋关节手术毛利率 翻修髋关节手术毛利率 26 26 4.2 数据来源：人工关节国家集采结果文件，AJRR 2023 Annual Report，西南证券整理 12-22 年 美国 初 次THA 不同 摩 擦界 面 使用 比 例 中国 关节 国采 不 同摩 擦 界面 首 年需 求 量比 例-2012 33.2%2022 73%-2021-49%-40%27 27 4.2 数据来源：AJRR 2023 Annual Report，爱康医疗2022 年年报，西南证券整理 美 国 初次THA 不同 厂家份 额 AAJR-Actis Duofix-Pinnacle 22 22%-Accolade II-Trident II 22 18%/22 22%ABM 2022 22%TMK ACCK 爱 康 医疗2022 年国内业 务收入 占比 28 28 4.2 数据来源：春立医疗官网，西南证券整理 固定 半月 板型 单 髁膝 关 节假 体 delta 活动半月 板型单 髁膝关 节假体 29 29 4.2 数据来源：春立医疗招股书，西南证券整理 3D CVD 1/2000 1/100 0.007mm 0.007mm BE2 127S 127H 133S 133H 100 127 133 40-72mm,2mm 22 28 32 36mm RA0.026 m 1 0.01mm 0.046mm ML 24 135 38-64mm,2mm 22 28 32 36mm 2 WE-Lock WE-Cone 10 130 135 36-72mm,19 22-28mm 3 TBG 8 135 44-60mm 2mm 24 28 32mm 4 RA0.67 m 30 30 4.2 数据来源：爱康医疗各年年报，春立医疗2022 年年报，西南证券整理 爱 康 医疗3D 打印领域重 大进展 3D PRP 春立 医疗 除骨 科 外产 品 线 PRP(PRP)(:)3D 31 31 4.2 数据来源：各公司公告，公司官网，西南证券整理，备注：销售费用率为2023Q1-3 数据，销售人员为2022 年报数据，其余指标为最新披露数据。国内主要 骨科医 疗器械 公司渠 道对比 2021 3497 953 2300 1000 1000 553 700 421 153 111 4500 3500 3497 20 43.2%36.4%18.1%29.5%39.9%19.3%32 32 4.3 数据来源：强生、捷迈各年年报，OECD，西南证券整理；注：右图（左为髋关节，右为膝关节）2015-2022 年强生、捷迈髋 膝关节 收入（百万美 元）2019 10-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022强生 捷迈 强生yoy 捷迈yoy 2019 年全 球国 家 髋膝 关 节手 术 量（每 十万 人）33 33 4.3 数据来源：Wind，西南证券 整理 2017-2023H1 骨科 企业 海 外收 入 及占 比（亿 元）1 2018 JRI 2 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 0.09 0.87 1.27 1.03 1.30 1.66 1.13 yoy 843%45%-19%26%27%78.3%15%14%10%17%16%17.5%0.17 0.2 0.64 0.5 0.52 1.09 yoy 18%220%-22%4%110%6%4%8%5%5%9%0.4 0.35 0.39 0.4 0.4 0.44 yoy-13%11%3%0%10%4%3%3%2%2%2%0.57 0.67 0.61 0.47 0.85 0.85 yoy 18%-9%-23%81%0%10%9%5%3%4%6%34 5 西 南 证 券投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级 分为公司评级和行业评 级（另有说明的除外）。评 级标准为报告 发布日后6 个月内的相 对市场表现，即：以报告发 布日后6 个月内公司股 价（或行业指 数）相对同期相关证券市场 代表性指数的 涨跌幅作为基 准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三 板市 场 以三 板成 指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以纳斯达克综 合指数或标普500指数为基准。公司评级 买入：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅在20%以上 持有：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于10%与20%之间 中性：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于-10%与10%之间 回避：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于-20%与-10%之间 卖出：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6 个月内，行业 整体 回报 高于 同 期相 关 证券 市 场代 表 性指 数5%以上 跟随大市：未来6 个月内，行业整体回报 介于同 期相关 证券市 场代表 性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6 个月内，行业整体回报 低于同 期相关 证券市 场代表 性指数-5%以下 分 析 师 承诺 报告署名 分析师 具有中国 证券业 协会授 予的证 券投资 咨询执业 资格并 注册为 证券分 析师，报告所采 用的数 据均来 自合法 合规渠 道，分 析逻辑基 于分析 师的职 业 理解，通 过合理判断得出结论，独立、客观地 出具本 报告。分析师 承诺不 曾因，不因，也将不 会因本 报告中 的具体 推荐意 见或观 点而直 接或间 接获取 任何形 式的补 偿。重要声明 西南证券股份有限公司（以下简 称“本 公司”）具有 中国证 券监督 管理委 员会核 准的证 券投资 咨询业 务资格。本公司与作者在自身所知 情范围 内，与 本报告 中所评 价或推 荐的证 券不存 在法律 法规要 求披露 或采取 限制、静默措 施的利 益冲突。证券期货投资者适当性 管理办 法 于2017 年7 月1 日起正式实施，若您并 非本公 司签约 客户，为控制 投资风 险，请 取消接 收、订 阅 或 使 用本报告中的任何信息。本 公司也 不会因 接收人 收到、阅读或 关注自 媒体推 送本报 告中的 内容而 视其为 客户。本公司 或关联 机构可 能会持 有报告 中提到 的公司 所发行 的证券 并进行交易，还可能为这些公 司提供 或争取 提供投 资银行 或财务 顾问服 务。本报告中的信息均来源于 公开资 料，本 公司对 这些信 息的准 确性、完整性 或可靠 性不作 任何保 证。本 报告所 载的资 料、意 见及推 测仅反 映本公 司于发 布本报 告当日 的判 断，本报告所指的证券或投资 标的的 价格、价值及 投资收 入可升 可跌，过往表 现不应 作为日 后的表 现依据。在不 同时期，本公 司可发 出与本 报告所 载资料、意见 及推测 不一致 的报告，本公司不保证本报告 所含信 息保持 在最新 状态。同时，本公司 对本报 告所含 信息可 在不发 出通知 的情形 下做出 修改，投资者 应当自 行关注 相应的 更新或 修改。本报告仅供参考之用，不 构成出 售或购 买证券 或其他 投资标 的要约 或邀请。在任 何情况 下，本 报告中 的信息 和意见 均不构 成对任 何个人 的投资 建议。投资者 应结合 自己 的 投资目标和财务状况自行判 断是否 采用本 报告所 载内容 和信息 并自行 承担风 险，本 公司及 雇员对 投资者 使用本 报告及 其内容 而造成 的一切 后果不 承担任 何法律 责任。本报告 及附录版权为西南 证券所 有，未 经书面 许可，任何机 构和个 人不得 以任何 形式翻 版、复 制和发 布。如 引用须 注明出 处为“西南证 券”，且不得 对本报 告及附 录进 行 有悖原意的引用、删节和修 改。未 经授权 刊载或 者转发 本报告 及附录 的，本 公司将 保留向 其追究 法律责 任的权 利。西 南 证 券研 究发 展中 心 上海 深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22 楼 邮编：200120 邮编：518038 北京 重庆 地址：北京市西城区金融大街35 号国 际企 业 大厦A 座8 楼 地址：重庆市江北区金沙门路32 号西 南证 券 总部 大 楼21 楼 邮编：100033 邮编：400025 西 南 证 券机 构销 售团 队 区域 姓名 职务 手 机 邮箱 姓名 职务 手 机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 18621310081 李煜 销售经理 18801732511 崔露文 销售经理 15642960315 卞黎 旸 销售经理 13262983309 谭世泽 销售经理 13122900886 龙思宇 销售经理 18062608256 岑宇婷 销售经理 18616243268 田婧雯 销售经理 18817337408 汪艺 销售经理 13127920536 阚钰 销售经理 17275202601 张玉梅 销售经理 18957157330 魏晓阳 销售经理 15026480118 北京 李杨 销售总监 18601139362 胡青璇 销售经理 18800123955 张岚 销售副总监 18601241803 张鑫 销售经理 15981953220 杨薇 高级销售经理 15652285702 王宇飞 销售经理 18500981866 王一菲 销售经理 18040060359 路漫天 销售经理 18610741553 姚航 销售经理 15652026677 马冰竹 销售经理 13126590325 广深 郑 龑 广深销售负责人 18825189744 张文锋 销售经理 13642639789 杨新意 销售经理 17628609919 陈紫琳 销售经理 13266723634 龚之涵 销售经理 15808001926 陈韵然 销售经理 18208801355 丁凡 销售经理 15559989681